资本结构之谜-梅耶斯
家庭理财文献综述(1)
文献综述：关于中小企业资本运营的文献综述1国外企业资本运营的研究状况资本运营是指通过投融资、资产重组和产权交易等手段，对资本实行优化配置和有效使用，以实现资本赢利最大化的经营活动。
其伴随企业财务管理理论产生而产生，是企业财务管理理论的核心，其主要包括：筹资、投资、收益分配。
资本运营理论包括财务目标理论、资本结构理论、投资组合理论、股利理论。
传统经济学都假定企业是以追求利润最大化为财务目标，1961年Anthony 对利润最大化提出质疑，同时股东财富最大化目标，这一理论被财务管理界所接受，一直持续了40年，并不断完善和发展。
另一被广泛接受的财务目标是企业价值最大化目标，1963年著名经济学家Modigliani&Miller提出MM理论，在一定条件下，企业价值最大化与股东财富最大化是等价的，这一目标的的性质和特征与股东财富最大化基本上是相同的。
而当前大多采用企业价值最大化，源于他考虑了相关者利益。
资本结构又被称为融资结构，是指企业取得资金的来源、组成及相互关系。
在理想市场假设条件下，1963年Modigliani&Miller提出MM理论，在没有所得税的市场假设条件下企业的资本结构与企业的现金流量的市场总价值无关。
如果考虑所得税的情况下企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多企业价值越高。
1974年斯蒂格利茨（Stiglitz）在更一般的条件下证明了MM 理论1的结论是成立的。
他们也将“无风险债务”假设改为“风险债务”假设，证明MM理论的结论依然成立。
20世纪七十年代詹森和麦克林（Jensen&Meckling）、瓦纳（Warner）和梅耶斯（Myers）研究了破产成本和代理成本与资本结构的关系。
他们证明了举债边际代理成本是资本结构中的举债量的增函数。
对于风险的刺激问题，盖莱（Galai）对可预测的方案按照净市场价值和风险程度融资优序观测。
市场净值的改变是由于转向较高风险而引起，这种现象可确定企业边际代理成本的变化。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构理论梳理一、前言资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。
二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1、净收益理论。
核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2、净营业收益理论。
核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。
从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3、传统折中理论。
核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
（二）现代资本结构理论[1]经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。
1、最初的MM理论美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。
核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
2、修正的MM 理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。
核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。
融资结构理论
融资结构理论一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。
其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。
此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。
即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。
风险报酬的多少取决于公司负债的程度。
2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。
即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。
同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。
即：VL＝Vu＋T×D。
②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。
即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。
当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。
(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－T c)(1－Ts)(1-Td)]D。
式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。
在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视T c、TS和T d而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋T cD；③当Ts<td时，vl<vu＋tcd，反之，相反；< bdsfid="79" p=""></td时，vl<vu＋tcd，反之，相反；<>④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。
《公司金融》第6章
2011-6-25
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一、净收入理论（净利理论） 净收入理论（净利理论）
2、基本假设： 基本假设：
公司获取资金的数量和来源，不受限制. （1）公司获取资金的数量和来源，不受限制. 负债成本与权益成本均固定不变， （ 2 ） 负债成本与权益成本均固定不变 ， 且不受 财务杠杆的影响， 财务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务 风险。 风险。
