我国上市公司融资偏好的治理对策研究
我国上市公司融资结构问题对策论文
我国上市公司融资结构的问题及对策分析中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：1009-4202(2011)06-000-02摘要对于我国上市公司融资结构优化，应该以融资理论为基础，在充分分析我国经济体制的基础之上，积极学习国际先进经验。
针对我国上市公司的融资结构党和总所存在的关键问题，在进行优化的过程中，应该把重点放在适应市场经济和加强企业管理的基础上，通过适应我国市场经济体制，进行公司管理结构完善的经济活动中，使优化融资结构成为上市公司的一种自律行为，从根本上改善我国上市公式融资结构的问题。
关键词上市公司融资结构问题对策在对我国上市公司的融资结构进行分析时，我们发现，上市公司多借助外援融资手段，自身保持较低的资产负债率，并由于特殊原因，企业更喜爱股权融资方式，在上市公司的负债结构中，由于我国家债券市场的不够完善，且债券发型要求较高，所以上市公司多借助银行贷款的手段来进行企业的融资活动，甚至许多企业选择了银行贷款的方式，来达到负债融资的目的。
正是由于这些原因，银行存在较多的不良资产，其中不良贷款占据很大方面，其债务人往往是上市公司，尤其是国有企业或国家控股企业，这在很大程度上说明这些企业的还贷能力较低，但在现有的银行贷款系统中，企业还贷能力较低，这对企业的经营上的约束力减弱，未能起到原有的效果。
一、我国上市公司融资结构中的问题和产生原因1．上市公司对于外部融资过分依赖由于我国在法律、法规和制度上有一定的缺陷和不足，很多企业由于改制，企业的股权主体和利益主体不够明确，使企业无法对长远目标和长远计划进行规划，导致企业在上市之后仍然业绩不佳，无法有效进行资源配置，盈利能力没有提高，整个上市公司的整体效益未能有所改善，使得上市公司的内部融资渠道较少，所以，一系列原因使得上市公司十分依赖外部融资，限制了上市公司的资金来源2．上市公司多喜欢通过股权融资的方式进行融资活动股权融资的方式有很多优点，首先，股权融资的方式相比较其他方式来说，由于证券市场的运行机制和监管相对不够完善，许多投资者的投资缺乏理性指导，使得价格信号脱离企业业绩，失去其真实性，从而影响上市公司的融资成本，所以上市公司往往采取不分配红利或送股等手段来降低成本，而且，由于我国股权融资成本低于债务融资成本和银行贷款利率，所以，股权融资的方式逐渐成文上市公司喜爱的融资方式。
我国上市公司融资偏好与对策浅析
的银行贷款的融资成本较 １ ９ ８ ８年出现 了连续 的负增长 ，与此同 时股权 融资成本却出现了高达将 近一倍 的上升。债权融资成本 的增 长速度远不 及股权融资成本 ，上市公 司处于股权融资成本不断攀升 的大环境下 ，仍 然 “ 钟情” 于股权融资是缺乏科学性的的 ，上市企 业应结合 自身发展 ， 指定合理 的再融资策略。 ３ ．我国上市公 司融资偏好改善对策 ３ ．１逐步完善可转换债券 市场 可转换债券是在特定情况下可以转换成公 司股票 的债券 ， 其 实质就 是普通债券与普通股的看涨期权合二为一的产物 。然而 由于我国的证券 市场起步晚 、底子薄 ，事实上并不能够为可转换债权提供很好 的发展空 间，从而导致可转换债券市场发展的缓慢 ， 虽然从发行方式 上来 看 已与 初步实现 国际化 ，但在规范化经营 、完善价格机制 、合理 的发行 时间及 发行对象等方面仍需作 出很大努力。当务之 急是应 当加快推进 可转换债 券在种类上的多样化 ，为上市公司的融资开辟一扇崭新的窗 口。
１ ．我国上市公 司融资方式选择及其影响因素 １ ． １中 国 上 市公 司融 资 情 况概 述 内源融资和外源融资是上市公司获取资金 的两大途径 ，内源融 资主 要指企业内部 的资金积 累其 中主要来 自自 身经 营收入 留存 ；外源 融资则 是企业从外部主体获得 的资金部 分 ，其 中主要有 ：ｌ 、直接融资 （ 主要 指股权融资） ；２间接融资 （ 主要指债务融资） 。 中国上市公 司往往会竭尽全力以期能够成功上市 ，在上市之后 的扩 大再生产过程 中 ， 企业往往会毫不犹豫选择股权再融资 ，因为我 国上市 公司不 “ 喜欢 ”派息 ，那么股权再融资的优势就十分明显 了——有大量 的不用付 利息 的资金使用并且还能保证 账面上较低 的负债率 。据对 上市 公司的研 究数据 显示 ，几乎 没有上市公 司愿 意主动 放弃 股权融 资 的机 会 ，这种现象被 我们称为股权融资偏好 。 我国上市公 司在 面对融 资问题 时 ，表现 出 的股 权融 资倾 向异常 强 烈 ，这与国外融 资市场 的啄食次序完全相悖。股市成立 以来，仅仅从 １ ９ ９ ０ 年发展到 ２ ０ １ １ 年的４ 月我国 上市公司的数目 就从 ｌ Ｏ 家增加至 ２ １ ０ ９家； 筹资 额从 ５ 亿成长到２ ０１ １ 年的 １ ３ ２ ０ 亿。通过对我国上市公司股票融资额与债券 融资额近十年数据的比较，我们很容易发现股权融资金额远远超过债务 融 资， 并且 逐年有递增趋势。（ 数据来源 ：《 中华人 民共 和国年鉴》 ） １ ．２股权 融资成本构成 １ ．２ ．１财务成本 股权融资成本 的显性部分 ，主要包 括资金 占用费用及筹资费用 两部 分 。下文对影 响股权融资成本的两大因素进行简要分析 ： （ 一 ）股利增长率 我 国上市公 司多数是由原有 国有企业改造而来 ， 然而企业在上市之后 并未作出 适应性的调整， 仍走原来的经营老路，从而使得上市公司经营业绩 差强人意 “ 一年优、二年平 、 三年亏”的案例比比皆是 ， 正因为上市公司的 成长性较差， 造成了股利支付 增长率也相应较低。 