现代理财学的基础理论(PPT 103页)

股利政策
考虑到这些真实市场上的“磨擦”因 素，就可以理解为什么美国公司会将 大致一半的税后盈利用于分派现金股 利。
但MM认为，投资者倾向于分派现金 股利并非喜欢股利，而是因为管理者 与股票投资者之间代理冲突的存在。 投资者通过股利政策的改变来了解、 判断公司的发展实情.
股利政策
股利政策实际上可能是企业发展周期的副产 品– 发展成熟的公司通常没有太多的增长机 会，经营现金流量充足，因而会比增长型公 司支付较多的现金股利.
费雪分离定理论证了在证券市场Baidu Nhomakorabea，无论 是贷入者还是借出者均可运用一个利率进 行消费决策和投资决策，换言之，投资决 策和融资决策是可以分离的.
贷入者比如企业进行投资决策时完全不必 考虑个人投资者的消费偏好。只要投资项 目的报酬率水平高于市场利率水平，能够 带来净现值，企业就可以进行投资.
费雪分离理论与公司理财
《The Modern Theory of Corporate Finance》,1990. 理财学的基础理论有： 有效市场理论 组合理论 期权定价理论 资本资产定价模型(CAPM) 代理理论
E.F.Brigham教授的观点
《Intermediate Financial Management》,1996. 理财学的基础理论有：
No.1:完全资本市场
一个完全的资本市场需要具备如下条件： 没有交易成本. 没有税收. 证券买者和卖者的数量足够多，以至于
他们个体的行为不会影响交易中证券的 价格.
个人和企业可以同等地进入市场.
获取信息没有成本，每个人可以获取同 样的信息.
每个人对未来具有同样的预期. 没有财务危机成本.
费雪（Fisher）分离定理
企业价值仅仅取决于企业经营活动所创 造现金流量的多少。
这一观点直接影响了现代财务理论的发 展方向。
资本结构理论
MM模型 (1958) 认为企业中各种资产 的经济价值只取决于各种资产所创 造的经营现金流量;而资产创造现金 流量的能力与企业的资本结构没有 关系.
资本结构理论
MM命题 I ：任何企业的市场价值均独 立于其资本结构，而取决于期望盈利按 照与其风险程度相称的贴现率计算的资 本化价值.
因此，对企业价值而言，股利政策是无 关的。
股利政策
Millar与Modigliani认为，如果企业的投资政 策保持不变，在一个完全市场上，现金股利 的支付对企业价值没有影响。因为，公司发 放多少股利，一定还要通过新发股票筹集多 少的资金，否则，企业的规模会受影响.
然而，现实世界并非存在完全的、没有磨擦 的市场– 股利在许多情况下还是备受关注的.
组合理论
根据Markowitz的观察，随着组合中加 入资产的增加，组合的风险– 以总收 益的方差度量–会下降, 但组合的总收 益是组合中各个资产预期收益的加权 平均值.
换言之，通过投资于组合而非个别资 产，投资者可以在不损失收益的情况 下，降低风险.
组合理论
按照Markowitz 组合选择法则，以最 高的收益对风险比率选择股票，组成 一个有效的股票组合集– 在其中，任 何给定的收益水平，其对应的风险是 最低的，或者，任何给定的风险水平， 其对应的收益是最高的.
Theory Part 5,Asset Pricing Part 6,Corporate Finance(capital
structure,finance and corporate strategy)
Finance
Finance is the study of how people allocate scarce resources over time.Two features that distinguish financial decisions from other resource allocation decisions are that the costs and benefits of financial decisions are(1)spread out over time and (2)usually not known with certainty in advance by either the decision makers or anybody else.
经过多年学者们在资本结构研究方面的努力， 我们对于如下问题可能也并非完全清楚, “资本 结构问题无关紧要吗?”
价值守恒法则
公司收益如何在债权人和股权投资者之 间进行分配对于公司价值没有影响。
价值守恒法则即是M&M理论中的第一 定律，即 “任何企业的市场价值均独立 于其资本结构，而是以决定于企业风险 程度的贴现率为资本化率对企业未来期 望收益所计算的资本化价值。”
Managerial finance,which is the broadest of the three finance areas(financial markets, investments, and corporate finance), deals with decisions that firms make concerning their cash flows.
