金字塔结构、关联交易与公司绩效分析

金字塔结构、关联交易与公司绩效分析



摘要：我国民营上市公司普遍存在终极控制人，并且终极控制人通常选择构建两权分离的金字塔结构。从最终控制人的角度，根据2007-2010年中国民营上市公司的经验数据，本文研究金字塔结构下控制权和现金流权对关联交易的影响，结果表明终极控制人控制权比例越高，关联交易规模相对越大；终极控制人现金流权比例越高，关联交易规模相对越小；随着两权分离程度的增加，关联交易规模将增加。
一、引言
La Porta、Shleifer等诸多学者研究发现世界各地大多数的企业都采用由终极控股股东控制的结构[1-2]。这种由家族或个人来控制的企业形态多为家族企业集团（family business groups），且集团内的企业大多构成金字塔结构。金字塔控制结构是由终极控制人通过控制公司A，同时公司A再控制集团内公司B，以此类推，以一系列的所有权关系链条达到“一控多”的集团体系结构。传统的公司治理理论多采用股东直接持股比例来衡量所有权结构，并不区分控制权与现金流权二者的差异性。然而，在股权集中型的公司中，控制人通过构建金字塔控制结构、交叉持股和发行双重投票权等方式，使现金流权和控制权发生分离现象，既控制人通过较少的现金流投入获得较多的控制权，偏离了“一股一票”的原则。当公司所有权结构属于集中型时，控制性股东在公司居于控制地位且能够有效控制公司，代理问题由股东与经营管理者之间的利益冲突转向控制性股东与与其他社会中小投资者之间的利益冲突（Shleifer and Vishny，1997）[2]。
普遍存在于中国上市公司的金字塔结构是终极控股股东对上市公司进行控制最为常用的方式，中国公司治理的核心问题也存在于终极控制人和中小投资者之间的利益冲突问题。大量研究发现控股股东会通过关联交易方式来侵占中小股东利益，这一现象在新兴市场尤其是那些对投资者法律保护较弱的地方显得尤为明显。Jian和Wong（2004）研究发现我国现行的经济制度、法制体系、企业结构等环境因素更容易导致关联交易的发生[3]。余明桂、夏新平等人（2004）通过实证研究表明控股股东借助关联交易转移公司资源达到侵占小股东利益的目的[4]。尽管关联交易某种程度上节约了公司间交易成本，进而降低交易费用最终提高了企业的运营效率（Coase，1937）[5]。
关联交易是一把双刃剑，大多数非公平的关联交易对上市公司经营业绩造成极大损害，同时对资本市场正常运作和投资者投资信心带来严重打击。相比成熟市场，我国上市公司关联交易的频率和规模更大，这可能与我国上

市公司所有权高度集中、股权分置、国有股主导等结构性因素有关。因此，如何看待中国资本市场上的终极控股股东进行的关联交易，本研究将从这一视角出发，探索金字塔结构下家族企业中关联交易情况以及对企业绩效产生的影响，从而对中国上市公司的公司治理改革实践提出相关建议。
二、理论分析与研究假设
关联交易本身是一种上市公司的正常经营行为，但是在中国监管法律不健全的现实背景下，处于金字塔顶层的终极控制人往往会通过一些显失公平的关联交易行为来转移和掏空上
市公司资源，从而获取控制权私有收益，进而降低了公司绩效。以下本文将从金字塔结构下控制权和现金流权的偏离、金字塔控制结构与关联交易行为、关联交易对公司绩效的关系等三个方面对现有的研究成果进行简要回顾。
（一）金字塔结构下控制权和现金流权的偏离
金字塔结构是终极控制人对上市公司实施控制的主要方式。分离型金字塔控制结构使控制人控制权超过现金流所有权，即能以较少的资金取得较多的控制权，而这两种权力的分离导致终极控制人利用其控制权牺牲其他社会社会中小投资者的利益从而最大化自身的利益（Bebchuk et al.，1999）[6]。终极控制人对中小投资者的掠夺往往是通过金字塔控制结构实现的。控制权与现金流权的分离指终极控制人对上市公司重大决策的投票权超过其对其公司净资产所有权投资的部分。
现代公司产权理论认为剩余索取权来自对公司的所有权，即将公司经营成果支付给债权人后剩余利益的索取权，也就是现金流权。完善的公司产权安排强调剩余索取权和剩余控制权的配比，然而在中国资本市场的实践中，中小股东通常依其所有权享有剩余受益权，即现金流权；终极控制人不仅享有其现金流权，同时还享受公司资源的控制权，表现为中小股东被动转让的控制权。因此，在终极控制人存在的条件下容易产生剩余索取权和剩余控制权相分离的状况。
本研究基于终极控制人的角度来考察上市公司的控制权和现金流权。控制权表现为终极控制人利用其持股比例对公司重大决策事项的表决权，其中包括直接控股和间接所拥有的控制权。现金流权则指终极控制人按其实际投入公司的资本占总资本的比例所享有的剩余收益权利，即来自股东实际投入资本取得的股份。所谓控制权与现金流权的偏离是指终极控制人对重大决策或事项的投票权超过其对被控制公司净资产所有权的部分，通常用控制权与现金流权之差或现金流权与控制权之比表示。如图1所示，刘永好家族采用金字塔股权结构控股民

