美国并购集团诉讼的剖析与借鉴

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证券市场导报 ２０１５年８月号
证券法律与监管
一旦签订理解备忘录，依据公司法，特拉华州法院 就不再鼓励原告律师就ＳＮＣ批准且经理解备忘录修正的 “并购交易公平性”继续发动诉讼，从而避免诉讼的发 生，减少诉讼成本。如果法院允许原告律师继续坚持 指控ＳＮＣ批准的价格，将增加实质的诉讼成本。也就是 说，除非原告律师能使法院确信ＳＮＣ不是独立的，其将 举证经由ＳＮＣ批准的修正的价格是不公平的。实际上， ＳＮＣ的决议一般都经过投行公平意见的支持，原告律师 若坚持ＳＮＣ的定价是不公正的，还需继续举证投行是有 过错的。而且，若没有理解备忘录的签署，被告无法了 解原告律师对价格的积极贡献，如果原告律师不能使法 院确信经改进的价格是不公平的，原告律师不能获得其 诉讼努力的补偿，同时又增加了诉讼成本。法院通过此 种办法阻却了原告律师的无聊缠讼，节约了诉讼资源与 成本，保证了并购的公平与效率。同时，并购集团诉讼 机制允许从律师并购一开始介入发动诉讼，给目标公司 ＳＮＣ巨大的威慑，促成他们积极和原告律师谈判，使定 价更加趋于公平，促进了公司治理的自主完善，节约了 公司管理的代理成本。这种并购集团诉讼的驱动机制具 有先天的重要作用：公司策划者了解不同并购模式下的 不同法律原则的相对优势，尽量通过成立ＳＮＣ启动程序 保护或给报价股东足够高的定价等措施来阻止原告律师 发动诉讼，从而使股东诉讼成本最小化，同时，并购集 团诉讼特有的达成“理解备忘录”“及时中止”的诉讼 机制，有效防止了一般证券集团诉讼累讼造成的诉讼成 本增加，有效地解决了备受诟病的证券集团诉讼成本过 高的问题。这种并购集团诉讼已成为美国反对上市公司 并购中非公允定价的主力军，这种私人司法救济方式与 ＳＥＣ公共执法监管一道成为美国上市公司并购中不当行 为监管的两个主要驱动机制。
团诉讼一起，正在美国的证券市场发挥着重要的作用。 二、美国并购集团诉讼的运作特点：治理成本与诉讼
成本的实质减少 并购集团诉讼较之派生诉讼和证券欺诈集团诉讼，
在降低诉讼代理成本的同时，带来了公司治理代理成本 的减少，无疑是最佳的并购诉讼选择。并购集团诉讼通 过私人诉讼的方式监管着上市公司的并购，特别是利益 冲突的并购，具体运作方式分析如下：
考虑中小股东的利益，秉承并购程序公正，保障定价公 允，例如，模仿臂长并购下的程序公正，董事会批准中 设定“ＳＮＣ”，股东大会批准时保证“ＭＯＭ”（Ｍａｊｏｒｉｔｙ－ ｏｆ－ｔｈｅ－Ｍｉｎｏｒｉｔｙ，简称ＭＯＭ ，即“小股东的大多数”批 准制度）条件，信息披露严格遵循规则，与中介机构保持 距离等等，否则，所有涉嫌违法的行为，均在原告律师 敏锐的嗅觉之下，遭受集团诉讼的威胁。可见，在ＳＥＣ 公共执法资源有限、监管成本压力过大的情况下，包括 特拉华州法院在内的美国州法院鼓励并购集团诉讼，调 动私人诉讼力量配合执法，私人诉讼与公共执法并举， 并购集团诉讼在保证并购效益与公平、威吓阻却证券违 法行为、完善公司治理等方面发挥着重要的作用。
证券市场导报 ２０１５年８月号
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国并购集团诉讼的优势入手，比较美国并购集团诉讼与 我国代表人诉讼制度之差异，分析我国引进并购集团诉 讼的必要性与可行性，在此基础上提出我国构建并购集 团诉讼制度的建议。
美国并购集团诉讼：一种新型的股东诉讼模式
