orange county(美国奥兰治县财政危机)

（二）冒进的基金管理人与高杠杆率的投资 奥兰治县财政基金以其高回报率为同业所称道，但西纯的高 度投机性也同样远近闻名。在基金管理人中，西纯被认定是一个 典型的风险接受者（Risktaker）。德克萨斯州前助理副司库琳 达· 帕特森（Linda Patterson）曾评价说：“多年来，西纯一直以 自行其道而闻名，他是一个容易走向极端的极富冒进性的交易 者。”西纯采用的这种以借入的短期资金投资于中长期债券及利 率敏感性强的金融衍生产品的投资策略，导至了风险的急剧集中。 在过去利率相对稳定并可预期的环境中，这种做法给奥兰治县财 政基金带来了巨额盈利，但在利率发生非预期波动的1994年，它 终于现了本色，把财政基金及县政府推到了不得不申请破产保护 的境地，同时也促使西纯被迫从辉煌了24年的位置上悄然引退。
一、案例介绍
位于加利福尼亚洲南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之 一，平均每户年收入4.6万美元（全加州平均年收入为3.6万美 元），著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。 为增加财政收入，弥补财政支出的不足，奥兰治县以通过发 行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、 退休金及公积金等资金创建了县财政投资基金。至1994年，基金 规模达74亿美元，参与单位有187个。 基金管理人罗伯特· 西纯出生于1925年，是奥兰治县一位资 深的财政员，他通过竞选已连任县司库长达24年之久。西纯管理 的基金，其投资绩效一直居加Hale Waihona Puke Baidu福尼亚州同类基金的前列，投资 年收益率高达9%，比加州州政府基金高出50%。仅从1988—1994 年的7年间，他的投资基金就增近8倍。 那么，奥兰治县财政基金的巨额亏损是如何造成的呢？这必 须从投资基金资产组合（Portfolio）的构成说起。实际上，该投 资基金的资产组合包括两大组成部分。
第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券，它与衍生 金融产品投资无关。这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购 买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断 地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资 策略。西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美 元，使投资基金账面金额高达200亿美元。在中长期债券利率高 于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生 巨额的盈利。但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短 期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会 遭致亏损。如1993年10月，西纯利用每6个月滚转一次的短期贷 款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益 率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持 有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得 1.3%的盈利，也就是160万美元。但实际情况却是：到了1994年 底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预期的基金账面利 润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。
（二）承作金融衍生产品须作避险规划 奥兰治县承作金融衍生产品遭致巨额亏损申请破产保护一事爆发 后，金融衍生产品顿时成为美国各报刊头版争相报道的焦点，美国地方 政府投资金融衍生产品的亏损案时有增加。如奥兰治县邻近的圣地亚哥 县公布亏损3800万美元；俄亥俄州古亚霍加县与奥兰治县一样，利用财 务杠杆方式，报亏1.14亿美元；德州敖德萨大学亏损2200万美元；南卡 罗来纳州一个小县亏损800万美元；缅因州奥本县亏损1000万元，等等 由于美国不少地方政府的投资基金为开辟财源铤而走险，投资金融衍生 产品，在1994年，因年利率大涨，凡是与利率有关的衍生产品价格都大 跌而使其投资蒙受损失。上述情况既反映美国地方官员对金融衍生产品 认识不足，亦表明政府监管措施不力，更严重的是投资者缺乏风险管理 规划。 90年代，国际经济局势骤变，造成货币汇率与利率变化空前剧烈， 为了使企业和金融机构规避货币汇率与利率变动导致的风险，金融专家 设计出新的金融衍生产品。由于衍生产品的价值是从利率或债务工具的 价格、汇率、股票价格或股票指数等几种主要基础金融商品派生出来， 亦容许承作人根据利率、汇率、股价或商品价格动向进行投机决策。如 果承作人的预测正确，衍生产品就会为其带来可观的收益；如果预测错 误，则可能令他遭致惨重损失。因此，金融衍生产品将避险和产生新的 风险汇集于一身，投资者必须切实做好避险规划。
1994年12月1日，奥兰治县公布了74亿美元的财政基金面临 16.9亿美元账面亏损的事实。为防止因暂时的不能支付而导致债 权人沽售资产和抵押品，以取得缓冲时间筹集资金解决债务的偿 还问题，12月6日，奥兰治县及其财政基金向圣地安那联邦法院 申请破产保护。 奥兰治县事件，是迄今为止多起美国财政基金投资损失事件 中亏损额最高的一次，也是地方政府因金融衍生产品方面的投资 亏损申请破产保护的首例。事发后，县政府除了维持治安、保健 和福利等市民生活必不可少的行政服务外，停止了其他财政支出； 美国、日本、香港等地的股票市场也因奥兰治县财政基金与华尔 街存在巨额资金往来，而受到不同程度的冲击。奥兰治县事件的 发生，不仅再一次唤起了投资者对金融衍生产品交易的风险意识， 也促使其他市政基金的投资者、管理人及金融监管当局开始仔细 检视管理中存在的问题。
美国奥兰治县破产
1994年12月6日，美国南加利福尼亚州（简称加州）的奥兰 治县（Orange County又译为橙县），根据联邦破产法第九章向圣 地安那邦法院申请破产保护。近60年来，美国的县级破产案将近 500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破 产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史 以来金额最大的县级地方政府破产案。