生银行。刘永好家族通过新希望集团共持有民生银行10.18%的控制权，而现金流权为7.78%，控制权与现金流权分离的差额为2.4%。
（二）金字塔控制结构与关联交易行为
金字塔结构下终极控股股东可以对企业的重大经营项目和交易作出最终决策，即控股股东同时可以对公司的关联交易进行最后决议。La Porta.et al（1999、2002）研究发现，控股股东构建金字塔结构进行关联交易侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益[1，7]。金字塔控制结构使得终极控制人控制权和现金流权发生分离，终极控制人只承担低于其控制权的现金流成本，两权分离程度越大，产生的代理成本越大，由此现金流所有权和控制权的的分离会降低公司价值（Bebchuk，Lucian Arye，1999）[6]。
国内学者余明桂和夏新平（2004）对1999-2001年中国上市公司关联交易实证结果发现，控股股东持股比例与控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易规模越大，即巩固股东确实能通过关联交易转移公司资源，进而侵占小股股东利益[4]。陈晓和王琨（2005）的研究也发现上市公司关联交易规模与第一大股东的持股比例显著正相关。识别与控股股东获取控制权私有收益有关的关联交易能得到更加可靠的研究结论[8]。王力军（2006）通过对中国资本市场2002-2004年间329家民营上市公司的样本进行实证研究金字塔控制结果、关联交易与公司价值三者之间的关系，结果表明民营上市公司构建的金字塔控制不利于公司价值；同时也发现民营上市公司终极控制人主要通过关联方资金占用、关联方担保和与关联方的商品购销活动来达到侵占小股东的目的[9]。佟岩和王化成（2007）把所有直接涉及控股股东利益的关联交易作为研究对象，并以控股股东持股比例50%为划分标准，研究发现无论是持股低于50%还是超过50%时，上市公司发生关联交易的概率都与其持股比例有显著正相关关系。同时发现，当控股股东持股低于50%时，控股股东主要通过关联交易追求控制权私人收益；而当控股股东持股超过50%时，控股股东偏好通过关联交易获取控制权共享收益[10]。而刘建民和刘星（2007）通过划分 “利益输送（ROE≥6%）”和“利益侵占（ROE<6%）”情况进行研究，结果显示在两种情况下上市公司关联交易规模都与控股股东的持股比例显著正相关[11]。李增泉、孙铮和王志伟（2004）选择具体的关联交易行为-大股东资金占用为研究对象，对所有权结构与控股股东的掏空行为关系进行了实证分析，发现大股东资金占用规模与其持股比例存在先上升后下降的非线性曲线关系[12]。以上文章较多研究金字塔结构下控股股