一、美国并购集团诉讼的发展 正如美国著名法学家理查德·爱泼斯坦曾评论：“略 带夸张地说，通过诉讼形成之责任领域的任何主要创 新，都源自或反映在集团诉讼”。３并购集团诉讼尤为突 显其制度创新的魅力。美国并购集团诉讼是在总结派生 诉讼和证券欺诈集团诉讼经验与教训，有效平衡管理代 理成本与诉讼代理成本基础上，构架的一种新型的与派 生诉讼和证券欺诈集团诉讼不同的股东诉讼模式。美国 并购集团诉讼是指州法院通过成本、费用及举证责任转 移等控制机制，允许私人律师以原告股东的名义发动和 维持的，旨在指控并购中公众公司诚信义务违反索赔的 集体诉讼。４特拉华州法院激励原告律师提起此类诉讼。 它集合了原有集团诉讼的“和解制度”和“胜诉酬金” 优势，并将两大要素彼此强化，刺激着专业律师队伍发 动集团诉讼。同时利用并购集团诉讼所特有的“理解备 忘录”和“中止诉讼”“法院审查控制”等机制，有效 地控制了诉讼成本和公司治理上的管理代理成本，制度 设计与上市公司并购中小股东利益保护形成了绝妙的契 合和匹配。 美国州法院体系下的股东诉讼，除了派生诉讼以 外，并购集团诉讼成为股东诉讼的主导形式，并且已超 过派生诉讼成为美国证券集团诉讼的主流，与ＳＥＣ公共 执法一起共同促进美国上市公司并购的效率与公平。根 据１９９９￣２０００年特拉华法院和美国主要的公司预审法院所 有归档的案件数据进行分析，发现大约８０％的诚信义务违 反索赔案和绝大部分州法院代表人诉讼案是指控上市公 司并购中控股股东、董事行为的集团诉讼。这些并购集 团诉讼支配了州法院股东诉讼的所有其他形式。５另外， 仅在特拉华州立案的并购集团诉讼的数量约占两年内在 所有联邦地区法院立案的证券欺诈集团诉讼总数的一 半。６可见，州法层面的并购集团诉讼以其崭新的面貌、 蓬勃的生命力，与经历了两次集团诉讼变革后的证券集
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美国并购集团诉讼的剖析与借鉴
李文莉１ 黄江东２
（１．上海对外经贸大学法学院，上海 ２０１６２０；２．中国证监会上海专员办，上海 ２００１３５）
摘要：美国并购集团诉讼，作为一种新型的区别于派生诉讼或证券欺诈集团诉讼的诉讼模式，一经产生即发展成为美国 股东诉讼的主导形式。由于并购集团诉讼在促进公司治理代理成本与诉讼代理成本实质减少方面发挥着重要作用，其已 成为美国上市公司并购索赔案的首选。本文从剖析美国并购集团诉讼的优势入手，比较美国并购集团诉讼与我国代表人 诉讼制度之差异，立足我国上市公司并购市场乱象，分析我国引进并购集团诉讼的必要性与可行性，提出在我国并购集 团诉讼制度移植策略与建议。 关键词：股东诉讼；并购集团诉讼；代表人诉讼 Abstract: The acquisition-oriented class action in the United States, distinct from derivative lawsuits or securities fraud class claims, has emerged and soon become a dominant form of shareholder litigations. For its important role in substantially reducing the managerial agency costs in corporate governance and litigation agency costs, the acquisition-oriented class action has been a preferred remedy for the US public companies in acquisition claims. This article dissects the advantage of the acquisition-oriented class action in the United States and compares the differences between it and the representative action in China. Based on the chaotic situation of Chinese listed companies acquisition market, the article analyzes the necessity and feasibility for China to introduce the acquisition-oriented class action and further presents practicable strategies and suggestions for the transplantation of acquisition-oriented class action in China. Key words: shareholder litigation, acquisition-oriented class action, representative action 作者简介：李文莉，法学博士，上海对外经贸大学法学院副教授，研究方向：公司法、证券法。