2018-2020铜行业深度报告

2018-2020铜行业深度报告

导言：本文为华泰有色李斌团队撰写的铜行业深度报告——供需有望改善支撑铜价长期向好运行，非常具有参考价值。

【核心观点】

18-20年供需格局有望改善，新能源或成为提振铜消费的新亮点

我们发现铜价的涨跌走势取决于供需格局的变化趋势，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需格局恶化多伴随铜价下跌。分析2018-20年全球铜市场，在需求端方面，全球新能源发电用铜量的高增速有望部分冲抵传统铜消费行业的需求增速下降；供给端方面，18-20年全球新投产能增速下滑。综上，我们预计全球精铜供需格局将呈现改善的格局，建议关注多金属资源公司紫金矿业以及国内铜业龙头江西铜业。

18-20年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓

2017年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑，主要原因在于罢工事件频发。2018年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产出的恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段，新建项目及扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。根据Wind数据，15-17年全球精炼铜产量CAGR为3.41%，我们预计18-20年全球精炼铜产量分别为2406、2438、2485万吨，CAGR为1.64%。

市场情绪或略显悲观，新能源领域需求有望成新亮点

中国的铜消费子行业中，电力和建筑业是主力军，2017年合计占比高达58%。据国家统计局，截至2018年9月中国电网投资完成额累计值同比下降9.60%；建安工程固定资产投资完成额累计同比增速2.9%，较17年同期下降4.7pct，下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量

增速仍以两位数的速度高速增长。且未来2-3年的全球大型铜矿新建、扩产项目有限，受限于上游矿端增速下滑及冶炼端产能利用率回落。我们预计18-20年全精炼铜需求CAGR为2.15%高于供给CAGR1.64%。

新能源领域铜消费量或被忽视，未来有望保持高速增长

据Bloomberg数据，18-20年全球新能源产业铜消费量CAGR约为22.77%，2020年全球新能源领域耗铜量预计将达到385万吨。我们认18-20年新能源领域高速发展有望部分冲抵传统铜消费行业的需求增速下降。当前全球传统领域的铜需求量增速有所下滑，考虑到全球新能源产业的高增速发展，光伏、风电、新能源汽车等领域的用铜量有望维持高增速。

风险提示：供应端收缩低预期或产能释放超预期；下游需求不及预期；中国经济结构转型。

正文

铜：下游应用领域众多，与实体经济联系紧密

铜的整个产业链包括上游铜矿的采选、中游铜的冶炼（矿山和铜废料回收），铜加工成铜材，铜产品再应用于各终端消费领域，以及废铜回收再加工。采矿阶段，分露天开采、地下开采和浸出法开采铜矿经过浮选选矿后得到铜含量相对较低的铜精矿，将铜精矿、废铜经过火法冶炼或者湿法冶炼生产精炼铜，中游铜的冶炼为下游提供生产

用铜原料、铜深加工成产业链下游，铜加工产品有铜棒、铜管、铜板、铜线、铜锭、铜条以及铜箔等多种类型，应用于电力电子、建筑、交运等众多领域。

铜上游集中度高，矿山采选环节毛利显著高于其他环节

铜产业链的盈利来源主要有：矿山端：铜精矿扣除成本的收益，副产品（硫酸、金、银等）收益；冶炼端：铜、精铜的冶炼费用，协议价格与现货价格价差收益；精炼铜加工成铜材的加工费用，取决于加工产品的附加价值。

上游收益主要由金属价格、加工费以及采选成本决定，由于金属资源存在一定的稀缺性，上游是整个产业链中价值占比最高的部分。据Bloomberg，全球铜矿供应端集中度非常高，全球20家大型矿业公司控制了市场上约54%的供应。

通过对国内铜行业上市公司的毛利率统计，可以得到验证的是矿山采选环节的毛利率显著高于冶炼环节和深加工环节。据2018公司中报披露，紫金矿业矿山产铜业务的毛利率为52.85%，而冶炼产铜业务的毛利率仅为3.12%，冶炼铜业务龙头铜陵有色毛利率也仅有4.35%，深加工为主营业务的铜上市公司相比冶炼业务毛利率有所提高，楚江新材铜板带业务毛利率为9.62%，诺德股份铜箔业务2017年毛利率为26.82%，铜箔加工附加值高，但毛利率也不及矿山采选环节。