奥兰治县财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券 （Structured Securities）组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通 常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者 的不同需要进行裁剪之后，再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复杂。 如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美 林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分 阶段逆向债券”。根据合同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。 此后的利率每3个月变动一次，计算方式为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆 借利率。从1996年起，计息方式变为按11.25%减去同业拆借利率。这一“分 阶段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。但 由于1994年5月份起，短期利率不断上升，持有这种证券的收益率便不断下降， 5月份降为5.1%，8月份和11月份又分别降至4.9%和3.9%，与此同时，短期融 资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。 除了投资“分阶段逆向债券外”，奥兰治县财政基金还于1993年7月参 与了另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5 年期“双重指数债券”。根据合同，这种债券的利率第一年固定为6%，以后 每6个月调整一次，计算方式是用当时的10年期财政部国库券利率减去6月期 的伦敦同业拆放利率，再加上3.1%。随着短期利率的提高，到了1994年7月， 该债券利率按上述合同规定调整为5.065%。如果按照1995年初的市场利率计 算，1995年1月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至4.2%, 它将大 大低于该基金为购买此类债券而支付的贷款利率，从而使“双重指数债券” 的投资出现亏损。
三、启示
（一）投资风险大小与杠杆比率成正比 奥兰治县投资金融衍生产品遭致破产，介入该县投资活动的华尔 街著名金融机构美林公司，被指控不负责任向该县销售大量高风险的金 融衍生产品。然而，5年前便向公司和城市发售衍生产品的先驱者美林 公司辩称，与其说奥兰治县破产的问题出在投资金融衍生产品，不如说 是该县借债过多。正如加州地方法院起诉有关官员时所述，借用两倍于 该县投资基金的短期资金，轻率地承作300%杠杆率的高风险衍生债券投 资，以致造成巨额亏损。 金融衍生产品是金融市场金融工具的创新，它与其他非衍生产品 例如股票、债券一样，衍生产品的风险并非来自商品本身，全取决于该 产品如何被运用以及风险是否受到适当管理。如果承作者以杠杆操作方 式投资金融衍生产品或进行投机，所带来的风险及其大小则取决于杠杆 比率，比率愈大则投资的损益风险愈高。例如用举债方式从事债券保证 金交易，交5%的保证金，承作100%金额的公债，后果或大盈或大亏，两 者必居其一。又如，投资人支付10万美元的保证金，买进3个月期的100 万美元的债券合约，然后交换价值100万美元的债券，并持有3个月，其 结果或赚取10倍利润或蒙受10倍的亏损。这种以举债方式利用杠杆操作， 以小搏大的做法，其信用成倍扩张，风险亦倍增。奥兰治县的破产是因 为投资基金主管者将衍生产品错误地运用于资产管理上，尤其是在投资 组合中加入衍生产品，寻求数以倍计的回报而引发的。
上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利 率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。 西纯作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联 邦储备委员会理应放松利率以支持复苏进程。实际上，这也是当 时经济界颇为流行的想法。 但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的予期 相反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长， 1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增 长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美国联邦储备委 员会划定的经济增长安全区，使美国经济的通货膨胀压力增大。 为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦储备委员会6次提高短 期利率，将短期贷款利率从年初的3%推至年末的5.5%。经济的强 劲增长，也促发了人们对通货膨胀率上升的预期，使投资者不愿 在中长期资本市场投资，从而造成了美国中期债券价格的急跌。 美国长、短期利率的这种变化，使奥兰治县财政基金短期借贷的 融资成本提高，超过了其持有的投资组合的收益率；另一方面， 市场利率的上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券（Bear Bond）的价格下跌，造成基金出现巨额的账面亏损。
二、原因分析
（一）金融衍生产品“可载舟亦可覆舟” 由华尔街推出的金融衍生产品，旨在为大公司减少金融风险， 即规避因利率、汇率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。 据世界银行的研究表明，期货、期权、利率互换等金融衍生产品 有助于发展中国家减轻商品价格剧烈起伏所造成的负面影响。多 年来，不少国家利用原油期货交易，大幅减轻了油价波动的风险。 金融衍生产品的作用一是用作避险工具；二是用来投资或投机。 如果企业建立了正确的避险观念，为规避风险，大胆并妥善使用 金融衍生产品，是可以达到兼顾避险且获额外收益的效果，但也 不能完全排除风险；如果是用来投资或投机，并采用杠杆操作金 融衍生产品，成功的话是可以获得高额利润，但一旦失利则损失 惨重。奥兰治县破产案中，西纯把奥兰治县财政基金的1/3用于 购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购 买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损，这 就是金融衍生产品本身的风险所在。
（三）财政基金：金融监管的一个被遗忘的角落 与互助基金（Mutual Fund）等私人基金不同，财政基金几 乎不受联邦有关法规的管制。其发行的市政债券无须到联邦证券 与交易委员会（SEC）注册，对其以此筹集的资金的使用，也没 有特别的指示要求；在日常运作中，财政基金不需要每日核算和 公布基金份额的价格。据悉，对于奥兰治县财政基金的运作情况， 西纯每年仅报告一次，事发之前的最后一份报告是西纯于1994年 9月26日提交的。对于基金运作状况揭示得不充分，给了西纯以 不可思议的自由，正如纽约大学斯登商学院（Stern School of Business ） 财 务 学 教 授 ， 担 任 多 个 政 府 顾 问 的 罗 伯 特 ·拉 姆 （RobertB. Lamb）所说：“除非他们公开承认，否则你将不会发 现已经发生的亏损，这些亏损被掩盖，隐匿起来了。由于他们总 是等待利率向好的方面转化，结果他们反而把事情搞得更糟了。”