负债融资_负债来源与企业投资行为_来自中国上市公司的经验证据
债务期限结构对公司投资行为的影响——来自制造业上市公司的证据
“ 债务期限结构”是指公 司债务 中长期 债务和短期债 务的结 构比例 。债务期 限结构反 映了公 司在债务 融资方
面的流动性 。当债务期 限结 构较长 时 ，公 司面 Ｉ 临的债 务
流动性 压力相对较 小 ；当债务 期限结 构较短 时 ，公 司面 临的债务流动性 压力则较 大。债务 融资作 为企业 的一项 重要财务决策行 为，而债 务期限作 为债务 契约一项 重要 内容 ，它不仅规范着 债权人 和债务人 的权利 与义务 ，而 且会对企业 的融 资成本 、治理 效用 、企业 价值 和经营绩 效等产 生不 同的影响。我 国上市公司的债务融 资结构 中，
第 ｌ １卷 第 １ 期 ２ ０ １ ０年 １月
工 海商警 院 警 辊
Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎａ ｌ ｏ ｆＳ ｈ ａ ｎ ｇ ｈ ａ ｉ Ｂｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ Ｓ ｃ ｈ ｏ ｏ ｌ
Ｎ ｏ Ｖ ｏ １ ． １ １
Ｊ ａ ｎ ２ Ｏ １ ０
【 对 策 研 究】
下 ，负债结构 中短期 负债 的 比例 越高 ，负债 的代理成 本
越 小 ，股东 ～ 债 权 人 冲 突 引起 的投 资 歪 曲越 少 。
二 、文 献 回顾 和研 究 假设
企业可以通 过缩 短负债期 限 的方 式来减 少股 东一债
有关资本结构研究 的文献 大多关 注于债 务融资或 债 务期限结构对 公司价值 的影响 ，但近 年来越 来越 多的研
司 的投 资 活 动选 择 。
关 键词 ：债务 期 限结 构 ； 短 期 负债 ；长期 负债 ； 过度投资 ； 投 资 不 足 中 图分 类 号 ： Ｆ ２ ７ ５ 文献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１ ６ ３ ７ — ３ ２ ４ Ｘ （ ２ ０ １ ０ ） 一 ０ １ — ８ ７ — ９ ０ — ０ ４
审计意见与债务期限约束——来自中国上市家族企业的经验证据
［ 关键 词］ 家族企 业； 债务期 限约束 ： 审计意见 ； 号显示效应 ； 露制 约效 应 信 披
［ 中图分类号］ ２９ ４ Ｆ ３ ．３ ［ 文献标识码 ］ Ａ ［ 文章编号 ］０ ４— ８ ３ ２ １ ）６—０ １ ０ １０ ４ ３ （ ０ １ ０ ３—６
文献 回顾 与 问题 的 提 出
中国 的家族企 业债务期 限普遍偏短 。Ｆ ｎ 费 恩 ）Ｔｔ ａ （ ａ（ ，ｉ ｎ 蒂特曼 ） Ｔ ｉ （ ｍ 和 ｗｔ 特威斯特 ） ３ 国家 ｅ 对 ９个 的债 务期 限结构 进行 比较 ， 究发 现 ， 济越 落后 、 律保 护 越差 、 关制 度越 不完 善 的 国家 ， 研 经 法 相 其债 务期 限越 短 ， 中我 国企业债务 期限 的 中值 在这 ３ 其 ９个 国家 中居 倒数 第二 ” 。江伟研 究 发现 ， 国有 银 行对拥
家族企 业债务结 构 中以短期 债务 为主 ， 民营家族 企业债务期 限过短是一 个客观存在 的事实 。
尽管 西方资本 结构理论 主要 从正 面肯定短 期债 务 的经 济后果 ， 为短期 债务 能减 轻企 业 的债 务代 认 理 问题 ， 但在 中国 以短期债 务为 主导 的制度 背景 下 ， 期债 务却 具有 较 为严重 的 负面经 济后 果 。例 如 ， 短 我 国学者袁卫秋 在一项 经验研究 中发现 ， 短期 债务 并没 有带 来企 业绩 效 的提升 ， 相反 ， 长期 债务 反而有 利 于公 司 的长远 规划 ， 避免 了公 司投资 的短视行 为 ， 而提 高了公 司的主营业 务能力 与经营绩效 。 从
［ 收稿 日期】 ０ １一 ２—２ ２１ Ｏ ０ ［ 基金项 目］ 广东省哲学社会科学基金课题 （ Ｄ１Ｘ ０ ； Ｇ ０ ＧＬ５） 广州市社科课题 （９ ４ ） ０Ｂ２ ［ 作者简介］ 江金锁 （９ ８ ） 男 ， １６ 一 ， 湖北红安人 ， 广东金融学院会计系副教授 ， 博士 ， 注册会计师 ， 从事 资本市场 、 会计 （ 审计 ） 论 理
负债融资与企业过度投资行为研究
在控制增长机会后公司投资对现金流敏感 ， 他们将其归 因于融资约 束 。他们发展 了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型 ， 并 将现金流结合进投资ｑ 方程。 其模型预测 ， 对那些外部融资能力受 限 的公司而言， 现金流的运动可能是其投资的重 要决定因素。 他们认 为投资对 内部资金的强正相关是源于外部资本和内部 资本 的成本
少了 自由现金流的代理成本 。
三 、 型 构 造 模
盈利投资项 目所需的资金 ， 此时经理人可能使用 自由现金 流来进行 符合其 自己最大利益的负Ｎ Ｖ 目， Ｐ项 因此他们能从控制更多资产中
获得私人利益。ｅ ｓｎ Ｊｎｅ认为问题在 于如何激励经理人 “ 吐出” 现金而
不是将其投资于低于资本成本 的项 目或 浪费在组织的无效率上 。 （） ２ 信息不对称引起 的过度投资。 ａａａａ （９ ８认为在一个不对 Ｎ ｒｙｎｎ １８ ） 称信息世界里 ，其中外部人对公司质量没有 内部人信息灵通 时， 企 业可能实施Ｎ Ｖｂ于零的项 目， Ｐ／ 发生投资过度现象。 在其模型 中， 信 息不对称只涉及新项 目的价值 ， 由于市场无法 区分盈利公司和较差
投资 中的作用的学者之一 。 他提出了“ 控制假说 ”ｃｎｒ ｐ ｔ ｓ ） （ｏｔｌ ｙ ｏ ｅｉ ｏｈ ｈ ｓ
委托代理引起的过度投资 。 由于所有权和经营权 的分离 ， 股东和经
理人的利益就存在冲突。ｅ ｓｎ １８ ） Ｊｎｅ （９ ６从对经理人和股东之 间的不
对称信息存在的假说 出发 ， 了所谓的过度投资问题 ， 引入 作为其 自
公司的质量 ，通过项 目的Ｎ Ｖ Ｐ 将所有公 司进行完全分离是不可能
研究我 国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极 的效 用 ，可 以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这
治理环境、财务杠杆与企业投资——来自中国上市公司的经验证据
汕头大学学报（ 人 文社会科 学版 ） 第２ ９ 卷 第１ 期 Ｓ Ｈ Ａ Ｎ Ｔ Ｏ Ｕ Ｕ Ｎ Ｉ Ｖ Ｅ Ｒ Ｓ Ｉ Ｔ Ｙ Ｊ Ｏ Ｕ Ｒ Ｎ Ａ Ｌ （ Ｈ Ｕ Ｍ Ａ Ｎ Ｉ Ｔ Ｉ Ｅ Ｓ ＆ Ｓ Ｏ Ｃ Ｉ Ａ Ｌ Ｓ Ｃ Ｉ Ｅ Ｎ Ｃ Ｅ Ｓ Ｂ Ｉ Ｍ Ｏ Ｎ Ｔ Ｈ Ｌ Ｙ ）
