安琪酵母投资分析报告

安琪酵母投资分析报告
一、公司简介
安琪酵母（600298）是一家从事酵母及酵母衍生物产品生产、经营、技术服务的专业化公司，是国家重点高新技术企业。

总股本：32963.24万股，流通A股：27140万股。

主要股东为湖北安琪集团有限公司，于1998年3月25日联合宜昌先锋科技发展有限公司、宜昌西陵酒业有限公司、贵州润丰实业有限公司、宜昌溢美堂调味品有限公司，以发起方式设立安琪酵母股份有限公司。

公司设立时总股本为10,070万股。

2007年8月8日，经公司2007年第一次临时股东大会议通过以2007年中期总股本13,570万股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增10股，共转增13,570万股，转增后公司总股本为27,140万股。

公司的主要产品有高活性干酵母系列(包括面用和酿酒用)、酵母抽提物(味素)、药用酵母、饲料酵母系列。

公司自从上市以来，销售收入一直以超过25％的复合增长率增长，公司效益也保持着连年递增的态势。

在企业销售收入中，酵母类产品占80％左右，是公司主要的盈利来源。

酵母相关产品、酵母抽提物和生物饲料等新业务也在为公司贡献越来越多利润。

一、宏观经济与产业分析
在全球经济不景气，以及国内政府采取了一系列紧缩性政策的背景下，国内投资、净出口和消费为表现的总需求收缩的趋势已逐步显现出来。

从日本1956-2000年的经济数据看来，食品行业利润增速与国家GDP增长相关性较小。

在细分食品饮料行业中尤其像酵母这种下游需求主要是面食、西点等日常必需消费品行业，受国内宏观经济影响较小。

公司所处行业的市场结构
酵母产业在国际市场上属于成熟产业，全球年产酵母约350万吨，其中活性干酵母超过120万吨。

世界人均酵母消费量达0.2公斤，而欧美发达国家的人均消费量已接近1.5公斤。

国际市场上酵母的生产呈现高度的集中化和专业化的特点，主要生产厂家有法国乐斯福公司、英国联合食品集团(ABF)、荷兰的吉斯特(Gist-Brocades)和加拿大雷蒙德公司等。

国内酵母行业，随着酵母的应用范围越来越广，其需求量亦逐渐增加，国内酵母产销量有10%以上的增长。

安琪酵母在我国酵母行业的龙头垄断地位为公司经营规模和盈利水平持续多年稳定增长奠定
了基础。

目前安琪酵母在国内酵母市场占有率在50%以上,由于竞争对手马利、乐斯福在国内扩产进度缓慢,且小酵母厂面临环保核查压力,安琪酵母的产能随公司市场的扩张份额将继续提升。

行业发展趋势
酵母是目前世界上唯一年产量超过百万吨的微生物，被广泛应用于酿酒、医药、饮料、饲料、化妆品等领域，属于生物技术产业。

该产业已被列入国家重点扶持的十大高新技术产业之一，发展前景十分广阔，有望成为二十一世纪经济增长的主导行业之一。

酵母工业，特别是高活性干酵母工业是当代生物工程高新技术产业化最成功的范例之一。

在欧美发达国家，高活性干酵母的产业化生产是七十年代初逐步发展起来的。

近年来，国际上在酵母工业方面，取得了一系列技术突破和科研成果。

欧美发达国家通过酵母培养富含叶酸酵母和利用酵母提取谷胱甘肽、海藻糖等，并已实现产业化。

在中国，作为高新技术的现代酵母工业是从八十年代中后期开始发展的，随着宜昌活性干酵母工业性试验基地的建成和广东等地合资项目的引入为标志而形成。

无论在世界范围还是在中国，现代酵母工业仅仅走过不长的历史，属高新技术朝阳产业，前途充满光明。

全世界酵母生产厂家约300家，1998年，全球高活性酵母产品产量约100万吨。

世界大酵母生产企业大部分集中在欧洲和美洲，其他地区分布较少。

发达国家特别是欧美各国的酵母市场已比较成熟，酵母需求量约为每人每年1公斤。

在广大的发展中国家，酵母市场拥有更广泛的发展空间。

行业投资风险
行业依赖风险：占该公司销售收入89.10％的高活性干酵母中，近30％主要应用于食品加工行业，因而存在着一定的行业依赖性。

环保风险：酵母生产会产生废水、废渣，对周围环境造成一定程度的污染。

产品结构相对集中的风险：安琪公司的利润主要来源于高活性干酵母，产品结构相对集中。

三、公司分析
安琪酵母是国内酵母行业的绝对龙头，酵母产量居世界第三位，国内第一，占国内市场份额超过50%，具备较强的规模优势，同时在国内市场上拥有一定的定价权。

产业化优势：产业链一体化，走向终端消费品牌
安琪从酵母品牌优势起步，产业链一体化程度不断加深，进入上游制糖和下游生物饲料，打造复合调味品和生物保健品品牌，公司驱动力十足，将持续快速发展。

近几年公司增长主要还是面用酵母，人口红利和经济发展，驱动公司面用酵母快速增长。

但是随着持续不断的市场培育，以及收入的提高，酵母衍生产品的性价比优势将逐渐提升，成为公司的后续增长动力，而酶制剂等领域有望不断挑战传统的国际巨头。

营销优势：营销网络成熟，市场占有率第一
对于酵母这种快速消费品，产品由厂家到消费者手中的分销过程对企业产品的销售越来越重要。

判断一个企业营销网络健康与否，第一要看是否有掌握在企业自己手中销售网络，第二看这个销售网络有没有足够的覆盖率。

安琪酵母在全国设有24个办事处，1000多家经销商，销售人员占到公司员工总数的31%，遍布全国各地的办事处和销售人员能够及时为客户提供酵母使用上的技术指导和相关服务；而且在小包装酵母销售上，公司通过在乡镇、村一级市场的销售网络实地推广，建立了被行业内推崇的"酵母下乡"的营销模式，成功地打开了农村市场，特别是在北方市场呈现出"小包装进农村、大包装在城镇"的态势。

