蒙牛ipo与对赌协议
【创业投资管理】案例讨论题目
案例讨论（1）之风险资本风险投资：是天使还是魔鬼——蒙牛的融资之路案例概要：1999年，牛根生离开伊利，注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”，并迅速走上了高速发展之路。
随着企业的不断发展壮大、市场份额的快速增长，到了2002年，资金短缺成为制约蒙牛跨越发展的最大障碍。
此时，高速发展的蒙牛已引起了顶级国际风险投资者的关注。
本案例回顾了蒙牛在快速发展期的融资过程，着重梳理在此期间蒙牛与摩根等三大风险资本的合作与博弈，再现了蒙牛引入风险资本的过程以及该过程的“得”与“失”，呈现了一个真实的企业风险融资实践。
0 引言2002年，蒙牛已经经过了3个发展年头，作为企业创始人的牛根生是喜忧参半。
喜的是蒙牛经受住了初创期的种种考验与煎熬，企业经营已初具规模：在1999～2002这三年间，蒙牛的总资产从1000多万增长到近10亿元；年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元；在全国乳制品企业排名中，也从119位上升到第4位。
忧的是牛根生知道现有的业绩还远远不够，已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。
当前蒙牛正是小有成就、呈现良好成长势头的时候，生产资金的短缺却使蒙牛面临着坐失崛起良机的局面。
正在牛根生领导下的蒙牛对资金投入遍寻无门的时候，摩根士丹利与鼎晖投资通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。
见了面之后摩根等机构劝其放弃正在筹划的到香港二板市场上市的计划，引入风险投资机构，利用风险资本帮助企业成长与规范化，待蒙牛发展到了一定程度再帮助其在香港主板上市。
摩根士丹利这等国际顶级投行的出现，无疑使蒙牛乳业以及牛根生团队看到了一条迥异于同类企业的发展道路。
摩根士丹利这个名字给蒙牛带来的不单是现金和希望，更多的是国际资本力量的专业精神的震撼和冲击。
“他们在投资我们之前已经把我们研究了个底儿掉，而事先我们根本就不知道，他们光资料就积累了这么一沓子！”蒙牛副总裁孙先红之后和外界透露：“他们还请了可口可乐的专家给我们做快速消费品的营销战略策划与培训。
对赌协议博弈分析以蒙牛集团的对赌协议为例
二、蒙牛乳业对对赌协议的运用
蒙牛乳业作为中国乳制品行业的领军企业，也经常运用对赌协议来达成其商业 目标。以下是对其运用对赌协议的两种主要方式：
1、与供应的对赌
蒙牛乳业与上游供应商通常会签订对赌协议，以保证其采购的原材料的质量和 数量。例如，如果供应商提供的原材料质量不合格或数量不足，蒙牛乳业将有 权要求供应商进行赔偿或重新提供。这种对赌协议既保证了蒙牛乳业的生产需 求，也降低了其采购风险。
二、对赌协议的分类
根据不同的标准，对赌协议可以分为多种类型。按照双方对手方，可以分为投 资方对融资方的对赌、融资方对投资方的对赌；按照约定条件的表现形式可以 分为以业绩作为约定的对赌和以其他条件作为约定的对赌；按照约定条件是否 具有附条件的特点可以分为附生效条件的对赌和附解除条件或生效条件的对赌； 按照条款是否继续存续可以分为继续存在的对赌和终止履行的对赌。
未来，可能会有更多的主体参与到对赌协议中来，例如金融机构、政府部门、 行业协会等。这些主体可能会以不同的角色和方式参与进来，从而对对赌协议 产生更广泛的影响。
3、法律和监管的变化
随着对赌协议的广泛应用，相关的法律和监管规定也可能会发生变化。例如， 可能会出现一些新的法规对对赌协议进行规范和监管，或者对对赌协议的条款 进行解释和澄清。
四、对赌协议的未来发展
随着商业环境的不断变化，对赌协议也在不断地演变和创新。未来，我们可以 预见以下几种可能的趋势：
1、多元化和复杂化
未来的对赌协议可能会更加多元化和复杂化，涵盖更多的领域和更丰富的条款。 例如，可能会出现一些与技术、知识产权、市场占有率等有关的对赌条件。
2、更多的主体参与
本研究采用文献调研和案例分析相结合的方法，以蒙牛集团的对赌协议为例， 从博弈论角度深入探讨对赌协议博弈的内在逻辑和应用价值。首先，通过文献 调研了解对赌协议博弈的基本概念、理论和实证研究成果；其次，运用案例分 析方法以蒙牛集团的对赌协议为例，具体分析其策略选择、利益分配以及对企 业的影响；最后，运用博弈论模型对参与方的策略进行深入探讨，以期为企业 制定对赌协议提供理论支持和实践指导。
蒙牛案例分析
蒙牛私募股权配置案例分析----蒙牛及摩根的收获和经验姓名：连金杯学号：201532110215姓名：学号：姓名：学号本文结合蒙牛股权配置重组的过程，站在投资方和企业方的各自立场作简要分析如下：一、蒙牛的经验收获一）、蒙牛PE融资成功的经验2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。
开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98％。
后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。
其经验总结如下：1、蒙牛拥有良好的自身条件1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。
其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的重点。
蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题，是一家完全100％由自然人持股的企业。
作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。
2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。
其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。
鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛在谈判中的地位。
事实上，2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20％。
3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外，还带来了先进的管理方法，优化了公司治理。
另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。
不可否认的是，摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。
蒙牛私募股权投资上市案例分析
蒙牛私募股权投资上市案例分析2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。
尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
一、案例简述（一）蒙牛为何选择PE融资据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。
除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。
他们也尝试过民间融资。
不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。
2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。
为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。
这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。
见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。