一
相同 很显然 ， 这一前提条件严重背离了中国目 前的实际情况 ［ ９ ］ 基于此 ． 本文拟在实证分析财务
作者简介 ： 孔
莹（ １ ９ ６ ５ 一 ） ， 女， 山东曲阜人 ， 汕头大学商学院副教授 ；
姚明安（ １ ９ ６ ４ 一 ） ， 男， 湖南慈利人 ， 汕头大学商学院教授。 基金项 目： 教育部人文社会科学研究项 目（ ０ ９ Ｙ Ｊ Ａ ６ ３ ０ ０ ９ ０ ） 、 （ ０ ８ Ｊ Ａ ６ ３ ０ ０ ４ ７ ） ； 广东省 自然科学基金项 目（ ９ ｌ ５ １ ５ ０ ３ １ ０ １ ０ ０ ０ ０ １ ６ ）
审计师规模与企业负债融资约束——来自中国上市家族企业的经验证据
资问题应该从负债融资额约束与债务期限约束两
个 维度 上进 行理 解 ， 且 这两 个 维 度 是 相 互 影 响 并
收 稿 日期 ：２ １－５ １ ０ ００ —０
基金项 目：国家 自然科学基金项 目 “ 我国家族企业 信息传递机制研究 ” （０ ７ ０４ ７ ５ ２ ６ ）的后续研究成果 ；广州市社会科学项 目 “ 广 东家族 企业 负债融资政策研究 ” （ ９ ４ ） ０ Ｂ ２ ；广东省会计 科研课题 “ 制度环 境 、会计 信息 披露与家族 企业负债融资政 策” （９ ０ １ ０ １６ ） 作者简介 ：江金锁 （ ９８一 ，男 ，湖北 人 ， 士研 究生 ，副教授 ，主要从 事公 司治 理与 会计 信息披 露机 制 等方面 的研 究。Ｅ １６ ） 博 —
Ｊ ｌ ，２ １ ｕｙ ０ ０
审 计 师 规 模 与 企 业 负 债 融 资 约 束
来 自中 国上 市 家族 企 业 的经验 证 据
江 金 锁
（ ．暨南大学 管理学院 ， １ 广东 广州 ５ ０ ３ ；２ １６ ２ ．广东金融学 院，广东 广州 ５ ００ ） １０ ０
摘
要 ：审计师规模对 家族企 业 负债 融资有 怎样的 影响呢？ 这里存在信 号传 递假说 与披 露制约
我国家族企业既存在负债融资额约束 ， 又存 在债务期限约束问题 。孙铮等研究 发现 ， 企业 的 “ 政府 关 系 ” 强 ， 业 的银 行 贷 款期 限 越 长 ｌ 越 企 。 江伟等研究发现 ， 国有银行对拥有“ 政治关系” 的 企业和没有“ 政治关系” 的企业存 在着差别贷款 行为 ， 家族 （ 民营 ） 上市 公 司相对 于 国有 上 市公 司 而言 ， 获得 的银行贷款期 限更短＿ 。贷款期 限约 ２ Ｊ 束对家族企业至少有 两方面的不利影响 ： 一是贷 款期 限过 短可 能导 致家 族企 业 的投 资决 策变得 短
负债融资对企业投资行为的影响——基于代理成本理论的实证研究
不 可避 免地会 产生 代理 成本 。 与股东 相 比，管 理者 有
扩张企业规模 的动力 ，因为大企业 管理者升迁 的机会较
多 ，社 会地位 和个 人 收益也 较高 。所 以， 当企 业拥 有
上市 公司 的投资 行 为， 尚有待 实证 检验 。因此本 文利
益 的机制 。
东大会或董事会根据股权激励计 划的业 绩指标 ，对企业
研 究，２ ０ （ ０３ ） ５
５建 立 科 学 的评 价体 系 ，并完 善 信息 披 露规 则 ， ．
提 高 资本 市场 的有 效性 。
要建 立和完 善科 学的企业经营状况考评体系，增加 上市公司股权 激励的透明性 ，加大监管部 门的审计检查 力度 ：对 于不 同的激 励对象 ，要制 定并 采用相 应合适 的考核 指标 ；对 国有资产 控股 的上 市 公司 ，也应 由股
、
作者简 介 ：
张敏 ，安徽财经 大学会计学 院２ ０ 级硕士研 究生 ；研 究 ０４ 方向 ：审计 、会 计理 论 与实务。
经济理论研究 ６ ７
维普资讯
金融在线
用我 国上市公司的数据 ，实证检验 了负债融资对企业投 资行为的影响 ，从 负债融资这一特定 的侧面对我 国上市
经营者的年度经营状况进 行仔细考核 ；需不 断规 范和完
第二 ，改 善董事 会结 构 ，提 高董事会 质量 。董事
长要与 总经 理分 设 以形成制 衡 ，并 保证 董事会 的独 立 性 ；应 适 当增加 董事会 中外部 董事 、独 立董 事和 熟悉
善资本市场 ，积极引导广大持股人 由投机转 向投资 ，使 得股票价格真正反映国有上市公司的业绩 ，为实施股权
公司 的投 资行 为提供一 种解释 。
负债融资_负债来源与企业投资行为_来自中国上市公司的经验证据
负债融资、负债来源与企业投资行为3———来自中国上市公司的经验证据童 盼(中国人民大学 100872,中国人民财产保险股份有限公司博士后科研工作站 100052)陆正飞(北京大学光华管理学院 100871) 内容提要:本文以我国上市公司为研究对象,考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响,从而揭示我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。
实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响———低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。
此外,本项研究还发现,不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。
关键词:负债融资 负债来源 股东-债权人冲突 过度投资 投资不足3 本文系国家自然科学基金项目“股东-债权人利益冲突与企业投资行为研究”的成果之一,项目批准号70272003。
感谢匿名审稿人对本文提出的中肯的修改意见,这些意见弥补了本文的不足,使文章增色不少,当然文责由作者自负。
一、引 言近年来,我国上市公司的投资行为呈现出的一些耐人寻味的现象,如频繁变更募集资金投向、投资效率和效益低下等。
这些都引起了学者们的浓厚兴趣。
人们从不同侧面对上市公司的投资行为进行了剖析,但从融资行为入手分析其对企业行为影响的研究则相对较少。
而且,关于投资的融资约束问题的实证研究,大多集中于研究内部现金流对企业投资的影响,即关注企业内外部融资的资本成本差异,而较少涉及不同方式的外部融资对企业投资行为的影响。
本文旨在研究作为外部融资方式之一的负债融资对企业投资行为的影响,以从负债融资这一特定的侧面对我国上市公司的投资行为提供一种解释。
负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种。
一种理论认为,负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。