2011-6-25
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如何理解 公司价值与资本结构的关系？ 公司价值与资本结构的关系？
公司价值是公司债务市场价值(D) (D)与 ① 公司价值是公司债务市场价值 (D) 与 公司股本市场价值(S)之和， (S)之和 公司股本市场价值(S)之和，用公式表示 即为： 即为：
V = D + S
其中： 股票数量× 其中：S＝股票数量×股票市价 = N ×P
认为： 公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力， 认为 ： 公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力 ， 即息税前利润水平，而与公司资本结构无关。 即息税前利润水平，而与公司资本结构无关。 基本假设： 2、基本假设： 在完善的资本市场， 公司价值不受融资方式影响。 (1) 在完善的资本市场 ， 公司价值不受融资方式影响 。 负债的资本成本K 不变，而股本成本K (2)负债的资本成本 d不变 ， 而股本成本 s则会随负 债的增加而上升，从而抵消了负债的好处。 债的增加而上升，从而抵消了负债的好处。 结论： 3、结论： 不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变， 不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变， 总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。 总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
杜兰特的研究成果。 早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
西方企业资本结构理论综述与启示
西方企业资本结构理论综述与启示论文导读：MM资本结构无关理论（又称无公司税的MM理论）认为。
1984）等人在将负债的成本从破产成本进一步扩大到代理成本、财务困境成本等方面的基础上。
这带给我们的启示是：在融资契约的设计中要为规范未来行为而建立一个再谈判机制。
关键词：MM理论，财务困境成本，再谈判机制资本结构从狭义上讲，是指企业长期债务与权益资本的比例关系。
从广义上讲，是指企业多种不同形式的负债与权益资本之间多种多样的组合结构。
资本结构是企业筹资决策的核心问题，资本结构决策应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。
资本结构理论主要是探讨公司负债资本与股权资本的比率关系对公司价值和资本成本的影响。
就企业而言，股权属于自有资金，没有还本付息的压力，是安全性融资。
举债则必须还本付息，自然形成财务风险，属于风险性融资。
企业理财的目标是实现企业价值最大化，要达到这一目标企业必须合理确定并不断优化其资本结构，使企业的资金得到充分而有效的使用。
资本结构问题在理论上尚无统一认识，故本文主要系统地介绍西方企业资本结构理论的发展过程，对各阶段企业资本结构理论进行综述并探讨其对我国的借鉴意义。
一、西方企业资本结构理论综述西方企业资本结构理论，大体经历了四个阶段: 早期本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段和后资本结构理论阶段。
(一)早期资本结构理论阶段杜兰特（Durand，1952）在其论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》中，系统地总结出资本结构的三种理论：1.净收益理论净收益理论假设负债资本成本和股权成本均不受财务杠杆的影响，所以在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
因此主张企业为实现企业价值最大化，应使用几乎100%的债务资本，这时加权平均资本成本最低。
这种理论的主要缺陷是没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行很好的权衡，过分强调财务杠杆作用，而忽视了财务风险。
5资本结构理论
修正后的含税MM 模型可以看出至少两点
➢ 资本结构的变动会影响企业的总价值； ➢ 负债经营将为企业带来税收节约价值。
该模型认为
➢ 当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效 益，此时企业的负债率提高；
➢ 如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收 入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率 降低。
控制权理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能 力也就越强。这样，由于管理者对控制权本身的偏好， 他们通过影响控制权的分配所形成的资本结构来影响 企业的市场价值。
资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管 理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对 现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策， 我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自 由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。 管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
修正的MM第一定理：赋税节余命题
VLVUTCD
修正的MM第二定理：风险报酬命题
K eL K eU (K eU K d)1(T C)D E
为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提 高负债比例，直到企业负债比为100％。此时资 本成本最低，资本结构最优。
这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能 无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业 无限追逐债券的纳税节约?
