0=初始预算赤字.即使T=G,债务将继续增加,由于政府必须借钱-债券

“旗星”国别风险报告---意大利
• 意大利银行业的经营相对保守，资本 金尚充足，在无外部冲击情况下对政 府财政压力有限。但由于银行系统应 对外部冲击的能力显著下降，如果未 来政府国债收益率攀升，银行持有国 债贬值，以及市场信心缺乏导致银行 间流动性短缺，国内银行业可能放大 冲击效果，进一步加剧国债风险。
“旗星”国别风险报告---西班牙
• 西班牙2月颁布储蓄银行改革法令 后，引发储蓄银行大规模融资重组 ，改革过程逐步推进，但大规模融 资缺口导致改革难度增加。维持经 济复苏态势及欧元区金融稳定政策 支持，是保证西班牙金融系统改革 顺利的基础。
• 银行体系改革成功是关键
欧洲的两难选择
• 债务货币化和对于通货膨胀的担忧两 难选择
建基中国债券市场研讨会
2012年宏观经济分析
任若恩 北京联办旗星风险管理顾问有限公司
2012，03，20
债务与宏观经济
• 2008年美国次贷危机本质是居民和企业的债 务失控，而2010年以来的欧债危机本质是政 府债务失控。历史显示，债务积累首先是居 民和企业，这是美国次贷危机爆发初期的现 象，然后这种债务积累的爆发就出现了危机 ，政府的救助将这种债务的问题转移到了政 府的资产负债表上，这就是我们今天在欧洲 和美国所看到的局面。当然在经济危机爆发 之前，欧洲和美国的财政状况就不好，其根 源是人口老龄化一类的长期因素。
• 在2012年意大利大约需要借2000亿欧 元以上的新债来维持不违约，其中的 大部分将需要在上半年筹集
• 对于意大利来说降低国债收益率在短 期和长期都是关键
“旗星”国别风险报告---西班牙
• 金融危机和房地产泡沫破裂对西班牙 经济及财政形成强烈冲击后，西班牙 政府采取财政紧缩政策，效果逐步显 现，预计赤字将继续减小。政府债务 总量在2015年以前处于可控制范围， 风险价值（VaR）分析显示政府债务危 机发生可能性趋向减小。但由于近期 大量发债，短期内债务偿还压力增大 。
“旗星”国别风险报告定量分析方法
（1）主权债务分解研究 （2）主权债务的VaR分析（风险价值） （3）主权债务的压力测试(stress testing) （4）财政风险的代际核算研究
(generational accounting) （5）中央银行支付能力及脆弱性的VaR分析 （6）银行体系风险的压力测试 （7）基于CCA (contingent claims
• 在宏观压力情景下，意大利银 行贷款违约率均达到16%，显示 意大利银行难以抵御宏观经济 恶化，有可能被下调评级，导 致流动性不佳而无法进行资金 周转，并引发债务重组等风险 。
“旗星”国别风险报告---意大利
• 2012年，欧元区的关键是在意大利， 特别是2012年的上半年
• 意大利的初始预算赢余，但债务存量 巨大
• 虽然对于物价反弹的担忧还会持续一 段时候，但终究会被证明是一种多余 的忧虑。经济形势的发展将会证明正 确的政策选项应该是保增长。
结 语
谢谢!