及时的专业技术推广和售后服务，良好的销售网络保证了公司产品的占有率。

市场优势：国内市场竞争优势明显
公司在国内市场占有率50%以上，地方小型酵母厂对公司没有威胁。

公司依托酵母技术研究推广中心，90 年代起迅速发展，尤其是上市后，进入快车道。

在公司技术、资金、营销、规模、低成本产能布局的优势下，小型酵母厂的生存空间严重萎缩，甚至沦为并购对象。

曾经国际巨头忽视、不擅长的领域，公司以高活性干酵母迅速起家。

相对于国内市场的快速增长来说，国际酵母巨头在华表现逊色许多，尤其是公司在国内市场超过50%的占有率使国际巨头在华发展举步维艰。

四、财务分析
2011年1-9月份,公司实现营业收入17.93亿元,同比增长19.4%;归属母公司股东净利润2.48亿元,同比增长20.2%;每股收益0.80元。

其中,三季度营业收入5.67亿元,同比增长10.1%;归属母公司股东净利润7382万元,同比增长7.4% 。

主要财务指标如下:
指标/日期11-09-30 10-12-31 09-12-31 08-12-31
净利润增长率（%）20.15 35.58 101.14 15.25 净资产收益率（%）10.16 19.70 20.20 12.07 资产负债比率（%）36.66 47.25 48.86 51.41
由上表看出，净资产收益率：高/低表明公司盈利能力强/弱。

该指标的最近一期行业平均值：5.99%
净利润增长率：高/低表明公司增长能力强/弱，前景好/差。

该指标的最近一期行业平均值：165.73%
资产负债比率：高/低表明公司负债多/少，偿债压力大/小。

该指标的最近一期行业平均值：40.55%
净利润现金含量：高/低表明公司收益质量良好/差，现金流动性强/弱。

该指标的最近一期行业平均值：-132.11%
从盈利能力、成长能力、运营能力三方面进行分析：
盈利能力
从09年起公司随整个行业的整体提升保持较好的盈利能力，11年由于蜜糖成本增长的压力有所回落，但是基于糖蜜成本压力减缓,酵母毛利率有望回升。

糖蜜占到酵母生产成本的45-50%,10/11制糖期糖蜜价格上涨20%一方面是减产所致,另一方面资金炒作也是关键因素之一,预计11/12榨季糖蜜价格将有所回落,目前糖蜜价格在1100元/吨,已较此前回落10%以上。

此外,如果糖蜜价格未如期回落,预计公司将进口东南亚低价糖蜜(到岸价约900元/吨,公司已申请到10万吨进口配额,占糖蜜使用量的20%)或在明年择机提价的方式消化成本压力,预计2012年酵母毛利率将有所回升。

成长能力
公司酵母产能持续扩张,国内市场份额有望继续提升，大大增强企业的成长能力。

公司现有干酵母产能10.7万吨左右,未来新增产能包括埃及项目1.5万吨(2012年1Q 投产)、广西柳州项目2万吨(2012年6-7月投产)、云南德宏项目2万吨(2012年底投产),此外预计公司13-14年会择机在海外和国内各新建一个新酵母厂,2015年酵母总产能20万吨。

运营能力
食品行业共46家上市公司，安琪酵母排名第9位。

酵母衍生品销量快速增长。

随着酵母味素的推广，双汇、统一等大企业纷纷跟公司订货，公司味素销量快速增长。

随着09年伊犁酵母味素8000吨
新产能的建成投产，味素销量将会有一个跳跃式的增长。

同时，公司定向增发项目进展顺利,预计新产品酶制剂于2012年7月投产,酶制剂技术门槛较高,如卤醇脱卤酶在国内仅有五家企业能够生产,核酸酶P1和腺苷脱氨酶只有日本一家企业可以生产,酶制剂产品售价最低3-4万元/吨,最高7-8万元/吨,毛利率在80%以上。

明年若项目如期投产将有望成为公司新增长点。

五、投资估值与建议
安琪酵母按照行业划分，归属食品制造业中调味料子行业。

但从这几年公司情况看，公司产品线已经远远超越酵母单一品种，发展到食品（蛋糕粉、）营养保健品，进入消费终端。

而在酵母源生物饲料领域、在酵母保健品以及YE 复合调味料领域，安琪都占有特别是进入酶制剂领域，公司的生物技术属性将逐步提升。

从公司技术研发情况看，也具备生物技术公司的特质。

安琪酵母的综合评分表明该股投资价值较佳，运用综合估值该股的估值区间在44.35-48.78元之间，股价目前处于低估区，可以放心持有。

安琪酵母两届营销年会都强调专营，采取多种创新手段支持专营商发展，有效实现了对国内流通渠道的占有，也保证了业务的不断增长。

未来2年公司将在产品和渠道上全面推进。

公司是难得的tenbagger品种，管理团队上下一心，经营策略合理到位，已经能与国际巨头站在同一层面上竞争。

安琪酵母未来发展空间广阔。

考虑到公司是行业的龙头企业，并基于对公司成本压力趋缓，产能进入释放期，酵母提取物和保健品进入高速增长期以及增速的预期回升，2012年将迎来发展拐点，预计12-13年EPS分别为1.26、1.60
元,目前股价对应2012-2013年PE分别为24X和19X,不利因素叠加已经过去大半,公司业绩处于底部区域,维持“买入”评级。