在假设股东与经理利益一致的前提下,股东Π经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值(也即减少债权价值,下同)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。
负债融资来源对企业投资行为的影响分析
在 收益分 配之前 ， 必须综合考虑企业 的偿 债能力 、 筹 资能力 等因素 ， 选取合理 的股利发放率 。一般情况 下 ， 在 企业进入 高速发展期 时 ，为 了给企业发展 需求 提供 充足 的资金 ， 应尽量减少发放现金 红利 而 以股票股利为主 ， 避 免企业 因资金 紧张甚 至短缺 而发生 财务风险 ；在 企业进
识 到他们 日常 的行 为活动 的不规 范 给企业 带来 的财 务
风险 ， 适 时地对 日常的风 险控 制管理进行 经验总结。
４ ． ４ 建立财务风 险基金
财 务风 险基金 的建 立会 给企业 带来 很 大 的安全 保 证， 创业板 上市公 司可以根据 自身 的情况 合理 的提取准
备金 ， 一旦损 失发生 ， 公 司可 以从 基金 中列支 ， 或 者进 入
经营成本 ， 降低企业 由于财务 风险 的发生 对公司正 常经 营活动 的影 响 。要采用 合理 的基 金使用制度 ， 根据公 司 实 际情况 分配基 金 的使用量 ，不 能随 意用 基金 弥补 损 失， 保证基金 的合理使用 。
４ ． ５ 制定 合理的股利政策
［ ５ 】 张庆利． 研 发投入 影响企 业绩 效的传导路 径分析 一 一引入 中 介变量 ： 技术效率［ ＮＩ ． 重庆工商大学学报， ２ ０ １ １ ． １ ２ ． １ ５ ．
入平稳发展期 时 ， 由于企业 的现金流较 为平 稳 ， 为了保 证
【 ７ ］ Ｂ ａ ｓ ａ ｋ ｓ ， Ｓ ｂ ａ ｐ ｋ ｏ ａ ． Ｖ ａ ｌ ｕ ｅ — ａ ｔ — Ｒ ｉ ｓ ｋ — ｂ ａ ｓ ｅ ｄ ｒ ｉ ｓ ｋ ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍｅ ｎ ｔ ： ｏ ｐ ｉ ｔ ｍａ ｌ
负债融资与企业投资行为研究文献综述
旦存 在信 息不对称 问题 ，股东、 债 息外的新增加利润 的全部利益。 在有 限责
股 东一 债 权 人 冲 突 影 响企 业 投 资 行 为 的研 权 人 之 间 的 这种 冲 突 就变 得 不 易 解 决 ， 因 任 的 约束 下 ， 如 果 某项 投 资 具 有 产 生 远 高 究 作 为 解 释“ 资本 结构之谜 ” 的理 论 之 一 为股东会以股东财 富最大化 为 目标， 而不 于 安全 项 目收 益 的可 能 时 ， 即便 成 功 的 概 而 出现 的 。 １ ９ ７ ２年 ， Ｆ ａ ｍ ａ和 Ｍｉ ｌ ｌ ｅ ｒ 在《 财 再 考 虑 企 业 价 值 最 大 化 以及 债 权 人 的财 率非 常低 ， 股 东 也 可 能有 强 烈 的投 资 动机 务理论》 一 书 中首 次 讨 论 了股 东 、 债权人 富问题， 这 使 得 投 资 项 目的选 择 变 得 极 为 去选 择这 一项 目， 因 为 投 资 成 功 时 收 益 归 “ 并 且 会 带 来 一种 极 端 结 果 ， 即拥 有 股 东 所 有 ， 冲 突 在 企 业 投 资 决 策 上 的表 现 。 他 们 认 复 杂 ， 而 一 旦 项 目失 败 ， 高 杠 杆 下 的 为， 当企业 发行风 险负债 时， 一 个 能 够 最 有 价 值 增 长 机 会 的 企 业 不 愿 发 行 风 险 债 有限责任 决定 了损 失将 主要 由债权人 承
收 录 日期 ： ２ ０ １ ３年 ３月 ２ ０ ｆ ３
一
、
或 者 说 偏 爱 低 风 险 的投 资 项 股东 一债权人 冲突对企 业投 资行 定 性 较 大 的项 目对 企 业 价 值 的 影 响 正 好 险 厌 恶 倾 向，
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
为 的 影 响
产权性质、债务来源与企业R&D投资——来自中国上市公司的经验证据
特点 。然而 ，由于 目前 中 国企业 Ｒ Ｄ投 资信息 披露 的非强 制性 ，使微 观层 面 的 研究 存 在 数 据 搜 ＆ 寻的 困难 。已有 的研究 多 为利 用 统 计 数 据 ，从 技 术经 济 角 度 探 讨 Ｒ Ｄ投 资在 经 济 增 长 中 的作 用 ， ＆
有 产权控 股 的上 市公 司 中， 负债 对 Ｒ＆Ｄ投 资的约 束 力更强 。 关键 词 ： 负债 融资 ；负债 来 源 ；产 权性 质 ；Ｒ Ｄ投 资 ＆
中图 分 类 号 ： ７ ． ６６ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ｉ ０ ４４ ９ ２ １ ） ３０ ７ —８ １０ ． ８２（ ０ ０ ０ —０ １ ０
常从 债权人 向股 东转移 ，便 足 以抵消 因股票 价格 下降带 给股东 的损 失 。这样 ，股东利 益最 大化并 不
等于公司价值最大化 ，因为前者的 目 标可能是 因后者付出的代价造成 的。Ｊｎ ｌ和 Ｍ ｃｌ ｇ 提 出 ｅｅ ｓｌ ｅ ｉ［ ｋ ｎ
股东 和债权 人 间会 产 生资产 替换 问题 ，即具 有债务 的企 业股东 有动 机投 资于高 风险 的资产 。如果 企 业投 资项 目的风 险高 于债权 人 的预期 ，那 么企业债 券 的价格会 下跌 ，从 而给债 权人带来 损失 。 由这
Ｍａ ． ２ ０ ｙ ０１
产 权 性质 、债 务 来 源 与企 业 Ｒ Ｄ投 资 ＆
— —
来 自中 国上 市公 司的 经 验证 据
文 芳
（ 门 大 学 工 商 管 理 博 士 后 流 动 站 ，福 建 厦 ｆ ３ １０ ） 厦 － ６０５ １
负债融资对企业投资行为的影响——基于股权结构视角的实证研究
配置提供 经验证据 。
一
直是倍受关注 的焦点 。ＭＭ 理论认 为 ，在 完备 的市
场上 ，企业投资决策主要依赖于那些决定利 润状况 与 现 金流的基本经济 因素 ，而与融资决策无关 。然而 ， 随后 的大量研究发现 ，由于交易成本和信息不对称等 非完美 因素 的存在 ，现 实 的资本市场与 “ 理想 的 ＭＭ 世界 ”相 去甚远 ，受这些不完美 因素 的影响 ，股东 、 债权 人与管理者之 间产 生了一种相互影响、相互制约 的关系 ，并共同作用于 企业 的投资决策 ，从而使负债 融资成为 影响企 业投资 决策的重要 因素 。 目前 ，关于
国家 的制 度背景 ，并且 基本上都忽略 了企业特定治理