根据对上市公司数据的分 析 ，我们 发现沪深两市的 Ａ股股利长期处 于负增长 的状态 。 （ 二 ）股权融资的交 易费用率 企业上市并发行股票 过程 中许多工 作都是 委托 中介机 构代 理完成 的 ，例如股票承销 、公证 、审计、改制及评估等等。我 国证监会要求发 行 的费用应保持在 １ ．５ ％至 ３ ％ 的范 围之间 ，然而实际操作结果并 非如 此， 根据 现阶段上市公司的招股说明书中的记 录，我 国上市公 司的股权 融资发行所需交易费用通常保持在 ４ 个百分点左右。 １ ．２ ．２隐 性 成 本 我国的上市公司在股权融资的过程 中所需要付 出的隐性成本非 常之 高但却 常常被人们所忽视。 （ 一 ）代理成本 首先 ， 企业所有者和经营者之间具有委托代理关系 ，他们有着不 同 的经济诉求 ，经营者在追求 自身经济收益最大化的过程中一定程度 上影 响了股东利益 。其次 ，在我 国上市公 司中，占有 控股地位 的是公有 股， 然 而这类股票并不公开流通 ，由此便造成上市公司管理中 出现产权 弱控 制、行政 强控制 的情 况 ，这不仅影 响 了企业 的激励 约束机 制 的正常运 行， 还在一定程度上增加了上市公司的融资成本。 （ 二 ）机会成本 上市公 司在使用股权融资后 ， 不再使用其它方式融资 ，因此就产生
上市公司融资偏好形成原因及治理对策分析
四 、 内 部 人 控 制 现 象 严 重 。 内部 人 控 制是 在 所 有权 与经 营权 分 离的 现代 企 业 中 ， 当股 东 和债 权 人 无 法有 效 地 对 经 理 人 的行 为进 行全 面 的监 控 时 ，会 使
由银行贷款等 间接融资和发行债券 、股
票 等 直 接融 资 组 成 。相 对 于 直 接融 资 而 言 ，银 行贷 款 具 有 程 序相 对 简 单 、成 本 相 对 节 约 、 灵活 性 强 等优 点 ，可 以 发挥 财 务 杠 杆 的作 用 ，但 财务 风 险 较 高 ，限 制条 款 较 多 ，筹 集 数 额 有 限 ；相 对 于股 票融 资 而 言 ，债 券 融 资 资金 成 本 较 低 。 易 发 挥 财 务 杠 杆 的 作 用 ，保 证 股 本 对 公 司 的控 制 权 。但 财 务 风 险较 高 ，限 制 条款 较 多 ，筹 集 数额 有 限 ；相 对 于 债 券 融 资 而 言 ，股权 融 资 属 公 司永 久 资 本 ， 无需 偿 还 ，不 必 负担 固定 的 利息 费 用 ， 大大 降低 公 司 的财 务 风 险 。但 资 金 成本 相对 于 债 权 融 资 来说 较 高 ，并有 可 能 稀 释 原 有股 权 。 面 对 不 同的 融 资 方式 ，企 业 在融 资 时该 如 何选 择 ，是 否存 在 融 资 偏 好 和 “ 序 ” 融 资？ 又 是 哪 些原 因促 优 使 上 市公 司存 在 着这 种 股 权 融 资 的偏 好
司的融资结构应充分考虑内部融资的优
点 ，以 内部 融 资 为 主 ，这 有 利于 降 低 融
、
外 部债 券市 场 发 展 缓 慢 。现 阶
东 占绝对控股地位 ，使得 国有资本主体 缺位 ，缺少监督和约束。再加之国有股 不参与市场流通 ，股票升值的同时不能
我国上市公司融资偏好问题及对策探讨
杆 ， 现 了上市 公 刮在负债融 资方 面 对银 行 借款 的偏好 ， 休
企 业经 营不善是 容易 引发财 务 危机或 破产 风险 ；而股票 融 资使 得 企业 拥 有 一 笔 永 不 到期 的可 以 自由支 配 的资
和公众流通股。 而国有股缺乏人格化的产权主体 ， 无法对
企业进 行有 效的 监督 和控 制 ；而分 散的 中小股东 存在严 重 的投 机性和 “ 搭便 车” 为 ， 行 内部人控 制现象严重 。这就
银 行借款 是形成短 期财 务杠杆 的动 力 。偏 高 的流动 负债
水平既约束 市公司扩大总负债 ，又影响了其高负债的
能力 ， Байду номын сангаас增加 了 【 从 ． 市公 司的信用风 险和流动性 风 险。
使企业的融资方式更多的体现经理人的意志，经理人越
不想承担 风险 ， 越偏好 于股权 融资 。
４考核制 度 的不 合理 ．
二、 对我国上市公 司融资偏好 的原 因分析
１ ． 股权融资成本偏低
从理论 上讲 ， 债券融 资成本应 比股权融 资成本低 。 但 是在我 国 ， 融资成本实 际 上却低 于债券 融资成本 。 股权 ①
魏 大喜
（ 阳药科 大学 ， 辽宁 沈 ［ 摘 沈阳 １０ １ ） １０ ６
要】 从我国上 市公司资本结构构成可以看 出， 出了我国上市公 司具有偏好股权融资的倾向。其原 因是 由股权融 得
资成本偏低、 公司治理的不完善、 考核制度的不合理等。偏好股权融资有其 负效应 ： 影响 了企业的持续发展， 严重扭曲了资本市 场功能， 导致社会 生产过剩以及股 东权益损耗。应深化银行体制改革 ， 完善公 司治理机构、 大力发展公 司债券市场、 快股权资 加
我国上市公司融资偏好问题研究
我国上市公司融资偏好问题研究摘要:西方资本结构理论中优序理论提出了通常企业融资所应遵循的“啄食顺序”,即先企业内部融资,再进行债券融资,最后才是股权融资。
同时,西方的一些实证研究也证明了这一融资顺序。
而我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好。
本文通过我国上市公司融资现状,系统分析融资偏好影响及其形成机理,并在此基础上提出针对我国上市公司融资偏好的政策建议,进一步规范我国上市公司的发展。
