股权结构对资本结构选择的影响_来自中国上市公司的经验证据

2004年1月第26卷　第1期当代经济科学Modern Economic Science Jan.,2004Vol 126　No 11 收稿日期:2003-11-07 作者简介:肖作平(1975-),福建周宁县人,获中国注册会计师资格,厦门大学管理学院博士研究生,研究方向:公司财务与投资。

股权结构对资本结构选择的影响———来自中国上市公司的经验证据肖作平(厦门大学管理学院,福建厦门361005)摘　要:本文采用一系列OL S 回归从公司治理角度经验检验了股权结构对资本结构选择的影响。

本文提供的经验证据表明:(1)股权结构是影响资本结构选择的重要因素;(2)管理者持股与债务比率负相关,但不显著;(3)股权集中度与债务比率正相关;(4)股东人数与债务比率负相关;(5)第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关;(6)国家股比例与债务比率成U 型关系;(7)法人股比例与债务比率正相关,但不显著,且它们间不存在非线性关系;(8)流通股比例与债务比率成三次曲线关系。

关键词:资本结构;股权结构;股权集中;公司治理中图分类号:F830.91　文献标识码:A 文章编号:1002-2848(2004)01-0001-07 如Berle 和Means (1932)[1]首次提出的,现代公司的特征是所有权和控制权分离的命题,导致许多检查所有权和控制权结构对公司运作影响的理论和经验文献。

从代理理论视角,Jensen 和Meckling(1976)[2]认为所有权和控制权分离使管理者为其自身利益消费公司资源而损害股东利益。

然而,所有权和控制权所引起的代理问题可以通过内部和外部约束以减少管理者自由度加以缓和。

特别是,管理者面临的激励受债务(Jensen ,1986)[3]、管理者持股(Jensen 和Meckling ,1976)[2]和大股东(Shleifer 和Vishny ,1986)[4]的影响。

国内外学者对股权结构和公司绩效的关系作了大量研究,但很少有学者将目光转向股权结构和资本结构的关系上。

国内学者对股权结构和资本结构关系的研究更是罕见,目前国内还没有学者对其做系统的研究。

同时,中国上市公司存在特殊的股权结构,股权集中度极高,普通股划分为国家股、法人股和流通股,国家股和法人股不能自由流通,且因流通市场的不同而彼此处于分割状态。

那么,中国上市公司的股权结构究竟如何影响资本结构的选择?管理者持股、股权集中度、股东人数、国家股、法人股和流通股究竟如何影响资本结构决策?这有待于理论分析和经验检验。

本文试图回答这些问题。

一、理论分析和研究假设1.资本结构和管理者持股。

管理者持股对资本结构选择的影响是混合的。

一方面,Jensen 和Meckling (1976)[2]认为管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致,减少管理者在职消费、剥夺股东财富和进行其他非价值最大化行为的动机。

管理者持股的增加减少了由所有权和控制权分离所引起的代理成本,因此,应减少用债务作为纪律管理者机制的需要。

因此,债务和管理者持股可看作为控制代理成本的替代机制。

而且,管理者较外部股东而言更偏好低债务水平,因为管理者面临着以不可分散的公司特征的人力资本为形式的更高的非系统风险。

随着管理者所持股份的增加,管理者风险厌恶程度增大,因此管理者更具有减少债务水平的激励。

且随着管理者所持股份的增加,管理者壕沟1效应增强,管理者具有更多的自由度和控制公司债务政策的选择。

Friend和Lang(1988)[5]认为管理者持股比例与债务比率负相关,因为管理者持有的股份越多,他们越有动力和能力向下调整债务比率以适合自身利益。

Friend和Lang(1988)[5]、Jensen et al(1992)[6]等来自美国的经验证据表明管理者持股比例与债务比率负相关。

另一方面,资产替代效应增加了债务代理成本。

然而,如果管理者股权增大其风险厌恶程度,那么他们进行资产替代的动机可能减少。

因此,随着管理者所持股份的增加,其利益更可能与债权人利益相一致,因此,债务代理成本可能减少。

而且,K im和Sorenson(1986)[7]认为管理者持股高的特征是相对少的债务代理成本,因为贷款人也许相信与内部人商讨将减少非最优投资代理成本和财富转移代理成本。

Leland和Pyle (1977)[8]在其信号模型中,指出管理者会根据自己所掌握的内幕信息决定其股份比例,进而确定公司资本结构。

Harris和Raviv(1988)[9]从公司兼并的角度,指出管理者会通过其所持的股份比例试图改变兼并的方法和操纵兼并成功的概率。

他们认为,管理者可以通过提高债务水平来增加其股份。

因此,管理者持股比例与债务比率正相关。

K im和Sorenson(1986)[7]、Berger et al(1997)[10]等来自美国公司的经验研究支持了管理者持股比例与债务比率正相关的假设。

众所周知,中国上市公司管理层持股比例普遍偏低,管理者持股对资本结构的影响可能是微弱的。

本文提出假设:H1:管理者持股比例与债务比率不成显著关系。

2.资本结构和股权集中度。

Shleifer和Vish2 ney(1997)[11]认为股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义的幅度,导致管理者和股东间更少的代理冲突,减少代理成本。