首 先 ，Ｊｎｅ ｅ ｓｎ和 Ｍｅｋｉｇ１７ ） ｃｌ （９ ６指出 ，在 所有权 ｎ 与控制权相分离 的现代企 业里 ，股东与经理之 问将存 在 潜在 的利益冲突 ，此 时的经理通常会 出于 自身权力 增长 、薪酬增加等考虑 ，会 以股东利益为代价形成一 种强大 的倾 向于增长 的组织偏见 ，所 以经理存在过度 投 资 的动机（ｅｓｎ ９ ６ 和 Ｓｕｚ ９ ０ 。然 而 ， Ｊｎｅ ，１８ ｔｌ，１９ ） Ｊｎｅ （９ ６又指 出， ｅｓｎ１８ ） 负债 融资会缓解股东一经理之 间 的这种代理 问题 ，对经理 的非效率投资产生相机治理 的作用 ，抑制其过度投资 的动机 。其一方面 的原 因在 于 ，负债本金和利息 的支付可 以稀释经理对企业 内部 自由现 金流的控制权 ，从而降低了经理投资坏项 目的 资金支配能力 ；其次 ，债务合约 内在 的定期求偿机制 增加了经理提高投资效率的压力 ，使经理的决策暴露
基金 项 目：国家 自然科 学基 金 资助项 目 （０７ １０ ７ ７２ ０）
资产质量、债务融资与企业价值——来自中国A股上市公司经验证据
、
理 论分析
（ ）资产 质量 定义 和特性 一
不 同观 点关 注 的角 度 有 所不 同 ：张呜 关 注财 务 管 理 目标 下 的资 产 财 务 质 量 ；王 生 兵 关 注 资 产 的 盈 利 能 力 、 流动 能力 和安全 能力 ；李树 华关 注资产 的未 来经 济效 益 ； 张新 民关 注 资产 的 变现 能 力 、利 用效 率 和 与其 他 组 合增 值的 能力等 。 根据 《 企业 会 计 准则 》对 资产 的定 义 ，资 产 是企 业
之 间为正 相关 关 系。
预期 会 给企 业 带来 经 济 利益 的资 源 。预 期会 给 企业 带 来 经 济 利益 主要是 指 资 产 直接 或 间接 导 致 现金 和 现金 等 价 物 流 人企 业 的潜力 。 根据 Ｉ０ ０ ０ 量 体 系规 定 ，质 量 Ｓ ９０ 质 是 指一 组 固有 特 性 满 足要 求 的程 度 。对 于不 同使 用 对 象 有 不 同的 描述 ，在财 务 学 中 ，资 产质 量 是 指资 产 所 具有 的 所有 特 征 和特 性 的 总和 ，在 资 产 运作 过 程 中 ，能 为 资 产所有 者带来 经 济利益 的能力 。可 以从 以下几 方 面理解 ：
特 性 是 能够 给 企业 带 来 经 济利 益 的 特性 ；三是 ，这 些 固
２ ０ ． 新 会 计 ０ ９４
■
博 士 论 坛 Ｍ ｄｒ ｃｏ ｎ ｎ ｏ ｅ Ａ ｃｕ ｔ ｇ ｎ ｉ
业 也有 可 能选 择 高负 债 。非 国有 控制 企业 资 本结 构 的选 择依 据其 自身 资产质 量来 降低代 理成 本 ，增 加企 业价 值 。 只有 预计 企业 未 来经 济效 益 好 的前 提下 ，才 会 利用 较 高 负债 。因此作 出如下假设 ：
终极控制权、负债融资与公司投资行为
终 极 控 制权 、 负债 融 资 与公 司投 资 行 为
王 彦 ， 雪 华 俞
（ ． 州 师 范 大 学 ， 苏 徐 州 ２ １ １ ；． 州 大 学 ， 苏 苏 州 ２ ５ ２ ） １徐 江 ２ １６ ２ 苏 江 １ ０ １
第２卷第３ 总 ０ ２１年９ ． ５ 期 第９期 ００ 月 一 一
有 权 性 质 划 分 出 两种 主要 类 型 ， 国 有控 股 上 市 公 司与 非 国有 控 股上 市公 司 ， 比较 研 究 这 两种 不 同类 型所 有 即 来
行 为 。相 对 于 国 有 上 市 公 司 而 言 ， 国有 上 市 公 司 以企 业 价 值 最 大 化 为 目标 ， 会 无 谓 地 进 行 非 效 率 投 资 扩 张 非 不 企 业 经 营 规 模 ， 以 其 对 融 资 资 金 的使 用 比较 慎 重 ； 时 ， 国 有 上 市 公 司 较 少 承 担 政 府 的行 政 性 目标 ， 府 也 所 同 非 政 不会 去 为其 争 取银 行 贷 款 ， 就 从 根 源 上 杜 绝 了“ 算 软 约 束 ” 这 预 问题 。 在 我 国 现 阶 段 ， 行 对 非 国有 上 市 公 司依 银 然存 在 各 种 不 同 程 度 的 歧 视 ， 种 歧 视 无 形 中提 高 了银 行 对 非 国 有 上 市 公 司 贷 款 监 督 的力 度 。 这
由此 可 见 ， 有 上 市 公 司 和 非 国有 上 市 公 司 因为 终 极 控 股 股 东 的 所 有 权 性 质 不 同 ， 投 资行 为 动 机 及 面 临 国 其
的 负 债 融 资 约束 条 件 就 可 能 截 然 不 同 。将 不 同所 有 制 类 型 的 公 司混 为 一 谈 ， 能 导 致 研 究 得 出 的 结 论 并 不 能 可
ESG评级对企业财务绩效影响的实证研究——来自A股上市公司的经验证据
ESG评级对企业财务绩效影响的实证研究———来自A股上市公司的经验证据陶彦霖(山东财经大学 国际教育学院,山东 济南 250002)摘 要:文章选择2009—2021年沪深A股上市公司为样本数据,从规范分析和实证分析两个方面探究企业ESG评级、债务融资成本与财务绩效之间的关系,并通过实证方法验证债务融资成本在企业ESG评级和财务绩效水平之间的中介作用。
结果表明:第一,企业ESG表现与财务绩效显著正相关;第二,长期良好ESG 表现的企业拥有较低的债务融资成本;第三,债务融资成本对于ESG表现与财务绩效的关系存在中介效应。
文章研究结果对国内上市公司ESG行为具有一定的指导意义,为企业管理层、外部投资者相关的融资、投资提供应对策略,有助于政府监管部门出台相关监督制度与ESG行为的优惠奖励政策。
关键词:ESG;财务绩效;债务融资成本;中介效应;企业异质性中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1005-6432(2023)34-0013-08DOI:10.13939/ki.zgsc.2023.34.0131 前言当今,可持续发展与绿色低碳发展理念在全球广泛普及,对企业提出了全新要求,评判一个企业是否值得投资的标准由传统的财务指标逐渐向由财务与财务指标构建的综合评判体系转变。
ESG是由环境(environment)、社会责任(so⁃cial)、公司治理(governance)三个维度组成的,关于企业承担环境治理与社会责任程度、可持续发展表现的综合非财务判准体系与新型投资理念。
我国对于ESG评价体系的应用起步较晚,随着2018年我国A股被纳入MSCI新兴市场指数后,我国资本市场迈出重要一步,ESG也逐渐被国内投资者和各企业熟知。
