股利理论与政策

（二）“在手之鸟”理论的主要内 在手之鸟” 容
因此，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不 愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得 较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又 会产生下述结果：公司如果保留利润用于再投 资，那么未来的收益必须按正常的市场回报率 和风险溢价之和进行贴现，也就是说，投资者 不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要 求公司为他们承担的风险支付报酬。否则，在 同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者 将选择前者。
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“在手之鸟”论 在手之鸟”

要点内容
1.什么是“在手之鸟”理论？ 2.” 2.”在手之鸟“理论的主要内容
3.“在手之鸟”理论的适用性及分析
3.“在手之鸟”理论的意义 4.“在手之鸟”理论的评价及意义
（一）什么是“在手之鸟”理论？ 什么是“在手之鸟”理论？
影响代理成本的因素： 影响代理成本的因素：
股权集中度 股东的性质
经理人员的外部约束力度
融资结构
偿债保障机制
代理成本理论的内容
詹森教授在学术上的最重要贡献是提出了“代理成本理论” （Agency Cost Theory），并应用这一理论对信息不对称 条件下的组织结构问题和资本结构进行了系统的分析。
可能影响股利政策的第二个利益冲突发生在股权人和债权人之间。在有些情 况下，股权人可能试图侵占债权人的财富。这个财富侵占可能采取过度的 （并且意外的）股利支付的形式。股权人可以减少投资并因此增加股利（投 资融资股利），或他们可以借贷来为股利融资（债务融资股利）。这两种情 况下，如果债权人没有预料到股权人的行为，则负债的市场价值会下降而权 益的市场价值会上升。事实上，大多数债券合约包含有限制投资性或负债性 的融资股利的条款。而且一般而言，大型公司不会以债权人的利益为代价获 得短期的利益，因为这会损害公司的声誉不利于公司的长期发展。
代理成本理论在我国的应用分析
代理成本理论的前提是，公司存在代理问题，而现金股利政策可有助 于减少有利益冲突的集团间的代理成本。
不同于美国等发达国家上市公司的大股东以家族或大型机构投资者为 主，我国的国有股大股东并不是某一个实体或自然人。名义上国有股 的真正股东是所有人民群众，但“所有人”的所有权等于没有所有权。 所有权的虚置导致了控股股东单位与其最终所有人间的代理问题。另 一方面，在我国，由于“一股独大”，所以控股股东通过关联交易和 控制内部管理人员对外部小股东进行“掠夺”的问题无可避免。所以 在我国，上市公司存在严重的代理问题。运用代理成本理论的部分前 提条件成立。
在手之鸟” （三）“在手之鸟”理论的适用性及分 析
在我国股市起步阶段，股市形势明显偏好，股 东主要受益于行使股权和股票利以及股价的巨 大增幅所带来的财富。 但是，就目前我国的股市环境而言，短期行为 和投机风盛行，投资者没有真正把股市当作投 资市场，因此，指望投资者进行长期投资以获 取现金股利并作为主要投资收益尚有待时日。 造成这种情况的原因主要是政策法规不健全， 致使投资者心态不稳，股价波幅太大，股票市 场尚不成熟。
其次是委托代理理论。 在产权理论研究契约对于权利分配所产生影响的同时，另外一些经济 学家则在关心契约本身的设计问题，大名鼎鼎的莫里斯、马斯金、霍 姆斯特朗等都是委托代理理论的代表人物。和研究产权学派的学者惯 用文字逻辑的论述不同，这一学派的经济学家更习惯于运用高深的数 学。通过求解复杂的数学规划，他们试图告诉人们，对于委托人而言， 究竟应该怎样设计和委托人的契约，才能使自己获益最大。
逐渐引起人们关注的可能影响股利政策的第三个利益冲突发生在控股股东和 中小股东之间。当股权较为分散时，公司的代理问题主要出现在管理者和股 东之间。但是，在股权比较集中的公司，控股股东一般能够有效的影响管理 者的决定，所以管理者与股东间的代理问题并不显著。此时，利益冲突突出 的表现在控股股东与中小股东之间。控股股东一方面由于持股较多，其利益 与公司利益更加密切，因此决策行为会更加谨慎；另一方面，当控股股东所 持股份较多，而在利益方面和中小股东存在分歧时，控股股东将会有强烈的 动机去追求自身效用最大化而以中小股东的利益为代价。这可以看作广义的 “代理问题”。特别是在公司股票由于制度原因或持股方式导致的偏离“一 股一票”时，控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权，更 容易出现“代理问题”。
代理成本的内容
什么是代理成本？ 什么是代理成本？
代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约 关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出
代理成本包含哪些成本？ 代理成本包含哪些成本？
股权融资产生的代理成本 债券融资产生的代理成本 代理成本的组成
代理成本的组成
剩余损失 委托人监督成本 担保成本
（三）“在手之鸟”理论的适用性及分析 在手之鸟”
由“在手之鸟”理论我们可知，股票价格与股 利支付率成正比，权益资本成本与股利支付率 成反比。相应地，公司管理层在做决策时也必 须采取高股利支付率政策，增大现金股利派发 率，以消除投资者对未来的的不确定感，这样 才能使企业价值最大化，而不能像MM理论那样 无视股东的当前利益要求。为此，公司可采用 较为稳定的股利策略，如固定股利额、固定支 付率或固定股利增长率。
代理成本理论”的学术源头，可以归结为两个在当时已经 比较流行的理论：产权理论和委托代理理论。
首先是产权理论。 从科斯开始，经济学家们开始对企业的边界以及企业的内部组织问题 产生了兴趣。沿着科斯的研究轨迹，一大批经济学家进行了丰富而有 益的探索，这些理论成果总结在一起，就形成了所谓的产权理论。产 权理论的关注点是产权分配对于经济效率的影响，具体来说就是考察 契约对于权利的配置怎样影响契约双方的成本、收益。
（一）什么是“在手之鸟”理论？ 什么是“在手之鸟”理论？
在手之鸟”理论的核心是认为在投资者眼里， 股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为 可靠，故需要公司定期向股东支付较高的股利。 “在手之鸟”理论还认为用留存收益再投资带 给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投 资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此， 投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留 给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价 值也就越大。
（二）“在手之鸟”理论的主要内 在手之鸟” 容
“在手之鸟”理论是根据对投资者心理状态的分
析而提出的。他们认为，由于投资者对风险有 天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增 大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再 投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利 支付的不确定性，从而股利的增加是现实的， 至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留 存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的 风险性大得多。
例子
1994年8月初至9月中旬，近一个半月的时间，上海证 证券交易所的股票指数从300余点涨到1000余点，其中 约一半的股票价格翻了2倍，涨幅少的也翻了1倍。在 如此不稳定的股票市场中，公式中的基本上没有意义， 股东对收益往往取决于投资股市的巨大价差 。这说明 股东对D1的偏好不明显，可不必坚持“在手之鸟”理 论，以避免公司的资金流动性降低和负债增加，从而 导致未来的收益(g)受到影响。而2001年股票市场持续 下跌，跌幅达30％，市值损失5717亿元。像红光实业、 银广厦、亿安科技等上市公司对股民的欺诈使得中小 股东利益得不到保障，从这些中小股东利益的角度出 发，他们更偏好多发现股利(D1)，而对风险较大的未 来收益(g)却不看好。
（三）“在手之鸟”理论的适用性及分析 在手之鸟”
而非g 该理论的假设条件是股东因延误风险而偏好D1而非g，但是在 特定的经济环境 经济环境下 股东的这种偏好有可能会改变： 特定的经济环境下，股东的这种偏好有可能会改变：
1)若股东投资的动机是为了控股或事业发展，那么股东偏 好g而非D1；
(2)经济发展和股市高涨时，g给股东带来的风险可能很小， 股东并不一定偏好D1； (3)在考虑税收条件下，一般来说，投资者股利收入的税率 明显高于投资收益的税率，免税投资者对股利和投资的偏 好无差异，但理性的纳税投资者会偏好投资，而不希望公 司支付股利； (4)当市盈率普遍偏高，D1与P0较小时 (如D1 = 0.10元／股，P0 = 30元／股)， 股东的期望报酬率自然只能由g决定。
在手之鸟论又称为右派理论，源于谚语“双鸟 在手之鸟论 在林不如一鸟在手”。该理论可以说是流行最 广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利 重要论，后经威廉姆斯（Willianms，1938）、 林特纳（Lintner,1956）、华特（Walter,1956） 和麦伦·戈登（Gordon，1959）等发展为“在 手之鸟”理论。戈登是该理论的最主要的代表 人物。
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现代股利理论——代 代 现代股利理论 理成本理论

