CFA 一级考试分析串讲

CFA一级考试分析串讲1-综合分析
CFA第一级考试最重要的四个科目的准备重点及方向，这四个科目加起来的比重超过三分之二，所以考生一定要将准备时间的三分之二花在这四科上面。

FSA and Corporate Finance
财报分析所占的比重约在23%，从单一科目来讲，这部分是最大科目，考生不仅不能忽略，更要精通。

要想在财报分析中拿高分，就必须对考试的范围每一点都下工夫。

了解每一项财务比率，了解每一个会计处理原则的改变对相关比率的影响，了解分析师重新调整会计科目以符合公司的真实价值或营运状况，对相关财务比率的影响。

公司财务管理与大学修的差不多，要掌握三大决策：投资、融资及股利。

如何计算资金成本，并运用净现值、内部报酬率及回收期选择投资案为一大重点。

融资对公司之利弊及最适资本结构的几派理论、股利政策与公司成长率之关系及股利变动对股价之影响等主题务必了解。

Asset Valuation
证券市场部份比较零碎，但不困难，常考的内容包括各种指数之计算及成份、三种效率市场假说的理论及代表的含意、信心指数及融资余额等技术指针。

股票评价则以现金流量折现法去计算股票价值是必考的题型，其中又以固定成长率的Gordon成长模型及多阶段成长模型题目最为常见，考生只要多加练习，在这部份得分并不难。

Quantitative Methods
这部分考30题，是最好拿分的部分。

CFA的数量分析考的比大学的统计学还简单，而且多了一些和统计学比较没有关系的观念，如连续复利的观念，随机变量分配的型态，有效年利率(Effective Annual Rate)的计算方式，夏普指数(Sharpe Ratio)、罗伊获利保本指数等(Roy’s Safety First Criterion)。

当然大部分的考题还是会集中在机率概念、平均数及标准差，分配型态(二项式分配或常态分配等)、信赖区间、假设检定及回归分析等。

其中常态分配的应用是数量分析的核心，而善用计算器的统计及时间价值的功能是统计拿高分的二大法门。

Ethical and Professional Standards
此科目的投资报酬率最低，但是这科不达到一定的成绩就不能通过一级考试。

要拿高分的秘诀只有一个，那就是去买AIMR所指定的教科书：Standards of Practice Handbook。

将那本书的范例从头到尾全部看二遍，找出最有代表性的几个范例，特别是牵涉到多重违反及法条竞合的案例，自己一定要培养阅读题目时就能找出相关法条之违反的敏锐性。

反之，如果你对这一科没有把握，则考试的时候留在最后再做，没有人规定你答题的时候一定要从第一题开始答。

职业准则考试的重点包括：分析师的独立客观(Independence and Objectivity)、对客户的公平对待(Fair Dealing)、研究报告的完整性(Research Report)。

当然，利益冲突的揭露(Disclosure of Conflicts to Employer and Clients)、对雇主的忠诚(Duty to Employer)，和禁止内线交易(Prohibition against the Use of Nonpublic Material Information)也不会在未来几次的考试中缺席。

同时，去年6月才列入CFA考试的全球投资绩效报告准则(Global Investment Performance Standards)规范了资产管理公司在做绩效报告时应该谨守的方法原则，也一定是考试的重点。

CFA一级考试分析串讲2-ethics\经济学\财务报表
Ethical and Professional Standards
①2003年12月考试中Ethics部分36题，占15％，主要有3大部分：code of ethics、professional standards、GIPS，估计今年考试可能主要集中在professional standards，还有一些就在GIPS。

②professional standards部分在2003年12月考了下面一些内容：
1．laws and regulations
2．use of CFA charter/candidate titles
3．use of insider information(material，appropriate actions，etc.)
4．duties to employers (if you are leaving your employer ，what can/cannot be done)
5．duties to clients (IPO shares allocation，etc.)
6．duties of a supervisor (how to deal with incompliance，etc.)
GIPS部分的问题问的很直接，一般比较容易。

code of ethics：remember the exact wording of code of ethics，understand what they mean.
professional standards (challenging but manageable)：do as many questions as possible (from different publishers if available).focus on sorting out the priorities. in general，you should do alright if you follow the following order of priority：
1．the investing public
2．the profession
3．your clients
4．your employer
5．yourself
ethics is manageable if you have a clear sense of priority in mind.
read GIPS
Economic
1. Microeconomic
主要包括供给与需求、消费者行为、成本与生产、市场结构、其中市场结构是最为重要的部分，考生必须充分熟悉不同市场结构下厂商的定价与生产行为，以及其社会福利及效率差异。