同年,中国证监会对《上市公司治理准则》进行修改,首次要求国内上市公司对ESG责任与治理行为进行披露,开启了我国正式ESG信息披露的新阶段。
为了实现可持续发展目标,企业首要目标应先保证其较高的财务绩效水平。
投贷联动对企业创新的影响——来自上市公司的经验证据
180 统计与决策 2021 年第 9 期·总第 573 期
管理决策
尽管风险资本可以弥补企业资金缺口，然而风险资本 面临较大的募资压力。Groh 和 Andrieu（2012）[3]认为在阶 段融资中当被投企业进入扩张阶段，独立风投可以选择卖 出企业股份或者继续支持企业扩张，而继续支持则意味着 风投可能需要开展募资工作，这其中存在一个制约因素即 为向投资者证明良好的业绩，若募资工作不顺，风投有可 能被迫撤资，而银行可为关联风投公司提供额外的资本， 从而消除与外部投资者签约造成的道德风险问题。对于 企业来说，银行作为私募股权投资者可以向外部债务融资 者或投资者传递有关企业质量的积极信号，这样企业也能 获得更好的贷款条件，改善企业财务状况[7]。Hellmann 等 （2008）[8]研究表明，银行系风险资本的股权投资先于银行 贷款，并且企业获得的贷款利率较低。为此，针对投贷联 动中的风险投资，本文提出：
假设 1：在其他条件相同的情况下，投贷联动能够促 进企业创新。 1.2 投贷联动中的风险资本与银行信贷
基金项目：国家社会科学基金资助项目（19BJL059）；河北省教育厅科技青年项目（QN2018223）；河北省科技金融协同创新 中心项目/河北省科技金融重点实验室开放基金项目（STFCIC201907）
假设 2：随着银行信贷的跟进，投贷联动中的风投对 企业创新会释放出更大的促进作用。
相对于独立风投，投贷联动中的银行可能更多行使债 权人角色。主要原因在于：第一，银行系投资资本会持有 大量的投资组合，随着学习效应的扩散，银行还会增加同 类行业的贷款业务，进而获利 [3,7]。第二，如果银行更多行 使债权人角色，其会较少履行股权人角色，对企业经营监 控也不积极。Fang 等（2013）[7]研究认为，相比独立风投， 银行系风投背景企业的业绩发展会较差，例如更多的企业 信用级别会降级，并且银行系风投的跟进很多是在信贷市 场周期的高峰时候完成的，这表明相对于独立风投，银行 并不是优秀的股权投资者。相应地，银行似乎利用信贷市 场繁荣来扩大私人股本业务，同时从交叉销售其他银行服 务中获取私人利益。同样，与无银行董事会成员的企业相 比，银行在企业董事会中能克服逆向选择和信贷配给问 题，帮助企业获得更多资金，然而，在银行家被任命为董事 会成员后，企业业绩也会恶化[5]。第三，由于风投会加大企 业创新投入，而主要行使债权人角色的银行可能会弱化风 投对企业创新投入的增强幅度。由于债权人风险收益结 构与股东存在不对称性，传统上银行会偏好低创新企业， 并且会抑制企业的创新投入[9]。综上所述，本文提出：
浅析负债融资对公司投资行为的影响
报 的项 ， 因此删性 的债权 人在 贷款决策时 ， 如果 预期到股
尔 行这种投 资ｆ ｝ 页 向时 ． 便会要求更高的投资 回报率来弥补
融资结构与投资支出的负相关关系进一步提高， 但在低成长企 业中没有发现融资结构 ｝ ｊ 企业投资支出显著负相关的证据 。
可能发生 的投 资损 失 ， 由此 导致 ｒ负债融资 的第 一种代理成
摘
要： 融资与投资是企业既相互独立 、 又休 戚 相 关 的 两 项基 本 财务 活动 ， 是 企 业 资 金 运 动 中不 可 分 剖 的 两 个 方
面， 因此探 讨 投 融 资之 间的 关 系 ， 研 究企 业 财 务杠 杆 对公 司投 资 行 为 的 影 响就 成 为 当今 研 究 的 主题 。这 一理 论 最初 由 美 国 著 名 经 济 学 家 莫 迪 利安 尼 和 米勒 教授 提 出 ， 他 们 认 为在 完美 的资 本 市场 中 ， 负债 融 资 与公 司 的投 资行 为 无 关 ， 然
２ ０ ｌ ４年第 ｌ ２期
经济研究导刊
ＥＣ ０Ｎ０ＭＩ Ｃ ＲＥＳ ＥＡＲ ＣＨ ＧＵＩ ＤＥ
Ｎｏ ． １ ２， ２ ０１ ４ Ｓ ｅ ｉａ ｆ ｌ Ｎｏ ． ２ ３０
总第 ２ ３ ０期
浅 析 负债 融 资对公 司投 资行 为 的影 响
张 作 玲
（ 山东 经 贸 职业 学 院 ， 山东 潍坊 ２ ６ １ ０ １ １ ）．
二、 国 内外 学者 的相关研 究
Ｊ ｅ ｎ ｓ ｔ 和 Ｍｅ ｅ ｋ ｌ ｉ ｎ ｇ 在其 １ ９ ７ ６年的研究 中发现， 当公 司拥 有较 多的 负债 ｍ资时 ， 股东 、 经理便会 产生强烈 的动机将资 金投 那些 尽管成功机 会甚微但 一旦成功便能 获利丰厚 回
财务柔性内涵、度量方法及经济后果
财务柔性内涵、度量方法及经济后果[摘要] 财务柔性作为资本结构研究的一个重要方面，对企业投资运营的作用日益突出。
本文从财务柔性的内涵、度量方法及经济后果3个角度对国内外相关文献进行述评，以期对财务柔性有更为深入的认知和了解，为财务柔性相关研究的发展完善提供借鉴。
[关键词] 财务柔性；内涵；度量方法；经济后果；文献；述评在全球经济一体化不断向纵深发展的今天，现代企业所处环境瞬息万变，而财务柔性对于企业在不确定环境中保持高效的投资能力和快速的应变能力作用突出。
作为新兴的研究领域，财务柔性的相关研究不断拓展与深入，国内外相关学者对财务柔性的内涵、度量方法及经济后果等方面的研究也处于发展完善之中。
因此，本文从上述3个角度对国内外相关文献进行系统梳理与整合，以期对财务柔性有更为深入的了解和认知。
1 财务柔性内涵1.1 基于现金持有政策的财务柔性1984年，美国财会准则委员会从现金持有政策的角度将财务柔性定义为：企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对非预期需求和机会的能力。
V olderba（1998）认为财务柔性包括企业对现金流量调控能力的预防属性以及应对不确定环境带来有价值机遇的利用属性。
葛家澍（2008）指出财务柔性是一种超额现金的概念，企业及时采取行动改变现金流量的金额及分布可以增强适应能力，更好地抓住投资机会或应对市场困境。
1.2 基于财务杠杆政策的财务柔性Graham和Harvey（2001）主张企业通过储备最小化支付利息的融资能力来储备财务柔性，以使企业在金融危机时不必减少产品和服务。
Gamba和Triantis （2007）、Marchica和Mura（2010）等也从财务杠杆政策角度，认为公司通过保持较低财务杠杆储备财务柔性，能够降低未来融资成本，把握投资机会。
1.3 基于现金持有水平和财务杠杆水平的财务柔性国内外学者们分别基于现金持有政策或财务杠杆政策来定义财务柔性，而如今有将两者融合之势。
融资约束_商业信用与企业投资行为
