金融市场学第三版第六章 普通股价值分析
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金融市场学ppt第六章股票价值分析
财务数据
该公司在过去的几年中，各项 财务指标均表现良好，资产质 量和盈利能力较强。
市场前景
随着中国金融市场的不断开放 和发展，该金融公司的业务范 围和服务对象具有较大的拓展 空间和增长潜力。
根据该公司的财务数据和市场 前景，采用折现现金流（DCF） 等估值方法对该金融公司的股 票进行价值评估，得出合理的 估值区间。
未来收益折现价值可以通 过预测公司未来的收益， 选择合适的折现率进行折 算得到。
影响因素
未来收益折现价值的大小 受到公司未来的盈利能力、 增长潜力和风险水平等多 种因素的影响。
03
股票的市场价值
股票的市盈率
定义
市盈率是指股票的市场价格与其每股收益的比值，反映了投资者对公 司的预期收益和成长性的评估。
计算方法
市盈率 = 股票市场价格 / 每股收益
影响因素
公司的盈利能力、成长性、行业地位、市场情绪等因素都会影响市盈 率的高低。
应用
市盈率是投资者进行股票估值的重要指标，可以用来比较不同公司的 投资价值，但需要注意不同行业的市盈率可能存在差异。
股票的市净率
01
计算方法
市净率 = 股票市场价格 / 每股 净资产
计算方法
影响因素
净资产价值的大小受到市场供求关系、 行业前景、公司经营状况和财务状况 等多种因素的影响。
净资产价值可以通过市场价格和公司 财务报表中的账面价值进行比较得到。
股票的未来收益折现价值
定义
股票的未来收益折现价值 是指将公司未来的收益按 照一定的折现率折算成现 值，作为股票的价值。
计算方法
利和强大的研发团队。
市场前景
该公司在过去的几年中，营业收入和净利润 均保持了较快的增长速度，毛利率和净利率 也保持在较高水平。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库【章节题库(6-14章)】【圣才出品】
②以普通股筹资会增加新股东，这可能分散公司的控制权；另外，新股东分享公司未发 行新股前积累的盈余，会降低普通股的每股净收益，从而可能引发股价下跌。
3．优先股（preferred stock） 答：优先股指在股份公司分派股息和在清算公司财产方面比普通股享有优先权的股份。 优先股优先于普通股领取股息和分享企业红利；当公司破产或解散时，拍卖资产所得资金， 在清偿债务以后，优先股先于普通股得到清偿。但优先股的股东一般在股东大会上没有表决 权，不能参与公司的经营管理。公司如果涉及优先股所保障的权利时则属于例外。优先股的 股息是固定的，一般都在发行股票时予以确定。因此，优先股与普通股相比较，虽然收益和 决策参与权有限，但风险较小。优先股根据不同情况，又可分为累计优先股和非累计优先股， 参与优先股和非参与优先股，可转换优先股和不可转换优先股等。
1．杜邦财务分析体系的核心指标是（ ）。 A．总资产报酬率 B．可持续增长率 C．ROE D．销售利润率 【答案】C 【解析】杜邦分析体系是对企业的综合经营理财及经济效益进行的系统分析评价，其恒 等式为：ROE=销售利润率×总资产周转率×权益乘数。可以看到净资产收益率（ROE）反 映所有者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率，是一个综合 性最强的财务比率，所以净资产收益率是杜邦分析体系的核心指标。
2．普通股（common stock） 答：普通股通常指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票，是股份有 限公司发行的最基本的、标准的股份。普通股的持有人是公司的股东，他们是公司的最终所 有者，对公司的经营收益或公司清算时的资产分配拥有最后的请求权，是公司风险的主要承 担者。 与其他筹资方式相比，普通股筹资具有如下优点： ①所筹集的资本具有永久性，无到期日，无需归还。 ②没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定。 ③能增加公司的信誉，增强公司的举债能力。 ④由于普通股的预期收益较高并可一定程度地抵消通货膨胀的影响，因此普通股筹资容 易吸收资金。 当然普通股融资也有其缺点：
3．优先股（preferred stock） 答：优先股指在股份公司分派股息和在清算公司财产方面比普通股享有优先权的股份。 优先股优先于普通股领取股息和分享企业红利；当公司破产或解散时，拍卖资产所得资金， 在清偿债务以后，优先股先于普通股得到清偿。但优先股的股东一般在股东大会上没有表决 权，不能参与公司的经营管理。公司如果涉及优先股所保障的权利时则属于例外。优先股的 股息是固定的，一般都在发行股票时予以确定。因此，优先股与普通股相比较，虽然收益和 决策参与权有限，但风险较小。优先股根据不同情况，又可分为累计优先股和非累计优先股， 参与优先股和非参与优先股，可转换优先股和不可转换优先股等。