关键词:股权融资;债券市场;治理结构;上市公司目前,关于融资偏好的理论模型主要有:基于对称信息的资本结构理论、基于信息不对称理论的优序融资理论及基于信号理论、基于代理理论、基于所有权与控制权、基于市场竞争结构、基于企业成长条件和基于行为金融学等的融资偏好理论。
Myers和Majluf(1984)的优序融资理论提出了企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”,即先内源融资、再外源融资,在外源融资中优先考虑债权融资,不足时再考虑股权融资。
国外的许多实证研究,如Titman 和Wessels(1988)也验证了这一结论。
然而,我国众多学者的研究发现(林凡2007,路正飞等2005),中国上市公司融资行为呈现出与发达国家上市公司截然不同的融资偏好,即上市公司偏好外源融资,尤其是股权融资。
一、我国上市公司融资偏好现状2006年,中国内地股市一派繁荣景象,上市公司股权融资又创新高。
《清科——2006年中国企业上市年度报告》表明,2006年1-11月,共有49家企业在沪深两地上市,股市IPO融资总额高达143.65亿美元,而2008年9月由于受金融危机影响暂停了IPO发行,但配股、增发仍然占上市公司融资的最大比重。
在2009年7月IPO重新开闸短短一个多月,IPO上市公司就达30家之多,更是从股市上圈走了近千亿的流动资金。
这是中国上市公司的股权融资偏好在其融资行为中的又一次反映。
陈章波(2003)从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出,相对于债权融资而言,中国上市公司更加偏好于股权融资。
试析我国上市公司股权融资偏好成因及对策
我国大 多数上 市公司 没有明确 的股利分配政 策 ， 相关 法规 也没 有对 此作 出要求 ， 股利在支 付上具有 较大 的随 意性 ， 多公 司 多年分 一次 股 很 利 ， 的甚至不分股 利 。在这 种情 况下 ， 权融 资的 成本 大大 低于 债 券 有 股 融资利率 ， 也低于银 行贷款利 率。此外 ， 着我 国新 股发行政 策的 改革 ， 随
文 章 编 号 ：０ ９ ８８ （００ ０ — ０ ３ ０ １０ — ２３ ２ １ ） １ ０ ２ — ｌ
理配置 ， 大大降 低了 资本市 场上资金的使用效 率 ， 易引起证券市场 的动 容
荡。 ２ ３ 助 涨 了 弄 虚 作 假 现 象 ．
上市公司对发行股票的热衷， 使一些公司为了达到 发行股票的目的不择 手段 ， 编造 务报表 ， 虚拟经营业绩 。融资后盈利水平每况愈下 ， 使得投资 者无法获得预期报酬， 严重挫伤投资者积 眭， 损害投资者利益。
２１ ０ ０年 １月
大 众 商 务
Ｐｏ ｕｌｒ Ｂｕｓｎ ｓ ｐ ａ ｉｅ ｓ
Ｎｏ． ２ ０ １， ０１
（ 总第 １９期 ） ０
（ ｕ ｌｔ ｅ ， Ｏ １９ Ｃ ｍｕａ ｖｌ Ｎ ． ０ ） ｉ ｙ
试析 我 国上 市公 司股 权 融 资偏 好 成 因及对 策
于 臻
（西南财经 大学保 险学 院 ， 四川 成都 ６ １３ １ １ ０）
这与西方 资本结构理 论背道而驰 。本文 首先分析 了我国上市公 司股权 融资偏 好 的成 【 摘 要 】 我国上市公司融资存在着明显的股权融资偏好
最 因 ， 后 指 出 了这 种 融 资 方 式 给 公 司 、 资 者 及 社 会 带 来 的 危 害 后 针 对 这 种 现 象 提 出 了 相 应 的 解 决 办 法 。 然 投
浅析我国上市公司融资偏好成因及对策
三、 拓展 优势 ， 推动 国有 资产运 营管 理公 司资本运作 的规范发展
保 证 国有 资 产 经 营 机 构 切 实 履 行 职 责 、 范 运 作 ， 现 规 实 国有 资 产运 营 的 整 体 战 略 目标 的 关键 是 要 建 立 一 套 完 善 的
、
上市公司股权 融资偏好成 因
前 ， 国债 权 融 资 成 本 为 ３ ８ ４０ ％ ． 行 三 年期 贷 款 利 率 我 ． ％～ ． ７ ３ 银 为５ ％以上 ． 五年 期 贷 款 利 率 为 ６０ ％。 而 我 国股 权 融 资 的成 ．３ 本为 ４ ％左右 。 比债 权 融 资 成本 低 。这 种 低 成 本 主要 表 现 在 远
管理 监 督 体 制 。 首先 ， 要解 决 好 出资 者进 人 企 业 的 问题 。 资 国 委作 为 国有 资 产 出 资人 的 代 表 ． 当 享 有 资 产 收 益 、 大 决 应 重 策 、 择 管 理 者 等 权 利 ． 择 好 资 产 经 营机 构 的董 事 长 ． 与 选 选 并
产 管理 的战 略 目标设 立 绩 效 考 核 和 工 作 激励 的 机 制 ． 核 到 考 位 、 惩 到位 、 实 到 位 ． 使 国 有 资产 经 营机 构 在 追 求 自身 奖 落 促 效 益 的 同时 ， 高 国 有资 产 的 管 理 水平 。 四 ， 妥善 处 理 好 提 第 要 资 产 经 营机 构 与 子公 司 间 的 关 系 ， 方 面 ． 根 据 不 同 的 产 一 要 业 和 行 业特 点来 把 握 集 权 与 分 权 的程 度 ： 一 方 面 ， 根 据 另 要 产业 和 行 业 的 不 同发 展 阶段 适 时 调 整 集 权 和 分权 的高 低 ， 并 按 照不 同的决 策 风 险 和政 策 要 求 调 整集 权 和 分 权 的大 小 。 第 五 ．要 善 于 寻求 德 才 兼 备 的 优 秀 人 才 组 建 国 有 资 产 运 营 机 构 吸 引 那 些 既具 有 法 律 知 识 。 熟 悉 企 业 管 理 、 本 运 作 ， 又 资 既 了解 国家 宏 观经 济 运 行 。 具有 国际 化 经 营 眼 光 的 优 秀 人 又 才 参与 国有 资产 监督 管 理 ， 国有 资产 的监 督 管 理 注 入新 的 给
