17CEO与CFo股权激励的治理效效应之比较基于盈余管理的实证研究

（１）
其中，Ｊ ＤＡ（≈），，Ｊ为年度ｔ公司ｉ可操纵应计利润（Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎａｒｙ ａｃｃｒｕａｌ）的绝对值（ｋ＝１，２，３，４，５，
６）；ＣＦＯｔＮＣＥＮＴｉ，为ＣＦＯ股权和期权报酬占总薪酬的比率。如果年度ｔ公司ｉ的董事会正式提出股权激 励计划，ＰＲＯＰＯＳＡＬ。在所有年度均取值１，否则取值０；如果年度ｔ公司ｆ的股东大会投票批准股权激励 计划，那么ＰＡＳＳ，，在所有年度均取值为１，否则取值为０。由于通过股权激励计划的公司必须先行提出股 权激励计划，因此ＰＲＯＰＯＳＡＬ“与ＰＡＳＳ。之间存在较高的相关性。ｘ¨包括产权结构、董事会特征、审计质 量等公司治理变量；Ｚｆ．，包括规模、上市年数等公司层面和高管个人层面控制变量；Ｗｉ，为一组行业和时问
虚拟变量。
假设１预期模型（１）的系数估计值函，显著为负，假设２预期函，或参，显著大于０。
（二）ＣＦＯ和ＣＥＯ股权激励的公司治理效应之比较 董事会聘任ＣＥＯ，通过公司章程授予ＣＥＯ相应的权力，以确保ＣＥＯ能够顺利地展开全面的经营管 理工作。因此，权力是ＣＥＯ达成薪酬契约规定的基础。如Ｆｉｎｋｅｌｓｔｅｉｎ（１９９２）发现高管的权力是公司战略
ａｎｄ
Ｓｌｅｚａｋ
（２００６）通过理论模型研究，认为如果高管可能操纵公司业绩，股权激励就变成了一把“双刃剑”，即股权激 励既可以提高高管努力程度，进而增加公司价值，也可以大幅度增加公司信息操纵行为，导致公司资源配 置不合理，进而降低公司价值。相关实证研究也显示，一方面，高管持股能强化股东与高管之间的利蠡共 享和风险共担机制，有利于约束高管的短期行为，抑制公司盈余管理行为，并提升公司长期价值（Ｊｅｎｓｅｎ
ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６；Ｍｅｈｒａｎ，１９９５；Ｈａｌｌ ａｎｄ Ｌｉｅｂｍａｎ，１９９８；Ｈａｎｌｏｎ ｅｔ
ａ１．，２００３）。另一方面，股权激励是盈
余管理的主要动机之一，可以诱发大量盈余管理行为，导致其在短期内存在负面的公司治理效应，如Ｓｔｅｉｎ （１９８９）通过理论模型研究认为股权激励也会诱发更多的盈余管理行为，从而有损公司短期利益；
度比较ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的公司治理效应。
本文其余部分的结构如Ｆ：第二部分为理论假设和计量模型；第三部分介绍变量和数据；第四部分提 供实证结果分析；第五部分进行稳健性分析；最后部分为总结。
二、理论假设和计量模型
（一）ＣＦＯ股权激励的公司治理效应
Ｈｅａｌｙ（１９８５）的模型表明，高管的盈余管理行为与股权激励呈非线性关系。Ｇｏｌｄｍａｎ
一１５—
万方数据
ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究
公司治理中扮演着重要而独特的角色，其既应该对内负有监督责任，履行对ＣＥＯ监督的职能，又应该对 外客观、公允地披露财务报告，承担与ＣＥＯ相同的法律责任，以切实维护公司利益相关者的合法权益（戴 璐和汤谷良，２００９）；另一方面，由于公司各种经营决策都离不开财务的可行性分析，使得ＣＦＯ应该参与 公司决策，并履行相应的管理职能。但是由于ＣＦＯ在履行对外治理职责过程中尚不具有充分的实力担负 起监督总经理和董事会的任务（戴璐和汤谷良，２００９），以致我国ＣＦＯ股权激励的公司治理效应可能显著 区别于西方发达国家。迄今为止，国内文献尚未探讨ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，以及其与ＣＥＯ的差 异。