组合理论
年组合收益的标准差 (NYSE):
组合中股 票数量
1 10 50 100 300 500 1,000
年组合收益 的标准差
49.24% 23.93% 20.20% 19.69% 19.34% 19.27% 19.21%
组合理论
No.3:资本结构理论: 公司财务理论的基石
1958年,Franco Modigliani教授与Merton Miller 教授发表了他们关于企业价值的 研究观点：企业价值取决于企业资产运 行的效率，与企业的融资行为无关。
Finance
Finance theory consists of a set of concepts that help you to organize your thinking about how to allocate resources over time and a set of quantitative models to help you evaluate alternatives,make decisions,and implement them.The same basic concepts and quantitative models apply at all levels of decision making,from your decision to lease a car or to start a business,to the decision of the CFO of a major corporation to enter the telecommunications business,to the decision of the World Bank about which development projects to finance.
Addison-Wesley 1997
William L.Megginson教授的观点
按照学术文献中出现的时间顺序，理财 学的基础理论有： 完全资本市场 组合理论 资本结构理论 股利政策
William L.Megginson教授的观点
资产定价模型 有效资本市场理论 期权定价理论 代理理论 信号理论 公司控制的现代理论 金融中介理论 市场分区理论
现代理财学的基础 理论(PPT 103页)
Finance
Part 1,Finance and The Financial System Part 2,Time and Resource Allocation Part 3,Valuation Models Part 4,Risk Management and Portfolio
Copeland与Weston教授的观点
《Financial Theory and Corporate Policy》,1988. 理财学的基础理论有：
☆效用理论 ☆状态偏好理论 ☆均值方差理论 ☆资本资产定价模型 ☆套利定价理论 ☆期权定价理论 ☆MM理论
Clifford.W.Smith,Jr教授的观点
费雪关于投资与消费的基本理论可以作 为公司财务决策的科学分析思路和工具。
现代财务分析的重要工具折现现金流量 (DCF)即是基于费雪对消费和储蓄的分析。
没有折现现金流量分析，便没有现代理 财学。
No.2:组合理论
Harry Markowitz教授是现代组合理论之 父,他因此而获得1990年度的经济学诺贝 尔奖。
of capital,capital budgeting,capital structure and dividend policy decisions,working capital management) Part 5,Investor Decision Making
Principles of Finance
完全资本市场 贴现现金流量模型(DCFM) MM资本结构理论 MM股利理论 组合理论和资本资产定价模型（ CAPM） 期权定价理论 有效市场理论 风险与收益的权衡理论 代理理论 不对称信息理论
《Corporate Finance Theory》
William L.Megginson,associate professor of banking and finance,Terry College of Business at the University of Georgia
Principles of Finance
Part 1,General Finance Concepts Part 2,General Business Concepts Part 3,Fundamentals of Valuation Part 4,Corporate Decision Making(the cost
不同的股利理论是从不同的方面来考察公司 的股利问题，角度不同，得出的结论便可能 大相径庭.
现金流量恒等
所谓现金流量恒等，是指企业的总现金 流入 (源自经营利润和外部融资)必然等 于总现金流出 (用于投资和股利).
MM命题 II：如果公司未来的期望盈利 是固定的话，则有负债企业的股权资本 要求报酬率一定会随着负债率的提升而 呈线性提高.
资本成本
资本结构理论
REL = RA + (RA – RD ) x (D/E)
WACC = RA = REU RD 债务对股权资本比率, D/E
资本结构理论
综合以上两个命题，MM在完全资本市场上， 确立了他们的资本结构无关理论。任何企业 的股权投资者的要求报酬率的高低取决于企 业的债务－股权资本比率以及同类风险等级 上企业的要求报酬率水平.
资本结构之谜
1958年以后,理财学家们一再尝试着放宽 MM理论中的假设条件，从而谋求新的 发现。
代理成本与不对称信息模型在1970年代 的发展，部分地改变了MM理论的结论， 但如下问题仍然是现代财务理论中的一 个难以破解的谜：资本结构真得很重要 吗？
No.4:股利政策
1961年,MM发现在公司投资决策既定的 情况下，在有效的资本市场上，现金股 利的发放对企业价值没有影响。因为， 企业发放了现金股利之后，还需要发行 新股筹措资金。
股利政策
真实市场“磨擦”的案例:
1. 在新发股票时，公司必须向投资银行支付一笔 巨额融资费用.
2. 投资者在股利上的税负要高于在资本利得上的 税负; 投资者可以控制交纳资本利得税的时间， 但股利税的交纳无法控制.
3. 经验证明，股票市场对于新发股票信息的发布， 总是消极反映，视为“不好”的信息.
“不要将所有的鸡蛋放到一个篮子里” 随着投资者在其投资组合中增加资产的
数量，组合总风险——以收益的方差或 标准差度量——会持续下降,但组合的期 望报酬是各项资产报酬率的加权平均值。
Markowitz : 组合选择法则
马科维茨的组合选择法则是：在同样的 风险情况下，选择报酬率最高的证券； 在报酬率既定的情况下，选择风险最小 的证券。