我国上市公司股权融资偏好(成因、负面效应及对策)
我国上市公司股权融资偏好(成因、负面效应及对策)
一、成因：
1. 相对低廉的融资成本：我国资本市场对上市企业提供的融资成本相对较低，因此许多上市公司更倾向于通过股权融资的方式获取资金。
2. 企业发展需要：很多上市公司需要大量资金才能支撑其业务的持续发展，股权融资则能够更快速地满足企业的融资需求。
3. 股权文化：我国股权文化尚未完全成熟，很多上市公司认为股权融资是一种较为合理的融资方式。
二、负面效应：
1. 股权稀释：公司通过股权融资方式募集资金，会导致股权在公司结构中的比例降低，股东的实际控制权被稀释，可能导致公司治理方面的问题。
2. 监管约束：股权融资也面临着市场监管部门的严格监管，需要企业按照市场规则和监管框架的要求来进行股权融资，这些规定和要求给企业带来的成本和负担也不容忽视。
3. 市场风险：股权融资本身就存在一定的市场风险，企业需要在股权融资中积极规避风险，同时也要承受市场原本的风险。
三、对策：
1. 多样化融资方式：上市公司应该会根据各自的情况灵活采用多样化的融资方式，包括债权融资、定增融资等等。
2. 合理运用市场规则：企业应该根据市场规则，合理使用股权融资方式，重视市场监管，避免违规行为。
3. 加强内部管理：加强内部治理结构建设，提升公司治理水平和透明度，提高投资者信心，维护股东权益。
我国上市公司融资偏好问题的研究
元， ２ ２家实 施 了配 股 ，募 集 了 １１ ９ 元 ， ０． 亿 ６ ｌ ２家公 司 发行 转债 融 资
２９ ３ ０ ． 亿元 ， 家增发筹资 总额为 １３ 亿元 ， ２０ 年同期 的 ３ ２ ０ ２ ４ ９． ７ 与 ０３ ７ 亿 元再融 资相 比上升 了 ３ ． ２ ０ 年 沪市新股发行总额 ２ ． 亿 元 ， ４ ％，０ ５ ９ ８５ ５ 增
维普资讯
科技情报开发与经济
文章编号 ： ０—０ ３２０ ）５０６－ ３ １ ５ ６３（０６ １－ １３０ ０ － －
Ｓ Ｉ Ｅ ＨＩＦ Ｒ ＴＯ Ｅ Ｅ Ｏ Ｍ Ｎ Ｃ－ Ｃ Ｏ ＭＡ ＩＮＤ Ｖ Ｌ Ｐ Ｅ Ｔ＆Ｅ Ｏ Ｏ Ｙ Ｔ 付 的股 息、 股权融资的交易费用和信息不对称成 本。 由于我 国的股市至今还处于弱式无效阶段 ， 股市投机过度， 股票市场价 格难 以反映公司的真实情况 ． 股票市场不能通过企业发行股票这—信息而 做出正确的估价。信 息不对称成本对市场总的影响存在“ 零和效应”因此 ，
考虑股权融资成本 时， 主要考虑股利成本和股权融资交易费用 。 （） １股利 。 在西方成熟 的证券市场上 ， 一旦上市公司不发放股利或者 其净资产 收益率低于市场利率 ， 该公司股票就会大幅下跌。而我国的证 券市场投资 的主体是国家 ， 大多数人购股 的动机多为投机。公司是否发 放股利 、 发放多少 和净 资产收益率对股 民购股没有影 响， 国上市公 司 我
经营者吸引力下降 ， 从而使 上市公 司钟情于股权融资。
同融资方式有不同 的融资成本和风险。权衡 融资成 本和 风险、 建立最佳 融资结构 、 实现企业价值最大化是现代融资理论 研究 的重要内容。 我 国证券市场成立迄今已有 十多年的发展历史 ． 股票 市场 的大规模 发展为上市公 司进行外部股权融资创造 了极其重要的场所 。 据中国证券 信息数据 中心统计 ， ９ － ２ ０ 年间 ， １ １ ０５ ９ 累计股权融资超过了 ８ ０ 亿元 ， ０ ０
我国上市公司融资偏好问题研究
二 、我 国上市 公 司 股权 融 资 偏好 成 因
极 看法 ， 导致 企业 融资 不被 看好 ， 管理 者们 才会更 多 的倾 向风 我 国上 市公 司在 融资 过程 中明显偏 好股 权融 资 ， 这 与 国 险大家共 同承担股 权融 资的方 式 ， 但 在我 国资本市 场 目前 还无 际融资结 构发展趋 势不相适 宜。可 以概括 为 以下原 因 ： 法 通 过企 业 融 资方 式做 出企 业价 值 的判 别 。另外 ， 还 要 考虑 １ ． 我 国上市公 司融资偏好 的外因 。 的 问题 是 ： 一 是 资本市 场对 上市 公司 的考 核制 度不够 合 理 ， 使 （ １ ） 资本 市场 不 完善 。 由于相 关 法律 的 不健 全和 信息 体 制
一
、
我 国上 市 公 司 融资 的 现状
融资 结构 是 指企 业通 过 不 同渠道 筹 集资 金 的搭配 比例 关 系， 它不 仅体 现 了企业 资产 的产 权归 属和 债务 保证程 度 ， 还 反 映 了公 司融资 风 险程度 。我 国上 市 公司融 资过 程 中偏好股 权 融资 ， 融资结 构不合理 ， 严重 阻碍 了资本 市场的发展 。
司的市 场资 源配置和 自身 发展 产生重 大影响 ， 因此加 强我 国上市 公 司融 资结构优化 及其 重要 。本文通过 我 国上 市 公 司融 资现 状 、 成 因和 影 响 进 行 分析 并 试提 出一 些优 化 建 议 。 关键 词 ： 股权 融资 ； 上 市公 司； 融 资 偏 好
风险。固
参 考 文 献 【 １ 】 赖 小民． 缓 解 当前 中小 企业 融 资难 的政 策思 考【 Ｊ 】 ． 中 国金 融， ２ ０ ０ ９ （ ２ ） 【 ２ ｔ金 影， 中小企业融资问题探讨［ Ｊ 】 ＿ 财会研 究， ２ ０ ｏ ￣ ０） ［ ５ 】 周 天勇． 发展 经 济 学教 程 ［ Ｍ 】 ． 北京 ： 中 国财 政 经 济 出版