标。 国内学者对融资约束的研究尚处于起步阶段，由于学者们使用的融资约束衡量标准不尽
相同，得出的结论也存在差异性。 沈红波等（2010）以 2001-2006 年我国上市公司制造业行业的公司为研究样本，研究结
果显示，我国上市公司存在着明显的融资约束现象，而且，金融发展能够缓解融资约束，特 别的，民营上市公司的融资约束情况会因为金融发展水平的提高得到更大的缓解。
杨勇等2009研究了银行借款和商业信用对公司治理的影响他们以上市公司ceo更换作为公司治理的代理变量并按照公司的盈利水平对样本分组研究研究发现无论是经营业绩为负的公司还是经营业绩一般的公司商业信用都与强制更换ceo呈正相关关系因此得出商业信用能够改善上市公司治理的结论
融资约束、商业信用与企业投资行为
（二）文献综述
1、融资约束文献回顾 融资约束是在资本市场不完善的情况下，企业由于内外部融资成本存在较大差异，导致 内外融资具有不完全替代性，并由此产生投资低于最优水平、投资决策过于依赖企业内部资 金的问题。 Fazzari，Hubbard 和 Petersen（1988）（简称为 FHP）认为融资约束与投资‐现金流量敏 感系数正相关，也就是说，企业面临的融资约束越严重，企业的投资‐现金流量敏感性越强。 然而，Kaplan 和 Zingales（1997）重新计算了 FHP 的样本数据，却得到了截然相反的结论， 也就是说，融资约束与投资-现金流量敏感度负相关。这一结论在使用多种融资约束指标衡 量后依然不变。 Whited 和 Wu（2006）在考察融资约束与股票收益时，通过与 KZ 指数的比较分析，构 建了一个关于融资约束的衡量指数——WW 指数。他们认为 KZ 指数并不能完全的抓住融 资约束的实质，具有不合适性，因为 KZ 指数包括了托宾 Q 而且计算中含有错误。他们最 终设计得到了融资约束的衡量指标——WW 指数。这也正是本文所采用的融资约束衡量指
如何评价美国FASB的财务会计概念框架
如何评价美国FASB的财务会计概念框架《会计研究动态》（第14期）--如何评价美国FASB的财务会计概念框架文摘共81篇会计基本理论（9篇） (4)如何评价美国FASB的财务会计概念框架 (4)分配权能对应与会计行为异化 (4)关于会计计量的几个理论问题 (5)资产概念的本质、定义与特征 (6)中国会计研究成效问题分析—以《会计研究》（1980－2002）为样本 (7)论资产计量 (7)XBRL：一种多功能的工具（XBRL: A multitalented tool） (8)一项关于私人公司GAAP的调查(The Case for private company GAAP) (8)论法务会计发展误区与学科建设难点 (9)会计准则与制度（8篇） (10)中国会计制度的变迁与发展 (10)《会计法》的立法创新及其影响 (10)经济转型国家的公众公司财务报告架构改革 (11)我国上市公司财务报告法律责任的问卷调查及分析 (11)国际公共部门会计准则的回顾、基本框架及其启示 (12)公众公司财务报告的披露、分析与解释机制 (13)会计商誉与经济商誉的差异研究 (14)我国收益报告改革探讨 (15)成本管理会计（1篇） (16)管理会计理论框架的研究 (16)公司理财（13篇） (17)有效市场理论的思考——兼论传统金融学与行为金融学的分歧(17)关于财务管理理论体系起点的探讨 (17)国内外财务管理理论的比较和启示 (18)有控制权利益的企业融资工具选择 (19)中小高科技企业R&D融资问题探讨 (20)公司相互持股与中国企业改革——对发展条件、利弊影响及管制对策的分析 (20)负债融资、负债来源与企业投资行为――来自中国上市公司的经验证据 (21)市场化程度、政府干预与企业债务期限结构――来自我国上市公司的经验证据 (22)国际财务公司的发展趋势 (23)中国股市现金股利悖论研究 (24)内幕交易的限制与分析师跟踪分析公司的动机 (24)战略控股过程：目标企业所有权结构的影响研究 (25)行业特征与资本结构研究 (26)审计（9篇） (27)财务重述与独立审计质量 (27)审计报告虚假陈述民事赔偿保障制度建立与完善 (27)基于科学发展观的国有企业领导干部离任审计 (28)上市公司审计、财务困境与会计师事务所更迭——基于2002～2003上市公司数据的实证研究 (28)上市公司盈余管理与审计质量的相关分析 (29)以组织发展与战略管理为背景的内部审计外包研究 (30)审计技术革命与帕累托改进 (30)注册会计师保证服务的发展与研究 (31)同业复核日渐兴旺 (31)会计教育（5篇） (33)办好会计硕士专业学位教育开创我国高级会计人才培养新局面 (33) 美国会计教育改革及其对我国的启示 (33)试析会计教育改革 (34)ERP实验教学改革探微 (35)ERP模拟企业管理实验教学存在的问题及对策 (35)政府与非营利组织会计（2篇） (37)谈我国政府财务会计与预算会计的协调 (37)民间非营利组织会计监管失效的原因及其相关措施 (37)会计盈余管理（5篇） (39)资本市场压力、披露频率导致的盈余/现金流量冲突和管理近视症(39)会计变更、盈余管理与企业财务特征——来自中国上市公司的经验证据 (39)盈余的预期管理与盈余管理 (40)盈余管理与会计域秩序 (41)亏损上市公司会计盈余价值相关性实证研究 (42)公司治理（10篇） (44)关联交易、公司治理与国有股改革——来自我国资本市场的实证证据 (44)论企业财权配置——基于公司治理理论发展视角 (44)外部会计师事务所是否能在新兴市场发挥公司治理的作用 (45)独立董事说“不”有信息增加量吗 (46)公司董事会的变脸 (47)论职工参与企业治理的经济学分析 (48)中国上市公司CFO制度影响因素的实证分析 (48)论审计委员会效率之改进 (49)募集资金变更与公司治理 (50)财务视角下公司治理效率探析 (50)业绩评价预算与控制（9篇） (52)和谐监管浅论 (52)企业绩效评价主体的演进及其对绩效评价的影响 (52)经理人股票期权制度：熵值分析 (53)基于执行的内部控制评价体系构建之探讨 (53)内部控制与内部审计研究 (54)论财务监督制度化 (55)企业集团预算控制模式及其选择 (55)基于科学发展观的企业三重绩效评价模型 (56)契约激励、信息共享与供应链的动态协调 (57)英文杂志目录 (58)《会计评论》2005年第4期（The Accounting Review，April 2005 Issue） (58)《会计视野》2005年第6期（Accounting Horizons，June 2005 Issue） (58)《会计师杂志》2005年5月(Journal of accountancy, May 2005) (58)《证券投资管理》2005年第2期，总第31卷（The Journal Portfolio Management, Volume 31, No.2,2005） (59)文献索引（112条） (60)会计基本理论（9篇）如何评价美国FASB的财务会计概念框架财务会计概念框架是由美国FASB首创的。
