《公司金融》第06章

显然，只要该H公司经营收益状况（资产 收益率）不因债务水平变化而改变，则负债越 多、公司股东收益率波动就越大。 这一结论可用下图显示:
不同杠杆水平下H公司息税前收益和每股收益
图中实线与虚线：分别表示公司在有负债 和无负债的情况下，股东每股收益和公司收益、 息税前收益之间的关系。
在没有所得税情况下，只要公司经营状况 不变，增加债务比例将使股东权益收益率波动 性更大，风险更高。因此股东也会要求更高期 望收益率，权益资本成本相应提高。 权益资本在总资本比重减少时，其资本成 本却在增加，难说减少权益比例可以降低加权 平均资本成本。即，传统“净收益理论”观点 的逻辑不成立。 指，在有负债、且经济前景正常条件下： 本例中，当某 H公司负债比率由0变为 1 权益收益率或净资产收益率 时，公司权益资本成本由15%上升到20%（？） ==净利润2,000/权益10,000==20%
二、公司杠杆的影响
如果——
1、公司不缴纳所得税，公司息税前利 润将由债权人和股东共享：债权人得到利 息，其余净利润则为股东拥有，两者之和 等于公司息税前收益； 2、公司没有任何负债，股东享有所有 公司收益，此时净利润等于息税前收益、 股东权益收益率等于公司资产收益率。 但，这两种“如果”的假设不多见。
MM理论首先阐述了在最理想的经济环 境下资本结构如何影响公司的价值和资本 成本，即以下四个重要假设上:
1、没有公司所得税； 2、投资者和公司可以按同样的利率借 入和借出资金； 3、公司发行的债务为永续债券； 4、如果公司破产没有任何破产成本。
无所得税条件下的 M M定理Ⅰ、M M定理Ⅱ M M定理Ⅰ： 在以上假设条件下，公司价值和资本结构 没有关系，无负债公司的价值和负债公司的价 值完全相等。 M M定理Ⅱ： 在公司无所得税、无破产成本情况下，公 司股权资本成本 和公司杠杆呈正相关，杠杆越 大、股权资本成本越大。 问：现实公司金融活动中，是否存在无需 缴纳或免征所得税情景？或者，无所得税假设 是否具有现实意义？
相反—— 1、如果公司须缴纳所得税，公司息税前收 益还须纳税后才能由股东享有净利润，才属于 公司股东的共同利益； 2、如果公司背负债务经营，公司息税前收 益还须在支付债权人利息后才归属于股东，且 无论公司经营状况如何，应付利息固定。 综上，无论所得税率还是公司资本结构或 公司杠杆，均直接影响公司股东利益。
金融硕士必修课
公司金融
第六章
资本结构
学习目标
1、公司杠杆比例和股权资本成本的关系；
2、在有公司所得税情况下，债务融资给 公司带来的抵税效应；
3、公司何时达最优资本成本。
6.1 资本结构和公司价值：基本问题
一、公司的资本、资产和公司价值
公司的资本、资产及公司价值回顾：
公司资本，指公司通过融资活动获取的资 金。公司可通过债务和权益两种方式获取资金。
左图（自上而下），Ks：权益资本成本， 因此，不存在所谓最佳资本结构。 Kw：加权平均资本成本， Kd：债务资本成本；
显然，二理论观点完全相反。
右图，V：公司总价值。
净收益理论
权益资本成本 应该说，净收益理论的假设在实际中很 难成立。 首先，债务资本及其成本Kd的增加，意 味着财务风险增大，作为理性人的股东会要 求增加报酬率（权益资本成本）Ks； 公司总价值 其次，由于债务增加，债权人的债权保 障程度下降，风险增大，债务资本成本 Kd也 会（被要求）增加。
1、净收益理论认为，负债融资增大公司财务杠杆、 产生抵税效应。因而，公司资本结构中债务资本占比越 高，公司实际资本成本越低，公司税后利润（净收益） 就越大、股东持股价格就越高，公司价值就越大；
2、净经营收益理论认为，资本结构与公司价值没有 关系：负债融资增大公司财务杠杆、产生抵税效应，固 然会使实际负债资本成本降低。但同时，权益资本成本 却会因为负债融资增加、财务风险加大而上升（？）， 恰好抵消负债资本成本下降部分，因而加权平均资本成 本不会改变——公司价值不会受影响。
因此，公司价值恒等于公司债务价值与公 司权益价值之和。
V = D + E 式中，V：公司总价值 D：公司债务资本价值 E：公司权益资本价值。
三、公司资本结构
1、资本结构（capital structure）：
指公司全部资本构成中，权益资本价值E 与债务资本价值 D两者各占比重及比例关系。 资本结构有广义和狭义之分。 广义资本结构，指公司全部资本构成，即 不仅包括长期资本，也包括短期资本；狭义资 本结构，特指长期资本结构。 已知，公司金融的核心是关注公司价值最 大化，因此资本结构问题的研究重心应放在：
扩张(1/3)
25% 5,000 0 5,000 25% 5 25% 5,000 1,000 4,000 40% 8