我国上市公司融资偏好问题探究
情 况 来 看 ， 国资 本 市 场 发 展 存在 结 构 失 衡 现 象 。一 方 我
面 ，在 股 票 市 场 和 国 有 债 券 市 场 迅 速 发 展 和 规模 急 剧 扩 张 的 同 时 ， 国企 业 债券 市 场 没 有 得 到 应 有 的发 展 ， 我 甚 至 徘 徊 不 前 ，而 且企 业 债 券发 行 市 场 的计 划 管理 色 彩 过 浓 ， 行 规 模 过 小 ， 致 企 业 缺 乏 发 行 债 券 的动 力 发 导 和 积 极 性 ，也 使 得 企 业 债 券 市场 的 发 展 受 到 了相 当程 度 的限 制 。另一 方 丽 ， 于我 闰商 业 银 行 的 功 能 尚未 完 由 善， 而长 期 贷 款 的 风 险 又较 大 ， 得 金 融机 构 并 不 偏 好 使 长期 贷 款 。这 两 个 因素 导 致 债 务融 资 的渠 道 不 畅 ， 市 上 公 司 在 资本 市 场 上 只 有 选 择 配 股 方 式 进 行 融 资 ，从 而
回 命 公 司 融 资缅 缛 阗题 据
一 俞 广 莉
一
、
股 权 融 资 偏 好 产 生 的 原 因
条 件 下 的优 序 融 资理 论 相 悖 的 原 因 。 ４债 券 市 场 发 展 不 足 。 ． 债 券 市 场 和 股 票 市 场 的 协 调 发 展 是 任 何 一 个 成 熟 资 本 市 场 都 需 要 具 备 的 特 征 之 ， 是 企 业 能 够 通 过 较 多 的 渠 道 以 较 低 成 ＝＝ 集 资 金 的 市 场 基 础 ， 也 是 平 衡 奉筹 债 券 约 束 ， 成 有 效 企 业 治 理 结 构 的 必 要 条 件 。从 现 实 形
１股 权 融 资 成 本 较 低 、 险 较 小 。 ． 风
我国上市公司股权融资偏好治理对策
以往 的 随机监 管 。
第一 ， 注重 完善 上 市公 ＿ 一 Ｊ 内部 控 制 ， 建立 一 套 完善 的 内部控 制 体系， 完 善 相关 的成本 管 理制 度 ， 防止 公 司 出现 损 害 留存 收 益 和 随 意分 配 的的不 良行 为。 第二， 我 们应 明确 留存 收益 的专 ¨用途 ， 因此 应在 税后 利润 中将 其单 独划 拨 出来 ， 从 而使 企 业运 用 自身 的 的留存 收 益为扩 大再 生产 准备 资 金 。第 三 ｔ ， ． ． 七 市 公 司 可以将 公 司本年 应 上 缴 的税后 利润 来转 增 资本金 ， 从 而是 这 部分利 润 作 为投 资继续 在 公 司 中运作 。这 里我 们可 以看 出， 一个 公 司只有 不 断提 高其 自身 的 积 累能力 ， 才可 以为其 内源 融资提 供 相应 的条件 。 ２ ． 约束上 市公 司 的股票分 红机 制 我 国的上 市公 司 股权 融 资成 本 低 于债 务 融 资成 本 主要 是 由我 国的 现状 造成 的 ， 例 如某 些 上市 公 司 中存 在低 红 利率 、 恶性 分 红 和 不 分红 的现 象 。 对 于 这种现 象 ， 我 们应 采取 两方面 的措 施 ： 一 是对 于 上市公 司 的分红 比例 和分 红方 式进 行 明确 的规 定 ， 加 强 管理 层对 现
关键词 ： 上 市公 司 股 权 融 资建 议
Байду номын сангаас
本 文 针对 我 国上 市公 司股 权 融 资偏 好 的现 象 ，从 规 范股 票 市 场、 债 券市 场 、 加强 公 司 内部 管理 二方 面提 出相关 建议 。
上市公司融资偏好问题研究与治理对策
Байду номын сангаас
配股等股权融资方式 。
二、上市公司股权融资偏好的弊端剖析 １募股资金使用效率低下 ， 曲了资本市场的资源配置 ． 扭 功能 。上市公 司通 过股 权融资可 以在资本 市场 上轻松地筹 资， 而股本 的扩张对公司控制权 的变动并没有 多大影响 ， 对
、
上市公司股权融资偏好的原因分析
经营者也不构成额外 的压力 ， 因此许多上市公司的募股资金
承 担 债 务违 约和 企 业破 产 的风 险 ， 且 我 国特 殊 的 股权 结 构 而
配股或增发新股 的价格远远高于每股净资产 ，又可按 “ 同股 同权”原则分享流通股配股等带来的每股净资产的增长。由 于股权融资无须还本付息 ，又可 因溢价发行而融到大量的资 金 ，在股东约束不到位的情况下 ，上市公司对配股资金的使 用有较 大的随意性 ， 使得 经理人更 乐意使用股权 融资方 这 式。由于企业的税后 利润指标只考核了企业间接融资中的债
时 ，一方 面 放弃 配 股 权不 用 担 心股 权 稀 释 ；另 一方 面 ，由 于
促进企业的正常发展 ， 反而造成 了资金使用偏 离融 资目的和 低效使用等问题 ， 扭曲了资本市场的资源配置功能。
２ 股本过度扩张可能拖累公 司经营业绩 ， ． 不利于公 司成 长。在证券市场低效率的情况下 ， 股权融资的低成本和非偿
制度环境的落后也在一定程度上造成了上市公司股权融 资偏好 ，主要表现在 ： 法律制度不健全 和有法不依 、执法不 严。 目前公司治理中存在的国有股主体缺位 、董事长权力失
关键词 ：上市公司融资偏好 ；原因分析 ； 弊端剖析 ；治理对策
中图分类号 ：Ｆ ２ ． １１ ６ ２
文献标 示码 ：Ａ
上市公司股权融资偏好成因及对策探析
表２ １ ９ ～ ０ ５年 我 国 企 业债 权 与 股 权 融 资额 的 比较 《 元） ９８ ２ ０ 亿 源自中国 Ｏ７ ． ５