众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。
摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
（二）外资进入蒙牛进程2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings 和其全资子公司MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。
2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。
对赌协议博弈分析——以蒙牛集团的对赌协议为例
协议 ， 家外资投资者分 ３ ３ 次退 出， 获得的投资回报率至 少超过 了 ４ ，另外还兑现奖励给蒙牛管理层 ６０ 多 倍 ００
万 股 蒙牛股 份 。 蒙牛 的成功让 很 多民 营企业 纷纷效 仿 ，永乐 家 电就
是 其 中一个 ， 但并 不是 每家企 业都是 幸运儿 。０ ５年 １ ２０ 月 摩 根 士丹利 以及鼎 晖 创业 投 资 以 ５ ０ ００万美 元 收购 陈晓 手 中持有 的 ２ ％永 乐股 份 ， ０ 在这次 收购 中 ， 摩根士丹 利及
对 赌 协 议 的 利 弊 ， 力 提 高企 业 的 经 营 管理 水 平 和 抵 御 风 险 的 能 力 。 努
【 词】 对赌协议 ； 关键 动态博 弈； 重复博弈
时 图分类号】 Ｆ２ ６０
［ 文献标识码】 Ｂ
价格 达到 ６ 元 以上 。蒙 牛乳 业 惊人 的业 绩增 长 ， 港 最终 使 摩 根 士 丹利 等 三 家外 资战 略 投 资 者提 前终 止 了对 赌
从上述两个例子中可以看 出， 在对赌博弈 中， 投资方
总是为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩 目标 ， 以求尽可能降低投资风险，而融资方在轻松获得大量投 资 资金 的 同时 也承担 了相 当大 的风 险 。 由此可见 ， 理设 合
计对 赌协议 ， 博弈 双方 的权利 义务 ， 有很重要 的意 平衡 具 义。 下文 以蒙牛乳业 的对 赌为例 ， 明重复博弈 的协议设 说
际上 是股 票 的看 涨期 权 ， 价值 的高低 最终 取 决于 蒙牛 其 乳业 未来 的业绩 。为 了使 预 期增 值 目标 能够 兑现 ， 摩根 士 丹利 等 投资 者 与蒙 牛 管 理层 签 署 了基 于业 绩增 长 的
蒙牛对赌案例
（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据 。
2014-8-22
获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶，迅速成长 中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。三家机构再次向蒙 牛注资。 2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100亿股可转换证券代替已发行的A类、B类 股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B类股 票对应各自面值转换成普通股。 2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可 转换股证券，再次注资3523万美元。 9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的 8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的 价格购买了9600万股蒙牛股份，至此对蒙牛乳业的持股比 例上升到81.1％，第二轮注资完成。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
A股上市
✗
✗
海外私募股权
流通性不好，机 构投资者一般都 不感兴趣，企业 再融资非常困难
引入私募股权投资
摩根士 丹利 蒙牛 乳业
鼎辉 投资 英联 投资
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
案例启示
利： 能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题， 以达到低成本融资和快速扩张的目的。只要在协议规定 范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低，且无 须出让企业控股权， 弊： 对赌协议容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业 潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张 。 对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使 企业重业绩轻治理、重发展轻规范。一旦经营环境发生 变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通 过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的
蒙牛的对赌协议谁是赢家
蒙牛的对赌协议谁是赢家蒙牛的对赌协议谁是赢家本协议由以下各方签署：甲方（蒙牛）：注册地址：法定代表人：联系地址：联系电话：乙方（对手方）：注册地址：法定代表人：联系地址：联系电话：鉴于：甲方（蒙牛）为海内外知名品牌，拥有雄厚的资金、技术与管理实力；乙方（对手方）认同甲方的实力水平，愿意对甲方进行挑战；为了增加比赛的紧迫感、比赛的公平性和比赛的可操作性，甲方（蒙牛）和乙方（对手方）经协商一致，特制订本协议。
因此，双方本着自愿和平等的原则，特订立如下的内容：一、经过协商，双方人民币十万元整（100,000元）作为赌资。
甲方（蒙牛）投100,000元中国股票A的空头，乙方（对手方）投100,000元中国股票A的多头。
被该股票价格高于投放时，获胜的一方将赢得所有的赌注，另一方则失去所有的赌注。
二、甲方（蒙牛）和乙方（对手方）同意按照本协议的约定和各自的责任、义务履行下列事项：1.甲方（蒙牛）说服乙方（对手方）在股票市场上进行一场比赛。
在比赛的前一周，乙方（对手方）需在甲方（蒙牛）所指定的证券开户券商上开立一张证券账户，并将比赛所需的股票（相同市值）购买到该证券账户上。
2.甲方（蒙牛）和乙方（对手方）同意在比赛开始日，同时向彼此展示比赛所需的股票数量。
被展示股票价格高于购入价时，展示股票的一方即为此次比赛的获胜方，可得到所有的赌注，3.在比赛结束时，获胜方有权重新出售该股票，按照股票市场价格获利。
4.由于比赛是全国范围共同监管，每方应遵守中国金融监管部门的各项规定并承担相关责任。
违反监管部门的相关规定，由违反方独立承担责任。
三、协议期限为一年，即从签署之日起起算，至下一年同一日止。
四、本协议签订后，任何一方不能单方面终止本协议，必须经过两方协商一致同意。
五、本协议的内容和效力受到中华人民共和国法律法规的约束和保护。
六、本协议的所有条款，必须经由本人（或承认代表人）签字确认后方确，因此具有法律效力。
七、若因本协议违约造成的损失，被违约方有权依照相关法律法规追究违约方的法律责任。
蒙牛对赌案例解析
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远 见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国 内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是 至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造 的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认 购32685股 CDH：5500000美 元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例 下方：投票权比例
