我国商业银行资产证券化问题研究综述

我国商业银行资产证券化问题研究综述一、对资产证券化的认识Gardener认为1资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具在这种安排下开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉该定义强调资产证券化是一种以市场为基础的信用中介而与机构中介不同在这里“匹配”即指对原以机构中介信用为基础形成的资产进行可转让性的转换处臵引用美国证券交易委员会的定义2资产证券化是指“创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券它可以为固定的或循环的并可根据条款在一定的时期内变现同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益”从经济学的角度我们可以将其简单理解为创立以收益性资产为担保的可转让性证券的过程潘彦、张银旗认为3资产证券化是金融证券化的高级形式从广义上讲资产证券化包括一级证券化和二级证券化在证券化发展的初级阶段资金短缺者通过在资本市场和货币市场上发行证券来融资以取代银行信贷等间接融资手段所以又被称之为融资证券化目前资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化即把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产（通常是贷款和应收帐款）汇集起来形成一个资产库通过结构性重组将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券据以实现融资的过程何小锋、张伟认为4资产证券化和一级证券化有着本质差别其中最主要的一点是两者具有不同的“发债基础”区别于以资产所有者的整体信用为担保的一级证券化资产证券化以特定资产作为发债基础这种基础资产范围上的区别非常重要它直接影响到偿债现金流的风险和收益进而影响到证券化交易结构的架构以及破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要问题廖乙凝等认为5,作为一种具体金融创新的资产证券化与战后世界金融领域的证券化发展趋势不同后者的含义更为广泛前者是后者的具体表现之一资产证券化把原本不易流动的资产转换为证券通过实施精巧的现金流分割与重组技术原始资产的风险和收益亦相应地得以分割和重组从而实现将风险分散给那些最能深刻理解也最适于吸收这些风险的市场参与者而收益也分配给出价最高的市场参与者金融市场的融资效率由此得以大大提高二、我国银行业资产证券化的背景吴晓求认为6经济金融化、金融证券化是21世纪国际金融市场一体化的必然趋势在这一背景下新世纪全球经济将呈现出一系列新的特征经济体系之间将更加开放、更富有流动性市场竞争更加激烈；经济运行的轴心发生转移实质经济与符号经济(虚拟经济)的关联度逐渐减弱经济发展中金融杠杆的作用明显加强；社会财富的形态也在发生重要变化财富的物质形态逐步淡出资产或财富的虚拟化倾向日益明显21世纪的经济已步入了金融经济的时代有观点认为7针对资产证券化这么一种融资安排我国目前缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给从发达国家的情况来看资产支持证券的最主要投资者是机构包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等但是在我国机构投资者的现状却不令人乐观一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少类似于国外典型的机构投资者的数量更是十分有限；另一方面机构投资者能够真正用于投资的资金规模都很有限无论是社会养老保险基金还是商业保险公司无论是商业银行还是作为典型的机构投资者的投资基金其成为资产支持证券的主要投资者都还有一个漫长的过程在这种背景下一种可能的情况仍然是个人投资者来支撑资产证券市场然而考虑到资产支撑证券的复杂性以及个人投资者的不稳定性它不可能成为一个稳定的资产支撑证券市场即使是也是暂时的何小锋、来有为认为8目前我国国内尚不具备大规模推广资产证券化的条件在此情况下通过开展离岸资产证券化业务借鉴与吸收国外的先进经验并进而推动我国资产证券化市场的培育与完善不失为一种合理的选择理由如下⑴﹑离岸资产证券化业务流程中的大部分是在国外（或海外）完成的它的一些关键环节如信用评级﹑信用增级﹑发行证券等都是利用国外的机构和人才去完成的⑵﹑由地处本国之外的机构充当离岸资产证券化的特殊目的载体这个机构既可以是本国为了完成离岸资产证券化而在国外专门设立的也可以是国外已经存在的机构如果将特殊目的载体设在开曼群岛等离岸金融中心还可以起到良好的避税作用⑶﹑由于离岸资产证券化是在国际资本市场上筹集资金因而它是一种吸引外资的新方式开展离岸资产证券化有利于本国的经济发展王旺国认为9目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件主要表现在⑴、我国已经具备实施资产证券化的宏观和微观基础从宏观方面来说建立有中国特色的社