1．杜邦财务分析体系的核心指标是（ ）。 A．总资产报酬率 B．可持续增长率 C．ROE D．销售利润率 【答案】C 【解析】杜邦分析体系是对企业的综合经营理财及经济效益进行的系统分析评价，其恒 等式为：ROE=销售利润率×总资产周转率×权益乘数。可以看到净资产收益率（ROE）反 映所有者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率，是一个综合 性最强的财务比率，所以净资产收益率是杜邦分析体系的核心指标。
2．普通股（common stock） 答：普通股通常指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票，是股份有 限公司发行的最基本的、标准的股份。普通股的持有人是公司的股东，他们是公司的最终所 有者，对公司的经营收益或公司清算时的资产分配拥有最后的请求权，是公司风险的主要承 担者。 与其他筹资方式相比，普通股筹资具有如下优点： ①所筹集的资本具有永久性，无到期日，无需归还。 ②没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定。 ③能增加公司的信誉，增强公司的举债能力。 ④由于普通股的预期收益较高并可一定程度地抵消通货膨胀的影响，因此普通股筹资容 易吸收资金。 当然普通股融资也有其缺点：
普通股价值分析-第六章
率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数
当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，
见图6-2
图6-2：H模型
股息增长率g t
ga
gH
gn
时间t
H
2H
H模型的股票内在价值的计算公式:
V
D0
1 g n H g a g n
y gn
改写的证券市场线：
y rf rm rf i
i f L,
其中， 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素
小结：市盈率的决定因素
派息比率
第二层次的市盈率决定因素
股息增长率的决定因素分析
贴现率的决定因素分析
股息增长率的决定因素分析
三个假定：
(1) 派息比率固定不变，恒等于b；
(2) 股东权益收益率(return on equity, ROE) 固
定不变，等于一个常数；
(3) 没有外部融资。
推导：
E1
ROE
1
ROE BV0 BV1
然被许多投资银行广泛使用 。
三个不同的阶段 ：
t A
gt g a g a g n
B A
股息增长率(g t)
阶段1
阶段2
(9)
阶段3
ga
gn
时间 (t)
A
B
图6-1：三阶段股息增长模型
三阶段增长模型的计算公式
B 1
Dt 1 1 gt
DB 1 1 g n
把式（5）代入（1）中可得零增长模型：
V
t 1
当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，
见图6-2
图6-2：H模型
股息增长率g t
ga
gH
gn
时间t
H
2H
H模型的股票内在价值的计算公式:
V
D0
1 g n H g a g n
y gn
改写的证券市场线：
y rf rm rf i
i f L,
其中， 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素
小结：市盈率的决定因素
派息比率
第二层次的市盈率决定因素
股息增长率的决定因素分析
贴现率的决定因素分析
股息增长率的决定因素分析
三个假定：
(1) 派息比率固定不变，恒等于b；
(2) 股东权益收益率(return on equity, ROE) 固
定不变，等于一个常数；
(3) 没有外部融资。
推导：
E1
ROE
1
ROE BV0 BV1
然被许多投资银行广泛使用 。
三个不同的阶段 ：
t A
gt g a g a g n
B A
股息增长率(g t)
阶段1
阶段2
(9)
阶段3
ga
gn
时间 (t)
A
B
图6-1：三阶段股息增长模型
三阶段增长模型的计算公式
B 1
Dt 1 1 gt
DB 1 1 g n
把式（5）代入（1）中可得零增长模型：
V
t 1
金融市场学 普通股价值分析
t
令y g
可知
(1 g ) t 1 g (1 y ) t y g t 1
D0 (1 g ) V ( y g) D1 V ( y g)
或
D0 (1 g ) V ( y g)
或
D1 V ( y g)
例： 某股票初期的股息为1.8美元/每股。经预测该公司 股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平， 假定贴现率为11%，求该股票的内在价值。若该股 票当前市价为40美元，则投资者该如何操作？
特例
V
D0 1 g D1 yg yg
(8)
V
D0 1 gn H ga gn (11) y gn
如果将式 (11) 改写,股票的内在价值由两部分组成:
根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价