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负债融资、负债来源与企业投资行为3———来自中国上市公司的经验证据童 盼(中国人民大学 100872,中国人民财产保险股份有限公司博士后科研工作站 100052)陆正飞(北京大学光华管理学院 100871) 内容提要:本文以我国上市公司为研究对象,考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响,从而揭示我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。
实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响———低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。
此外,本项研究还发现,不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。
关键词:负债融资 负债来源 股东-债权人冲突 过度投资 投资不足3 本文系国家自然科学基金项目“股东-债权人利益冲突与企业投资行为研究”的成果之一,项目批准号70272003。
感谢匿名审稿人对本文提出的中肯的修改意见,这些意见弥补了本文的不足,使文章增色不少,当然文责由作者自负。
一、引 言近年来,我国上市公司的投资行为呈现出的一些耐人寻味的现象,如频繁变更募集资金投向、投资效率和效益低下等。
这些都引起了学者们的浓厚兴趣。
人们从不同侧面对上市公司的投资行为进行了剖析,但从融资行为入手分析其对企业行为影响的研究则相对较少。
而且,关于投资的融资约束问题的实证研究,大多集中于研究内部现金流对企业投资的影响,即关注企业内外部融资的资本成本差异,而较少涉及不同方式的外部融资对企业投资行为的影响。
本文旨在研究作为外部融资方式之一的负债融资对企业投资行为的影响,以从负债融资这一特定的侧面对我国上市公司的投资行为提供一种解释。
负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种。
一种理论认为,负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。
在假设股东与经理利益一致的前提下,股东Π经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值(也即减少债权价值,下同)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。
按照这一理论,负债融资既可能导致企业投资增加(即过度投资),也可能导致企业投资减少(即投资不足)。
另一种理论则认为,负债融资能够抑制股东-经理冲突,即将负债视为一种公司治理的工具。
经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴,有着扩大企业规模的冲动。
所以,当企业拥有过多的剩余现金流时,经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。
而负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资行为。
按照这一理论,负债融资可以抑制企业的过度投资行为。
当然,无论是我国的证券市场,还是上市公司的治理结构,以及企业的历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业,因此,上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为,尚有待实证检验。
本文利用我国上市公司的数据,实证检验了负债融资对企业投资行为的影响,并分析了不同来源负债对企业投资行为影响的差异,揭示了我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果,并为改进企业融资结构和优化企业投资行为提供政策建议。
本文以下部分的结构如下:第二部分回顾国内外相关文献;第三部分结合我国上市公司投资现状提出研究假设;第四部分提出研究设计;第五部分报告实证研究结果;第六部分对实证结果进行稳定检验;第七部分考察不同来源的两种负债———银行借款与商业信用对企业投资行为影响的差异;最后部分总结了本文的研究结论。
二、文献回顾如前所述,解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有二:一是着眼于股东-债权人冲突对企业投资行为的影响;二是强调负债的相机治理作用,认为负债可以减轻股东-经理冲突带来的过度投资行为。
11关于股东-债权人冲突对投资行为影响的已有研究对股东-债权人冲突的研究起初是作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。
Fama and Miller(1972)在《财务理论》一书中系统讨论了这一问题。
他们认为,当企业发行风险负债时,能够使企业价值最大化(股东与债权人财富之和)的经营决策却并不一定能够同时使股东财富和债权人财富最大化。
Jensen and Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该理论,明确提出了股东-债权人冲突对投资行为的两大影响:资产替代与投资不足。
Jensen and Meckling (1976)认为,在负债较大的筹资结构下,股东Π经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微,但一旦成功将获利颇丰的投资。
因为,如果这些投资成功,他将获得大部分收益;而若失败,则由债权人承担大部分费用。
他们同时指出,这个问题不能轻易地抛开,并将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。
①Myers(1977)则认为,当经理与股东利益一致时,经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。