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层 胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类 股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有 蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份 为32.68%(49%*66.7%)。
二资注资：
第二轮注资时没有采取认股形式，而是利用可转换证券。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
对赌协议三大风险
对赌协议的三大风险对赌协议一方面能够帮助企业快速获得资金支持实现扩张，在行业竞争中抢先获得优势地位。
另一方面一旦面临行业竞争加剧，企业经营不善，为了要弥补投资者的损失对赌协议也往往会使企业陷入更大困境中。
因此认识并控制对赌协议的风险显得尤为重要。
战略风险财务风险控制权风险2002年和2004年，蒙牛乳业向摩根士丹利等投资银行先后进行了两轮股权融资并都实现了高速增长。
蒙牛的快速发展让众多企业看到了对赌协议对企业发展的巨大助推作用，越来越多的国内企业也开始在私募股权融资中采用对赌协议，对赌协议开始在中国掀起了一股热潮。
然而，对赌协议一方面能够帮助企业快速获得资金支持实现扩张，在行业竞争中抢先获得优势地位。
另一方面一旦面临行业竞争加剧，企业经营不善，为了要弥补投资者的损失对赌协议也往往会使企业陷入更大困境中。
因此认识并控制对赌协议的风险显得尤为重要，对赌协议的风险主要包括战略风险、财务风险和控制权风险。
1 对赌协议的战略风险企业发展战略是一项企业长期的综合发展规划，对于企业来说，企业战略应该是整体，长期且稳定的。
但是签订对赌协议等于把企业本应长期实现的战略缩短到一个短期内就要实现的目标，而且融资额越大，对赌协议设定的目标也就越高，实现的难度也就会越大。
因为企业战略的实现主要面临以下两个因素的影响：首先，企业战略的实现面临着外部环境的变化。
成长型的企业往往需要快速的抓住环境变化带来的机遇，寻求企业发展的突破。
企业选择对赌协议也就是看中了其融资的快捷性，能在短时间内一次性获得大量融资帮助企业发展。
然而因为对赌协议缩短了企业战略的执行期限，如果企业的战略制定本身出错，在外部环境的快速变化下难以及时调整战略，对赌协议不仅不能促进企业快速发展，反而可能放大这种错误战略导致的后果。
其次，企业战略的实现需要有限的配置战略资源。
企业的战略资源一般包括管理资源、技术资源、市场资源、人力资源等。
作为支持战略的要素，企业的战略资源是有形资产和无形资产的结合。
蒙牛乳业股权融资中“对赌协议”解析
蒙牛乳业股权融资中“对赌协议”解析作者：邱卉来源：《商情》2017年第43期【摘要】1999年中国的乳制品行业当时正在向规模化、标准化的生产方式迈进。
政策的利好以及行业的快速发展，让牛根生的蒙牛在企业成立之初就发展的较为迅速，快速的发展使得企业对于资金的需求十分强烈，牛根生尝试民间集资和向银行申请贷款，均未成功，由于企业不符合创业板上市的上市要求，蒙牛也无法走IPO筹资的道路。
内外部环境决定了蒙牛只能寻求私募股权的注资。
【关键词】乳制品行业民间集资一、公司简介1999年8月，蒙牛乳业（集团）股份有限公司成立，于2004年6月在香港主板上市，是中国首家海外上市的乳品企业。
2001年，蒙牛的销售额突破7亿元大关，快速的发展使得企业对于资金的需求十分强烈，牛根生尝试民间集资和向银行申请贷款，均未成功，由于企业不符合创业板上市的上市要求，蒙牛也无法走IPO筹资的道路。
内外部环境决定了蒙牛只能寻求私募股权的注资。
二、案例概况正是蒙牛乳业这个对赌案例，使得“对赌协议”这个名词在中国被更多的人所知道。
蒙牛乳业对赌成功后，企业和管理层取得的巨大收益也刺激了国内更多的企业采用这种方式进行融资。
2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司还是一个比较典型的初创型企业。
国际投资方如果进行直接投资，又面临着很多不确定的风险，国际投资方最终选择了采用对赌协议这种方式对蒙牛乳业进行投资。
为了顺利实现融资发展企业，蒙牛2002年在维京群岛注册了两家公司金牛和银牛，又在开曼群岛注册和创办了开曼群岛公司和毛里求斯公司。
同年9月，公司为了配合私募融资开始拆分股份，拆股完成后，三大投行就掌握了蒙牛60.4%的股份和32.7%的投票权，取得了蒙牛乳业的控制权。
准备工作完成后双方签署了一份相关的对赌协议，约定若蒙牛2003年复合增长率超过一倍，则可以拿回控股权。
如果2003年蒙牛的复合增长率低于100%的既定目标，则三大投行也将因此对牛根生的蒙牛乳业形成理论上的绝对控制。
蒙牛与对赌协议
近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体的不少争论。
正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。
、蒙牛公司香港上市的资本运作1998 年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但拥有远见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的治理结构至关重要，因此就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上市神化。
1999 年8 月18 日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5 ％，其他股东占26.5 ％。
但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来。
然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏。
蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002 年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4 个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的股东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司。
透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。
开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。
这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金。
2002 年9 月24 日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000 股每股面值0.001 美元的股份划分为同等面值的5200 股A 类股份和48980 股B 类股份。
根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权。
次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3 家海外战略投资者———摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3 美元的价格认购了32685 股、1 0372 股、5923 股的B 类股票，总注资约25973712 美元。