值 由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，并且这部分 价值与H成正比例关系。 D0 1 gn D0 H ga gn V y gn y gn
3 2 g 3 0.06 (0.06 0.03) 5.25% 62 42 g 4 0.06 (0.06 0.03) 4.5% 62 52 g 5 0.06 (0.06 0.03) 3.75% 62
2 t
已知A=2，B=6，ga=6%, gn=3%,y=8%,D0=1
D3 D1 D2 D V 2 3 (1 y) (1 y) (1 y) (1 y)
Dt D0 (1 g )t V t (1 y) (1 y)t t 1 t 1
V
t 1
Do 1 g t (1 y)
金融市场学 第六章 普通股价值分析
Dt 1
• 根据对增长率的不同假设，我们可以建立满足特殊条 件的一般模型：零增长模型、不变增长模型、两阶段、 三阶段增长模型等等。
2019年8月7日星期三
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9
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第一节 绝对估值法：股息贴现模型
二、零增长模型
• 根据上面对g的定义我们知道，零增长表示g＝0，即D1
•
＝再D看2（＝6D-31＝）…：=PD0 t。1D1r
第六章 普通股价值分析
学习目标
• 1．掌握不同类型的股息贴现模型。 • 2．掌握不同类型的市盈率模型。 • 3．了解市盈率、市净率的影响因素及其优缺点。 • 4．了解自由现金流量分析法。
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2
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章节分布
第一节 绝对估值法：股息贴现模型
普
通
股
价
第二节 相对估值法：市盈率模型
• 这个模型有三个假定条件：
• （1）股息无限增长，并且会无限支付，即在（6-1）中， t趋向大（t→∞）；
• （2）股息的增长速度是一个常数，即g为常数；
• （3）贴现率大于股息增长率，即r－g＞0。
• 这样（6-8）表达式才有意义；在实践中，投资者购买 股票要求获得所有的股息收入之外，还要求系统性或者 非系统性风险溢价、流动性溢价等补偿；也就是说只有 贴现率（投资者所要求的收益率）高于股息增长率的时 候，投资者才会购买股票。
2019年8月7日星期三
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8
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第一节 绝对估值法：股息贴现模型
• 在（6-5）中，预期收益率r和持有期限t，取决于投资
者自身，该股票的价值关键在于每期现金流D1，D2， D3……。如果我们用g表示现金流（即股息）的变动率， 则有：
• 根据对增长率的不同假设，我们可以建立满足特殊条 件的一般模型：零增长模型、不变增长模型、两阶段、 三阶段增长模型等等。
2019年8月7日星期三
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第一节 绝对估值法：股息贴现模型
二、零增长模型
• 根据上面对g的定义我们知道，零增长表示g＝0，即D1
•
＝再D看2（＝6D-31＝）…：=PD0 t。1D1r
第六章 普通股价值分析
学习目标
• 1．掌握不同类型的股息贴现模型。 • 2．掌握不同类型的市盈率模型。 • 3．了解市盈率、市净率的影响因素及其优缺点。 • 4．了解自由现金流量分析法。
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章节分布
第一节 绝对估值法：股息贴现模型
普
通
股
价
第二节 相对估值法：市盈率模型
• 这个模型有三个假定条件：
• （1）股息无限增长，并且会无限支付，即在（6-1）中， t趋向大（t→∞）；
• （2）股息的增长速度是一个常数，即g为常数；
• （3）贴现率大于股息增长率，即r－g＞0。
• 这样（6-8）表达式才有意义；在实践中，投资者购买 股票要求获得所有的股息收入之外，还要求系统性或者 非系统性风险溢价、流动性溢价等补偿；也就是说只有 贴现率（投资者所要求的收益率）高于股息增长率的时 候，投资者才会购买股票。
2019年8月7日星期三
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第一节 绝对估值法：股息贴现模型
• 在（6-5）中，预期收益率r和持有期限t，取决于投资
者自身，该股票的价值关键在于每期现金流D1，D2， D3……。如果我们用g表示现金流（即股息）的变动率， 则有：
第6章普通股价值分析
卖出股票的现金
流也纳入其内在 价值中
证明：投资者持有n期后将其股票转手，则根据收入
资本化法，此股票的内在价值为：
V
D1 1 y
D2 (1 y)2
...