０２ ． ４
０７ ． ６
资料 来 源 ： ＣＤ ＯＥ
融资研究 Ｉ Ｉ Ａ Ｉ Ｇ Ｓ Ｕ Ｙ Ｎ ＮＣ Ｎ Ｔ Ｄ Ｆ
上市公 司股权融资偏好成 因及对策探析
三 峡 大 学 谈 江辉
一
、
上 市 公 司 融 资 结 构 分 析
・
（ ） 权 融 资 成 本 偏低— — 股 权 融 资 偏 好 的 直 接 动 因 ｛ 价 一 股 平
为企业融通资金的行 为。企业 的资金来源主要包括内源融资和外
源融资两个渠道 ，其 中，内源融资主要是指企业的 自有资金和在 生产经营过程中的资金积 累部分 ，即留存收益和 固定资产折 旧； 外源融资即企业的外部资金来 源部分 ，主要包括直接融 资和间接 融资两类方式 。直接融资是指企业进行的首次上市募集 资金 、配 股和增发等股权融资活动 ，也称为股权融资 ；间接融资是指企业 资金来 自于银行 、非银行金融机构 的贷款等债权融资活动 ，也称
配 ， 系 到 我 国上 市 公 司 股利 政 策 的 实 际情 况 ， 当 多 的公 司 则是 联 相
常年不分红 ， 股权融资能避免债务融资造成的现金流压力 ， 所以股 票分红的股利支 出是极低 的。 对于大股东而言 ． 股权融资成本仅仅 是发行费用。因此 ， 从成本上考虑 ， 相对 于债务融资付息 的“ 硬约
（ 融资结构理论 融资是指企业根据 自身生产经营 、对外 一） 投资 以及调查资本结构的需要 ，通过各种融资渠道经济 、有效地
我国上市公司股权融资偏好及对策
股权融资是指资金不通过金融中 业的价值 。然而 目前我 国的上市公司 而 与之相 比的 介机 构 ， 助股票这一 载体直接从 资 普遍享有 较低 的所得税 或享有各种各 公 司股 利水 平 借 造成 我国上市 公司债 则 显得微 不 足 金盈 余部 门流 向资 金短缺部 门 ， 金 样的退税 优惠 ， 资 供给者作为所有者 （ 东） Ｊ ｉ 享有对企业 务融 资 的税 收屏 蔽作 用相 对 不够 明 道 ，因此 投 资 殳 控制权的融资方 式。它具有 以下几个 显 ，负债资金融资和权益资金融资的 者 并不指 望 通 特点 ： 长期性 ： 股权融 资筹措的资金具 成本相 比 ， 并不 占多少优势 ， 加之权益 过 获取 公司 的
公司的经营需要而定。
希 望在市 场 的
２ 我国上市 公司的权益融资成本 短 期投 机行 为 、 着强烈的股权 融资偏好 得 。因而 ， 投资
负担 ， 利的支付 与否 和支付多 少视 低 ， 股 使得上市 公司在 融资过程 中存在 中获得 资本 利
２ 债务融资 、
从我国上 市公司股 利政策执行 的 者 也偏 好 以股
权 人提供 的资金 。它要 按期归还 ， 有 方案对其应该绰绰有余 。除去香 江控 于 会 计 成 本 ，
一
定的风 险 ， 其要求 的报 酬率 比权 股和青岛双星两家公司打算用公积金 机会成本是构成企业决策行为的主要 但
益资金低 。 权益 资金 是指企业股东提 转增股本而不派现 ， 下的 ２ 剩 ６家公司 依据 。 从我国的情 况看 ， 企业通过银行 供 的资金 。他不需 要归还 ， 酬资的 风 甘 当“ 公鸡” 铁 。这样一来 ， 权融资 贷款所花费的机会成本是很高的 。 股
我国上市公司融资偏好及其影响因素研究
我国上市公司融资偏好及其影响因素研究我国上市公司融资偏好及其影响因素研究一、引言在市场经济中，融资是企业发展的重要手段之一。
上市公司作为重要的市场主体，其融资偏好及其影响因素对整个市场经济的运行有着重要的影响。
本文旨在对我国上市公司融资偏好及其影响因素进行研究，以期为深入了解我国上市公司融资行为提供理论基础和实践参考。
二、融资偏好的定义及背景融资偏好是指上市公司在面临融资决策时表现出的倾向性和优先选择。
融资偏好的形成是由多种因素综合作用的结果，在不同的时期和市场环境下可能存在差异。
融资偏好的研究背景可以从多个层面来解读。
首先，理论经济学认为，资本市场的存在能够提供对企业融资的多样化渠道，上市公司的融资偏好是企业主体理性行为的体现。
其次，实证研究发现，不同类型的上市公司存在不同的融资偏好，这也是对企业特征和市场环境的适应。
此外，融资偏好的研究对于市场监管和政策出台也具有一定参考价值。
三、优先选择与融资偏好优先选择是指在多个可选项目中对某个项目给予更高的优先权。
在融资决策中，公司往往会优先选择以资本市场为主要渠道的融资方式，因为资本市场可以提供更大规模、更低成本的资金，同时还能改善公司治理和社会影响力。
在我国上市公司中，优先选择资本市场融资的偏好主要受到以下因素的影响：1. 公司规模与融资选择：大型上市公司往往具备更高的评级和较好的财务状况，能够更轻松地通过发行股票或债券等方式进行融资。
2. 行业属性：不同行业的上市公司面临的融资市场和监管环境存在差异，这也会影响其融资偏好。
如金融行业上市公司更多地倾向于通过发行债券等间接融资方式进行资金筹措。
3. 所在地区与融资选择：不同地区的资本市场发展水平、监管政策和投资者结构差异较大，也会影响上市公司的融资偏好。
如沿海地区的上市公司更倾向于股权融资，而内陆地区的上市公司则更倾向于债权融资。
4. 公司治理结构与融资选择：良好的公司治理结构能够增强企业的透明度和规范性，进而提高融资成功的概率。
我国上市公司融资偏好问题
我国上市公司融资偏好问题研究□卢高翔【摘要】当前，我国上市公司普遍表现出股权融资偏好，这与国外成熟市场的融资偏好状况有着极大差异。
我国股权融资偏好现象的存在既有内因也有外因，且其存在势必对公司自身发展以及相关市场资源配置利用产生重大影响，因此对我国上市公司进行融资结构优化的重要性和紧迫性日益凸显。
