对赌案例分析1

PEVC投资条款里的对赌（案例）
对外经济贸易大学金融学院 郭敏教授
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永乐VS.摩根士丹利的对赌案例
对赌协议的概述 永乐与摩根士丹利对赌案例经过 反思——永乐自身的角度 反思——摩根士丹利的角度 启示
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对赌局
所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过 来是“估值调整协议”，因为投资方和被投 资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100%正确的判断，所以投资方往往倾向于 在未来根据实际情况对投资条件加以调整 。
通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上 摩根斯坦利稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对 赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管 理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总 股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将 低于50%，失去对公司的绝对控股权。
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永乐与摩根士丹利对赌过程
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对赌过程的阶段划分
05/01
06/02
06/04
06/07
签订协议
保持增持
宣布减持
永乐被兼并
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对赌协议的结局 摩根士丹利一方
精密的操作流程 巨额可用资本 通过研究报告影响二级市场
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确保目标收益 的取得
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对赌协议的结局 永乐一方
自身净利润增长率下降 并购扩张超出谨慎投资的承受范围
并购未能使利润达到协定金额
从这个意义上说，对赌协议及对赌下的资金 融通，本身就是带着战略来的。接受了这一 协议，也就意味着接受了协议框架下的战略。
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永乐电器
创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元 的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行 业十强企业之一。有“低价先锋、服务专家”之誉的永乐人，始终坚持 “珍视消费、尊重权益”的企业经营理念。通过规模经营、买断经营、 统购分销、集中配送等先进经营方式所获得的巨大成本优势，转化为 实实在在的低价、不折不扣的让利，最大限度地为消费者争取并提供 利益。 中国永乐2005年10月14日在香港主板成功上市，并将致力 于发展成为以家电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。在永乐 第一个三年规划中顺利实现公司战略目标五步走的前两步“雄踞中国 经济桥头堡--垄断上海绝对份额、占据长三角--稳固华东地区”的基 础上，永乐人正一步一步实现着第二个三年规划以达到第三步与第四 步战略目标“挺进珠三角--拓展华南地区、环围鄂楚巴蜀--深入华中 与西南地区”。
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永乐与大摩的对赌协议
对赌协议
投资人大摩
目标回报：最低 回报率为260%。
筹资方永乐
永乐若要保证自 己的控股权， 2007至少要实现 净利润6.75亿人 民币。
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对赌中谁赢
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当摩根斯坦利赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资 回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资 回报率可达623%；当摩根斯坦利赌输时，即P＝ 7.5，其理论账面投资回报率可达557%也就是说无 论摩根斯坦利赌赢还是赌输，其投资回报率都能达 到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出 10%（以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计 算）。
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Hale Waihona Puke Baidu
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对赌协议中净利润区间
不需进行 估值调整
7.5亿
投资人向管理层 割让4697万股
管理层向投资人
割让4697万股
6.75亿
6亿
管理层割让股份 9395万股，约占总股本4.1%。
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协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资 者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净 利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大 摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次 投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万 美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上 市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约 11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际 上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线， 即约260%。
永乐另外授出的两项购股权。其一授予60名现任及前任高管、雇 员和业务顾问一项管理奖励购股权，20年内合共购入股份，相当 于公司已发行总股本的6.4%。此外，永乐纳入麾下企业河南通 利也获得永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。这两项 购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士 及其盟友控制的股份超过55％，不仅如此，永乐坚持在上市前加 上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股 份超过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买 该等股份。
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永乐输掉对赌 失去控股权 被国美兼并
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从净利润的增长情况看
永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万 股股份，保持控股权，从2005-2007年的3 年里，永乐的年净利润增长率至少要达到 52%，
而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则 增长率要达到47%。
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反思
从永乐自身角度 分析它为何输掉了对赌协议
公司入选2004、2005中国企业500强。
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永乐的绝对控制权
2005年10月上市前，摩根士丹利和鼎晖以总代价5000万美元 分别认购永乐3.63亿股和5913.97万股，折合入市价每股0.92 港元，比今次招股价2.25港元折让约59.1%。
上市后，永乐管理层等人持有永乐53.43%股份，摩根士丹利和 鼎晖分别持有21.38 %及3.48%永乐股份，其他公众投资者持 有余下的25.19%股份。
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永乐净利润增长的现实情况
永乐净利润变化图
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市场没有给永乐太多的空间和机会
市场占有率 利润来源 扩张的实力储备
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市场占有率
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对赌双方利害关系
对赌局
投资方: 投资方关心的是 如何在控制风险 的前提下，实现 自身投资收益的 最大化。
筹资方: 筹资方需要按照 对赌协议的规定 努力实现约定利 润，否则将会失 去对企业的控股 权。
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对赌协议的本质
对赌协议的本质不是对立，而是谋求一致， 即投资人与管理层在上市融资前就未来的成 长路径和发展战略达成一致判断，然后通过 合约的方式固定下来，以约束或激励管理层 上市后的行为。