聚焦后金融危机时代的CMBS市场

核心提示：从历史上看，CMBS的表现和美国经济的走势紧密相关，可以称得上是美国经济的晴雨表。

现在美国经济正处于回升阶段，这对CMBS市场是一个利好的信号。

然而，CMBS 市场也面临着一系列的风险因素。

【特别声明】
个人研究工作笔记，仅供内部参考，未经访谈者本人审阅。

本纪要内容覆盖了多位专家意见。

文中不作详细区分。

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3月18日，“聚焦后金融危机时代的CMBS市场”专题讨论会在纽约举行，由巴曙松研究员和新沃资本董事长、总裁朱灿共同召集。

参加讨论发言的参会人员包括：杨光（复旦美国校友会会长/花旗董事副总裁）、Zhou Yu (Bayview Asset Management)、Maggie Jiang （TCFA董事/瑞信银行）、严鸣（Karya Asset Management）、Ann Rutledge and Sylvain Raynes (R&R Consulting)、Jignesh Patel (C-III Capital Partners)等。

文中记录观点未经本人审阅，仅供内部交流讨论之用，不代表任何机构的看法。

其中也有一些巴曙松研究员主持讨论的看法，工作笔记中不作区分，并且参考相关研究资料进行了补充，在此不一一列明，仅供内部分享讨论。

一、什么是CMBS？
CMBS（商业抵押担保证券）是指将传统的商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的证券。

和CDO（担保债务凭证）类似而与一般的RMBS住房抵押担保证券不同，CMBS会依据收益支付和清算顺序的优先级分为不同的tranches。

在美国，CMBS的证券化通过一种特殊的信托形式REMIC（Real Estate Mortgage Investment Conduit）进行。

这种信托形式可以规避政府在信托这一级征收的税款，从而向投资者让渡更大的收益。

在美国，从证券化和基础资产的结构设计的角度来讲，CMBS有两个明显的优势。

首先是CMBS在证券化的过程中，由于采用REMIC的信托形式，其定价一般假定不需要考虑在信托一级税收的影响，因此通常发行的债券价值要比基础资产的价值要高，相当于证券化过程创造了价值。

其次，CMBS的基础资产商业抵押贷款和其他的抵押贷款相比有较低的提前偿付风险（prepayment risk）。

这是因为在美国很多商业贷款都会附有提前偿付罚金等保护
投资者的条款，这使得投资者可以更好地掌握现金流的时间点。

在欧洲，对投资者的提前偿付保护条款较为少见。

二、CMBS市场的诞生和发展
CMBS市场诞生于1983年，美国的诚实互惠人寿保险公司（Fidelity Mutual）将价值6000万美元的商业地产抵押贷款以证券的方式出售。

虽然随后其他几家美国保险公司也进行了数笔商业房产抵押证券化的交易，但是商业抵押担保证券的发行在诞生后十几年间一直在低谷徘徊。

CMBS市场的起步是在1992到94年之间。

当时美国房地产价格的崩溃引发了房产抵押贷款的严重损失，导致了著名的储蓄银行危机。

此次危机使得美国的三千余家储蓄银行中倒闭了七百余家。

美国政府的资产管理公司Resolution Trust Corporation负责关闭储蓄银行并清理坏账，这其中很大一部分是商业地产抵押贷款。

Resolution Trust Corporation 出于政治压力，需要短时间变卖资产，这在当时的市场条件和渠道下很难实现，因此在产品结构方面进行创新以吸引投资者就成为了合理的选择。

从投资者的角度来看，市场也意识到商业地产可能已经触，开始关注相关的投资机会。

此外，储蓄银行危机也促成了对商业地产抵押贷款的成本和风险的重新审视。

在风险资本的要求推出之后，商业银行和保险公司意识到持有商业地产贷款的成本很高，而流动性却较低。

并且在基于风险的资本要求下，商业地产抵押贷款被视为高风险资产，比高质量的证券所需的资本高很多。

因此如果可以把资产负债表上的商业地产抵押贷款转换为证券，就可以提高资本充足率，降低资本成本。

（详情可参阅林华先生等相关研究者在这个领域的相关著作。

）
进入2000年，美国的CMBS市场进入了高速发展的阶段。

非代理机构（非美国政府支持的三个代理机构，即Ginnie Mae, Fannie Mae和Freddie Mac发行的证券）证券发行量从2000年的不到五百亿美元飙升到2007年的两千三百亿美元。

