广发证券-“一鱼两吃”---定向增发的投资机会

客户服务部
股票专题小组成员：孙隽勃、侯俊斌
“一鱼两吃”---定向增发的投资机会 报告主题：主题投资研究
报告摘要：
非公开定向增发定义：
所谓的非公开定向增发，即向特定投资者发行。

在经济逐步转好的环境下，公司一般会通过定向增发来募集资金来扩充业务，在我国，公司大股东和具备资金实力的投资者是定向增发的主要参与者。

随着经济的好转，通过定向增发来筹集资金公司越来越多，截止到3月底，定向增发预计募集资金超过6500亿元，通过与历史比较，定向增发板块具有明显的超额收益，预计定向增发板块将是贯穿2010年的重要投资主题。

定向增发的两次投资机会：
1、参与定向增发，做一个长期股权持有者。

现行的股票定向增发价格是基准日前20个交易日均价的9折，买入后锁定期一年，作为定向入股一次性投入资金大约在5000万—2亿之间，是实力投资者之间的较量。

2、定向增发日前后，股价的波动带来交易性机会。

定向增发进程可以划分三个事件点：董事会预案、股东大会通过、发审委通过。

从历史统计上来看，有定向增发行为的股票的投资超额收益率集中体现在董事会预案到股东大会通过，以及股东大会通过至证监会批准这两个时间阶段，表明了投资者对于定向增发预期的热情，一个最重要的因素是现在的定向增发完全是市场化发行。

从上市公司和机构投资者的博弈关系来分析，为了增发的成功，上市公司具备足够的动力和动机持续不断地释放公司业绩和利好，这就成为股价上涨的最大推动力。

同时也要使公司股价显著高于增发价格以便于给机构投资者提供足够的安全边际。

定向增发板块的投资逻辑：
根据统计分析，最好的投资路径就是，优质的国有企业+募投项目行业前景广阔+大股东现金参与程度较深，这就构成交易性投资机会的选股思路，根据我们这一思路我们从定向增发企业中形成投资组合。

请重点关注：银座股份、天山股份、ST东航、航空动力、古越龙山、大唐发电、上海医药、桂林旅游、鲁信高新。

而未来即将进行定向增发的品种，我们还将继续跟踪。

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股票专题小组成员：孙隽勃、侯俊斌
非公开定向增发定义：
所谓的非公开定向增发，即向特定投资者发行。

在经济逐步转好的环境下，公司一般会通过定向增发来募集资金来扩充业务，在我国，公司大股东和具备资金实力的投资者是定向增发的主要参与者。

随着经济的好转，通过定向增发来筹集资金公司越来越多，截止到3月底，定向增发预计募集资金超过6500亿元，通过与历史比较，定向增发板块具有明显的超额收益，预计定向增发板块将是贯穿2010年的重要投资主题。

那么定向增发之所以受到大资金的青睐，主要有几个原因；首先，定向增发面对的是特定对象而不是社会投资者，这样的发行可以保障了公司主要股东的股权不会被摊薄，此外，公司大股东一般都会参与定向增发，由于大股东是最了解公司业务的，大股东的参与程度直接影响其他机构投资者和市场对公司的信心，最后，定向增发的费用相对较低。

定向增发的两次投资机会：
1、 参与定向增发，做一个长期股权持有者。

现行的股票定向增发价格是基
准日前20个交易日均价的9折，买入后锁定期一年，作为定向入股一
次性投入资金大约在5000万—2亿之间，是实力投资者之间的较量。

一级市场：发行期在2009年1月1日至2009年3月24
期间（表一）
根据我们统计，去年1-3月底共15家定向增发的公司今年限售股均可以流
通，如果参与则平均回报率达142%；而同期沪深300指数收益率仅有23%。

收益比较是十分惊人的。

2、定向增发前后，股价的波动带来交易性机会。

定向增发进程可以划分三
个事件点：董事会预案、股东大会通过、发审委通过。

从历史统计上来看，有定向
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增发行为的股票的投资超额收益率集中体现在董事会预案到股东大会通过，以及股东大会通过至证监会批准这两个时间阶段。