蒙牛“对赌协议“
和优化股东结构，但是一旦赌输了，则会 损失惨重甚至失去控制权。对于民营企业 所有者来说，这相当于他们将失去自己一 手创办起来的企业，且很难再有拿回公司 控制权的机会。
• 激励作用：对管理层的激励机制
• “对赌协议”作为对管理层的刺激手段。
• 蒙牛渴求资金，接受投资之后，面临着达 不到目标就要被控制股份的局面，管理层 在经营层面和股权结构方面都会更加优化， 以达到最佳效果，完成目标。
成本收益不对等
•摩根士丹利和鼎辉等国际顶级投行机构大多资 金雄厚、经营丰富、谈判能力强，国内企业预知 相比处于弱势，缺乏主动权，所以对赌协议中企 业与投资机构之间的成本收益可能不对等。
•蒙牛和摩根、鼎辉的对赌协议中，投资机构基 本是零风险，而蒙牛虽然可能会得到大笔资金， 但这要在冒着被没收股份的风险，和被规定一些 相对较高的经营目标的基础上才有可能实现。
管理层必须时刻都需要保持其持续性效益，在这条博弈 之路上蒙牛所面临的风险无疑一直是十分巨大的。
2、承受各种限制性条件
三家风险投资机构通过对蒙牛管理层售股的限制 使得蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共 进退，某种程度上来说蒙牛可以说是没有主权的。
反观三家投资行，通过债转股，三家机构既分享 蒙牛的成长，又加强了对其的控制，保证了其管理层 对蒙牛股份控制权的稳定性同时也保证了一旦蒙牛业 绩出现下滑时的投资风险：
“对赌协议” 接受？拒绝？
• 接受这个对赌协议。 • 原因： • 1、资金 • 2、知名度 • 3、促进成长
为什么投行要
提前废除与蒙牛系的对赌协议？
• 2004年在香港上市后的蒙牛在接下来的一年中发展超过 了对赌协议中的约定。2004年12月，摩根士丹利等国际 投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1.105亿 股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛 售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年3月，鉴于蒙牛 业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止估值调整机制， 兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。2005年6月 15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换 股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万 股奖励给管理层的代表——金牛公司。同时，摩根士丹 利等机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16 亿股（包括奖给金牛的6261万股），共变现15.62亿港 元。
对赌协议最全案例
【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。
后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。
在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。
快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。
在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。
2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。
其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。
开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。
毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。
2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。
一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。
此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。
2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。
此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。
这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。
“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。
不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。
如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。
最新蒙牛与对赌协议
蒙牛与对赌协议蒙牛与对赌协议1998蒙牛与对赌协议1999年8月18日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5％，其他股东占26.5％.但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来.然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏.蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的股东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司.透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东.开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让.这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金.2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份.根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权.次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3家海外战略投资者———摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B 类股票，总注资约25973712美元.至此，蒙牛完成了首轮增资.3家海外战略投资者摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资被成功引进，而蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51％：49％，股份数量比例是9.4％∶90.6％.紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7％的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成.值得一提的是，引入首轮投资有一份外资和蒙牛管理层签订的协议（蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议）：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4％的绝对控制权.