这一轮高速发展的副产品就是商业地产抵押贷款的发放标准也被一降再降，平均的贷款价值比例（LTV）从2002年的100%涨至2007年的接近125%。

仅付利息（IO）贷款的比例也从10%左右升至接近90%。

而这些贷款大部分以证券化的形式转化成了证券，这位2007年CMBS市场的重新洗牌买下了伏笔。

三、金融危机对CMBS市场的冲击
2007年金融危机爆发后，商业地产的盈利和价值急速下滑，引发市场恐慌性抛售CMBS。

曾经被评为AAA级的超优级（super senior）的商业房产抵押贷款证券在LIBOR基准上的市场利差从50个基点在2009年飙升至1600个基点。

在2008年第三季度到2010年第三季度的两年间，商业房产抵押贷款证券的发行市场完全冻结，发行量几乎为零。

在金融危机中，银行为了缩减资产负债表规模，抛售了很多持有的贷款。

这些贷款的一个很大的买家是亚洲的主权投资基金，其中有相当一部分贷款在随后的经济复苏中表现不俗。

比如曼哈顿的部分商业地产项目有很好的现金流，在危机的时候亚洲的主权投资基金接手，在CMBS市场反弹的时候重新做securitization，获得了很好的收益。

从市场层面来看，美国商业地产的市值在危机中蒸发了40%，现在的市值已经基本上恢复了危机前的水平。

另一方面，银行也在危机中学会了如何合理地利用巴塞尔协议III的规则减少CMBS的资本占有率。

此外，金融危机也使得CMBS特殊服务商的资产管理规模急剧增加。

贷款服务商（Loan Servicer）指的是与借款人接触，协调本金和利息的支付，缴税和保险等一系列贷款管理服务的提供商。

特殊服务商指的是在违约事件发生后接管贷款的服务商。

金融危机造成的商业地产贷款大面积违约使得CMBS的特殊服务商的规模迅速扩张。

四、金融危机后CMBS市场的现状和展望
在2009年市场达到冰点之后，CMBS也随着美国经济的缓慢复苏逐步开始恢复。

在金融危机之后，随着监管和风险管理的强化，商业地产抵押贷款的放贷标准得到严格控制，新发行的贷款质量水平普遍提高。

从发行量上来看，市场回暖的速度很快，2013年的发行量为800亿美元，是2012年的2.2倍。

从2信用级别分析来看，CMBS的表现相比其他非代理资产证券化产品的要好，在AAA级的结构化金融产品中占的比例最大。

从历史上看，CMBS的表现和美国经济的走势紧密相关，可以称得上是美国经济的晴雨表。

CMBS的表现和同期的swap有很高的相关性，有时甚至是前档。

一般来说，CMBS和同期的swap有200bp左右的风险溢价。

在2007年市场鼎盛的时候，AAA的风险溢价在27到30之间波动，到7月份从30到100，到2008年年初涨到了300-400。

这在量化投资策略上来讲是很明显的预警信号，然而当时美股还是再涨，直到雷曼倒闭时市场达到顶点。

在金融危机后CMBS市场也经历了剧烈的波动，在09年20-30美元就可以买面值为100美元的CMBS。

现在美国经济正处于回升阶段，这对CMBS市场是一个利好的信号。

然而，CMBS市场也面临着一系列的风险因素，其中比较突出的就是监管带来的不确定性和评级机构的可信度。

对于后者而言，一个很大的问题是商业地产与其他资产不同，没有显著的统计特性，需要逐一进行分析，这给标准化的评级模式带来了一定的困难。