为此，本文从盈余管理角度研究ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，并比较ＣＦＯ与ＣＥＯ股权激励的公 司治理效应是否存在显著差异，结果表明：（１）实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权激励无助于降低盈 余管理程度，而尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ持股会降低盈余管理程度；（２）ＣＥＯ股权激励对盈 余管理的抑制作用显著大于ＣＦＯ，而在诱发盈余管理行为方面两者却不存在显著差异。 本文主要贡献如下：一是从盈余管理的角度研究ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，规避了ＣＦＯ股权激 励与公司绩效之间可能存在的内生性问题；二是完整构建包含薪酬、股权和期权的激励指标，并使用六种 方法度量可操纵应计利润，在此基础上研究ＣＦＯ的股权激励对公司盈余管理的影响。三是从盈余管理角
ｅｔ ｅｔ
ａ１．（２００２）
对１９９１年至１９９９年间４３０５６个非ＣＥＯ年观测值和１１４３７个ＣＥＯ年观测值研究，发现ＣＥＯ变更与非
ａｎｄ
Ｈａｄｌｏｃｋ（２００４）对１９９３至１９９８年间４４３家大公司的前
五位高管变更研究，发现ＣＥＯ辞职会提高非ＣＥＯ高管被解聘的概率，而且ＣＥＯ变更对公司ｑｐ绩的敏感 ａ１．（２０１０）对１９９９至２００６年间１２１个ＣＦＯ变更事件研究，结果发 现：ＣＥＯ变更能显著影响ＣＦＯ的变更，而且比公司业绩对ＣＦＯ变更的影响更大；另外，ＣＥＯ被解聘会降 低ＣＦＯ晋升为ＣＥＯ的机会，而ＣＥＯ按规定正常离职（如退休、因工作需要调离等）则增加ＣＦＯ晋升为
ａｎｄ
ａ１．，１９９８）；有些文献发现股权激励对公司业绩不具有
Ｓｃｈａｅｆｅｒ，２００５）；还有些文献则发现股权激励与公司业绩之间呈非 Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９０）。其次，盈余管理角度下主要ｅｔ
ａ１．，１９８８；ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ ａｎｄ
股权激励能诱发更多的盈余管理行为（Ｃｈｅｎｇ
Ｗａｒｆｉｅｌｄ，２００５；Ｂｅｒｇｓｔｒｅｓｓｅｒ
ａｎｄ
Ｐｈｉｌｉｐｐｏｎ，２００６）。可见，
关于股权激励治理效应的研究尚未形成统一观点。
由于安然、世界通信等美国大公司相继出现严重的会计丑闻，导致ＣＦＯ在公司治理中的重要地位口 益凸显。随后美国颁布了萨班斯法案，确定了ＣＦＯ与ＣＥＯ相同的法律地位，并赋予ＣＦＯ相应的监督职 能和参与公司决策的经营管理职能。相关文献也表明，ＣＦＯ对公司财务报告和公司决策都具有不可忽视
ａｎｄ
ａｎｄ ａｎｄ
Ｗａｄｄｅｌｌ（２００４）通过理论模型以及对１９９２至２０００年问１７００家公副研究，发现ＣＥＯ接受的权斋激励份额
Ｐｕｍａｎａｎｄａｍ（２０１０）对１９９３至２００５年间７７０５个观测值
研究，发现ＣＥＯ的薪酬业绩敏感性大于ＣＦ０。
与此同时，已有大量文献也表明ＣＥＯ对ＣＦＯ的变更、职务晋升、薪酬激励以及本职工作等方面存在 显著的影响，导致ＣＥＯ能显著影ｕ向ＣＦＯ的行动，即ＣＥＯ的权力显著大于ＣＦＯ。如Ｍｉａｎ（２００１）对１９８４ 至１９９７年问２２２７个ＣＦＯ变更事件研究，发现ＣＥＯ变更导致ＣＦＯ变更的概率增加。Ｈａｙｅｓ ＣＥＯ高管变更之间呈显著的正相关关系。Ｆｅｅ 性显著大于非ＣＥＯ高管。Ｂｕｅｔｔｎｅｒ
关系；