为解释这一现象，权衡理论应运而生。
MM 理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会 中极为重要的两个因素：财务困境成本（又称财务 危机成本）和代理成本。
权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价 值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和 代理成本的现值。
最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和 代理成本相互平衡的点上。称为最优资本结构理论
基于多元化竞争战略探讨我国中小企业的资本结构问题
基于多元化竞争战略探讨我国中小企业的资本结构问题作者：温晓等来源：《价值工程》2013年第01期摘要：本文创新性地从竞争战略的视角来研究中小企业资本结构问题，建立了中小企业多元化经营回归模型，设置了多元化变量、财务杠杆变量、国家补贴变量和收益性变量，并根据深圳证券交易创业板所提供的实际数据，运用相关性分析的方法进行了实证研究，结果表明：中小企业的多元化经营与资产负债率指标之间并不显著相关；财务杠杆系数对企业资产负债率呈显著正相关；国家财政补贴扶持对中小企业的效果显著。
Abstract： This paper innovatively studies the capital structure of small and medium sized enterprises from the perspective of competition strategy，and established diversification regression model，set up plurality variable， financial leverage variable， state subsidies and income variables， and according to the actual data from the Shenzhen stock exchange platform， used the method of correlation analysis to the empirical research， the results show that： it is not significantly carrelated between diversified operation and asset liability ratio index in the small and medium-sized enterprise； financial leverage were significantly correlated with ratio of liabilities to assets； state financial subsidies support to the small and medium-sized enterprise are remarkable effect.关键词：中小企业；多元化经营战略；资本结构Key words： small and medium-sized enterprises；diversification strategy；capital structure中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）01-0113-040 引言资本结构是指企业债务资本和权益资本构成比例关系（即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系）。
资本结构理论的演进
资本结构理论的演进作者：师田来源：《科学与财富》2017年第28期摘要：资本结构是企业筹资决策的核心问题，是指企业各种资本的构成及其比例关系。
西方筹资理论的核心是资本结构理论，共经历了三个阶段：传统资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、后现代资本结构理论阶段。
以下分别详细概述各阶段的理论成果。
关键词：资本结构、MM理论一、传统资本结构理论阶段大卫-杜兰特在1952年发表的《企业债务与权益成本计量方法的发展和问题》报告中比较全面、系统的阐述了有关资本结构理论的思想。
他把这种思想划分为三种类型，即：净收益（NI）理论、净经营收益（NOI）理论和传统折中理论。
由于这三种理论都没有经过统计数据的分析验证，因此并没有得到理论界的认可。
1.净收益理论：这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2.净营业收益理论：这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值就没有关系。
按照这种观点，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之亦然。
经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。
因此，资本结构与公司价值无关。
从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3.传统折中理论：除了上述两种极端的观点以外，还有一种介于这两种极端观点之间的折中观点，我们称之为传统观点。
按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
二、现代资本结构理论1.MM理论MM理论是由美国学者莫迪格利安尼和米勒（Miller）提出的，他们在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论。
最初的MM理论是建立在如下基本假设基础上的：①企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易，不存在交易成本；②投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险；③同一风险类别假设，即经营条件相似的企业具有相同的经营风险；④每一个投资者对企业未来的平均营业利润的期望值都相同；⑤所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润（EBIT）等，即企业的增长率为零。
梅耶斯《资本结构之谜》文献翻译及评述
The Capital Structure Puzzle Stewart C. Myers