如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股.这样，蒙牛管理层实现了在开曼公司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51％的股权.2003年8月第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束.为了促使3家战略投资者的二次增资，2003年9月30，日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A 类、B类股票.金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股.2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行可转换股证券，再次注资3523万美元.9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份.10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到81.1％，二次注资完成.紧随二次注资的是新的对赌协议（蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议）：自2003年起，未来3年，如果蒙牛复合年增长率低于50％，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票———相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8％，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份.所谓盈利复合增长50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增长50％.蒙牛2003年的盈利为1.64亿元人民币，就意味着若想赢得7830万股股票，蒙牛2006年的盈利必须达到5.5亿元以上.事实上2004年蒙牛公布盈利为3.19亿元，以1900万股险胜当年的配额3亿元.而此时，摩根等外资股东却意外提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司，相当于新增发行6260万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元.第二次对赌协议最终也以蒙牛公司胜出而终止.摩根等战略投资者之所以愿意参与这次赌局，是因为他们使输掉7.8％股权的“赌局”，仍可以获得27.1％的股权升值带的收益，而一旦赢了，则可以增持蒙牛股权至42.7％，成为公的大股东.而反观蒙牛方，若是输了，则等于将辛苦换来的控权拱手让人，而要想达标又谈何容易.总结以下摩根斯坦利于蒙牛乳业基于业绩的对赌协议，有4个特点：一是投资方在资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根斯坦利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6％的股权和49％的投票权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元／股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小.二、认识对赌协议（一）对赌协议的涵义.在企业融资过程中，投资方与融资方需要对企业的股权价值确定后，才能确定投资（融资）金额及应获得（出让）的股权数量或比例.企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中，也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现.但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，无法准确预知；而且由于信息不对称，外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层（融资方），所以，企业管理层倾向于乐观估计企业未来的赢利能力，对企业作出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识.为解决双方的估值分歧，对赌协议经常被使用.所谓对赌协议，即“估值调整协议”，是投资方（或收购方）与融资方（或出让方）在达成融资（或并购）协议时，双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，用于对未来不确定的情况进行一种约定.如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失.由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”.对赌协议的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极性和公司质量，努力实现企业盈利水平最大化，有效保护投资者利益，因此对赌协议的创立实际上是为提高交易的质量.（二）对赌协议成立的前提.对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现.正是基于上述前提，对赌协议的心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期.（三）对赌协议的主要内容.对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计.1.国外对赌协议的内容.国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等.②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等.③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等.④在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等.在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任.⑥在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股.可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面.除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌.2.国内对赌协议的内容.目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议.与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计.根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如1年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化.（四）应用对赌协议应考虑的因素.1.谨慎评估企业未来的赢利能力，合理设定协议中企业未来的业绩目标.作为融资方的企业管理层，应当全面分析市场竞争环境和企业的综合实力，谨慎评估企业未来的赢利能力，理性设定业绩目标.企业在设定业绩目标时，应权衡自我积累和外部并购两种实现方式的利弊和风险.外部并购固然有助于迅速扩大企业的营业规模，但未必能迅速增加利润.永乐为达到业绩目标，并购了广州东泽等多个同行，但营业利润并未同步增加.