许多研究认为大股东具有监督和控制管理者行为的激励以保护其显著的投资水平(Stiglitz,1985[12];Shleifer和Vishny, 1986[4])。

由于随着大股东持股比例的增大其经济利益也增大,大股东保护其投资和监督管理者的激励也随之增强,而且,其投票权和影响力也增大,使大股东更具有能力控制管理者的行为。

如果大股东作为对公司管理者行为的积极监督者,当存在这样的投资者时管理者也许不能按其利益自由地调整债务水平。

与股权集中度联合在一起,许多研究认为大股东通过公司治理过程能纪律管理者(McConnell 和Servaes,1995[13];Smith,1996[14])。

如果债务确实能作为控制管理者在职消费的工具,大股东也许有激励对管理者关于公司债务政策施加压力。

Friend和Lang(1988)[5]认为大股东可能比管理者持有更分散的投资组合(相对少的风险厌恶),因此,比管理者更愿意追求更高的债务水平。

而且,大股东偏好于使用债务作为纪律机制,其优于使用监督管理者在职消费更直接的方法。

由于债务作为治理机制较其他直接干预的成本低,因此,股东偏好于使用债务作为控制代理成本的机制。

因此,债务作为大股东施加压力的其他潜在纪律的补充,股权集中度①应与债务比率正相关。

同时对于少数大股东的联盟治理结构,由于出现与第一大股东相抗衡的股东,第一大股东的行动会受到制衡,在股东大会和董事会上难以形成绝对控股权下第一大股东的“一言堂”现象。

另一方面,这些大股东又可通过董事会直接对管理层进行有效的监督,从而减少代理成本。

因此,第一大股东和其他三大股东持股比例之差②应与债务比率负相关。

本文提出假设:H2:第一大股东持股比例与债务比率正相关。

H3:前五大股东持股比例之和与债务比率正相关。

H4:第一大股东持股比例和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关。

与此相对应,如Berle和Means(1932)[1]指出,由于股权高度分散,导致两权分离条件下的经营者支配局面的出现,大公司的经理人员成为公司的实际控制者,分散的股东无意识也无能力对公司的经营决策施加影响。

对于股权极度分散的公司来说,管理者利益很难与股东利益相一致,导致较高的代理成本。

且在公司股份分散情况下,对管理者的监督便成为一个非常严重的问题。

由于监督管理者要付出成本,因而分散的股东们便各自存在“搭便车”的动机,而不去监督管理者。

如Grossman和Hart (1980)[15]指出,如果公司股份过于分散,就没有股东愿意积极监督管理者,因为监督费用大大高于监督回报。

因此,股权分散程度应与债务比率负相关。

本文提出假设:2①②当第一股东持股比例和其他三大股东比例之差越小时,公司存在少数大股东,反之,不存在少数大股东。

对于股权集中度本文分别用第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和度量。

H5:股东人数①债务比率负相关。

3.资本结构与国家股。

国有资产管理机构作为国家股的“代理人”,其在公司治理结构中并不是积极的监督者,难以对管理者进行有效地监督和约束,有时甚至会出现所有权虚置缺位的情况。

国家股权代表委派机制没有真正形成,没有解决好产权主体进入企业问题,国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长代理链条,使所有者不能对管理者实行有效地控制和监督。

由于国家股并没有真正地“人格化”,国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥,进而导致管理者降低债务比率,规避风险。

本文提出假设:H6:国家股比例与债务比率负相关。

4.资本结构与法人股。

与国家股不同,法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。

法人股代表的资本不仅仅是国有资本,更多的是民营资本和集体所有资本。

与个人股东不同,在选举的董事会和监事会中有法人股股东代表。

除了对诸如管理层选择、资本结构政策和股利政策等重要问题有投票权外,他们能获得公司的内部信息和在任何时候有权向主要管理者询问公司的经营状况。

法人股股东即有激励又有能力来监督和约束管理者,因而在公司治理结构中扮演着重要的角色。

本文提出假设: H7:法人股比例与债务比率正相关。

5.资本结构和流通股。

Stiglitz(1985)[12]认为个人股东具有相对少的股份没有激励收集信息和承担收集信息成本以使他们监督和控制管理者行为,于是将产生“搭便车”问题。

中国上市公司的股权结构特点是以国家股和法人股等非流通股为主体,在董事会或监事会中几乎没有个人股东的代表,个人股东对公司治理结构的影响甚微。

而且,中国多数上市公司召开股东大会时,对与会股东有最小持股数量的限制,而大多数流通股持股主体是小股东,他们的利益不受保护。

他们即无监督管理者的动机,也无监督管理者的能力。

因此,管理层有意愿降低债务比率,规避风险。

本文提出假设:H8:流通股比例与债务比率负相关。

二、研究变量和样本1.研究变量。

本文研究的关键变量是公司资本结构和股权结构。

同时,为了详细地检查第二部分提出的假设,本文对其他影响资本结构选择的因素加以控制。

本文所选择的控制变量参考了先前的经验研究(如Titman和Wessel,1988[16],肖作来和吴世农,2002[17])。

因此,除股权结构外,本文还假设资本结构的选择受资产结构、公司规模、非债务税盾、产品独特性、产生内部资源能力、成长性和商业风险等公司特征因素的影响。

表1对这些研究变量进行定义。

2.研究样本。

本文研究的股权结构数据来自“海融99中证详解业绩展望”这张光盘,财务数据和市场数据来自中国股票市场和会计研究数据库(CSMAR)。