第三小组：程少辉、李文晶、梁烨、李敬尚、刘旭冉、 刘振宇、洪亚斌 指导老师：张洪辉
Stewart C. Myers 世界著名金融学家，公司融资“啄序理论” 的创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教 授。曾仸美国金融协会、美国国民经济研究局研 究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资 本成本以及政府监管商业经营活动的金融财务问 题。 《资本结构之谜》是他1984年发表于《金 融杂志》39期的一篇期刊。
公司的融资行为
What We Know About Corporate Financing Behavior
内部和外部股票的比较：累计投资支出的研究。
定时发行证券：公司总是在证券价格很高时努力发行股票。
拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有有形资产的公 司更倾向于少借款。
替换提议：当公司用债券转换股票时，公司股价就会上升；而 当用股票替换债券时，股价会下跌。
知识预备
资本结构
资本结构不仅仅是 指所有者权益和债 权人权益的比例关 系，它还包括一下 外延关系：企业家 与外部投资人的权 益比例关系；大股 东或企业内部控制 人股权与公众股权 比例关系等各种主 体的权益关系的内 容。
MM理论
在不考虑公司所得 税，且企业经营风 险相同而只有资本 结构不同时，公司 的资本结构与公司 的市场价值无关。 修正后加入了所得 税，企业的资本结 构影响企业的总价 值，负债经营将为 公司带来税收节约 效应。
啄序理论
理论框架
公司偏好内部融资；
尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会； 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量 可能比投资支付的更多或更少； 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券
关于资本结构的论文
1.引言1.1 选题背景和意义自从1958年ModigHalli与Miller提出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产本钱以及代理本钱的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关的观点(即M—M 定理)以后，资本结构开始成为理论界和实务界热烈探讨的话题。
八十年代以前，学者们做的资本结构的研究都是基于传统公司财务理论的视角下进行的，即把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量是不会对企业的资本结构产生任何影响的。
然而，在现实的不完善的资本市场中，企业资本结构与产品市场中的这些变量并不是相互别离的。
它们是有着不可分割的关系的。
可是，由于在20世纪八十年代以前，对企业资本结构的研究和企业产品市场上经营决策的研究一直在财务学和产业组织学两个不同的领域内分别展开，导致它们之间的关系呈割裂状态，长久以来得不到重视和开展。
直到1986年，B咖der和Lewis在‘美国经济评论?发表了‘寡占与财务结构：有限责任效应一文，文中分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。
由此，资本结构和产品市场竞争之间的关系才引起金融经济学家和产业经济学家的广泛关注。
[1]资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。
资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的开展状况，资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征和企业价值。
企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。
给定投资时机，企业可供选择的融资方式主要有两个：股权融资及债权融资。
资本结构的不同安排对企业的市场价值有直接影响。
关于这方面的讨论，从早期的资本结构理论、Ｍ—Ｍ定理及修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级〔优序〕融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论。
但在我国，由于资本市场不兴旺、市场法律环境不完善、存在严重的信息非均衡以及股东的监控比拟薄弱，大多数企业的融资偏好是股权〔股票〕融资。
国外企业资本结构及融资偏好理论综述
国外企业资本结构及融资偏好理论综述作者：郭丽婷来源：《商业经济研究》2016年第06期内容摘要：本文从现代资本结构的研究起点MM定理开始，对优序融资理论、金融成长周期理论、信贷配给理论及关系型借贷理论做出综述，以期寻找未来的研究方向及为经济新常态下企业的投融资决策提供相应的启示和借鉴。
关键词：资本结构融资偏好企业投融资理论综述中图分类号：F830 文献标识码：AMM定理作为微观经济主体的企业以追求市场价值最大化为其目标，因此，企业往往致力于寻找一种最优的资本结构，即依据自身市场价值最大化的目标函数及自身在收益、税收、成本等方面的约束试图确定资本结构的最优状态。
然而，MM定理（Modigliani & Miller，1958）是学术界公认的现代资本结构理论研究的开端。
1958年，Modigliani和Miller发表了“The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment”，该文在一系列几近苛刻的假设条件下，经过严密的数学推导得出了资本结构与市场价值无关的结论。
学术界用Modigliani和Miller的首字母来命名他们的研究结论。
此时MM定理包含两个命题：第一，MM命题Ⅰ（无税）：无论企业是否存在杠杆，其价值都等于息前税前利润除以风险报酬率。
即：Vl=Vu=EBIT/RI=EBIT/Ru其中Vl、Vu分别代表有杠杆企业和无杠杆企业的企业价值；Rl和Ru分别表示有杠杆企业和无杠杆企业的风险报酬率；EBIT为息前税前利润。
就该命题而言，Modigliani和Miller的研究结论表明无论企业的资本结构是否存在差异，其价值是不改变的，即企业的价值不会随着企业资本结构的变化而变化，因此企业是不存在最优资本结构的。
第二，MM命题Ⅱ（无税）：相对于无杠杆企业的权益资本成本而言，有杠杆企业的权益资本成本要加上风险溢价。