会主义市场经济是我国经济体制建设的总体目标我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化具有政治基础中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具备了较强的金融监管能力、较强的信用重建能力从微观方面来说由于国有商业银行逐渐成为自主经营、自负盈亏的经济实体因此它们对于消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力；另外国有企业已认识到建立现代企业制度的重要性并且正在逐渐地接受通过市场融资、接受市场竞争考验的观念这些都是有利于资产证券化发展的基础⑵、我国已经具备推行资产证券化的资金来源据估计到2000年底我国居民的金融资产总额已达80000亿元这使得资产证券化能在庞大的金融资产中找到支持另一方面我国机构投资者有了很大程度的发展如1999年底我国已有22只证券投资基金基金发行总规模超过500亿元这也为资产证券化的实施提供了强大的资金来源作为一种新型的投资工具ABS只要设计合理具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度就会受到投资者的青睐⑶、我国已经有了实施资产证券化的成功经验早在1992年海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发丹州小区就具备了资产证券化的某些基本特征1996年珠海市的建设高速公路案例则是资产证券化在我国较为成功的尝试这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几另外1997年5月重庆市政府与亚洲担保豪升ABS（中国）有限公司签订的资产证券化合作协议被认为是我国开展资产证券化的重大突破通过一系列的实践我国已具备了实施资产证券化的经验笔者认为关于我国资产证券化的运作环境可以从两方面加以判断首先从资产支持证券的需求方分析经过8年的发展我国资本市场取得了长足的进步已经成为企业融资和优化资源配臵的重要场所但是在资本市场内部各种不同筹资方式的发展表现的极不平衡同相当活跃的股票、国债市场相比我国一般意义上的债券市场（企业债券市场）异常冷清目前我国的企业债券信用差、品种单一难以形成市场热点这些缺陷直接造成了债券市场的严峻现状具体表现为一方面由于缺乏投融资渠道大量资金被迫流入容量有限的几个市场造成国债、股票市场的异常火爆；（特别是股票市场成了金融泡沫的发源地）另一方面由于企业债券的信用较差投资者对其深具戒心就这一点出发资产支持证券恰能弥补企业债券的不足因为资产支持证券本身具有信用等级高、流动性强的特点其次从资产支持证券的供给方分析资产证券化的核心内容在于风险转移、信用创造、及流动性创造；资产支持证券的生命力在于其可比风险程度下的价格优势资产支持证券是对利率高敏感的金融产品反观我国目前的金融体制目前我国金融市场的利率被行政性的限制在一个较低的水平金融市场在低利率和高准入壁垒中实现均衡结果是一方面大部分经济主体被排斥在金融市场之外心有余而力不足；另一方面银行等有限的金融机构成为市场的垄断者具有相对充足的资金来源丧失了利用资产证券化技术进行融资的动力三、我国银行资产证券化的模式设计资产证券化的一般流程如下⑴、资产的产生与资产库的构造；⑵、特设机构（SPV）的组建；⑶、证券化资产的转让真实出售；⑷、信用升级；⑸、信用评级；⑹、债券的设计与发行；⑺、维护与偿还（一）、证券化资产的产生与资产库的构造从欧美各国资产证券化的实践来看到目前为止已经有多种资产被成功地证券化这些资产大致可以分为以下几大类一是抵押、担保贷款；二是各种应收账款；三是各种有固定收入的贷款；四是各种商业贷款在我国我们应该首先选择哪一类资产进行证券化操作呢从目前人们的认识来看比较有代表性的观点主要有以下几种主流观点如李峻岭认为10我国的资产证券化应该首先从住房抵押贷款起步因为从世界范围来看住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产从住房抵押贷款本身来看许多方面的因素（如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估计提前支付行为具有较高的可预测性会计和法律环境更令人满意等）使得以这种贷款为基础或凭之提供所有者权益的证券在市场上比较容易被接受从现实意义来看住房抵押贷款证券化有助于促进我国住房金融资金的良性循环缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力填补公积金贷款的部分缺口；有助于深化金融市场、推动金融创新并完善“金融基础设施”；也符合国家对新经济增长点选择的战略部署也有人认为11结合我国的实际国情我国资产证券化的发展应以基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化为切入点理由是我国目前存在大量能够产生稳定收入流的基础设施项目和企业出口应收款能够形成证券化资产的有效供给而相较之下我国的住房抵押贷款市场尚处于形成阶段汽车贷款和信用卡业务更是刚刚起步而且基