索罗斯的反射理论 - 复旦大学精品课程

索罗斯的反射理论
乔治·索罗斯（George Soros）投资理念的核心是“反射性”。

简单而言，“反射性”就是指投资者与市场之间的一个互动影响，其理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是金融市场动力的关键所在。

反射理论（Theory Of Reflexivity）索罗斯1969年创立量子基金，在其后不断发展壮大过程中，为股东赚回了近35%的年均收益率。

这显然已经不能够简单归于运气，而更多的理解是索罗斯具有其他投机者不具备的更为独到的东西，那就是索罗斯自己的独特金融理论。

反射理论指的是投资者与金融市场的互动关系，投资者根据自己获得的资讯和对市场的认知形成对市场的预期，并付诸投资行动，这种行动改变了市场原有发展方向，就会反射出一种新的市场形态，从而形成新的资讯，让投资者产生新的投资信念，并继续改变金融市场的走向。

由于投资者不可能获得完整的资讯，且投资者会因个别问题影响其对市场的认知，令投资者对市场预期产生不同的意见，索罗斯把这种“不同的意见”解释为“投资偏见”，并认为“投资偏见”是金融市场的根本动力。

当“投资偏见”零散的时候，其对金融市场的影响力是很小的，当“投资偏见”在互动中不断强化并产生群体影响时就会产生“蝴蝶效应”，从而推动市场朝单一方向发展，最终必然反转。

一、索罗斯的反射理论分析
传统的思想认为：市场永远是正确的。

市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现。

索罗斯认为，市场总是错的。

他们代表着一种对未来的偏见。

而且扭曲有双向影响：不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。

由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两者之间存在着双向关系，这种关系也导致两者之间缺乏对应（Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为“反射”。

索罗斯通过构造两个函数：认知函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论。

认知函数
Y = f(x)
参与函数
X= Φ(y)
X：事态，Y：认知或思维
推出
Y = f[Φ(y)]
X= Φ[f(y)]
参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。

在认知函数中，参与者所认知的事态是自变量，而在参与函数中，参与者的思维是自变量。

在研究社会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相互作用，一个函数的自变量是另一个函数的因变量，这样研究将不再产生确定的结果。

由于事态和思维两者均为因变量，所以一个初始变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化，而这两个递归函数将不可能产生均衡点，存在的只是一个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”。

二、索罗斯的反射理论的应用
反射理论适用于非常态的远离均衡。

这是一种间歇出现而非普遍适用的状态，在这一条件下，认知与现实之间出现过度背离，只要现存的条件不发生显著的变化，认知与现实就不会趋于一致，这种反射性的双重反馈机制便发生作用，金融市场将出现单向的过程。

反射理论不适用于常态的近似均衡。

只要把从认知与现实之间的暂时背离加以忽略，有效市场理论所主张的随机漫步理论就可以充分发挥作用。

反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。

在金融市场上，大多数投资工具的价格波动范围（围绕均值）为一个标准差，在宏观投资战略看来这属于正常波动，获利空间不大。

但是，当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时，这就为宏观投资战略提供了20年或30年才会出现的非常投资机会，这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价值，宏观投资战略抓住这个非常的价格/价值状态最终会恢复到正常的价格/价值状态的投资机会进行投资而获利。

之后，偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果熬过考验，就会变得更加强大，一直到变成似乎无法动摇为止，这称为加速期。

等到信念和实际情况之间的差距变得太大，使参与者的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。

趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再使信念强化，因而导致走向平缓的状态，称之为停滞期。

最后趋势变得依赖日渐加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩溃的灾难性加速状态。

索罗斯在他的投资活动中，发现金融市场运作原则类似科学方法，做投资决策如同拟定科学假设，而实际状况是测试。

两者的差异只在于：投资决策之假设其目的是为赚钱，而非建立一项普遍有效的结论。

同样地这两种活动都牵涉了重大的风险，成功则能带来相应的报酬，投资决策是金钱的报酬，而科学研究则是研究成果的报酬。

索罗斯将金融市场视为测试假设的实验室，而且他非常了解金融市场的运作，并非严格的科学假设。

理论水平充其量只能够达到炼金术的水平，所以他称成功投资是一种“金融炼金术”。

三、从索罗斯“反射性”看股市策略
按照索罗斯的自我反射理论，股市运行可以划分为三个阶段：第一个阶段是价格低于价值的低估时期，对应的是经济的衰退，是最好的投资时机。

由于金融市场“去杠杆化”过程，
对实体经济自我纠正的负反馈效应。

2008年底和2009年上半年美国股市基本运行在这样的区间。

第二阶段是股市运行在价格与价值对应的阶段，市场呈现震荡和结构调整的格局，但市场的底部随着业绩的增长出现抬升的态势。

随着经济进入稳定增长的轨道，股市进入第三个时期，金融市场进入自我强化的正反馈阶段，股价开始脱离基本价值，呈现泡沫化的趋势，1999年、2007年的美国股市就是这样的特征，这是所谓的狂热时期，这个时期的到来是大家对未来的预期是高度一致的，这个阶段大家开始忘掉了上一次牛市转入熊市带来的一种痛苦，又回到新一轮泡沫化生存。

资
金
时间
资料来源：乔治·索罗斯：《投资哲学》，中信出版社，2010。

图1索罗斯的自我反射周期。