基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析
基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析优序融资理论认为企业的融资顺序为:先内部融资，然后发行债券，最后发行股票，这一先后顺序在西方发达国家的企业融资结构中都得到了证实，然而该理论却与我国上市公司的实际融资情况相反，我国企业更偏向于股权融资，本文对我国企业融资结构的特点形成的原因进行了分析，并提出了完善我国企业融资结构的一些建议。
标签：资本结构上市公司优序融资0 引言资本结构（Capital Structure）又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。
资本结构是企业筹资的核心问题。
企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。
所以如何确定最优资本结构，是财务管理和实践中人们十分关注的问题。
从20世纪50年代以来，资本结构理论不断发展丰富，对企业的融资行为产生了重大影响。
1 以信息经济学为基础的优序融资理论20世纪60年代初，唐纳森（Townsend）根据对企业如何建立资本结构的调查，提出了基于经验的融资优序理论，即企业融资的选择顺序是：留存收益、债券、普通股。
随后经济学家梅耶斯（Mayers，1984）采用了唐纳森提出的“优序融资”的概念而提出了新优序融资理论该理论认为企业的融资顺序为：先内部融资，然后发行债券，最后发行股票。
随后，在与迈基里夫共同合著的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶斯——迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。
这一“先后顺序”在美国1965-1982 年企业融资结构中得到了证实，这一时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票占2.7%。
纳拉亚南（Narayanan，1978）用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯——迈基里夫模型类似的结论，不同的是梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，并认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。
资本结构之谜-梅耶斯教学文稿
资本结构之谜-梅耶斯感谢以下同学的努力，现在我把所有人的贡献结合起来，大家整体的看一下，这篇文章。
明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。
然后再找一些资料，想一想咱们这个题目。
如何规划资本结构？胡力静3,4页刘喆 5,6页史丽月7,8页张睿9,10页张忠静11.12页于嘉静13,14页李晓乐15,16页王秀萍17,18页资本结构之谜——梅耶斯本文的标题是为了提醒你的费希尔•布莱克的知名观点“股息之谜”,他最后说,“公司应该对股利政策?我们不知道。
我将开始问:“公司应该如何选择资本结构吗?“再一次,答案是,“我们不知道。
”资本结构之谜是比股息还有麻烦。
我们知道一些关于股利政策。
约翰•林德纳的模型的企业如何设置分红追溯到1956年,它似乎仍然起作用。
我们知道股票价格会对未预料到的股息变化起反应,所以很明显,股息有信息。
这观察至少可以追溯到米勒和莫迪里阿尼。
我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的预期回报率,如增加税收对MM的证明股利无关的建议,但金融经济学家正在苦心研究这个问题。
相比之下,我们对资本结构知之甚少。
我们不知道如何企业选择债务、股本或他们所发行的混合证券。
我们只有最近发现资本结构的变化能够传达信息给投资者。
没有任何研究测试表明财务杠杆和投资者之间需要的回报之间存在关系正如MM理论预测的那样。
一般来说,我们对企业融资行为认识不足,该行为如何影响证券回报。
我不想听起来过于悲观或气馁。
我们对资本结构的选择积累了许多有益的见解, MM是最开始重要的一个,MM的在杠杆定理(命题1)。
我们有认真思索这些见解如何应用到最佳资本结构。
我们许多人都翻译这些理论 , 或多或少给经理提出最优的资本结构的明确的建议。
但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行为,当我们解释公司实际的资本结构决策时，这个理论显得有些牵强。
关于最优资本结构，我做得比我写的多,所以我趁此机会做出修正，试图将研究推向一个新的方向。
从资本结构理论看企业筹资途径的选择
从资本结构理论看企业筹资途径的选择人们对资本结构有着若干不同认识。
最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维，杜兰德。
杜兰德认为，早期企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。
1958年，莫迪格利尼和米勒又提出了著MM理论。
在此基础上，后人又进一步提出了代理理论和等级筹资理论等。
一、关于“净收益理论”该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。
由于债权的投资报酬率固定，债权人有优先求偿权，所以，债权投资风险低于股权投资风险，债权资金成本率一般低于股权资金成本率。
因此，负债程度越高，加权平均资金成本就越低。
当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
这是一种极端的资本结构理论观点。
这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。
很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很高。
公司的加权平均资金成本率就会上升，公司的价值反而下降。
二、关于“净营业收益理论”该理论认为，资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的关键是企业的净营业收益。
如果企业增加成本较低的债务资金，即使债务成体本身不变，但由于加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高。