经济衰退时，负债经营使股东权益收益率 （每股收益）为0%（0元），低于无负债经营 时的5%（1元）；经济扩张时，负债经营使股 东权益收益率（每股收益）提至40%（8元）， 高于无负债经营时的25%（5元）。
公司资产，指公司经营活动所需各种形态 的资本，包括日常经营所需流动资产、厂房设 备等固定资产及知识产权专利等无形资产。 公司价值，指公司资产运动所产生之所有 现金流，通过相应贴现率进行贴现之现值。
二、债务价值、权益价值和公司价值 公司的债务价值和权益价值，分别是债权 人获得的债务本息和与投资人（股东）获得的 股息股利和，以相应折现率进行折现后的现值。
因此有：净经营收益理论
无税情况下的公司价值（园的大小）： 与公司负债比例无关。
3、折中理论认为，债务成本率、权益资本 率和加权平均资本成本率均非固定不变，都可 能随资本结构变化而变动。 但公司利用财务杠杆只在一定程度内通过 抵税效应降低成本的债务所获得好处——致使 WACC（加权平均资本）下降、公司总值上升。 当利用财务杠杆超过一定程度，债务成本 抵税效应下降，WACC成本会上升。进而，WACC 成本上升还会逐渐加快。 那么，WACC成本从下降转而为上升之转折 点，既是加权平均资本成本最低点，也是公司 价值最高点之最佳资本结构。
首先，现实公司金融活动是存在所得税减免 的，这是国家运用税收经济杠杆、为鼓励和扶持 某些特殊行业或区域发展而采取的调节措施。 《中华人民共和国企业所得税法实施条例》就 原则规定了两项减免税优惠：
一是民族区域自治的企业需要照顾鼓励的， 经省级政府批准，可定期减、免税； 二是法律、行政法规和国务院有关规定给予 减税免税的企业，依照规定执行。
无税情况下的公司价值、股权价值和债务价值
6.3
无所得税时资本结构的M M理论
MM理论，由美国Modigliani和Miller （简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国 经济评论》的“资本结构、公司财务与资本” 一文中所阐述的基本思想。 该理论认为，在不考虑公司所得税，且 企业经营风险相同而只有资本结构不同时， 公司资本结构与公司市场价值无关。 资本结构的MM理论总结了不同假设条件 下，公司价值及公司资本成本同公司资本结 构的关系。
判断标准： （1）加权平均资本成本率最低，此为最 主要标准； （2）最大限度增加股东财富、实现公司 价值最大；
（3）能使资产保持流动性，且资本结构 具有弹性。
6.2 公司杠杆和股东收益 一、传统观点 早期资本结构理论主要观点有三： 净收益理论、净经营收益理论和介于两者间 折中传统理论。 早期资本结构理论的代表人物、美国经济学 家杜兰特，于1952年提交的一篇会议论文《企业 负债与权益资金成本：计量趋势和问题》，系统 总结了上述资本结构的三种理论。 在加入系列假设后，其要点是：
无负债（权益1000股） 15% 3,000 0 3,000 15% 3 有负债（权益500股） 15% 3,000 1,000 2,000 20% 4
衰退(1/3)
资产收益率 息税前收益 (EBIT) 利 息（无负债） 净 利 润 权益收益率 每 股 收 益（EPS) 资产收益率 息税前收益 (EBIT) 利 息（利率为10%） 净 利 润 权益收益率 每 股 收 益（EPS) 5% 1,000 0 1,000 5% 1 5% 1,000 1,000 0 0% 0
举例——
某H公司资本结构改变前后资产负债状况 已知： 无负债 资产 债务 权益 债务-权益比率 股份数 股价 利率 20 000 0 20 000 0 1 000 20 -有负债 20 000 10 000 10 000 1 500 20 10%
某H公司在不同债务水平下经营状况
经济前景 正常(1/3)
（1）公司当前资本结构是否影响公司价值？
（2）如果影响到公司价值，影响方式如何？
此二问题又可归纳为一个根本性问题： 是否存在一个可促使实现公司价值最大化最 优资本结构，？ 或者说，为什么要研究资本结构？
此即为资本结构
2、最优资本结构：指能够使得公司资本成本 最低、且公司价值最大的资本结构。
如何判断“最优资本结构”？
根据《中华人民共和国企业所得税法》 第26条，公司下列收入免税：
1、国债之利息收入； 2、符合条件的居民企业间股息、红利等权益性收益；
第27条，公司下列所得可免、减所得税：
1、从事农林牧渔业农业投资项目之所得； 2、从事国家扶持的公共基础设施项目所得； 3、从事符合条件的环保、节能节水项目所得。
所以，MM资本结构理论的无所得税假设，具 有一定现实意义。