东控制权对关联交易的影响，而未对具体金子塔控制结构特征对关联交易影响方面给予较多关注。
中国法律规定上市公司不允许发行“一股多票”的股份，因此股票在中国全是“一股一票”形式。并且，中国的上市公司控股股东大多通过构建金字塔达到分离控制权和现金流权的目的。股东的控制权大小即代表股东的投票权大小，因此，可推出控股股东的持股比例越大，意味着其投票权越大，相应的对该上市公司各方面的控制能力也越强，进而导致上市公司的关联交易将受到控股股东较大的控制。基于上述讨论可提出假设：
假设1：相对于金字塔结构下现金流权和控制权不分离的公司，现金流权与控制权分离的公司，控股股东更倾向于进行关联交易。
假设2 ：金字塔结构下上市公司终极控制人控制权比例越高，关联交易规模相对越大。
假设3 ：金字塔结构下上市公司终极控制人现金流权比例越高，关联交易规模相对越小。
假设4 ：金字塔结构下上市公司两权分离度越高，关联交易规模越大。
（三）关联交易对公司绩效的关系
目前，关联交易已经成为我国上市公司非常普遍的经济行为（陈晓、王琨， 2005）[13]。企业控股股东往往在投资者法律保护不健全、公司治理环境较差的市场环境下，在母公司与子公司之间转移利润或掩盖亏损，并通过与控股股东控制的子公司进行频繁高额关联交易以获取控制权私有收益，进而损害了公司价值。与非金字塔控制结构相比，终极控制人构建分离型金字塔结构会产生更高的代理成本，特别是在治理机制不完善的情况下，进一步加剧终极控制人与中小股东之间的代理问题，进而降低公司价值。
Gordon、Henry和Palia（2004）将2000-2001两年间112家美国上市公司做为研究对象，发现上市公司经行业调整后的市场回报率与关联交易的次数和金额都显著负相关[14]。基于中国仅发行A股的875家非金融类上市公司1999年的关联担保数据，Berkman，Cole和Fu（2009）研究发现，有关联交易担保行为的上市公司具有明显较低的每股收益、ROA和Tobin′s Q[15]。国内研究学者郭思永（2008）、李姝、叶陈刚等（2009）、刘白兰等（2009）等相关研究结果也表明，上市公司的关联交易行为的确显著降低了公司的经营绩效、市场回报和市场价值[16-18]。朱至文、马浩（2009）经过实证研究发现关联交易行为在中国局统一明显的负价值效应，同时显著降低企业价值，从而进一步验证了关联交易的“掏空”假设。控股股东通过非公允关联交易必然会对上市公司的经营活动造成负面影响，使上市公司逐渐失去生存独立性，同时

造成资源的低效配置，最终降低了上市公司的绩效。因此，提出假设5：
假设5：两权分离的金字塔结构下上市公司关联交易规模越大，公司绩效越低。
根据以上论述可知，上市公司控股股东构建分离型的金字塔结构，获取控制权私有收益是目的，进行关联交易是获取私利的重要方式，导致企业绩效的降低是这些经济活动的结果（见图2）。
三、实证研究设计
（一）终极控制人的界定
终极控制人是以拥有其他公司的多数股权为基础，通过持有其他公司绝对多数或者相对多数表决权的股份，来实现对其实际控制以最大化自身利益的最终股权持有者。本研究追溯终极控制人遵循“最大股东的最大股东”原则，同时参照La Porta， et al.（1999）[1]、王鹏和周黎安（2006）[19]、毛世平（2009）[20]等学者的研究，最终采用20%作为临界值来确认终极控制人。首先，根据上市公司财务报表中公布的实际控制人链条图逐层追溯，若第一层存在一个或一个以上的终极控制人，则向上一层追溯直接控制股东的控制人，直至追溯到实际控制人图的最顶层为止。
（二）样本选择和数据来源
本文研究样本取自中国A股2007-2010年上市民营企业的面板数据，样本的筛选过程为：（1）根据CSMAR数据库中实际控制人性质选择实际控制人为民营企业和自然人的上市公司；（2）将终极控制权低于20%的样本删掉；（3）由于本研究对象为两权分离的民营上市公司样本，需剔除大样本中终极控制权和现金流权未发生分离的样本；（4）剔除两年内被ST的公司；（5）由于金融业上市公司在企业性质及会计准则上的特殊性，因此将它们从样本中剔除；（6）剔除样本中控制权和现金流权不全的样本；（7）剔除样本中关联交易数据存在异常的样本。最后得到1 239个“公司-年度”数据。
本文采用的上市公司终极控制人数据来自CSMAR数据库，其他财务数据来自于CSMAR数据库、RESSET数据库和巨潮咨询网站。
（三）变量设计
1.公司绩效衡量指标。不同的学者采用不同的方法：王鹏和周黎安（2006）分别采用三种方法计算的托宾Q来衡量公司价值[19]；谢军（2006）采用市净率来衡量被控制公司的绩效水平[21]。由于我国股票市场上非流通股、法人股和限制流通股的流通问题、定价问题不明确，另外我国股票市场不够成熟，定价体制没有完善的建立，因此，选用上述指标没有从根本上反映问题的本质。基于本文的理论分析，本文参照武立东等（2007）的做法选用每股收益（EPS）来衡量上市公司绩效[22]，同若上市公司终极控制人关联交易行为对每股收益显著负相关，即可验证