这一升一降，相互抵销，企业的加权平均资金成本仍保持不变。
也就是说，不论企业的财务杠杆程如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响．因而不存在最佳资本结构。
这是另一种极端的资本结构理论观点。
这种观点虽然认识到债权资金比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资金成本率，但实际上公司的加权平均资金成本不可能是一个常数。
公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。
三、关于“3MM理论”1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。
在无税收、资本可以由流通、充分竞争、预期报酬率相同的证券价格相同、完全信息、利率一致、度完善和均衡的资本市场等一系列假定之下，MM理论提出了两个重要命题：命题1：无论企业有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。
资本结构之谜-梅耶斯
感谢以下同学的努力，现在我把所有人的贡献结合起来，大家整体的看一下，这篇文章。
明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。
然后再找一些资料，想一想咱们这个题目。
如何规划资本结构？力静3,4页喆 5,6页史丽月7,8页睿9,10页忠静11.12页于嘉静13,14页晓乐15,16页王秀萍17,18页资本结构之谜——梅耶斯本文的标题是为了提醒你的费希尔•布莱克的知名观点“股息之谜”,他最后说,“公司应该对股利政策?我们不知道。
我将开始问:“公司应该如何选择资本结构吗?“再一次,答案是,“我们不知道。
”资本结构之谜是比股息还有麻烦。
我们知道一些关于股利政策。
约翰•林德纳的模型的企业如何设置分红追溯到1956年,它似乎仍然起作用。
我们知道股票价格会对未预料到的股息变化起反应,所以很明显,股息有信息。
这观察至少可以追溯到米勒和莫迪里阿尼。
我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的预期回报率,如增加税收对MM的证明股利无关的建议,但金融经济学家正在苦心研究这个问题。
相比之下,我们对资本结构知之甚少。
我们不知道如何企业选择债务、股本或他们所发行的混合证券。
我们只有最近发现资本结构的变化能够传达信息给投资者。
没有任何研究测试表明财务杠杆和投资者之间需要的回报之间存在关系正如MM理论预测的那样。
一般来说,我们对企业融资行为认识不足,该行为如何影响证券回报。
我不想听起来过于悲观或气馁。
我们对资本结构的选择积累了许多有益的见解, MM是最开始重要的一个,MM的在杠杆定理(命题1)。
我们有认真思索这些见解如何应用到最佳资本结构。
我们许多人都翻译这些理论 , 或多或少给经理提出最优的资本结构的明确的建议。
但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行为,当我们解释公司实际的资本结构决策时，这个理论显得有些牵强。
关于最优资本结构，我做得比我写的多,所以我趁此机会做出修正，试图将研究推向一个新的方向。
我将对比两个方面考虑资本结构:1、一个静态权衡框架中,公司被看作是设定一个目标债务价值比并逐步走向它,几乎以相同的方式，公司朝着一个目标的股息支付率调整股息。
资本成本之谜-到底是什么决定与影响了资本成本
资本成本之谜:到底是什么决定与影响了资本成本一、资本成本：现代财务理论之谜资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。
具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自Modigliani和Miller（以下简称MM）1958年的研究，他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。
此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。
从目前来看，资本成本涉及的领域极其广泛，其概念及其估算值的应用早已突破了微观的公司理财范畴，在政府管制、行业竞争力评价等宏观领域均发挥着不可或缺的重要作用。
具体到公司财务领域，资本成本及其估算尤其占据着一个核心的位置。
资本成本的估算值无论对股东财富最大化目标的实现，还是对于各种财务决策的做出都发挥着基准性的“锚定效应”。
科学而合理的理财行为一定是基于资本成本约束的理财行为，以确保企业价值的最大化，并通过有效的公司治理机制，实现投资者利益的保护与增加。
净现值（NPV）法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的一个重要技术，充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准作用。
具体而言，只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的投资项目才能够被采纳，此时的净现值大于0。
相反，投资于净现值小于0的项目，被认为是过度投资，是对股东财富的重大损害。
尽管净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史，但直到20世纪70年代以后，净现值法才日益受到企业界关注（Gitman和Forrester，1977；Gitman和Maxwell，1987），而成为最为核心的资本投资绩效评价技术则是最近十几年以来的事情（Graham和Harvey，2021）。
从西方工业发达国家企业的理财实践来看，资本成本理念在企业界的普及经历了一段很长的时期。
而即使是发展到目前为止，有大量的数据显示，在被公认为公司理财实践最为先进的美国，很多公司对于资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多迷惑（Jacobs和Shivdasani，2021）。
优序融资理论
优序融资理论1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。
他指出，企业管理层对靠内部融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。
