全球利率、货币收益和美元的实际收益1

全球利率、货币收益和美元的实际价值Charles Engel and Kenneth D. West全球金融危机期间及过后的一段时间内，美元的实际价值大幅波动。

从2008年年初到2009年年初，美元对大多数货币的表现都比较坚挺，但是在接下来的数月里，美元又大幅地贬值。

我们把实际汇率分解为长期实际利率和水平风险溢价。

如果美国的实际利率高于其他贸易伙伴，美元价值就应该升值。

同样，如果外国生息资产的风险溢价增加，美元价值也应升值。

我们还发现近期美元价值波动的原因，用实际利率因素不能有力解释，用风险溢价因素倒是能更有力地解释。

大量文献为实际利率差额（简称实际利差）和风险溢价决定货币的实际价值提供了证据。

我们的方法很大程度上是定性分析，唯一就是假设实际汇率，以及美国和其他国家之间的实际利差的连续性。

特别是，我们用q t表示实际汇率的对数，并定义为国外消费价格水平（通过名义汇率转换成美元计价）除以美国消费价格水平。

q t的下降代表美元的实际升值。

同样，我们用表示美国的事前实际利率，此处为一个月欧洲美元存款的名义利率，为美国的预期通胀率。

为外国实际利率。

由此，我们可以将外国生息资产的超额收益率（excess return）定义为：它等于外国和美国间的实际利差，加上美元的预期贬值。

我们用无气泡反推法来解方程（1），并且利用实际汇率的连续性假设，计算出在时的极限为，那么q t的无条件均值即为：在方程(2)中,我们提出一个温和的假设：现值收敛。

我们称Rt为长期实际利差，Λt 为水平风险溢价。

根据方程（2），保持Λt不变，那么Rt的增加则意味着美元的实际升值，因为若美国现在和未来的实际利率总和的期望值相比外国增加的话，那么美元就会变得越来越坚挺。

水平风险溢价Λt表示未来各时期外国生息资产的超额收益率的期望值的加总。

虽然国际金融研究传统上用术语“风险溢价”来衡量风险资产超额收益率的期望程度，但此处我们参照Maurice Obstfeld 和Kenneth Rogoff (2003)的研究，用“风险溢价”来衡量它们对实际汇率水平的影响。

保持实际汇率不变，一个较大的λt暗含着一个较高的对外投资超额收益率。

保持R t不变，一个较大的Λt 暗示着美元实际上在升值。

为水平风险溢价，但是并不赞同将它解释为对承担风险的一虽然我们称Λt种补偿的观点。

事实上，λt或许还包括更多内容：（1）当外国生息资产的流动性比美国资产差时，它代表着一个流动性溢价；（2）市场期望和统计期望之间的偏差；（3）投资组合调整的时滞；（4）市场参与主体间的异质性信息。