黄江东，法学博士，中国 证监会上海专员办副调研员，研究方向：公司法、证券法。 中图分类号：DF438 文献标识码：A
股东诉讼一直被认为是现代公司治理的有力保障以 及上市公司监管背后的威慑。有效的股东诉讼机制，是 形成良好的公司治理环境、实现有效的上市公司监管的 关键。然而，由于传统的股东诉讼模式——派生诉讼和 证券欺诈集团诉讼伴随着昂贵的诉讼代理成本，均被称 为公司治理的邪恶的继姊妹１，其在股东违反诚信义务索 赔案以及上市公司并购纠纷案中发挥的作用并不大。近 年来，在美国的并购市场，一种新型的区别于派生诉讼 或证券欺诈集团诉讼模式——并购集团诉讼（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ－ Ｏｒｉｅｎｔｅｄ Ｃｌａｓｓ Ａｃｔｉｏｎｓ）已经产生，并发展成为股东诉讼 的主导形式。２由于这种并购集团诉讼在促进公司治理与
可见，在并购集团诉讼中，集团诉讼的胜诉取酬、 和解制度下“酬金担保”以及特有的举证责任分配，风 险代理制度激励下的原告律师的积极介入，激励着原告 律师在并购公告后迅速以原告代表的名义发动并购集团 诉讼，同时也激励着以原告律师为代表的原告方 “绅 士般”“邀请”被告共舞。而涉嫌利益冲突的拟被告， 为避免缠讼和巨额赔款的威胁，不得不与“狼”共舞。 共舞的同时不得不主动地完善公司治理，在并购设计中
原告律师从并购一宣布就着手启动集团诉讼，并迫 使目标公司董事会在宣布并购后即成立代表着公众投资 者利益的“特别（谈判）委员会”（ａ ｓｐｅｃｉａｌ ｂｏａｒｄ／ｎｅｇｏｔｉａｔｉｏｎ ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ，以下简称ＳＮＣ），以免遭集团诉讼的指控。紧接 着原告律师开始监督目标公司的ＳＮＣ，从委员会的组成、 定价的公允性、ＳＮＣ的谈判能力等各方面提出质疑并提出 自己的专业意见，如果控股股东改协议并购为要约收购的 方式，那么，原告律师继续关注其是否构成“压迫或披 露的违反”（ｃｏｅｒｃｉｏｎ ｏｒ ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｖｉｏｌａｔｉｏｎｓ）。因此，被告 被迫主动加强公司治理，维护ＳＮＣ的谈判能力，尽量使 定价比原始出价更高，从而使利益冲突的关联并购符合 “臂长并购”的要求。州法院还激励原告律师与被告达 成一个“理解备忘录”（ａ Ｍｅｍｏｒａｎｄｕｍ ｏｆ Ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ， 以下简称ＭＯＵ）记录其和被告谈判的交易的默许。原告律 师将会在ＭＯＵ中默许ＳＮＣ提议的价格，被告也将承认原 告律师对价格提高做出的贡献。之后，原告律师与被告 将会签订一份正式的和解协议，在协议中被告将会同意 在法院批准的情况下支付原告的律师费用，这笔费用仅 占和解补偿溢价的一定比例。７通过理解备忘录，Ｓ Ｎ Ｃ可 以确信不会再遭到原告律师的指控。因此，ＳＮＣ一般会 在其最后决定以何条件批准挤压兼并或管理层收购前， 主动邀请原告律师就定价发表意见，而后签订理解备忘 录。ＳＮＣ通过邀请原告律师参与其决议可以以相对适当 的成本购买“免讼保险”，原告律师以同意签署和解的 ＭＯＵ来换取被告胜诉酬金（ａ ｆｅｅ ａｗａｒｄ）的担保。控股股东 也可通过此理解备忘录了解经原告律师默许的比其原始 出价更高的定价，主动在谈判中接近谈判底线，从而促 成谈判和解。原告律师获得一个确定的、实质的利益， 但很少增加成本，并且因并购集团诉讼大大减少了在 “公司治理桌上的位子”的管理代理成本。８