这部分是较为容易准备，因为个体经济较多使用数学与图形，大都属于局部均衡分析，对亚洲学生和平常不太注意经济政策的考生来说是很容易得分的，而且熟悉了个体经济的供需分析，学会经济学的分析工具以后，总体经济与国际经济就不会太困难了，因为经济学始终离不开供给与需求，所以在三部分中建议考生先准备个体经济，可事半功倍。

2. Macroeconomic Analysis
除了如何使用货币政策和财政政策处理通货膨胀和失业等经济问题以外，不同学派比较是总体经济较重要的部分，考生必须充分熟悉不同派别对总体经济政策的主张，包括古典学派、凯恩斯学派、供给学派等在货币政策和财政政策上的差异。

除了研习教材以外，如果时间充裕的话，平常多阅读总经新闻和评论，从生活中学习也是扎根的方法，毕竟实际的总体经济现象较课本复杂很多，而且考生都是目前任职或将来想投入金融行业的人员，有了坚实的经济知识基础，未来在职场上也会受用无穷。

3. Global Economic Analysis
主要包括国际贸易和外汇市场。

国际贸易所占比重不多，汇率制度、外汇套利行为、汇率平价关系等反而占有较多份量。

这部分多为计算题例如汇率换算、套利报酬等，只要理解个中原理就不难应付。

以上仅对CFA的经济学Level 1考试内容作一重点提示，考生还是须根据AIMR的学习指南加以详细研读，并且要多做模拟考题，把理论应用到解题上以及增加实战经验。

不过，CFA考试的科目相当多，如果只考经济学一门，当然可以自行购买CFA的参考书籍自修，但需要有相当的毅力与恒心，而且要忍受孤军作战的寂寞。

近年来坊间有许多辅导机构举办各种投考CFA的专业课程，有意取得CFA证照的同学不妨也可以考虑透过这种方式准备考试，相信可以节省不少自行摸索的时间，也可以认识一些志同道合的考友，一起共同勉励和互相打气，往CFA的专业资格迈进。

Financial Statement Analysis
主要有下面几个重要部分：
1. 财务比率
这个部分是财务分析师在从事分析时的工具，CFA 考试所需准备的比率相当多，但考生可以将所有比率先按其性质区分为：内部流动性的分析比率、营运效率比率、营运获利能力比率及财务风险比率等，再来背诵，会事半功倍。

在CFA 的考试除了会考简单的财务比率之外，常会考的是当会计处理方法不同时，其各项财务比率的增减变动情形。

考生在研读其它会计主题时，须同时注意对各项比率之影响。

2. 存货
存货系会计上蛮重要的一个主题，CFA 的考试着重于各项成本流动假设之比较分析。

诸如：先进先出(FIFO)、后进先出(LIFO)，及FIFO与LIFO相互变更之影响。

另外，期末存货的评价也是重点之一，如成本市价孰低法{LCM}之评价。

至于存货与销货成本之间的公式亦是考生一定要会的。

考题也常出现公式之间各项金额之增减变动，考生一定得注意。

3. 固定资产
考试重点在固定资产的折旧控制方式，各种方法都不难，但须注意折旧提取的多寡影响损益大小，所以考题除计算折旧金额外，亦须注意其对损益的影响。

4. 公司债
主要是考核考生对公司债的发行及溢折价摊销的处理，只要理解正确并不困难。

5. 租赁
CFA考试考核的是最基础的会计处理，但内容稍多，考生可能多花点时间在这个部分，因为租赁又区分为营业租赁与资本租赁。

6. 所得税
所得税的观念在于时间性的差异造成财务会计所得与课税所得的不同，造成财务会计所得与课税所得的不同，造成财务报表的所得税费用与申报所得税的应付所得税的差异。

所以考生须注意当会计处理方法对财务会计与税务上不同时，就会产生递延所得税的资产或负债，考生须花更多时间在所得税这个主题，因为除了事先要学习会计处理方法之不同外，得再进一步其对于所得税之影响，考生不得不花点心思在所得税。

7. 保留盈余及每股盈余
这个主题很重要的就是在计算基本每股盈余及稀释每股盈余，因其计算较为复杂，考生真得多多练习考题，勤于计算，特别是稀释每股盈余更要注意计算时分子、分母之加减情形。

8. 现金流量表
不论是理科或文科考生对现金流量表都不是很熟悉，特别是需编此表那就更难了，但CFA考试并不考编表，纯粹是考观念，所以考生只要把观念理清楚就不难了，因为现金流量表把公司的现金流量区分三种活动，所以考生一定要非常清楚什么现金流量是属于什么活动，而且进一步要知道是现金流出或流入，考题就是在这些观念打转，考生须把重点摆在观念的建立。