总之，虽为水平风险溢价，这是为了便然我们称λt为超额收益率（excess return），称Λt于标记，我们并没有完全地拟照经济学解释。

本文的目标是针对下文所列举的六组货币，估计R t和计算，并据此考察它们的变动趋势。

1.测量我们所研究的数组月度货币数据是美元相对于欧元（德、法、意三个欧元区主要国家实际币值的加权平均）、英镑、瑞士法郎、加拿大元和日元的实际价值。

我们计算出五种货币的加权平均，并且还考虑美元对这个加权平均币值的汇率水平。

我们从美联储数据库中获取名义利率的数据，从Datastream（全球最大且最具盛名的历史金融资料数据库）获取30天的欧洲货币存款利率。

通胀率是根据从经合组织（OECD）获得的消费者价格指数计算得来。

我们的V AR分析还包括同样从OECD获得的月度失业率数据和月度消费品价格通胀率（从非能源消费品美元价格指数计算得来）。

为便于计算，我们把上述所有数据都乘以100。

R t的估计首先需要对所有j≥0时的进行估计。

我们估计包括美国对其他每种币值的名义利率、通胀率、实际汇率和失业率，以及美元商品通胀率在内的五变量V AR模型，其中每个变量都有三阶滞后。

我们纳入两国间的相对失业率来作为它们的相对产出缺口。

该变量或许对预测未来的通胀有帮助，因为通过菲利普斯曲线能将通胀率和产出缺口联系起来。

此外，货币当局制定的利率或许会对失业率有所反应。

同理，我们还引入商品通胀率。

美元计价商品的通胀率或许可以有助于预测相对通胀率，特别是因为商品价格是通胀信息的前瞻性。

然而，我们并未采取结构主义的立场，找出何种力量决定实际利率的测量，尽管我们猜测货币政策有可能会对这些比率有实质性的影响。

估计时期为1979年10月到2007年7月。

起始期限的选择是由于很多评论家认为沃尔克（1979年8月至1987年8月，担任美联储主席）时代是美国货币政策史上的转折点，因此名义利率和通胀率数据应以1979年10月为一个断点。