本文从我国上市公司融资偏好现状、成因和影响进行浅析并试提出相关优化建议。
【关键词】上市公司；股权融资偏好；资本结构【作者简介】卢高翔（1976 ），男，广东揭阳人，揭阳供电局会计师、经济师；研究方向：国有企业会计实务融资是企业发展的重要环节之一，融资方式的选择及融资偏好的产生对企业有着深远的影响。
当前中国上市公司出于自身条件和外部环境的考虑普遍存在股权融资偏好，并且产生了一定的负面影响。
为此，本文希望通过文字、相关数据以及北京同仁堂股份有限公司的相关情况为案例对此现象的体现、影响及成因进行浅析。
一、资本结构及融资偏好概述（一）相关理论概念。
1958年6月，莫迪格利安尼和米勒教授在《美国经济评论》上提出了最早的MM理论。
他们认为在不存在税收、不存在破产风险、不考虑交易成本且个体可以在无风险市场上以市场利率借贷的前提下，假设企业经营风险可衡量并相同而只有资本结构不同时，企业的资本结构与其市场价值无关。
早期MM理论虽然是在较严格的特定假设前提条件下成立，但它的出现拓宽了人们的思路，具有重大的意义，并被西方经济学界称为一次革命性变革。
紧接着1963年莫迪格利安尼和米勒教授又提出了修正的MM理论，即认为在考虑所得税的条件下，债务资本越多，杠杆作用越明显，企业价值越大。
相较可得，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中对于债务配置的两种极端看法。
随后的优序融资理论是以MM理论为基础的发展。
优序融资理论放宽了MM理论信息完全的这一假设，从融资成本的角度考察企业的融资方式，其认为由于外部投资者与企业经营者的信息不对称，因此，外部融资的成本高于内部融资的成本，企业需要资金时，首先应该选择内部融资。
论我国上市公司股权融资偏好成因及对策
值越大； 第二 ， 流通 股 股本 比例 越 高 ， 非 股东 财 富增 值越 大。 这 样 ， 流通股 股本 比例高 的上 市公 司倾 向于 进行 增发 ， 且倾 向 非 而 于增 发价 格定 得尽 可能高 。增 发新 股将 会导 致 非流通 股 股东 财
或 新股东 的权益 ，获 得额外 收益 的途 径之 一是 通过 溢价 发行 股 和风 险 不相 匹配 ， 引发 了我 国 绝大 多 数达 到配 股 标准 的 上市 才 票获 取直 接收益 。 在增 发股 票 的情 况下 ， 增发 股票 后新流 通股 股 公 司 竞相 配股 圈 钱。 按 照经 济学 的一 般 常识 。 风 险和 和 高收 高 东 的股票财 富是 否增 加不能 确定 ， 有一 点是 肯定 的 ， 通股 东 益 是 相 匹 配 的 ，但 是我 国上 市 公 司 的收 益 和风 险 是 不相 匹配 但 流 的财 富减 少 ， 而非 流通股 东财 富增 加 。进一 步分 析 ， 于 非流 通 对
融 资次序 。我 国上市 公 司融 资 方式 的选 择相 对 特殊 ， 与优 序 融 公 司各 方 面状 况 的信 息 ， 才能 对市 场 有最 全面 的了 解。 这一 优 资理 论 完全 背道 而 驰 ， 出现所 谓 的股 权 融资 偏好 。这种 融 资 实 势体 现 在 经理 层 制订 经营 单位 和 职能 部 门战 略 时 ， 即便 是对 于 践 与西 方的 主流 理论 是相 悖 的 。 以说 是对 西方 融 资理 论 的挑 关 系公 司存 亡 发展 的 公司 层 战略 ， 可 经理 人 员对 初始 战 略 的制 订 战 。而且 更 为迫切 的是 ， 国上市 公 司 的股 权融 资偏 好 不 仅 影 也 有着 比非 经理 董事 们更 加重 要 的发言 权。在 经理 人 占多 数的 中
我国上市公司融资偏好研究
家数
７ ８ ５
１ ９
１ ９
筹资总额
４ ４ ８５ ２ ２ ７７ ５ ７ ３＿８
１ ６７００
１Ｏ ６
．
家数
１１ ２ １４ ５ １１ ２
１８ ６
筹资 总额
２ ５１ ４ ．８ ３ ６８ ４ ．４ ２ ６５ ７ ９
５ ４． ２ ４０
家数
余索取权 与控制权不成 比例 ， 因此不 可避 免地会 产生代理 问题 。控 股股 东可 能凭 借 自 己在 获取 企业 信息 和 控制 企业 决策 方 面的优
权我上资偏 达的优 ，市损、易公目或ｌ 融国司融状国内 ，势上亏易控取的 会 首上融资 家源债使 资保利 股司 机 资 市 的现 二国 司的发 “先 迫投担有交的投 获 次 公 先 市 好与 、 公 偏好 之 。 我 通 公但关 、资 方 公 于交于窃 项 式 过 司却联东 资 者 司 股投等取
２０ ４ 在 ０ ２０ ５ 芷 ０ ２０ ６ 笠 ０ １ １ ４ ５７ １ ６ ０１ ６
．
２１ ２ ２
９ ２ ８． ０ ２ ６ ４１ ９３
．
１ ２
２Ｏ ２ ５＿ ２
２６ ８ ９Ｏ ５４ ７ ２１
７
４ ８７ ３．
历年 累计
【 关键词 】 资偏好 ； 控制权 收益模型 ； 经济后果 融
引言 国上市公司融资偏 好的真实反映 。根据全景网络提供 的数据 ， 国 我
上 市 公 司 具 有强 烈 的 外 源 融 资 偏 好 。９ ９年 一２ ０ １９ ０ ３年 ，我 ｍ 市 ｌ －
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公 司 融 资 偏 好 问题 一 直 是 学 术 界 比较 关 注 的 重 要 课 题 。 西 方
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［ 关键词］上 市公 司 融资偏好 股权 融资