Dn (1 y)n
Vn (1 y) n
其中Vn是第n期期末出售此股票时的价格。根据股息 贴现模型，此股票在第n期期末的价格应该等于其当
当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：
NPV
V
P
t1
Dt
1 IRRt
P
0
(4)
当贴现率小于IRR，净现值大于零，该股票被低估
当贴现率大于IRR，净现值小于零，该股票被高估
2012.4
制作：张彬
零增长模型
•假设：股息不变，即股息增长率为0，有
gt 0
的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率。
•作用：通过股息贴现模型判断股票价值的低估或是高估来
指导证券的买卖。
2012.4
制作：张彬
一个值得思考的问题
若不是无限持有，投 资者在只持有n期后将 股票转手出售，上述 公式还适用吗？
2012.4
制作：张彬
股息贴现模型假
定股票的价值等 于其内在价值
问题的证明
V
D1 1 y
D2 (1 y)2
...
Dn (1 y)n
Dn1 (1 y)n1
...
t 1
Dt (1 y)t
从而，原问题得证
2012.4
制作：张彬
股息贴现模型的种类
•
若能准确地预测股票未来每期的股息，就可依据公式
第六章 普通股价值分析
(1g)t 1D 1 ,K 为 折 现 率 (1K )t Kg
2019/8/30
证券投资学原理
11
Gordon模型假设
从上述推导过程,可以看出模型有两个假设:
1.红利稳定增长,且增长率 g永远保持不变;
2.红利的稳定增长率小于投资者要求的收益率,
即: g K
2019/8/30
ge bROE gd ge bROE
2019/8/30
证券投资学原理
19
股利支付率的测算
gR O I 1 SR O I b
ROI投资收益率 S派息率=每股红利/每股收益 b再投资比率=每股留利/每股收益
2019/8/30
证券投资学原理
20
内在价值与再投资收益率
p D 1 E 1 (1 b ) E 1 (1 b ) K g K b R O I K (1 b R O I ) K
1 .R O I K : p E 1 (1 b ) E 1 K (1 b ) K
此 时 ， 股 票 内 在 价 值 与 b无 关 ；
2019/8/30
证券投资学原理
17
2.在t 1期:
NAt1 NA NAROEb Et1 NAt1 ROE NA(1bROE)ROE Dt1 NA(1bROE)ROE(1b) REt1 NA(1bROE)ROEb 3.在t 2期:
NAt2 NAt! REt1 NA(1b ROE)2
引言
• 普通股在二级市场进行交易,形成市场价格。
• 市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票的价 值相比较而言的。
• 不同的公司有不同的估值方法.比如正常持续经营 的公司的价值主要取决于其未来创造现金流的能 力,经营困难很有可能被清算的公司的价值主要取 决于其清算价值等。
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第六章
普通股价值分析
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
本章框架
股息贴现模型 市盈率模型 负债情况下的自由现金流分析法 通货膨胀对股票价值评估的影响
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
股息贴现模型概述
收入资本化法的一般形式
收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来现金流收入的现值。
一般数学公式：
V
C1
1 y
C2
1 y2
C3
1 y3
t 1
Ct 1 y t
(1)
其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的
贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的 预期现金流，y是贴现率。
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
市盈率模型类型
零增长模型 不变增长模型 多元增长模型
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
不变增长模型
当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ， 由式（8）得：
P V D1 yg
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系
gt ga gn
AHB
2H
t
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
H模型 VS. 三阶段增长模型
四． 当ga 等于gn时，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不变股息增 长模型也是H模型的一个特例；
三个不同的阶段 ：
股息增长率(g t)
股息的增长 率为一个常
数 (g a)
股息增长率以线 性的方式从ga 变
化为gn)
阶段1 ga
gn
阶段2
阶段3
期限为B之后股息的增长 率为一个常数 (g n) ，是 公司长期的正常的增长 率
时间 (t)
A
B
图6-1：三阶段股息增长模型
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
T t 1
Dt
1 yt
y
DT 1
g 1
y T
(13)
一个案例（见书）
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
市盈率模型的优缺点
优点 ：
(1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 (2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收
V
t 1
Dt
1 yt
D0
t1
1
1
y
t
(6)
。
当y大于零时，1 1 y 小于1，可以将上式简化为：
V D0 (7) y
例6-1
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
不变增长模型 (Constant-Growth Model)
时间 (t)
A
B
图6-1：三阶段股息增长模型
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
三阶段增长模型的计算公式
V
D0
A t 1
1 ga 1 y
t
t
B1 A1
Dt
1
1
1
y
gt
t
DB1 1 gn 1 yB1 y gn
假定条件：
股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) 中的t 趋向于无穷 大 ( t ) ;
股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) 中的gtD等0 于常数 (gt = g) ;
模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) 中的y 大于g (yg）。
由假设条件可得不变增长模型：
D1 bE D0 bE0
bE1 bE0 bE0
ROE1
E1 BV0
ROE0
E0 BV1
ROE BV0 BV1 ROE BV1
BV0 BV1
E0 D0
E01b
BV0
BV1= E0
1b
ROE 1 b
BV1
PM ATO L (20)
总资产 周转率
ROA=EAT/A=(EAT/S)*(S/A),S是销售额
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
股息增长率的决定因素分析小结
五． 如果将式 (11) 改写为
V D0 1 gn D0H ga gn (12)
y gn
y gn
股票的内在价值由两部分组成 ：