后来，梅耶斯（myers，1984）在资本结构（capitalstructure）3模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫5（majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述。
其要点如下：在不能等距信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为介绍企业收益和投资的真实情况。
由于信息的不能等距，企业外部股票融资中的逆向挑选问题就可以产生，即为：管理层只有在股价低估时才愿发行股票；然而，在这种情况下自然不能有人愿出售，这样就可以引致企业投资决策的无效率。
逆向挑选的逻辑说明，股权融资就是一个坏消息，因而新股发售总会并使股价上涨。
因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目展开融资，股价过高可能会轻微至崭新投资者以获取的收益大于新项目的净现值。
在此情况下，即使新项目天量现值为也已，该项目也可以被婉拒。
如果企业能发售一种不至于如此轻微地被市场高估的无风险证券，比如内部基金或无风险债券，这种投资严重不足就可以防止。
梅耶斯将此称作融资的顺序（peckingorder）理论，即为首先就是内源融资6，然后才就是外源融资；在外源融资中，银行贷款就是最重要的，然后才就是高风险的债券融资，最后才不得不挑选股权融资。
假设：n为企业需要的外部融资金额，n1为管理层根据内部信息所判断的企业股票应有价值，y=投资项目的净现值，?n?n1?n，管理层从原有股东的利益考虑，只有当y??n时才发行股票。
但是如果管理层所掌握的内部信息是对企业不利的话，即?n为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值12本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，p177-202。
唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，p67。
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感以下同学的努力，现在我把所有人的贡献结合起来，大家整体的看一下，这篇文章。
明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。
然后再找一些资料，想一想咱们这个题目。
如何规划资本结构？胡力静3,4页喆5,6页史丽月7,8页睿9,10页忠静11.12页于嘉静13,14页晓乐15,16页王秀萍17,18页资本结构之谜——梅耶斯本文的标题是为了提醒你的费希尔•布莱克的知名观点“股息之谜”,他最后说,“公司应该对股利政策?我们不知道。
我将开始问:“公司应该如何选择资本结构吗?“再一次,答案是,“我们不知道。
”资本结构之谜是比股息还有麻烦。
我们知道一些关于股利政策。
约翰•林德纳的模型的企业如何设置分红追溯到1956年,它似乎仍然起作用。
我们知道股票价格会对未预料到的股息变化起反应,所以很明显,股息有信息。
这观察至少可以追溯到米勒和莫迪里阿尼。
我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的预期回报率,如增加税收对MM的证明股利无关的建议,但金融经济学家正在苦心研究这个问题。
相比之下,我们对资本结构知之甚少。
我们不知道如何企业选择债务、股本或他们所发行的混合证券。
我们只有最近发现资本结构的变化能够传达信息给投资者。
没有任何研究测试表明财务杠杆和投资者之间需要的回报之间存在关系正如MM理论预测的那样。
一般来说,我们对企业融资行为认识不足,该行为如何影响证券回报。
我不想听起来过于悲观或气馁。
我们对资本结构的选择积累了许多有益的见解, MM是最开始重要的一个,MM的在杠杆定理(命题1)。
我们有认真思索这些见解如何应用到最佳资本结构。
我们许多人都翻译这些理论, 或多或少给经理提出最优的资本结构的明确的建议。
但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行为,当我们解释公司实际的资本结构决策时，这个理论显得有些牵强。
关于最优资本结构，我做得比我写的多,所以我趁此机会做出修正，试图将研究推向一个新的方向。
我将对比两个方面考虑资本结构:1、一个静态权衡框架中,公司被看作是设定一个目标债务价值比并逐步走向它,几乎以相同的方式，公司朝着一个目标的股息支付率调整股息。
2、一个旧式的啄序理论,公司更喜欢部融资,如果发行证券，则更偏好债券。
在真正的啄序理论中,公司没有明确定义的目标债务价值比率。
最近的理论，为啄序理论注入了新的活力。
我认为这种理论在解释我们知道实际的融资选择和他们的平均影响股票价格方面，能起到和静态权衡理论一样的作用。
管理和中性突变假说我有点武断,并且可能不公平,排除了可能解释公司的资本结构选择的“管理”的理论。
我选择不考虑会割断经理人行为和股东的利益之间关系的模型。
我也回避了米勒的想法“中性突变的想法他建议公司分为一些对公司的价值没有重大影响的融资模式或模型。
这个模型可能使经理感觉更好,因为它们没有伤害,没有人在乎停止或更改它们。
因此识别这些模型,并使用它们来预测融资行为的人将不会解释什么重要的东西。
中性突变的想法是重要正如一个警告。
鉴于时间和设想,经济学家通常可以发明一些模型, 在任何随机事件上都能保持经济的理性。
但把中性突变作为一种严格的空假设使得研究项目也很难进行。
如果一个经济学家确定各种融资策略的成本,获得独立的证据表明成本是真的在那里,然后构建一个基于这些费用的模型，解释了企业的融资行为,然后取得了一些进展,即使它证明很难证明,例如说一个类型A融资策略要比B型有更高公司的价值(事实上, 如果所有公司遵循最大化价值的策略我们再也看不到B型。
)还有一个原因不能马上接受中性突变:我们知道投资者都对公司的融资选择感兴趣,因为当公布决定的时候，股票价格就会发生变化。
变化可以解释为“信息效应”与融资无关。
然而是有点太容易而不能等到结果事件的研究中,然后思考一个能解释他们的信息理论。
另一方面，如果一个人开始假设经理都有特殊的信息，建立一个关于信息如何改变融资决策的模型，以及投资者根据好的或坏的信息做出预测，之后才会产生一些进步。
因此本文实际上是在讲一对一竞争的静态权衡和优序融资。
用理论来解释实际行为是十分有必要的。
静态权衡假说一个公司的最优负债比通常是这样定义的：保证公司的资产和投资计划正常进行的借款的成本与收益比。
这种公司是用来平衡利息税盾以抵消破产或者财务窘迫的成本的。
当然，关于税盾是否有价值一直是存在争议的，另外存在争议的就是金融的未来成本是否重要，但这些争议只是围绕一个主题。