关联交易行为损害了公司绩效。
2.其他变量。为了分析金字塔结构下终极股东的两权分离与企业绩效的关系，本文控制了已被证实的对每股收益和关联交易产生影响的变量。其中包括：营业收入规模（SIZE）、资产负债率（LEVE）、营业收入增长率（GROW）、总资产增长率（GRTH）、股权制衡度（SHRS）、年度变量（YEAR）。其中，YEAR年度虚拟变量。
（四）回归模型
为检验本研究提出的四个假设，本文构建以下面板数据计量模型：
计量模型（1）体现了终极控制人的控制权和现金流权对关联交易的影响，可用来验证假设2和假设3。若假设2成立，则关联交易水平和控制权应为显著正相关；若假设3成立，则关联交易水平和现金流权应为显著负相关。
计量模型（2）体现了终极控制人采用的两权分离控制结构对关联交易的影响，可用来验证假设4。若假设4成立，则关联交易水平和两权分离度呈显著正相关关系。
计量模型（3）体现了上市公司在受终极控制人控制下的关联交易对公司绩效的影响，若假设5成立，即终极控制人的关联交易侵害了中小股东的收益，关联交易水平和每股收益以及净资产收益率应为显著负相关。
四、实证分析
（一）描述性统计
为了更加精确的分析金字塔结构下终极股东采用两权分离的控制结构与关联交易行为的关系，本文描述性统计选择终极控制人采用两权分离的控制结构样本企业和非分离的样本企业数据，为此选择民营上市公司控制权和现金流权没有发生偏离的615个“年度-样本”数据作为对比样本，具体的描述性统计见表2。
从样本的描述性统计可以看出，分离型的控制权均值为39.81%，非分离的控制权均值为40.01%，而分离型的现金流权均值仅为26.60%，终极控制人运用两权分离的控制结构能够以较少的现金流权获取更多的控制权。分离型的样本企业关联交易水平均值为21.32，远高于非分离型样本的8.451，金字塔结构下分离型的终极控股股东更愿意采用更多的关联交易。分离样本企业每股收益均值为0.377元，低于非分离型的0.539元，即分离型的中小股东收益水平低于非分离型的。这些数据表明，分离型的控制权和现金流权分离现象严重，而且其关联交易水平较高，每股收益水平较低。所以，本文推测终极控制人的关联交易行为侵害了中小股东收益，进而损害了公司绩效，而且这种特殊的分离型控制结构体系在一定程度上利于关联交易的实施。从分年统计的关联交易中可以看到，从2007到2009这三年期间，关联交易水平逐年增加，均值不断变大。而2010年关联交易水平明显降低，这可能是由于