1. 式 (12) 的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的 现金流贴现价值；
2. 式 (12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值， 且这部分价值与H成正比例关系。
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
股息增长率的决定因素分析
三个假定：
(1) 派息比率固定不变，恒等于b；
(2) 股东权益收益率(return on equity, ROE) 固定不变，等
于一个常数；
(3) 没有外部融资。
：
推导
g D1 D0 D0
当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图6-2
H模型的股票内在价值的计算公式:
V
D0
y gn
1
gn
H
ga
gn
(11)
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
图6-2：H模型
股息增长率g t
ga gH gn
NPV
V
P
Biblioteka t 1Dt1 IRRt
P
0
(4)
净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
零增长模型 (Zero-Growth Model)
模型假设：股息不变 ，即 gt 0 (5) 把式（5）代入（1）中可得零增长模型：
(10)
式 (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段 。 例6-3 模型的缺陷：
根据式 (10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益 率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。
式 (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
BV1
(16)
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
ROE 的决定因素
ROE的两种计算方式 ：
1. 以每股的 (税后) 收益除以每股的股东权益账面价值
ROE E (17) BV
2. 以公司总的税后收益 (earnings after tax, 简称EAT) 除以公司总的股
H
2H
时间t
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
H模型 VS. 三阶段增长模型
与三阶段增长模型的公式 (10) 相比，H模型的公式 (11) 有以下几个特点：
一． 在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；
二． 在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
股息贴现模型
股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价 值分析中的模型。
基本的函数形式：
V
D1
1 y
D2
1 y2
D3
1 y3
t 1
Dt 1 y t
其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预
零增长模型 不变增长模型 多元增长模型
三阶段股息贴现模型
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
用股息贴现模型指导证券投资
目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导
证券的买卖。
方法 一：计算股票投资的净现值NPV
NPV
V
P
t1
益率，即：
NPV V
可以推出,
P
D0 y gn
1
gn
H
ga
gn
P
0
IRR
D0 P
1
gn
H g a
gn
gn
三． 在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点 (换言之，H位于
股息增长率从ga变化到gn的时间的中点) 的情况下，H模型与 三阶段增长模型的结论非常接近(参考图6-3) 。
H模型
福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) ，大大简化了现金流贴 现的计算过程 。
模型假定：
股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增
从2H期后，股息增长率成为一个常数g
，即长期的正常的股息增长
n
率。
在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增 长率g a和常数增长率g n的平均数
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
多元增长模型 (Multiple-Growth Model)
多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的 。
假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但 是在这之前股息增长率是可变的 。
普通股价值分析
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
本章框架
股息贴现模型 市盈率模型 负债情况下的自由现金流分析法 通货膨胀对股票价值评估的影响
湖北工业大学金融系 李琼 liqiong_lee@
股息贴现模型概述
收入资本化法的一般形式
收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来现金流收入的现值。
一般数学公式：
V
C1
1 y
C2
1 y2
C3
1 y3
t 1
Ct 1 y t
(1)
其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的
贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的 预期现金流，y是贴现率。
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市盈率模型类型
零增长模型 不变增长模型 多元增长模型
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不变增长模型
当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ， 由式（8）得：
P V D1 yg
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图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系
gt ga gn
AHB
2H
t
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H模型 VS. 三阶段增长模型
四． 当ga 等于gn时，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不变股息增 长模型也是H模型的一个特例；
三个不同的阶段 ：
股息增长率(g t)
股息的增长 率为一个常
数 (g a)
股息增长率以线 性的方式从ga 变
化为gn)
阶段1 ga
gn
阶段2
阶段3
期限为B之后股息的增长 率为一个常数 (g n) ，是 公司长期的正常的增长 率
时间 (t)
A
B
图6-1：三阶段股息增长模型
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T t 1
Dt
1 yt
y
DT 1
g 1
y T
(13)
一个案例（见书）