CFA一级考试分析串讲3-公司财务/资产定价（推荐）
Corporate Finance
Corporate Finance在CFA课程的比重并不算高，但考生却十分有必要充分掌握相关的财务理论。

在CFA 第一级课程中，比重最高的是财务报表分析，占28%，而公司财务是包括在财务报表分析内，估计公司财务本身单独的比重约在5到8%间，其内容的难度约相当于大学的财务管理课程。

财务管理主要分为三大决策：投资决策、融资决策及股利政策。

其中，投资决策又称为资本预算，主要是找出投资案的价值，再与投资成本比较，如同一般的成本效益分析。

那投资案或资产之价值如何估算呢？
一般我们在看财务报表时，总是看公司之盈余有多少? 股市中，股民爱看每股盈余，到底从财务报表上的盈余数字，是否可以推估出公司价值呢? 这个问题的答案并不容易，在回答这个问题前，我们要知道其实任何资产的价值完全取决于该资产未来创造现金的能力，所以如何计算现金流量是十分重要。

而报表上的盈余(会计利润)不一定等于现金流量，要运用盈余数字去计算公司价值，须要作一些调整，须考虑因素包括营运资金的变动、机会成本、外部性、税负及排除沉没成本及非现金项目(如折旧费用)等。

在计算净现值过程中，需要知道折现率，在进行与公司风险相若的个案时，一般系使用公司加权资金成本，其系负债资金成本、特别股资金成本及普通股资金成本加权平均，故如何计算各资金来源之资金成本是一大课题，特别要了解殖利率、资本市场订价模型(CAPM)及戈登模式等重要观念。

设定净现值为零，求得的折现率称为内报报酬率(IRR)，若高于加权资金成本，就值得投资。

NPV及IRR的优缺点比较特别值得注意。

另外，回收期亦是常用的投资决策指针之一。

投资报酬与冒的风险是对应的，所以折现率高低与公司之风险有着密切关系。

首先，考生要知道如何运用统计学上的标准差、相关系数等指针去衡量风险。

其次，是了解其它衡量风险的工具，如敏感度分析、情境分析、计算机仿真及贝他系数等。

一般来说，公司风险主要分为业务风险及财务风险，前者受外部景气及固定成本高低之影响，后者则决定于负债的多寡，即公司的资本结构。

不同财务理论对最适资本结构有不同的主张，其中特别需要注意利息抵税效果及财务危机成本。

公司融资进行投资，营运并获利后，接下来要考虑是否要将获利保留或以股利方式配发予股东，股利政策对股东来说，自然是一大课题。

到底盈余是否应该保留，亦有多派理论，其中税负、公司成长率与净值报酬率的关系等均是要考虑的因素。

另外，要知道现金股利、股票股利、股票分割及公司买回库藏股的利弊及对公司价值之影响。

公司财务可说是资产评价的基础，若能将相关观念融会贯通，对学习其它的科目如股票分析及债券评价及第二级课程中的核心内容评价模式均十分有帮助，值得投入可观的时间好好学习。

资产价值来自于未来的现金流量，但因为金钱可生利息及现金流量的不确定性，要将未来现金流量折现后加总，寻找出来的现值，就是资产的价值，若再将投资成本从预期现金流量现值中扣除，就是净现值(NPV)，其为正数即代表有投资利得，值得投资。

资产价值来自于未来的现金流量，但因为金钱可生利息及现金流量的不确定性，要将未来现金流量折现后加总，寻找出来的现值，就是资产的价值，若再将投资成本从预期现金流量现值中扣除，就是净现值(NPV)，其为正数即代表有投资利得，值得投资。

Securities Markets and Equity Investments
特许财务分析师(CFA)课程是一个训练证券分析师及基金经理人的全方位训练，其内容包含各类证券之分析，如股票、债券、衍生性金融商品、房地产、避险基金等等，其中又以股票投资为核心，故在CFA的准备课程中宜特别投入较多注意于股票分析上。

CFA第一级(Level 1)考试中，证券市场及股权投资(Securities Markets and Equity Investments)比重为10~13%，内容十分基础，对股票熟悉的人来说是比较好准备的科目，本文将介绍相关学习重点。

Securities Markets部分分为：
1. 各种投资标的简介
概略介绍各种不同特性的投资工具，包括一般银行的活期存款、定期存款、联邦政府公债、地方政府债券、公司债、国际债券(如Eurobonds及Yankee bonds)、股票、ADR、共同基金等等，介绍各种投资的风险、适合的对象、考虑的因素(如赋税)等等。