内容要点
代理成本理论的由来
什么是代理成本
代理成本理论的内容
代理成本理论的理论框架
代理成本在我国的应用分析来自 代理成本理论的由来MM理论中一个重要的假设：公司经营者与股东之间的利益是完 理论中一个重要的假设： 理论中一个重要的假设 全一致的，经营者致力于股东财富最大化。 全一致的，经营者致力于股东财富最大化。 这一假设的先决条件是： 这一假设的先决条件是： ⑴低市场价值容易导致公司被兼并与收购。 低市场价值容易导致公司被兼并与收购。 ⑵完全竞争的经理人市场使投资者比较容易替换不称职的管理者。 完全竞争的经理人市场使投资者比较容易替换不称职的管理者。 如果这两个市场机制能完美地运作且没有任何费用， 如果这两个市场机制能完美地运作且没有任何费用，经营者与 股东之间就不会存在利益冲突。然而这实际上的不可能的。 股东之间就不会存在利益冲突。然而这实际上的不可能的。 通过放松MM理论的假设 公司经营者与股东之间的利益完全一致， 理论的假设,公司经营者与股东之间的利益完全一致 通过放松 理论的假设 公司经营者与股东之间的利益完全一致， 经营者致力于股东财富最大化，便得出了股利分配代理成本理论。 经营者致力于股东财富最大化，便得出了股利分配代理成本理论。