截止期限的选择也是因为考虑到2007年7月后的两年内，经济变量的剧烈变动或许会对系数估计有些不利的影响。

利用已估计出的系数，我们便使用标准现值V AR 计算出R t ，并由此可以得出（此处及后文中，我们忽略到样本均值）。

表1描述了这些被估计变量的统计特征。

对每个国家而言，对角线上的数据表示被估计变量q t 、R t 和Λt 的标准差，对角线以外的数据表示他们的相关系数。

从表1中，我们注意到Λt 比R t 的波动性要大。

对于日本和英国，Λt 和R t 负相关，我们发现Λt 的波动幅度甚至要超过实际汇率。

对于所有国家，Λt 和q t 高度负相关，而且所有的相关系数都要高于0.9的绝对值。

Λt 和q t 的标准差相差不大，而且二者高度负相关，这或许能导出一个结论，那就是我们可以将q t 几乎所有的波动归功到水平风险溢价Λt 的波动上。

但这是误导，原因有二。

一是我们在后文的讨论中忽略了Λt 本身就已包含R t 的估计量和用市场预期计算出的R t 之间的偏差；二是表1并不代表实际汇率的波动性的正交分解。

很多情形下，R t 和Λt 是相关的，其中有时是正相关（如加拿大和欧元区国家），有时是负相关（如英国）。

长期实际利率和实际汇率对于绝大多数国家来说是负相关的（英国和日本除外）。

巧合地是，对于加权平均实际汇率而言，R t 和Λt 几乎是无关的。

而此种情况下，水平风险溢价能解释q t 的大部分波动（接近于94.6%）。

总体结论是：长期实际利率差和美元实际价值之间有非常稳健的负相关关系，且当长期实际利率差与水平风险溢价高度正相关时，这种相关性最强。

也就是说，某些情况下实际汇率似乎与长期实际利率反向变动，因此我们不能从风险溢价的效果中分离出一个实际利率的影响。

在所有情况下，如上所述，水平风险溢价和实际汇率之间有较强的相关关系。

在表1中所显示的六种货币中的四种，实际汇率与R t都是负相关的，而且当我们单独对法国、德国和意大利的货币估计时，同样发现实际汇率和R t之间的负相关性。

这是一个有趣的发现，它为实际汇率和实际利率差有关联的理论观点提供了经验支持，或许对于抛补利率评价之谜的实证研究来说还是令人惊奇的发现。

当我们考察到利率、汇率的实际量时，这个令人费解的实证结论就是和负相关。

因为在风险中性的抛补利率平价中，必须等于，负相关意味着风险溢价λt与内外利差呈负相关关系。

这或许可以得出一个结论：风险溢价可以表达为：此处是个常数（）使得和呈负相关，而且是一个均值为0，独立于的随机误差项。

如果这是正确的，那么方程（1）可以表述为：要解方程（4）则必需有：方程（5）意味着q t和R t间的正相关，但我们的估计却发现了他们的负相关。

在多数情况下，我们发现实际汇率和实际利率间的关联性和一些货币模型相一致，但与许多基于风险的利率平价之谜的解释不相符。

2．危机现在我们转向讨论全球金融危机期间及后来一段时间（July 2007–October 2009）的美国实际汇率。

我们重点关注那些至少保持数月的变动趋势。

但我们了解到，即便是数月之久，对我们模型的运用来说，还是属于比较短的时期；比如，q和R之间的负相关在短时间内或许并不显著。

图1给出了六国货币加权平均后的q t、R t和Λt拟合值。

我们在图表中忽略掉其他一些国家以节省空间。

首先我们讨论实际汇率本身的行为，且将危机期分为三个子样本期。

July 2007–March 2008：美元贬值。

2005年11月以来，美元在实际指标上一直持续贬值，但在2007年7月至2008年3月的这段时间里，美元经历了一个引人注意的加速贬值。

许多评论家选择2007年7月或8月作为金融危机的起始期。

当年7月下旬,贝尔斯登公司（曾为美国华尔街第六大投行）声称旗下的两支遭遇次贷违约风险的对冲基金濒临瓦解。

到8月份，美国市场再次恐慌。

巴黎银行暂停旗下的三支投资于次级抵押贷款的基金，Countrywide金融公司（美国最大的次级房贷公司）也声称次级抵押贷款出现高水平的违约率。

8月10日，美联储、欧洲央行和日本央行开始向市场注入流动性。

8月17日，美联储还将贴现率下调了50个基点。

March 2008–March 2009：美元升值。

2008年3月贝尔斯登公司崩溃后的一段时间后，美元开始经历升值阶段。

除2008年12月经历了短时间的大幅贬值后，次月就开始出现逆转，且经历最关键的加速升值期，也就是在2008年9至10月（9月15日，雷曼兄弟垮台。

9月17日，美联储开始其对美国国际集团(AIG)）非同寻常的救助。

March 2009–October 2009：美元贬值。

这段时期美元的实际币值经历了贬值。

当时正值全球危机的消退。

或许此时，美元资产对“避风港”的需要有所减少。

我们很难简单地讲述实际汇率q t和长期实际利率R t之间的变动关系。

我们的和与实际汇率q t负相关。

图回顾一下方程（2），其中R t和Λt1显示2008年10月份，美国的实际利率相对于其他伙伴国开始增加，因此2008年下半年的美元实际升值或许可以部分归功于一个实际利率效应。

但是，有两个原因使得这种观察可能靠不住脚。

第一，根据这个估计，2009年7月以来相对实际利率持续增加，而这段时期美元却在大幅贬值。

事实上，2008年10月前，实际利差和实际汇率之间也并没有密切的（负）相关关系。

第二，我们的实际利差估计对样本期间的选择是敏感的。

我们曾试图从1984年1月开始V AR估计，因为始于1979年的货币政策制度的变化或许会逐渐推广实施。

当这个短样本期的参数得以估计，我们的R t序列显示出2008年一整年的下降趋势。

当然，在这个较短的样本期内，q t和R t的估计量之间的协同变动，或许不能准确反映真实的数据处理过程。

然而，我们倒是可以讲述一个关于风险溢价Λt导致实际汇率波动的故事，这就要涉及到金融市场。

这个故事在财经报道中可以偶尔找到佐证，例如《经济学家》杂志。

2007年7月至2008年3月，美元的实际贬值可以反映在Λt的下降上，或者在美元资产风险溢价的增加上，“美国金融体系的应变信心都变得开始动摇了。

”（Economist 12/19/07）大家都注意到在危机的前期美元的风险溢价在增加，而且似乎市场最初仅仅认为这次危机是只会增加美元资产风险的一个美国国内的问题而已。