2. 证券市场组织及功能
介绍健全的证券交易市场的特性、初次市场发行新证券的承销过程、次级市场的交易型态等等，并简介一般的交易实务，如委买委卖单的分类(市价、限价、停损)、融资融券的保证金制度及报酬率计算等。

3. 证券市场的指数系列
须了解指数的主要用途包括作为投资绩效的标杆、建立投资组合的参考、评估总体经济的指针等。

特别要能分辨出不同类型指数(如价格加权指数及市值加权指数)的计算方式及对其影响较大的个股类别，如比一来，你就会知道高市值个股如何牵动股市的加权平均指数。

4. 效率市场假说
探讨弱式、半强式及强式效率市场假说的内容，其与股价、公开信息、内线消息、技术分析及基本分析的关联。

实证研究是否支持三种效率市场假说? 月效应、低本益比、小型股是否真的可以创造超额利润呢? CFA课程的这一部分会让你得到答案。

Equity Investments部分分为：
1. 证券评价概论
介绍投资决策的过程、由上至下(top-down)及由下至上(bottom-up)的分析方法。

另外，亦同时研究经济形势、产业环境与公司背景间之互动。

公司评价系探讨现金流量(如现金股利及出售股票的资本利得)及资
金成本在不同的成长模式中如何决定公司价值。

利用资本市场定价模型(CAPM)及贝他(beta)系数计算公司的股票应有报酬率(required rate of return)是一大重点。

2. 股市分析
介绍如何斟酌产能运用率、单位劳动成本、通货膨胀率及国际竞争状况等因素，推估股市的每股盈余。

再以股票报酬率、盈余成长率及股利发放率推算合理本益比，并配合每股盈余推算股市价值，并计算投资报酬率。

3. 产业分析
选对产业往往经营的一重大课题，产业之表现与其所处的发展阶段及整体经济的景气循环有着密切关系。

策略管理大师波特（Michael E. Porter）的五力分析是探讨产业竞争状况及获利空间的一大工具。

4. 公司分析及选股
综合总体经济状况、产业潜力、竞争环境等因素，选择特定产业后，再考虑个别公司的经营团队、过去表现、财务状况等因素，从中选出优良企业作为投资标的。

然而，好公司并不必然是好投资，投资者务必再考虑股价的合理性，运用数据推估公司价值。

5. 技术分析
说明效率市场假说、基本分析及技术分析基本理论的差异及优缺点，探讨技术分析内不同类别之指针，包括逆势操作指针(Contrarian View’s Indicators，如共同基金现金部位、柜台买卖与集中市成交量比)、追随专家指针(Smart Money Technicians’ Indicators，如信心指数、融资余额)、道氏理论(Dow Theory)、移动平均线、相对强度等等。

6. 价格倍数
选择股票时，投资者往往须要评估价格的高低，最常用的方法是以其价格与另一个指针比较，计算出价格倍数，再与大盘、产业及同业比较。

常用的价格倍数包括本益比(P/E)、价格净值比(P/B)、价格营收比(P/S)及价格现金流量比(P/CF)等，不同型态的公司适用不同的价格倍数。

修习过这个部份，学员将了解为何网络公司的价值常用P/S来推估。

7. 现金流量折现法应用
财务理论中的评价均系以现金为基础，再考虑现金价值因不同时间而产生的差异，以折现率换算成现在的价值。

此一现金流量折现法可应用到不同资产的评价上，而且可用作投资绩效的评比。

常用绩效评比指针包括现金加权报酬率(dollar-weighted return)及时间加权报酬率(time-weighted return)，前者即为现金流量折现法的内部投资报酬率(IRR)。

Derivative Investments
CFA第一级考试关于衍生性金融商品考的观念很简单，主要针对期货(futures)、远期契约(forwards)，交换契约(swaps)、及选择权(options)做简单介绍及选择权的简单策略运用。

远期契约和期货大同小异，最大的差别在于前者是银行对银行或银行对法人的私下协议，一方同意未来一个时点以一定的代价取得标的物，另一方同意收取价金，但有义务交付标的物给对方。

远期契约的标的物有汇率、利率、股票、股价指数等等。

期货契约也是双方就价金及标的物的约定，双方在期货交易所交易，标的物规格大致确定，且清算单位保证履约，而且要在到期前结掉部位极为容易。

选择权分为买权(call option)和卖权(put option)，买权是当现货价大于履约价格的时候，买权的买方(call buyer)有权用履约价格(exercise)向卖方(call writer)买进现货。