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化可成为我国开辟利用外资的新渠道张锡营认为12直到目前我国在经济环境、法律框架、信用基础、利益驱动（融资收益）等诸多因素上都无法支持资产证券化近期在国内大规模推进因此应该通过参与跨国界资产证券化运作在21世纪初把我国资产证券化实践带入崭新的发展阶段跨国资产证券化的适宜资产包括三类一是离岸资产即我国跨国经营企业在境外的子公司的金融资产；二是有外币现金流的资产如对外贸易和服务企业的应收款；三是国际上容易接受的人民币现金流资产如向公众收费的大型基础设施、高速公路、港口、电厂等另有人认为我国商业银行不良资产的证券化既有必要也有可能在我国目前的情况下无论是政府主管部门还是有关实际工作部门最迫切希望证券化的资产莫过于国有商业银行的不良资产这一问题的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的经营困境而且有利于减轻国有企业的负担可谓一举两得如陈云贤认为13不良资产是我国目前首选的证券化品种一方面国内金融机构尤其是国有商业银行出现了巨额的呆、坏帐直接影响到银行的生存能力流动性危机使整个金融体系的信用基础遭到破坏；另一方面投资者手中的巨额金融资产找不到投资渠道大部分以储蓄的形式持有加剧了银行的刚性负债与不良资产的矛盾陈云贤认为资产证券化是理顺这两种不平衡关系的重要途径但是关于不良资产是否适合证券化这个问题争议极大如汪振宁认为14中国国有银行的不良资产尤其是转移给中国资产管理公司持有的不良贷款与证券化对资产的质量要求相去甚远目前金融资产管理公司持有的不良债权相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什麽价值也根本不可能产生现金流剩下的一部分尽管还可能产生收益但也因国有企业经营状况每况愈下其价值大打折扣能否产生稳定的收益现金流量最终还取决于国企体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果具有很大的不可预测性和不稳定性更重要的是目前金融资产管理公司持有的不良贷款大多数属于信用贷款没有任何抵押品和担保品这种资产几乎不可能进行有效的证券化处理从国外的实践可以看出资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押债权资产（汽车贷款、信用卡贷款、企业应收款以及资产支撑商业票据等）证券化的过程这一过程显示随着金融市场的发展特别是经济金融化、金融证券化步伐的加快越来越多的原来认为不适合证券化的资产也进入了证券化行列从原则上讲只要借助于各种技术安排提高信息收集与处理能力设立各种安全机制提高信用减少毁约和拖欠稳定未来现金收入流降低证券化资产的风险能够实现证券化的金融资产就会越来越多尽管如此但进行证券化的资产还是必须满足一定的条件一般而言这些条件包括可理解的信用特征；明确界定的支付模式／可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率低；完全分期摊还；多样化的借款者；清算值高15很显然并非所有的资产都适宜于证券化宜于进行证券化的资产的最关键的条件或者说最基本的条件是该资产“能够带来可预测的相对稳定的现金流”换言之证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的对缺乏良好收益前景的资产进行证券化无异于缘木求鱼我们在选择证券化资产时也应该按照这些条件或标准来衡量在此笔者想特别加以强调的是不良资产一般不适宜证券化16操作前文已经分析资产证券化运作对利率相当敏感同样的我们可以得出另一个推论资产证券化对运作成本也相当敏感对于不良资产且不说不良资产在进行资产库的构造及证券设计时所面临的障碍只是信用升级和信用评级就足以在成本上使运作中止归根结底资产证券化是一种融资手段它的基本功能在于提高流动性；而不良资产所面临的主要是安全性受损两者的勉强结合是没有效率的笔者以为这其中存在观念上的错位（二）、特设机构（SPV）的组建特设机构的创立地点特设机构的创立地点的选择一般要考虑三个因素⑴、法律规范而监管宽松；⑵、赋税较底；⑶、政治、经济、法律结构稳定特设机构的产权结构特设机构的产权结构有两种类型⑴、发起人控制的特设机构⑵、非发起人控制的特设机构在发起人控制的特设机构中发起人和特设机构之间的资产交易一般较难被法律认定为真实出售表外处理也受到限制特设机构的资产管理特设机构是为了资产证券化融资设立的、法律意义上的经济实体它不需要场地和员工是典型的空壳公司特设机构的资产管理和运营全部委托服务人进行考虑到发起人熟悉自己“出售”的资产便于维护原有客户的关系在多数案例中特设机构一般委托发起人管理其资产但是也有的国家如西班牙为了在证券化的交易中增加制约力量要求特设机构的资产管理必须委托独立的第三方进行无论哪种管理方式特设机构的资产都必须交由信托机构托管信托机构严格按照信托合同进行帐户管理和资金运作特设机构的约束为了使特设机构成为不破产实体它的运作受到严格约束首先特设机构不能从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动其次虽然特设机构与发起人、服务人、受托人等业务关系交织其自身也没有场地和员工但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求宋芳秀认为17SPV作为发起人与投资者之间的中介是资产证券化交易结构的中心也是资产证券化结构设计中最为典型的妙笔之一SPV的本质特征——“破产隔离”给予交易的安全性以极大的保障破产隔离简言之就是指实体一般不会遭受自愿的或非自愿的破产无论SPV采取何种组织形式只要它满足以下六个方面的要求有关的评级机构就认为它是破产隔离的⑴对SPV目标和能力的限制；⑵对债务的限制；⑶独立董事；⑷不会合并或重组；⑸独立契约；⑹资产的担保权益王平认为18,我国目前的法律制度非常不利于进行SPV 