假设２：实施股权激励计划的上市公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管理的负相关关系 显著变弱。 为了检验假设ｌ、２，本文设置以下面板数据计量模型： 一】６一
万方数据
南方经济２０１２年第６期
ｆＤＡ（ｋ）“Ｉ＝妒ｏ＋妒ｌＣＦＯＩＮＣＥＮＴ，．，＋妒２ＰＲＯＰＯＳＡＬ¨
＋妒３（ＣＦＯＩＮＣＥＮｚ，，×ＰＲＯＰＯＳＡＬ；．，＋９４ＰＡＳＳ。 ＋妒５（ＣＦＯＩＮＣＥＮｒ，ｆ×ＰＡＳＳｉ．ｆ＋Ｘ州Ａ＋ｚｆ，ｆ６＋眠，ｆｙ＋占¨
Ｉｎｄｊｅｊｉｋｉａｎ
ａｎｄ
Ｍａｔｅｊｋａ（２００９）对２００３至２００７年问１３５３家公司研究，发现上市公司降低ＣＦＯ激励薪酬的
ｅｔ
重要性，可以降低财务报告误报的概率以及盈余管理程度；Ｊｉａｎｇ
ａ１．（２０１０）对１９９３至２００６年问１７５４２
个公司年观测值研究，发现ＣＦＯ股权激励与盈余管理呈显著的正相关关系。 由此可见，ＣＦＯ股权激励可能促使股东与高管利益趋同，有利于公司长期发展，但也可能诱发高管更 多的短期行为，从而在短期内阻碍公司发展。另外，由于苏冬蔚和林大庞（２０１０）对２００５至２００８年问 １３３６至１５７３家非金融类上市公司研究，发现尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权报酬与 盈余管理呈显著的负相关关系，而实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管 理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著。因此，本文提出假设１—２： 假设１：尚未实施股权激励计划的上市公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈负相关
小于ＣＥＯ。这表明，正式实施股权激励会诱发盈余管理行为，其它类型的ＣＦＯ持股则会抑制盈余管理行 为，并且ＣＦＯ股权激励的积极治理效应显著小于ＣＥＯ。 关键词：ＣＦ０股权激励ＣＥＯ股权激励盈余管理公司治理 ＪＥＬ分类号：Ｇ３２，Ｇ３８，Ｍ４０ 文献标识码：Ａ
中图分类号：Ｆ２７５．２
文章编号：１０００—６２４９（２０１２）０６—００１５—０１７
董事会通过，因此，理论上ＣＦＯ是经由ＣＥＯ挑选，其法定性权力应该比ＣＥＯ的更小，以致ＣＥＯ获得公司
的股权激励程度比ＣＦＯ更大，进而使得ＣＥＯ薪酬比ＣＦＯ薪酬对业绩更加敏感。如Ａｇｇａｒｗａｌ Ｓａｍｗｉｃｋ（２００３）发现高管激励因责任不同而变化，对ＣＥＯ的激励比对部门经理的更多；Ｂａｒｔｏｎ 显著大于其他级别低于ＣＥＯ的高管；Ｃｈａｖａ
Ｐｕｍａｎａｎｄａｍ（２０１０）发现ＣＦＯ因薪酬激励所承担的风险能显著影响公司融资政策。因此，在西方发达国 家，ＣＦＯ股权激励的重要性可以与ＣＥＯ股权激励相提并论，甚至有文献发现ＣＦＯ股权激励对盈余管理 的影响显著大于ＣＥＯ股权激励（Ｊｉａｎｇ
ｅｔ
ａ１．，２０１０）。在我国，学界和业界也都认为，一方面，ＣＦＯ应该在
＋林大庞，广东商学院金融学院，Ｅｍａｉｌ：ｄａｐａｎｇｈｏｍｅ＠１６３．ｏｏｍ，通讯地址：广东省广州市海珠区建基路６３号８０５房，邮 政编码：５１０２３０；苏冬蔚，暨南大学经济学院，Ｅｍａｉｌ：ｔｄｓｕ＠ｊｎｕ。ｅｄｕ．ｃｎ。本文感谢广东塔高校高层次人才（珠江学者）项目、 广东省软科学项目（２０１１８０７０３０００４４）的研究资助，感谢匿名审稿人和责任编辑的宝贵意见。当然，文责自负。 ①在本文中ＣＦＯ包含在财务报表中披露职务为首席财务官、主管会计工作的负责人、财务负责人、总会计师、会计机 构负责人、财务部门经理以及财务总监的高管。
南方经济２０１２年第６期
ＣＥＯ与ＣＦｏ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究