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市盈率模型的优缺点
优点 ：
(1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 (2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收
V
t 1
Dt
1 yt
D0
t1
1
1
y
t
(6)
。
当y大于零时，1 1 y 小于1，可以将上式简化为：
V D0 (7) y
例6-1
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不变增长模型 (Constant-Growth Model)
时间 (t)
A
B
图6-1：三阶段股息增长模型
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三阶段增长模型的计算公式
V
D0
A t 1
1 ga 1 y
t
t
B1 A1
Dt
1
1
1
y
gt
t
DB1 1 gn 1 yB1 y gn
假定条件：
股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) 中的t 趋向于无穷 大 ( t ) ;
股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) 中的gtD等0 于常数 (gt = g) ;
模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) 中的y 大于g (yg）。
由假设条件可得不变增长模型：
D1 bE D0 bE0
bE1 bE0 bE0
ROE1
E1 BV0
ROE0
E0 BV1
ROE BV0 BV1 ROE BV1
BV0 BV1
E0 D0
E01b
BV0
BV1= E0
1b
ROE 1 b
BV1
PM ATO L (20)
总资产 周转率
ROA=EAT/A=(EAT/S)*(S/A),S是销售额
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股息增长率的决定因素分析小结
五． 如果将式 (11) 改写为
V D0 1 gn D0H ga gn (12)
y gn
y gn
股票的内在价值由两部分组成 ：
1. 式 (12) 的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的 现金流贴现价值；
2. 式 (12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值， 且这部分价值与H成正比例关系。
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股息增长率的决定因素分析
三个假定：
(1) 派息比率固定不变，恒等于b；
(2) 股东权益收益率(return on equity, ROE) 固定不变，等
于一个常数；
(3) 没有外部融资。
：
推导
g D1 D0 D0
当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图6-2
H模型的股票内在价值的计算公式:
V
D0
y gn
1
gn
H
ga
gn
(11)
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图6-2：H模型
股息增长率g t
ga gH gn
NPV
V
P
Biblioteka t 1Dt1 IRRt
P
0
(4)
净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估
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零增长模型 (Zero-Growth Model)
模型假设：股息不变 ，即 gt 0 (5) 把式（5）代入（1）中可得零增长模型：
(10)
式 (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段 。 例6-3 模型的缺陷：
根据式 (10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益 率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。
式 (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。
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BV1
(16)
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ROE 的决定因素
ROE的两种计算方式 ：
1. 以每股的 (税后) 收益除以每股的股东权益账面价值
ROE E (17) BV
2. 以公司总的税后收益 (earnings after tax, 简称EAT) 除以公司总的股
H
2H
时间t
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H模型 VS. 三阶段增长模型
与三阶段增长模型的公式 (10) 相比，H模型的公式 (11) 有以下几个特点：
一． 在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；
二． 在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收
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股息贴现模型
股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价 值分析中的模型。
基本的函数形式：
V
D1
1 y
D2
1 y2
D3
1 y3
t 1
Dt 1 y t
其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预
零增长模型 不变增长模型 多元增长模型
三阶段股息贴现模型
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用股息贴现模型指导证券投资
目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导
证券的买卖。
方法 一：计算股票投资的净现值NPV
NPV
V
P
t1
益率，即：
NPV V
可以推出,
P
D0 y gn
1
gn
H
ga
gn
P
0
IRR
D0 P
1
gn
H g a
gn
gn
三． 在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点 (换言之，H位于
股息增长率从ga变化到gn的时间的中点) 的情况下，H模型与 三阶段增长模型的结论非常接近(参考图6-3) 。
H模型
福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) ，大大简化了现金流贴 现的计算过程 。
模型假定：
股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增
从2H期后，股息增长率成为一个常数g
，即长期的正常的股息增长
n
率。
在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增 长率g a和常数增长率g n的平均数
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多元增长模型 (Multiple-Growth Model)
多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的 。
假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但 是在这之前股息增长率是可变的 。