国家对于关联交易出台一系列法律政策进行控制的结果，如国税发〔2009〕2号出台的关于关联交易申报的相关办法等。但是，为什么终极控制人普遍会选择两权分离的形式来控制上市公司，而且从描述性统计中可以看出，两权分离的上市公司关联交易水平明显高于未分离的上市公司，分离型的关联交易水平均值为21.32，远远高于非分离的关联交易均值水平8.451。因此，可以合理推断控制权和现金流权的分离能够显著提高关联交易水平。间接证明假设1，对于控制权和现金流权不分离的公司，两权分离的公司，控股股东更倾向于进行关联交易。
（二）回归分析
本文首先运用回归分析验证终极股东构建的两权分离结构对其关联交易行为的影响，即检验了终极股东控制权和现金流权对关联交易的影响。
第一，控制权、现金流权对关联交易影响分析。
1.相关性检验。终极控制人的控制权、现金流权和两权分离度对关联交易影响分析的各变量Pearson相关系数如表3所示，表中的现金流权在5%水平上与关联交易水平显著正相关，两权分离度在1%水平上与关联交易水平显著正相关，初步验证了假设2和假设4。控制权和关联交易水平之间的关系不显著，由于没有控制其他变量的影响，因此需要采用多元回归作进一步研究。
2.多元回归分析。表4是计量模型（1）终极控制人的控制权和现金流权对关联交易的回归结果。模型的调整R2为0.253，说明模型满足经济意义上的较好的拟合度要求，此外，模型中的t值绝对值均大于2，说明模型中的各变量具有较好的预测效果。从表4中可以看出控制权和关联交易水平在1%水平上显著正相关，假设2得到验证，说明终极控制人的控制权在一定程度上促进关联交易发生。现金流权和关联交易水平在5%水平上显著负相关，假设3得到验证。表5是模型（2）的实证结果，检验了控制权和现金流权的偏离对终极控制人控制的上市公司关联交易的影响。从表5中可以看出两权分离度和关联交易水平在5%水平上显著正相关，说明控制权和现金流权的分离程度和关联交易水平显著正相关，控制权和现金流权的偏离程度越大，关联交易水平越高，假设4得到验证。
第二，关联交易对企业绩效影响验证。
1.相关性检验。关联交易与企业绩效各变量Pearson相关系数如表6所示，关联交易水平和每股收益在0.01的水平上显著负相关，初步验证了假设5。另外其他控制变量，企业营业收入规模越大，其每股收益通常越大，股权制衡度越高每股收益越高，资产负债率越高，每股收益越低。资产负债率与每股收益显著负相关，与孙健（2008）[23]

等的观点相同，即终极控制人将负债作为可控制资源，并且在两权分离情况下终极控制人更倾向于用负债获取更多可控资源，从而获取控制权私有收益。另外，模型（3）中除解释变量和被解释变量之间，其他变量之间的相关系数均小于0.3，呈现出弱相关关系，因此模型中各变量之间不存在多重共线性问题。
2.多元回归分析。变量间的相关性检验没有控制其他变量对每股收益的影响，结果可能存在一定的误差，需要用多元回归作进一步的检验。表7是关联交易对每股收益影响的多元回归结果。另外，模型的调整R2值为0.273，说明模型有较好的拟合度。
从表7中可以看出关联交易和每股收益在1%水平上显著负相关，假设5得到验证，说明采用两权分离结构控制的上市公司终极控制人的关联交易行为侵害了公司的收益水平，关联交易是终极控制人进行利益侵占的主要表现形式。
五、结论
本研究从我国民营上市企业的终极控制人角度出发，研究终极控制人普遍采用两权分离的控制结构下的关联交易对公司绩效的影响，得出以下结论：（1）我国民营上市公司普遍采用两权分离的控制结构，其中两权分离的企业达到66.83%，分离型的企业关联交易明显高于非分离的企业，同时非分离企业的每股收益明显高于分离型企业；（2）从上市民营企业的控制权和现金流权角度，根据数据进行实证得到，终极控制人控制权比例与关联交易规模正相关，而终极控制人现金流权比例与关联交易规模负相关，并且随着两权分离程度的增加，关联交易规模将增加；（3）从关联交易与企业绩效角度，本文通过实证验证得到，两权分离下上市公司关联交易规模越大，公司绩效越低。另外，本文还发现股权制衡度对缓解终极控制人运用关联交易手段进行利益攫取具有重要作用，股权制衡度越高，越不利于终极控制人实施关联交易行为，因此，民营上市公司治理过程中应该多引入更多的制衡性股东，通过股东之间的制衡来保护公司整体的利益。
（文章来源于：哈尔滨辦證件 )