健全我国多层次资本市场体系的几点建议

健全我国多层次资本市场体系的几点建议作者：周儒来源：《科学与财富》2014年第03期摘要：我国的多层次资本市场体系已经初具规模，但还存在许多问题，体系的结构尚不合理，法律法规环境还有待修订等等，这些方面都是资本市场管理者急需去完善的地方。

我们认为：稳步发展主板市场，大力发展创业板市场，重点发展三板市场是健全我国多层次资本市场体系今后工作的方针，有利于理顺各层次之间的关系，建立合理的多层次结构。

关键词：法律法规结构投资者保护我国的多层次资本市场体系目前已经初步建成，主板和创业板市场初具规模，三板和四板市场也已起步。

但是这一体系还存在不少问题，市场层次和结构尚不合理，法律法规环境不完善，机构投资者发展不足等等。

要建设一个健全的多层次资本市场体系，还需要做许多工作，对此我们借鉴海外发达国家和地区建设多层次资本市场体系的经验，对我国的多层次资本市场的建设提几点急待去做的工作。

一、发达国家和地区的多层次资本市场体系海外发达国家和地区的资本市场已经发展了一百多年，它们大多已经建立起了一个比较成熟和完善的多层次资本市场体系。

尤其是美国、英国等发达国家的资本市场已经相当完备。

美国是世界上经济最为发达的国家，其资本市场体系也最为健全和完备，经过长期发展，已经形成了全国性和区域性相结合、场内市场和场外市场相衔接的多层次资本市场架构。

美国的多层次资本市场体系主要有以下几个层次：1，全国性的市场：纽约证券交易所和美国证券交易所为传统的主板市场，NASDAQ则为高增长的创业板市场（也称为二板市场），这两类市场的上市条件和侧重点有所不同。

主板市场上市的公司以较为成熟的知名大公司为主，而NASDAQ则注重于企业的成长性，该市场的上市公司大多具有较高的科技含量，具有高风险高回报的特点，随着上市企业的增多，NASDAQ又分成三个层次，企业可以按不同条件选择不同的上市市场。

2，区域性市场：主要包括太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所等，上市的公司主要是以地方企业为主，也有部分公司既在全国性的交易所上市，也在区域性的交易所进行交易。

3，场外交易市场：包括柜台交易市场和粉单交易市场，主要交易地方性中小城市企业发行的证券，特别是为处于创业初期的既有高成长性的小企业进行融资服务。

美国的多层次资本市场从结构上看，既有集中统一的全国性的交易市场，也有分散的区域性的交易市场；既有场内市场（主板市场和创业板市场），也有众多场外市场（柜台市场和粉单市场），形成了一个金字塔状的多层次的市场体系。

上述几类交易场所的上市条件和监管标准各不相同，处于不同发展阶段的各类企业都能找到适合自身条件的上市挂牌场所。

这些交易场所并不是互相完全割裂的，一些知名的公司在几个交易所同时上市，也有的公司原先在上市条件较低的柜台交易场所挂牌，经过一段时间的发展积累而转板至NASDAQ等更高一级的市场上市；有些原先在高一级市场上市的公司因为种种原因而不符合上市条件后，会转至上市条件较低的市场挂牌。

英国的多层次资本市场的架构相对于美国来说要简单的多，伦敦证券交易所承担了全国性的交易市场这一角色，该交易所除了有主板市场外，还有为高增长性的中小企业服务的二板市场。

除了伦敦证券交易所这一全国性的交易市场外，英国在利物浦、伯明翰等地还有地方性的证券交易场所。

此外，英国还有全国性的为未上市的公司进行股票转让和融资服务三板市场，在那里挂牌公司的准入门槛更低。

在其他国家如日本、法国和我国的台湾地区等都建立了类似的多层次资本市场体系。

境外发达国家和地区不同层次市场之间主要存在以下不同之处：1.上市标准不同。

以美国为例，纽约证券交易所的上市标准为净资产不低于6000万美元，而在纳斯达克全国市场的上市对净资产只要求达到1500万美元。

2，交易方式不同。

在交易所场内交易一般都采用集合竞价的方式，场外交易则主要是采取做市商制度和协议交易。

3，监管要求不同。

仍以美国为例。

对于交易所场内交易，美国证监会监管的力度最为严格，监管的对象包括了上市证券的各个方面，如上市公司的发行人、中介机构以及上市公司的高官等。

而对于场外交易的监管则要宽松很多，监管的对象一般主要是做市商等。

二、健全我国多层次资本市场体系的几点建议我国资本市场的建立只有二十多年的历史，而多层次资本市场体系到目前为止还仅仅是建立了框架结构，其中存在着诸多不完善的地方。

比如某些法律法规和规章制度已经不能适应当前资本市场的发展要求而需要进行修订；各级市场的准入标准需要修改；投资者需要进行适当性的分类等等。

海外发达国家和地区建设多层次资本市场体系的成功经验可以借鉴，但是要符合中国特色社会主义市场经济的要求，我们并不能完全照搬海外的经验，还有许多方面需要靠我们自己探索。

要健全我国的多层次资本市场体系，我们认为有以下几个方面首先需要去做的：1.相应的法律法规需要进一步的完善。

资本市场是需要在法律法规的约束下运行的，我国的多层次资本市场体系当然也要置于我国的法律法规的规定之下。

但是，就目前而言，某些法律法规如《证券法》、《公司法》等的一些条文已经不能满足快速发展和变化的资本市场的需要，因此我们迫切需要对已有的某些法律条文进行修订，有些法律法规也需要制订以填补空白点。