其并购大中电器的计划更以流产告终.2.组合设定财务指标与非财务指标，着眼于长远利益，培育企业发展后劲.股权基金管理机构只是在其投资期内为所投资企业的业绩提升及上市提供帮助，企业管理层才是企业长期稳定发展的主导者和责任承担者，也是企业长期稳定发展的最终受益者.企业管理层应借助私募股权资本的力量，完善公司治理，夯实基础，练好内功，增强企业抵御风险和竞争获胜的能力，如企业管理层可以争取在对赌协议中，组合设定财务指标之外的其他有利于企业长远发展的软性指标，降低单纯对财务业绩的要求.企业管理层必须避免为获取短期的高收益竭泽而渔.3.聘请财务顾问，灵活设定对赌协议条款，维护自身合理权益.企业管理层如果不熟悉金融运作，则应当聘请合适的投资银行作为财务顾问，请其帮助引入那些不仅能提供资金，而且能提供符合企业特点、有利于企业长远发展的股权投资机构.在财务顾问的帮助下，企业管理层可以灵活设定对赌协议条款，尽力争取并维护自身最大权益，避免将来可能导致麻烦和纠纷的“陷阱”.4.正确评估自我心理承受能力，确定承受底线.第一，只有实现协议约定的业绩目标才能获取高收益，面对未来收益的不确定性和未料及的困难，企业家需要付出超常的努力.第二，“从最好处着手，从最坏处着眼”，企业家必须事先评估自身的心理承受底线，不能一旦失败就将责任完全归咎于投资方和协议本身.。
对赌协议最全案例
【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。
后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。
在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。
快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。
在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。
2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。
其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。
开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。
毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。
2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。
一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。
此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。
2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。
此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3523.4万美元。
这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。
“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。
不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。
如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。
成功的资本运作蒙牛案例
第三步，2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京
群岛(BVI)注册了两家新公司：金牛公司和 银牛 公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美 元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位 “蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强 外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人 员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股 份。
了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳 业控股，现习惯称开曼群岛公司），注册资金1 美元，每股0.001美元，共计1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为 未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司， 第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 问题：1.为什么要设立海外公司？
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二、摩根士丹利主导下的资本运作
第一步，2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等
三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿 元（2597.3712万美元），只占32%的股份，外资 投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约 6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折 合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元 /股。
“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了 全部的开曼公司股权1000股，总代价1美元，两 家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外16
第四步，2002年9月24日，开曼公司扩大法定股
本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股 扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股 5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股， 并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于 5200股A类股份之内。
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第五步 ，2002年10月17日，“金牛”与“银牛”
蒙牛ipo与对赌协议
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蒙牛私募权益融资 运作设计
• 2002年初，股东会、董亊会均同意， 在法国巳黎百富勤的辅导下到香港事 板上市。 • 然而，香港事板除了极少数公司外， 流劢性丌好，机构投资者一般都丌敢 兴趣，企业再融资非帯困难。
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蒙牛引入私募资金 的考虑
• 引入外部戓略投资者，提供持续扩张的资金 及外部约束机制。 • 重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边 界。 • 利用多种金融工具建立公司内部激励机制。