债务对于经济活动的紧缩作用正在深化
• 不要轻视债务积累的危害和对于中 国经济，特别是总需求和信贷市场 的紧缩作用，形成债务-通缩循环 的可能性也是存在的。这是传统基 于货币数量分析宏观经济问题的分 析框架中所缺少的东西，而且十分 遗憾的是这种分析框架还在影响着 很多人的思索
债务对于经济活动的紧缩作用正在深化
• 建议:要容忍一定的通货膨胀
• 保持经济增长和财政紧缩两难选择
• 建议:保持经济增长是最终解决债务问 题的基础
通胀已经不是中国经济的主要矛盾
• 预计2012年年中CPI可能会回落 至3%左右，经济增速仍在逐渐 下降，但推动增长的动力仍在 ，2012年全年GDP增速有望在8% 以上
债务对于经济活动的紧缩作用正在深化
• 国内铁路建设高速发展存在的后遗症，一段时候 铁路建设资金紧张情况不断被报道，并在该行业 上市公司的财报披露中得到证实。这个问题应该 尚没有解决，只是缓解
• 除铁道建设中的债务问题之外，高速公路债务问 题，和地方政府（包括地方融资平台）债务问题 ，正是目前中国已经形成的几个债务集中的领域 。债务对于经济活动的紧缩作用正在逐步深化， 对于价格的紧缩作用也会逐步深化。债务问题的 本质是信用风险（或称违约风险）的不断积累和 放大。
• 西班牙现阶段债务占GDP 60%-70% ，仍处于欧洲中游水平。根据财政 可持续性分析结果显示，如果不出 现突发或系统性风险，政府债务 /GDP占比在2015年预计不会超过 90%，仍在可控范围内。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
“旗星”国别风险报告---西班牙
• 随着欧洲债务危机扩散，西班牙银行 风险逐步上升，或有权益分析（CCA） 的结果也证明了这一点。压力测试结 果显示，西班牙银行难以抵御宏观经 济恶化，西班牙银行体系的风险对政 府债务存在潜在威胁。金融业改革融 资缺口规模巨大，政府可能采取的救 助措施会增加政府财政压力。
“旗星”国别风险报告---意大利
• 意大利银行系统整体尚处于可控状况 ，但整个系统应对市场流动性及融资 流动性均有一定风险。由于国内经济 低迷，银行盈利能力显著下降，基本 面短期对意大利银行系统修复的支持 有限。如不及时采取措施，长期继续 维持意大利银行体系稳定性将面临困 难。
“旗星”国别风险报告---意大利
• 一些国家反通货膨胀的经验都表明， 治理通货膨胀的成本（即负面效果） 是与价格指数下降的区间有关系，过 分的治理所带来的成本特别大，因此 目前对于中国经济来说，几个不利因 素在同时出现：
• 1，过分治理通货膨胀的成本 • 2，货币供应量的极低增长 • 3，债务-通缩循环的显现
债务对于经济活动的紧缩作用正在深化
解决债务危机的条件
• 1.降低国债收益率 • 2.要有债务货币化的措施 • 3.保持经济增长 • 4.适当的财政紧缩 • 5.必要的债务重组
“旗星”国别风险报告
• “旗星”国别风险评估定量分析一个 国家的宏观经济风险，主要包括以下4 个方面
• --财政和主权债务风险评估 • --宏观金融风险评估 • --政治环境分析 • --石油价格对经济的影响
analysis)的宏观金融风险分析
“旗星”国别风险报告---意大利
• 不考虑未来发行的债务，意大利财政收支以 及GDP的平稳变化对中央政府到期债务占GDP 比例影响并不显著。意大利政府财政收支基 本平衡，但债务总量较高，同时近期到期债 务额达到2000亿欧元以上，这会使其需要发 行大量新债，在短期内将会增加债务市场的 流动性风险。由于财政收支平衡，意大利债 务总量并未出现恶化。
“旗星”国别风险报告---西班牙
• 西班牙石油资源稀缺，主要依赖进 口，其全国能源依赖度达到近85%， 因此国内经济对石油价格敏感性较 高。
• 在2012年国际油价波动不明朗的情 形下，估计西班牙的通货膨胀率将 温和上涨。根据历史经验，西班牙 经济短期对油价上涨的冲击具有一 定弹性。
“旗星”国别风险报告---西班牙
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宏观债务分析方法
• 稳定债务⇒ ΔB = 0 • 即 G - T + rB = ΔB • T – G = rB • 在没有通货膨胀的环境下稳定债务要求财政
的初始赢余足够支付到期债务的利息. • 但还有3个因素要考虑: • 1.GDP增长对于税基规模的影响; • 2.财政赤字货币化的可能性 • 3.违约的可能性
宏观债务分析方法
• 定义 • T：政府收入，G：政府支出 • T-G > 0 = 初始预算赢余;（没有考虑存量债务
的利息支付） • T-G < 0 = 初始预算赤字. • 即使T = G, 债务将继续增加，由于政府必须借
钱来支付已有债务的利息 • 定义B为债务总量，ΔB为债务增加量 • ΔB = G - T + rB • 如果T = G ，则有ΔB = rB 或 ΔB/B = r