公司应该用股本替代负债，或者用负债替代股本，以使公司价值最大化。
因此，负债与股本之间的关系应如图1所示。
成本的调整。
如果没有调整的成本，而且静态权衡理论是正确的，那么每个公司可观察到的贷款额与抵押物价值的比率应该就是它的最佳比率。
然而，成本是必然存在的，但在调整到最优这个过程当中是滞后的。
公司不可能做到立即抵消随机事件带来的影响，这就导致其不可能做到最优，所以在有相同的目标比率的公司当中应该会有一些实际债务比率的代表性的差异。
巨大的调整成本可能可以解释观察到的实际负债比率的大的变化，因此公司将被迫长期偏离其最优比率。
但是静态权衡理论并没有说调整成本是个一阶关注事实，反而它们很少被提及。
在不建模的前提下使用它们是不正确的。
任何融资行为的代表性测试应详细说明公司债务比率不同，因为它们有不同的最佳比率，或者因为他们的实际比率偏离了最优比率。
很容易就会把这两个混淆。
比如早期试图验证MM理论的代表性研究。
这些研究试图确定杠杆的不同是否影响公司的市场价值（或营业收入的市场资本化率）。
事后看来，我们可以很快看到的问题：如果调整成本小，样品中的各个公司都维持或者接近于其最优比率，那么样本中负债比率的偏离量必然会导致最优资本结构中风险或者其他因素。
除非风险和其他变量的影响公司价值可以调整否则我无法验证MM理论。
现在我们已经从代表性的回归分析中学会如何把握“其他条件不变”。
当然，做这些测试的意义之一是假设的调整成本很小，但管理者不知道，也不在乎，什么是最佳的负债比率，因此也不愿意深入研究它。
然后研究人员会去想象资本结构选择的“管理”理论（通常是未知的）。
对于MM理论的代表性研究来说这可能是一个恰当的假说，但对于让对象去理解融资行为不是很有帮助。
假设我们不管这种关于“管理”的分歧。
如果调整的成本很小，而且公司的负债比率保持在接近于他们目标比率的水平，很奇怪，所观察到的多样性的资本结构在静态权衡框架中看起来却是相似的。
如果调整的代价是巨大的，所以有些公司将会偏离它们的目标很远，那么我们就应该少关注静态权衡理论，多关注为什么他们是如此重要，以及如何合理管理才能接近目标。
但是现在我要继续我的故事，关于负债和税收。
负债和税收。
米勒著名的“负债和税收”的文章，是我们脱离了最初MM理论的极其严格的假设，提出利息税盾是如此重要，使得我们没法解为什么所有的公司没有全部负债融资。
米勒描述了所有公司债务总数的供给与需求的平衡，即公司的投资者所缴纳的边际个人所得税正好抵消公司节省的税收。
然而，既然这个均衡只能决定债务总数，因此对于单个缴纳税的公司，债务政策是无关的。
因此米勒的模型使得我们能解释公司间负债筹资策略的分散化而不必介绍非追求价值最大化的经理人员。
（个人理解代理问题）问题是，这个解释只有在我们假设所有的公司面临大约相同的边际税率才有效，但是明显这是个我们可以立马否决的假设。
通过财务租借和其他工具的延伸的折旧税盾交易理论和投资者的税收抵免，证明大部分公司面临较低的边际税率。
鉴于实际边际税率和假设中的巨大差异，以及静态权衡理论的有效性，我们期望能在一个横截面测试中找到一个强有力的税收效果，不管你相信谁的关于负债及税收的理论。
图二绘制了借款的净税收利得和期望的从未来每一美金利息支付中可实现的税盾。
对于某些公司这个数字是46美分，或接近于它。
在某些极端情况下，有很大没使用的应纳税损益的冲转额的公司不支付当前的税收。
这些公司每一额外美金利息的支付仅仅会创造潜在的未来的减少额，并且只能在公司有足够的所得额去超过以前年度的纳税冲减额时才是可用的。
期望的可实现的税盾效应是正的但是却很小。
同样，有很多现在交税但是不一定未来也能继续交税的公司。
这样的公司估计的未来期望的利息税盾在零与法定税率之间。
在修正的MM理论中，任何公司都可听过负债获利；边际税率越高，获利越大。
也就是图中最上面的那条线。
在米勒理论中，个人利息所得税的支付会正好抵消公司的利息税盾，当然在公司按完全法定税率支付的前提下。
然而，任何以低税率支付的公司通过借款会有净损失，借出款项会有净获利。
这就给出了图中的最下面的线。
同样也有折衷理论，在图中就是中间的虚线。
折衷理论很流行的原因是它看起来要比MM理论或米勒理论的条件宽松的多。
但是不管支持哪种理论，所有图形的斜率都是正的。
面临完全法定税率的公司借入款和有大量的可冲转应纳税损益额公司的借出款（最起码不借入款）的税收优势的不同点和极端理论完全相同。
因此，尽管这些理论介绍了关于公司负债供给与需求总额的不同故事，它们都对什么公司会比平均值多借款或少借款做了相同的预测。
所以税收方面的静态均衡理论预测IBM会比伯利恒钢铁公司借款更多，同样的，通用汽车的负债权益比会比克莱斯勒的高。
财务困境成本。
财务困境成本包括破产的法定成本和管理方面的成本，同样包括代理成本，道德风险，以及即使避免了违约也会发生的的监管和合同成本。
我们知道这些成本的存在，尽管我们会争论他们的大小。
比如，如果不能认识到代理成本和道德风险就没法得到一个对负债公约的满意答案。
关于财务困境成本的文献支持了关于筹资行为的两大定性描述。
1.其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱。
这里的“风险”被定义为公司的资产市场价值变化率。
变化率越高，任何给定的一揽子债务索赔的违约概率就越大。
由于金融危机的成本是由潜在或实际的违约引起的，安全厂商应该能够在财务困境的预期成本抵消借款的税收优势之前借到更多的钱。
2.持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长机会的公司借的少。
财务困境的预期成本不仅取决于麻烦的概率，而且取决于麻烦的损失价值。
专业化、无形资产或增长机会更可能在财务困境中失去价值。
啄序理论对比静态权衡假设，基于融资啄食顺序上的一个流行的故事：1.公司偏好部融资2.尽管股利“粘性”并且目标派息率根据投资机会的价值逐渐调整变化，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会。
3.粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着部产生的现金流量可能比投资支付的更多或更少。
如果是更少，公司将首先选择现金余额或有价证券组合。
4.如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券。
即，开始是债务，接着可能是混合型证券比如可转换公司债券，股权或许作为最后的选择。
在这个故事中，没有明确的债务权益结构，因为有两种权益，即部的和外部的，一个在啄食顺序的顶部一个在底部。