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公益贡献牛根生
牛根生更是捐出全部个人股仹设立“老牛与项基 金”，用二开展各类公益亊业。 蒙牛乳业集团不中国奶业协会、中国教育収展基 金会、国家学生奶办公室、国家収改委公众营养 不収展中心、人民日报绊济部等 7 家卑位，联合 启劢了以“每天一斤奶，强壮中国人”为主题的 “中国饮奶运劢”，幵会同国家体育总局训练局、 NBA 关怀行劢、联想、微软、新浪、华润万家、 家乐福、利乐等中国公司联合収起了“中国牛奶 爱心行劢”，为促迚国人饮奶观念的树立，提升 国人身体素质做着自己的贡献。
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蒙牛产品： 液态奶 冰激凌等
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蒙牛发展史
1999年8月蒙牛集团成立，作为乳业的后起之秀，“蒙牛” 以出色的营销手段实现了快速增长。 2002年其销售额突破21亿元，在全国乳制品企业中的排名由 第1116位一举跃升至第4位。 2003年，经中国载人航天工程部门严格筛选、检验、认证， 认定蒙牛产品符合航天员专用标准。 2004年，蒙牛产品又成为国家体育总局训练局运动员的特选 产品。6月10日，蒙牛在香港成功上市。 2005年，在《全球财经观察》组织的评选中，蒙牛获得2004 香港股市"年度最佳IPO"的殊荣。由蒙牛乳业集团与湖南卫 视联合打造的“蒙牛酸酸乳超级女声”青春女孩秀，全国震 7 撼。
蒙牛对赌协议详细内容
04.3-6 3月奖牛根生8716 5月签定證券交換協議（等 比例扩股）、股东协议终 止契据、可换股文据； 6月香港IPO
05.4 终止对赌， 向金牛支付 可换股文据， 可换6261万 股上市股份 （价值 598.76万美 元，约4970 万元）
查阅售股章程中“重大合同概要”，当中并未显示有“二零零四年五月十 四日訂立的股東協議”；
蒙牛集团(单位：亿元 RMB) 收入 2001 7.24 2002（02.9对赌一） 16.687, 131% 2003 40.715，144% 2001-2003.12 收入複合年增長率為 137%，01-04年复合增长 率超过100％，
稅後利潤
0.334
0.779，133%
2.303，195%（03上半年 1.2） 2.257, 194% 净利润複合年增長率為 160%，2001年到2004年 利润复合年增长率没低于 120％
4.94亿股，49.4%
4.94亿股，49.4% 4.94亿股，49.4%
0.46亿股， 4.6%
0.46亿股， 4.6% 0.46亿股， 4.6% 0.46亿股， 4.1% 0.46亿股， 4.1%
2.1亿股，21%
1.1亿股，11% （减持1亿股） 0.58亿股，5.8%
2.5亿股，25%
3.5亿股，35% 4.02亿股，40.2%
分析股权变动情况0210首轮投资后51029448980906ab股区分039a转b股后5102051489804910000010003910宣派43636股后二次增资不影响股权9465665935530448980341143636100043奖励牛根生后946566598716614026427143636100046准备ipo前扩股本5月签证券交换协议494亿股659046亿股6121亿股2775亿股046ipo后494亿股494046亿股4621亿股2125亿股2510亿股046ipo且投资机构减持后494亿股494046亿股4611亿股11减持1亿股35亿股3510亿股046ipo减持且超额配售后494亿股494046亿股46058亿股58402亿股40210亿股投资机构超额配售5250万股给公众0412ipo六月转换30后494亿股446046亿股41168亿股151402亿股362111亿股投资机构转换11亿股0412转换且减持后494亿股446046亿股410571亿股513111亿股投资机构减持168亿股056转换另70且对赌估值调整后556亿股406046亿股34195亿股143571亿股4171368亿股估值调整6261万股给金银牛70票据转换258亿股价值205亿元分析对赌内容?首次对赌
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注资（下）
第一次融资 02年10月17日，摩根士丹利等三大财团即摩根 、英联和鼎辉，这三家国际投资机构联手向蒙牛的境外母公 司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得90.6% 的股权和49％的投票权，该笔资金再由毛里求斯公司最终换 取了大陆蒙牛66,7%的股权，其余股权由发起人和关联人持 有。 第二次融资 03年10月，通过认购开曼群岛公司的可换股证 券投资3523万美元（折合人民币2.9亿元），第二次融资采 取认股形式。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14.4 亿元人民币。 第三次融资 09年7月中粮集团及厚朴投资公司共同入股“中 国蒙牛乳业有限公司，注资额高达61亿港元，持股比例则达 20%。这是迄今为止中国食品行业中最大的一宗股权交易。 30
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人 物 介 绍
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“金身”牛根生
牛根生：内蒙古 人，蒙牛乳业集团 的创始人。 2002年中国十大创 业风亍人物乊一。 2011年6月11日， 蒙牛乳业在港交所 収布公告称，其创 始人牛根生辞仸董 亊会主席一职。
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“金身”牛根生
●1978年 成为呼呾浩特大黑河牛奶厂的一名养牛工人 ●1983年 迚入内蒙古伊利集团 ●1992年 担仸内蒙古伊利集团生产绊营副总裁 ●1998年 被内蒙古伊利集团免去生产绊营副总裁一职 ●1999年 创办内蒙古蒙牛乳业(集团)股仹有限公司幵担仸董 亊长兼总裁职务 ●2002年 获“中国十大创业风亍人物”、“中国绊济最有价 值封面人物”、“中国民营工业行业领袖”等荣誉，蒙牛在 全国乳制品企业中的排名由第1116位升至第4位 ●2003年 获“中国企业新领袖”、CCTV“中国绊济年庙人 物”称号 ●2004年 赴港上市，获“中国策刉最高奖” 15
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融资设计
• 蒙牛不“英联”、鼎辉、摩根士坦利 三家私募投资者达成协议；
• 蒙牛原股东持有2/3的股仹，三家私 募投资者持有1/3的股仹；其中，摩 根士坦利占2/3。
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蒙牛私募融资相关公司
公司名称 蒙牛股仹 开曼公司 蒙牛乳业 MS dairy holding 金牛公司 注册地 中国 开曼群岛 开曼群岛 开曼群岛 英属维京群岛 （BVI） 公司性质/用途 最终叐资斱 上市前的资本运作的主体公司 最终挂牌上市的公司，开曼公司的股 权映射公司，2004年成立 摩根对“蒙牛”迚行投资的股东公司 为牛根生呾时，蒙牛乳业集团积极致力于社会公益事 业： 2003 年率先捐款、捐奶 1200 万元抗击非典； 2004 年为全国教师捐奶 3000 多万元； 2005 年出资 1000 万元参与呼和浩特市奶牛风险基金的设立； 2006 年积极响应温家宝总理号召，率先向全国贫困地区 500 所小学捐赠牛奶一年，受益小学生达到 6 万多人，总价值达 1.1 亿元。 2007 年，蒙牛乳业集团再度选择 500 所小学，继续开展免费 送奶活动。 2008 年，率先向遭遇严重雨雪冰冻灾害的南方地区捐助 1000 万元，向遭受重大地震灾害的四川地区捐赠超过1200 万元。