的相关操作SPV是为实现预期财务目标而设立的一个特殊的法律实体在美国SPV的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三种其中以信托和有限合伙为典型反观我国现行的相关制度有限合伙尚未取得合法地位《信托法》虽然早就列入了八届人大五年立法计划中但至今仍未出台自1979年我国第一家信托机构设立以来仅有1986年的《银行管理暂行条例》和《金融信托投资机构管理暂行规定》来规范信托的运作这都严重制约了资产证券化的发展（三）、证券化资产的转让真实出售资产证券化在许多国家得到认可它和担保贷款、抵押贷款、信托贷款的区分具有严格的法律依据发起人和特设机构之间的资产转让有三种法律形式债务更新发起人和债务人之间的原有债权债务关系终止特设机构与债务人重新签署协议债权转让发起人通过法律合同将资产或债权转让给特设机构被转让的对象具有法律认可的可转让性质从属参与发起人和债务人之间的债权债务关系不变特设机构和债务人没有合同关系一般是由特设机构先发行债券将发债收入转贷给发起人转贷金额等于资产池的金额发起人用资产池产生的现金流偿付贷款宋芳秀认为19真实出售是资产证券化运作的另一特色要真正作到破产隔离证券化结构应该保证发起人的破产不会对SPV的正常运营产生影响为了做到这一点证券化资产从发起人到SPV的转移一般应为真实出售而不是担保融资如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资那么资产仍保留发起人的资产负债表上在发起人破产时抵押支撑证券的持有人只能以受担保的债权人的身份参加破产清算因此投资者能够获得的款项会受发起人的破产风险的影响界定交易是真实出售还是担保融资各国法律的侧重点不同美国的界定标准是重实质而轻形式一般情况下美国法庭在确定交易是否为真实出售时需根据⑴、当事人的意图；⑵、损失风险转移的程度/追索权；⑶、转移发生后卖方对转移资产的控制程度；⑷、会计和税收处理；⑸、对第三方当事人的通知等五个方面的因素来判断交易是否为真实出售ＩＡＳ３９《金融工具确认与计量》采用金融合成法对包括资产证券化以内的金融交易进行确认在第１７０段还对资产证券化的披露作了进一步的规定指出“如果企业进行了证券化或签订了回购协议则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息单独披露⑴、这些交易的性质和范围包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；⑵、金融资产是否已终止确认”（四）、信用升级在实际操作中信用升级有多种方式并根据不同资产证券化交易的特点采用不同的信用升级方式信用升级按来源不同可以分为外部信用升级和内部信用升级两大类外部信用升级是通过发行人之外的金融机构提供的全部或部分信用担保借以提高证券化债券的信用级别的方式⑴、银行提供的信用担保具体分为信用证、第一损失保护、现金储备贷款等；⑵、单线担保公司的担保；⑶、保险公司的担保内部信用升级是通过证券化结构的内部调整重新分配现金流使债券达到所需的信用级别⑴、优先从属结构；⑵、现金储备帐户；⑶、利差帐户；⑷、超额抵押；⑸、回购条款；⑹、担保投资基金针对外部信用升级方式王旺国认为20,应该建立权威的担保机构理由是只有权威的担保机构的担保才能真正确保ABS的稳定和相对确定的收益,提高ABS的信用等级所以王旺国建议担保机构应由中央政府出面组建而且必须是全国性的（五）、信用评级信用评级是由专业评级机构应证券发行人和承销人请求进行为证券投资者提供决策依据信用评级机构为资产证券化交易中所发行的债券进行评级其标准和程序与对普通企业债券的评级类似所评定的信用等级表明发行人按照契约向投资者及时支付利息和本金的可能性唯一的区别是信用评级机构首先要确认资产证券化方案中的交易结构在法律上已经将资产的信用和初始权益人或发起人的信用相隔离然后针对资产或特设机构及其采取的信用升级措施进行评级不考虑发起人的信用级别资产证券化交易的法律、支持资产和结构特点是评级分析的重点评级机构对任何公司或债券的评级都需经历三个最基本的步骤⑴、收集足够的资料作为研究评价信用质量的基本因素⑵、分析并评定出恰当的信用级别、⑶监督已评级债券和发行人信用质量并随时根据信用质量的变化对评级进行调整有观点认为21,我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据独立、客观的信用评级是资产证券化成败。