卖权则是当现货价小于履约价的时候，卖权的买方(put buyer)有权用履约价卖现货给卖方(put writer)。

买权或卖权的买方的最大损失就是权利金的损失，但买权的卖方的最大损失可能是无限大，而卖权的卖方的最大损失是履约价格减掉权利金收入的部分。

买权分成美式和欧式，在欧式选择权中有所谓的put-call parity的定理，就是买一口期货投资一个票面价值为履约价的零息无风险债券，等于买一口现货外加买一个卖权，其中买权、卖权和零息债券的到期日相同。

当然，covered call和protective put也是出题的重点，前者是买一个现股和卖一个价外的买权，这样子能够让权利金收入增加整个报酬，但在股票上涨超过履约价之后，就无法享有现货继续上涨的好处。

Protective put的用意是担心现货继续下跌，但又不想卖出现货，这时可以购买一个价内的卖权，让整个投资组合的损失控制在一个定数，但仍保有现货上涨的好处，等于你为你的现货买一个保险。

交换契约主要提到汇率交换契约(Currency Swap)，利率交换契约(Interest Rate Swap)及股价指数交换契约(Equity Swap)三种。

一般利用汇率交换契约的目的是两国不同的企业对他方国家之货币互有需求，但因为不熟悉他国之资本市场，因此利用对方之优势请对方代为借款，再互作交换，所以期初可以从对方得到外币，并将本国币交付于对方，在交换契约到期的时候彼此再返还对方，而期间每一期要将从对方得到之货币约定一个利息按期付息，以作为使用它方货币之代价。

利率交换比较简单，通常是一方约定依一个名目本金(Notional Principal)计算固定利息给他方，而他方利用同一名目本金金额给付浮动利率给已方，由于名目本金相同，币别也相同，因此期初和最后一期都不需要彼此做名目本金之交换。

股价指数交换契约双方也是根据同一金额同一币别之名目本金，但其中至少一方给付他方的金额是依据一段期间的股价指数报酬率来计算。

其它投资(Alternative Investments)分为其它投资标的物及其它投资策略。

其它投资标的物包括房地产投资、商品原物料投资、未公开发行股权投资(创业投资，Venture Capital)，其它投资策略则包括共同基金投资、避险基金投资、组合式基金投资等等。

这些主题加在一起其实是很大的科目，国外目前有一个新兴的证照叫做CAIA(Chartered Alternative Investment Analyst)，就只考其它投资的这个部分。

CFA考的其它投资中最重要的就是房地产投资，房地产评价所用的三个方法，成本法(Cost approach)、市价比较法(Sales Comparison Approach)及所得法(Income Approach)是出题的重点，特别是在所得法中如何计算净营运所得(net operating Income)及税后现金流量(After tax cash flow)，更是出题的关链。

共同基金的考法不外乎要你比较开放型共同基金、封闭型共同基金及交易所指数型基金(Exchange Traded Funds，ETF)三者的异同。

ETF虽然和封闭型一样在交易所交易，而且成交价格也是买方卖方决定的价格，但是因为有特别的创造赎回机制(creation/redemption process)，所以比较不会有市价和净资产价值(net asset value，NAV)不同的问题。

ETF和开放式共同基金不同之处在于前者的管理费较低，而且其报价透明，比较不会有不公平的现象，从去年到今年美国共同基金公司发生丑闻后，ETF的价值更能够被突显出来。

创投基金和避险基金两种投资是比较有钱的人才会去碰的东西。

创投基金投资在初级市场，通常是未上市的高科技公司或生技公司，投资期限较长，但是如果有其中几家公司能够顺利挂牌上市，则整个投资组合的绩效得以彰显。

避险基金主要成立的目的是让投资策略更有弹性，且可以不受法规太多限制，另外，经理人的绩效奖金也可以设计的更有弹性。

通常避险基金会设计当报酬率超过一个百分比时，基金经理人可以分红(Performance fee or Incentive fee)，分红的百分比通常是20%到30%。

从进入20世纪90年代以来，避险基金的绩效大体而言比S&P500好些，但是要注意生存者误差(survivorship bias)的问题。

诚如长期资本管理公司(LTCM)的例子，我们要了解避险基金的策略是套利而非避险，只是在套利的过程中，避开正常的市场系统性风险。

但如果没有把信用风险及流动性风险考虑进来，则即使套利的观念正确，仍然会因为杠杆倍数太大而产生流动生风险，所以有人认为投资在组合基金(Funds of fund)比较好，至少它的报酬率不会因为一支避险基金倒地而影响太大，但是组合基金有管理费更高，而且因为分散风险反而不容易突显各别避险基金的绩效等问题。