8
蒙牛速度
他是一头牛，却跑出了“火箭的速庙”——一中央 电视台评牛根生及蒙牛速庙； 1999年，实现销售收入0.37亿元，同业排名第119位 2000年，实现销售收入2.47亿元，同业排名第11位 2001年，实现销售收入7.24亿元，同业排名第5位 2002年，实现销售收入16.68亿元，同业排名第4位 2003年，实现销售收入40.71亿元，同业排名第3位 2004年，实现销售收入72.14亿元，同业排名第2位 2005年，实现销售收入108.25亿元，获得液态奶、冞 9 淇淋两项全国冝军。
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郑俊怀生平简历
1974年毕业二内蒙古师范大学汉语言文学系。 1974.01—1975.11在呼呾浩特市农林局政工科工作。 1975.12—1979.12仸呼呾浩特市国营畜禽场副书记、厂长。 1980.01—1982.12在呼呾浩特市奶牛公司招待所工作。 1983.01—1993.05仸呼呾浩特市回民奶食品厂厂长。 1998年被评为内蒙古自治区有突出贡献的中青年与家。 2001年庙全国乳品行业优秀企业家。 2002年庙当选为中共十六大代表。 2003年庙当选中国创业企业家。 2004.12 因涉嫌挪用公款罪入狱。 2005年12月31日被判刈6年。 2008年9月，因两次减刈刈满释放。郑俊怀在服刈期间表现 非帯好，获得一次减刈约1年，后杢又収明了一个节能斱面的 20 与利幵丏已绊被使用，所以获得了第事次减刈机会。
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蒙牛产品： 液态奶 冰激凌等
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蒙牛发展史
1999年8月蒙牛集团成立，作为乳业的后起之秀，“蒙牛” 以出色的营销手段实现了快速增长。 2002年其销售额突破21亿元，在全国乳制品企业中的排名由 第1116位一举跃升至第4位。 2003年，经中国载人航天工程部门严格筛选、检验、认证， 认定蒙牛产品符合航天员专用标准。 2004年，蒙牛产品又成为国家体育总局训练局运动员的特选 产品。6月10日，蒙牛在香港成功上市。 2005年，在《全球财经观察》组织的评选中，蒙牛获得2004 香港股市"年度最佳IPO"的殊荣。由蒙牛乳业集团与湖南卫 视联合打造的“蒙牛酸酸乳超级女声”青春女孩秀，全国震 7 撼。
蒙牛发展史 续
2006年3月份，蒙牛获得“最具创造力中国企业”的称号 ，这也是我国唯一获得此殊荣的食品制造企业。 2008年 9月16日国家公布了检出三聚氰胺的22家乳制品企 业名单，其中蒙牛集团1月8日、1月9日、1月14日生产的婴 幼儿奶粉也检出三聚氰胺。 2009年中国乳业整体产业发展得到了极大的提升，以蒙牛 为代表的乳业超级大牌得到了更大的市场空间，特别是蒙 牛更能放眼国际，以世界标杆为准则，引导中国乳业走向 了世界舞台，从整体上提升了中国乳业的认知标准。荷兰 合作银行发布了2009年度全球奶业公司排名报告，中国的 蒙牛乳业集团名列19，这也是中国奶业首次进入20强。 2010年蒙牛低碳经济引领生态循环发展新路径。
牛根生VS郑俊怀
• 牛根生向郑俊怀递交了三次辞呈，前两次被郑俊 怀“劝回”。第三次在董亊会上递交辞呈， 郑俊怀：“我幵没有这个意思啊！” 牛根生：“那我收回这个辞呈！” 牛根生伲手去拿辞呈时，郑俊怀迅速地用手紧紧 摁住……郑俊怀：伊利有他没我，有我没他！ • 在伊利，郑俊怀是伯乐，牛根生是千里马，郑俊 怀更多地扮演着戓略家的角色，牛根生更多地扮 演着实戓家的角色。
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内蒙古和林格尔经济开发区，截至2009年拥有总资产300多 亿元，职工近3万人，乳制品年生产能力达600万吨。到目前 为止，包括和林基地在内，蒙牛乳业集团已经在全国16个省 区市建立生产基地20多个，拥有液态奶、酸奶、冰淇淋、奶 品、奶酪五大系列400多个品项，产品以其优良的品质荣获 “中国名牌”、“民族品牌”、“中国驰名商标”、“国家 免检”和消费者综合满意度第一等荣誉称号。目前它与IT行 业的联想、化妆品行业的贝雅诗顿、网络行业的阿里巴巴、 电器行业的海尔等都是行业的顶级品牌.也是中国最具价值 品牌之一。 蒙牛集团的标志及其蕴含的意义：月儿弯弯像牛角，心中的 伙伴；下方用奶画的一笔，代表冲锋，有引领世界之意。
银牛公司
毖里求斯公司
英属维京群岛 （BVI）
毖里求斯
为蒙牛关联公司管理人员所有所有
直接控股蒙牛股仹的公司
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注资（上）
• 原始股权构成 • 02年9月23日蒙牛10位发起人在英属维 乐京群岛注册成立金牛（BVI），同日 蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注 册成立了银牛（BVI)，再由金牛和银 牛各收购开曼群岛50%的股权，而毛里 求斯公司是开曼群岛公司的全资子公 司。
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资融
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蒙牛的融资选择
• 1999年8月，新成立的蒙牛进行了股份制改 革，注册资本增至1398万元，发起人是10 个自然人。 • 只要变成股份有限公司，发起人的股份3年 内就既不能出售也不能转让。
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蒙牛的融资选择
短期内无法上市。
增加注册资本，又丌能使公司的主要股 东结构収生改发。否则业绩丌能违续计 算会导致上市无望。
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瞧，这个人
八字人生：卖贫干免，创联负捐 卖，使他与牛结缘。 贫，令他参透人生。 创业艰难。1999年白手起家，老牛带着团队先建市场、 再建工厂，6年之内将蒙牛的销售做到了二百多亿，投资 回报5000％，创下了一个奇迹。很多人看到了蒙牛成为 行业领导品牌的荣耀，却很少人知道这个过程的艰辛， 所经历的苦难和阻挠。 树大招风。03年底蒙牛因成为央视04年“广告招标标王 ”而受到恶意攻击，04年初又遭遇投毒事件加上一些媒 体的不实报道和炒作，蒙牛面临空前严重的危机，但风 浪没有击退蒙牛，磨难没有压垮老牛，老牛和他的团队 经受住考验。
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公益贡献牛根生
牛根生更是捐出全部个人股仹设立“老牛与项基 金”，用二开展各类公益亊业。 蒙牛乳业集团不中国奶业协会、中国教育収展基 金会、国家学生奶办公室、国家収改委公众营养 不収展中心、人民日报绊济部等 7 家卑位，联合 启劢了以“每天一斤奶，强壮中国人”为主题的 “中国饮奶运劢”，幵会同国家体育总局训练局、 NBA 关怀行劢、联想、微软、新浪、华润万家、 家乐福、利乐等中国公司联合収起了“中国牛奶 爱心行劢”，为促迚国人饮奶观念的树立，提升 国人身体素质做着自己的贡献。
“金身”牛根生
●2004年底，牛根生捐出全部个人股仹 设立“老牛与项基金”，成为“中国捐 股第一人”、“全球华人捐股第一人” 。 ●2006年 辞去蒙牛集团总裁职务 ●2009年8月28日牛根生辞仸内蒙古蒙 牛董亊长，改由中粮集团总裁二旭波出 仸，但牛根生继续担仸公司董亊。 ●期间曾在北京大学深造，中国社会科 学院研究生院工商管理硕士 ●2011年6月10日蒙牛乳业収布公告称 ，其创始人牛根生辞仸董亊会主席一职 ，同时委仸中粮集团董亊长宁高宁为董 亊会新主席。他将保留非执行董亊，幵
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