为了增发，上市公司具备足够的动力和动机持续不断地释放公司业绩和利好，这就成为股价上涨的最大推动力。

同时也要使公司股价显著高于增发价格以便于给机构投资者提供足够的安全边际。

（
下表
统计表明，二级市场---发行时间从2009-1-1到2010-4-2间，通过发审委批准的
定向增发公司相对沪深300的超额收益率在董事会预案到股东大会通过、股东大会通过至发审委批准两个期间超额收益率分别达到5.24%和15.61%。

，因为有新股东迅速远离成本的要求，企业在此时释放利好的动因存在，从而带来了较好的交易性投资机会。

定向增发板块的投资逻辑：
首先，投资获得收益是促使定向增发的获得成功的根本原因，因此尽最大努力使投资者获得投资收益是公司股价的驱动力，我们将通过发行企业的性质，募集资金的用途，大股东的认购方式这三个信号去发现这个驱动力，并尝试通过统计数据来验证上述的信号和驱动力之间的关系。

企业性质：我们通过比较发行企业的性质来预测企业达到增发预期目的的可能性，根据国资委主任李荣融关于国有资产保值的讲话表示，国有资产保值将纳入企业管理人的年度业绩考核，而且国有企业所拥有的国家资源，社会资源并不是一般民营企业可以享有的，因此，我们判断，国有企业进行增发项目，其资产可达到预期增值目标的机会较民营企业大。

募集资金用途：企业募集资金的用途将对其业绩有直接的影响。

若企业把募集资金大部分投资于自身具有核心竞争力的主营业务，那么这将对业绩贡献提供强大保障和动力；若企业把资金用于偿还债务，我们并不能判断这最终的影响是如何，但起码在业绩增厚方面就缺乏了上涨的动力。

此外，我们还要留意企业把资金投向的业务或产业是否属于朝阳行业，是否是国家重点扶持的，享有政策优惠的行业，在我们提供的组合中，企业投向的新兴产业是否是新型产业将成为我们重要选择指标。

大股东的认购方式：我们认为，有大股东参与的增发项目将得到机构投资者和市场的青睐，因为这是大股东对自身企业发展的一种信心的体现。

而认购方式则将是投资者判断回报周期的一个重要指标，现金由于具有强流动性，其机会成本也相对较大，因此大股东以现金认购则表明项目获得较高回报率的机会较大。

下面我们将通过对一级市场和二级市场的投资回报率做一个统计来检验这三个信号。

募集资金用途（下表三）：
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根据表二我们做了一个简单的统计，根据统计数据得出，大股东现金认购的定
向增发项目在二级市场的表现要比资产认购的好，而国有企业主导的增发项目在二级市场的表现则相对较弱。

而如果把国有企业+现金的定向增发项目做统计，则其在二级市场的表现明显有所改善，而由于民营+现金或资产的样本太少，不具代表性。

表四
表五
综合上述分析，我们认为最好的选股逻辑就是，优质的国有企业+募投项目行业前景广阔+大股东现金参与程度较深，这就构成交易性投资机会的选股思路，根据我们这一思路我们从定向增发企业中形成投资组合。

请重点关注：银座股份、天山股份、ST清洗、航空动力、古越龙山、大唐发电、上海医药、桂林旅游、鲁信高新。

而未来即将进行定向增发的品种则要从下表（表六）中寻找，我们还将继续跟踪。

表六
风险提示：对于定向增发股的投资，在重点关注其投资机会之余，也需要关注其投资风险，需要关注的风险包括系统性风险和非系统性风险。

首先是系统性风险，需要结合市场环境做出判断。

定向增发股在市场出现系统性风险时，定向增发往往以失败告终，这在08年单边下跌市场表现尤其明显，因此，需要对市场的运行趋势保持关注，在10年市场投资机会中，再次出现08年那样的系统性风险极小，上市公司实施定向增发成功性可能性很高。

其次是非系统性风险，需要关注定向增发公司的基本面和其所处行业的景气程度。

公司基本面主要包括募资项目的进展情况，注入资产的盈利能力，以及公司股价的估值水平。

行业景气度主要是看行业发展阶段在经济周期中的前景。

需要规避
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的风险是募投项目的进展和盈利不达预期的风险、股价估值过高的风险、行业景气
度下滑的风险。

因此结合10年市场运行趋势和经济环境，投资者参与定向增发股板
块仍然会有明显的超额收益，预计定向增发股板块将是今年资本市场的重要投资主题。

重要声明：本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师作出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

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