比如，中共中央的《决定》中提出要“推动股票发行注册制改革”，但是我国的《证券法》中对股票的发行却有如下规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”，也就是说目前要发行股票是需要经过证券监督管理机构审核批准的。

股票发行改为注册制就必须先修改《证券法》的条文。

推行股票发行注册制改革并不是不要监管，而是要加强对股票上市之后的监管，要强化信息披露的质量，建立追责制度和投资者赔偿机制，完善股票的退市机制。

这也需要制订和修订一系列的法律法规和规章制度，形成一套完整的法律法规条文。

法律的修订不是简单的修改，而是需要经过缜密的分析论证，要充分听取各方面的意见后才能最后确定适当的法律条文。

行政法规法令虽然没有如法律那样必须经过立法程序，但也应该是十分严谨的，颁布者在制订过程中也需要经过多方面充分的论证，而不应该随意的修改或者增加规定。

2013年中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中规定：“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司客流通股的比例”，应该说证监会出台此项规定的初衷可能是为了遏制新股上市初期的炒作。

但是却没想到在另一方面却留下了漏洞。

一个案例就发生在今年刚刚重新启动的新股IPO上，某家公司发行人在发行新股的方案中转让老股的数量大大超过新股的发行数量，老股套现的资金是新股募集资金的四倍之巨，这样的新股发行方案显然是不合理的，有违公司上市的目的，但是它却完全符合中国证监会《意见》的规定。

针对此种情形，中国证监会只得连夜发布通知，要求加强新股发行的监管措施。

显然中国证监会在制订新股发行体制改革的《意见》时考虑不周全，论证不充分。

因此，我们今后在制订和修订法律法规和行政法令时，一定要反复斟酌，充分论证，既要有现实意义也要有前瞻性，正式颁布的法律法规和行政法令不但要能适应当前的需要，也要能满足今后一段时期资本市场改革发展的需要。

2.我国多层次资本市场体系结构有待进一步合理。

我国多层次资本市场体系的架构已经完成，但毕竟是刚刚起步，其结构还远远未达到合理的程度。

目前我国主板市场的运行已经有二十年时间，积累了一些经验，上市公司的数量也达到了一定的规模，2013年年底上海和深圳两家证券交易所主板市场上市公司的数量达到2133家。

创业板市场虽然只有四年多的运行时间，上市公司的数量也达到了355家。

两家证券交易所上市总市值达到26万多亿元人民币。

三板市场虽然起步早于创业板市场，但是挂牌的公司数量仅仅只有355家，并且转让的数量和金额都很小，据统计2013年12月份代办转让系统成交的转让金额只有1.88亿元人民币，是主板市场及创业板市场的日均成交金额的千分之一。

海外发达国家和地区的多层次资本市场体系呈现的是一个正“金字塔”形态，主板市场上市公司的数量一般最少，创业板市场公司数量居其次，三板市场才是公司挂牌的聚集地，众多的中小型企业在那里挂牌寻找股权融资的机会。

而我国的情形正好相反，呈现的是一个倒“金字塔”，主板的上市公司最多，大量的中小微型企业找不到可以进行股权融资和转让的场所。

2013年12月国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，要求充分发挥“转让系统”为中小微型企业融资服务的功能，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在该系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。

国务院决定的出台，引起了中小企业的热烈反响，仅过了一个月已有数百家企业提出挂牌申请，2014年1月24日一天就有266家企业在全国股份转让系统挂牌。

从中我们可以看到，大量的中小微型企业对融资和股权转让的渴求，三板乃至四板市场的发展大有可为。

要改变我国多层次资本市场的不合理结构，我们认为应该：“稳步发展主板市场，大力发展创业板市场，重点发展三板市场”。

目前主板市场已经达到一定的规模，各个行业的优秀大中型企业许多已经上市，今后主要的工作一是继续吸引优秀的大中型企业上市，二是将其中一些衰退的不符合上市规则的公司逐步从主板中退市。

创业板目前已经挂牌的企业数量与场外等待上市企业的数量相差悬殊，这一板块的市场容量还有很大的空间，显然需要大力发展。

三板市场的公司挂牌热刚刚掀起，大量的中小微型企业希望通过这一平台进行融资和股权转让，我们一方面要全力为这些企业做好服务工作，另一方面也要防止一哄而起，引发新的矛盾和问题的发生。

在三板市场挂牌的公司需要通过主办券商提出申请并由主办券商的专门人员负责该公司的挂牌事宜并持续督导，券商有限的投行人员数量和大量挂牌公司的需求之间的矛盾很可能成为今后制约券商承接更多的公司在三板市场挂牌业务的瓶颈之一，需要引起各方的高度重视。

3.需要加强对投资者合法权益的保护，引导投资者理性投资。

投资者的参与是健全多层次资本市场体系的关键因素之一。

我国的储蓄率超过50%，是世界上最高的国家之一，大量的资金沉淀在银行里而不是用来投资。

究其原因一方面是因为民众对养老、医疗、教育、住房等方面的保障缺乏信心，另一方面则是因为投资渠道相对狭窄，可投资的领域和品种不多。

证券市场应该是民众投资可选的渠道之一，但是连年不断下跌的股市也使得民众对我国的股市失去了信心。

中国股市的投资者以个人为主，尤其是中小投资者占的比重极高。

据中国证券登记结算公司统计，到2013年10月末为止，持有A股的帐户中，股票市值在50万元以下的占97%以上。

在近1.3亿个有效帐户中，基金、保险、QFII、券商和机构等非个人帐户只有65万多个。