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政府 治理
表 市 ３城辫徘鳓ｌ腿业 Ｉ 新 【 入
退 职 干 负 人 技 人 普 工 农 牧 无 业 休业 部 责 术 员 遁 人 林 等 职 管 员 服 人 人 务员 贝
２ 学 历 之 所 以与 老 年 群 体 的 经 济 收 入 相 关 ， 因为 在 国家 包 我 国上市公司融 资行 为却呈现出与发达 国家上市公司截 然不 同的 是
分配政策 下学历是决定 离退 休职业类 型的主要 因素 。 在我们 的 融 资偏好 。在 内源与外源融资选择上，我国上市公 司更偏 向于外 调查 中．９ ．％ 的具 有大 专以上学历老年群体 的离退休职业是 源融资来满足资金需求。发达 国家的上市公司 内源融 资约占资金 ４４
我 国上市公 司融资结构及股权融 资偏好
对融资偏好 的理论研究 由来已久 ，尤其 是 ＭＹ ｅｓ和 Ｍａ ｆ ｒ （９ ４ 的优序融 资理论 ， 出了企业融资通常都遵循所谓 的 啄 １８ ） 提 食顺序 ，即先 内源融资 、再外源融 资 ．在外 源融 资中优先考虑
债 权 融 资 ，不 足 时 再 考 虑 股 权 融 资 。 国 外 的许 多 实 证 研 究 ，如 Ｔｔ ｎ和 Ｗｅｓｌ （９ ８ ｉ ｍａ ｓｅｓ １８ ）也 验 证 了 Ｍｙｒ 和 Ｍａｌ 的这 一 结 论 。 ｅ ｓ ｊｆ ｕ
事 ．３ ３（ ５ （ ７（ ２ （ ０（ ９ 识 ９］ ２ ４ 嚣 ．４ １ １ ０５ 【 ９） ９ ｊ ８） ． ４ ． １ ＜ ｊ ） ０ ） 姗 学 忡 Ｉ（ ６ｆ ５ ｆ ６（ ９（ ｌ９ ５ ５ 卯 ５ ７ ０（ １． ） ６） ． ） ６） ２） ０？ ８ ６ ０） ００ ７ 历 舯 ｌ｛ ｌ（ ４（ Ｌ１ ３２ ０（ ｌ鸵 ７ｉ ３２ ６） ．） ０６ ４ ） ．Ｉ ，８ （ １ ．钔 ２） ８） ｅ ０
褥
社会结构中都是依 附于 身份 上 的。结合烟 台市老年群体的状
况 ．笔者可 以推 出以下几个推论 ：
１离退休职业的性质是影响城市老年群体经济收入的最主要 ．
我上公融偏的理策究 国 市 司资 好 治对 研
缀 赵永 强 河南工 业大学 一
因素，如下表 ３ 所示。这种职业性质的差异主要就体现在是否享
４ ７ 而我 国上市公司外源融资在融 资结构 中比重 国家政府机 关干部 、军人和技术人 员或管理人 员系列的 ，而小 来源 的４ ％ ～７ ％ ． 高达 ７ ２ ，内源融资的比重仅 为 ２ ．８ 在股 权融 资与债权 ２ ５％ ７４ ％ 学与不识字的老人 中占各 自总数 的 ６ ．￣： ５ ％ 的人都是普 ５８ 和 ４９ ０ ． ４ 选择上 ， 国上市公司更倾向于股权融资 ，上市公 司的资本结构 我
受国家公务 员特遇 即归属于国家财政拨款 系列 的。从事 国家和 ［ 要］我 国上市公 司具有强烈的股权 融资偏好 ，存在典型 摘 企事业单位行政管理 的管理成 员，以及各类知识分子 ．都是属于 的异 常 优序 融 资现 象，本 文从 强 化 公 司 治理 入 手 ，以制 衡 控 制 人 干部 编制。“ 属于非干部编 制的社会成 员主要 有工人 和农民。干 的权 力为着眼点 ，将推进 资本市场制度建 设作 为治理上 市公 司融 部 与非干部这两部分社会成 员在工资 、社会保 障及 其他待遇方面 资偏 好 的 总体 思路 。
ｒ
我 国上市公司具有强烈 的股权融 资偏好 ，存在典型 的异常优 序融资现象 ，这种现象使上市公 司存在 明显的融资负效应 ，具体 表现为股权融资的业绩效应 、 股价效应和公司治理效应三个方面 。 在业绩效应 方面 我 国上市 公司存在比较 明显 的 Ｉ Ｐ Ｏ负面效 应 ，表现为业绩指标在 ｌＯ前均 有较 大增长 ，而在 ｌＯ后均 有明 Ｐ Ｐ
通工人 。
表现为资产负债 率较低 、流动负债 占负债 总额 比重较高 、长期资
表 螭运嘏 的要素析 ９ ４影 韭主 因分 ｌ ５ 【
机干 术 人 农牧 无业 甜 关 部 技 鳃 工 辑 职 和 人 人 靴 贝 贝
性女 别 男
金来源 中权益资本比重较 高等特点 ；从融 资行 为来看 我 国上市
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公 司表现为强烈的股权融 资偏好 ，我国上市公 司表现 为先外源融 资、后 内源融资，重股权融资 、轻债权融资的融资偏好 这与西
方 发 达 国家 的优 序 融 资理 论 和 实践 存在 明 显 的偏 差 。 二 ．我 国上 市 公 司股 权 融 资 的负 效 应
ｌ（ ｌ【 ５ （ ５７ １ （ １ ５ ＜ ３ １ １ ｌ ４ 诏 ，） ６ 趋 ０ ｎ） 咖 ．８ ．５ ｌ ） ２ ｌ ） ０ ３ ３） １ ） （ ３ ． ９ ０ 弼（ ２ （ 娃 （ ２（ Ｉ（ ｌ ０ Ｉ． Ｏ ） ｌ２ ６８ ．３ ２ ０ ｎ） ２ 彗 －４ ３） ４ ７） Ｓ） ０ ｌ ） 癸 ７ ０ ７
样 数（ ５ 本 个 ） ｌ
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１ ０
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收均 （ ） １， 入 值 月 ５６ ５９ ｌ ． ７∞ ３ｍ ２。 ５ ５７ ９ ７ ３２ ３９ ４ ３ ２ ６ ９
然 而，我 国众多学者的研 究发现 （ 林凡 ２ ０ ，陆正飞等 ２ ０ ） ０７ ０５ ，