显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性,减少了企业现行市场价值。
Smith and Warner(1979)也认为,如果经理代表股东的利益,则发行风险债券企业的经理有动力设计那些对股东有利、但损害债权人利益的经营策略和财务结构。
他们将股东与债权人之间的冲突归纳为四种来源:股利支付、求偿权稀释、资产替代以及投资不足。
进入20世纪80年代后,关于股东-债权人冲突的研究更为深入。
不过,由于负债代理成本不易量化,这方面的研究多采用分析式研究的方法,实证性地检验股东-债权人冲突对投资行为影响的研究较少。
Parrino and Weisbach(1999)运用模拟方法验证了股东-债权人冲突引起的投资歪曲行为。
他们发现,股东-债权人利益冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。
此外,债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素也影响股东-债权人冲突的大小。
21负债的相机治理作用由于股东与经理之间的目标不一致,不可避免地会发生代理成本。
与股东相比,经理更关心企业的规模问题,因为一般来说,规模高速扩张的企业,管理层升迁的机会更多;大企业经理的社会地①Jensen and M eckling(1976)认为,与负债有关的代理成本包括:(1)由于负债对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失;(2)由债权人和股东Π经理(即企业)承担的监督和约束支出;(3)破产和重组成本。
位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业经理高。
此类经理行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其他机制加以引导,但这些努力仍不足以使股东与经理的目标完全一致。
Jensen(1986)详细分析了股东-经理冲突对企业最优规模等的影响,提出了自由现金流假设。
他指出,当企业经理拥有闲置资金时,经理们会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目,而不是将这些现金用于支付股利或回购债券,实质上就是以牺牲股东的利益为代价来增加自己的财富。
同时,Jensen(1986)又指出,负债可以防止这种过度投资行为,降低股东-经理之间的代理成本,提高投资效率。
负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。
负债之所以能够降低股东-经理冲突引起的代理成本,一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金;另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控,如果企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有。
故此,一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益,而高债务企业的经理却较难办到。
T itman(1984),John and Senbet(1988),Heinkel and Z echner (1990),Stulz(1990)都验证了负债的上述作用。
三、研究假设综上所述,负债融资对企业投资行为的影响有三种可能的结果:一是过度投资,二是投资不足,三是抑制过度投资。
在第一种结果下,负债比例与投资规模之间正相关,而在后两种结果下,负债比例与投资规模负相关。
上述不同的理论关于负债融资对企业投资行为影响有着不同的解释和预测,这给实证研究带来了一定的难度。
这也就意味着,研究假设的提出既要依据已有理论,更需要基于我国资本市场和上市公司制度背景的分析。
我国学术界的一些研究发现,中国上市公司普遍存在过度投资行为。
周立(2002)以白酒行业为研究对象,发现1998—2000年白酒行业效益稳定但发展缓慢,自由现金流充裕,上市公司广泛投资其他行业,并由此推断出白酒行业存在自由现金流代理问题,指出上市公司可能存在投资过度的现象。
李秉详(2003)研究了财务危机企业的投资行为,指出这类企业投资行为偏移的主要原因在于内部人控制、银行对企业负债的软约束和信息不对称。
银行对企业负债的预算软约束之所以可能导致我国企业中股东-债权人冲突引发的过度投资和投资不足,是由于贷款基准利率由中国人民银行统一规定,商业银行贷款利率只允许在一定范围内围绕基准利率上下浮动,一些商业银行虽然已建立了资信评级制度,但贷款利率尚不能完全与之挂钩,即在目前的银企关系下,债权人并没有能够通过提高资金成本或签订约束性债务契约,对股东Π经理通过投资损害债权人利益的行为进行有效的抑制。
根据前述文献中对股东-债权人冲突引起的过度投资和投资不足的分析可以发现,如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险大,则易于出现过度投资问题;如果新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险小,则易于出现投资不足问题。
这是因为,如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险大,则项目投资后企业风险增加,那么即使该新增投资项目的NPV等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险增加,所以债权人的财富会转移到股东那里。
这就会导致股东愿意投资于NPV小于零的项目,造成过度投资。
同理,如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险小,则项目投资后企业风险减小,那么即使该新增投资项目的NPV等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险减小,所以股东的财富会转移到债权人那里。
这就会导致股东不愿意投资于NPV大于零的项目,造成投资不足。
Parrino and Weisbach (1999)的研究表明,在股东-经理利益一致,且其他条件(如,负债比例、企业经营风险等)一定的情况下,新增项目风险越大,过度投资越严重;新增项目风险越小,投资不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负债比例的上升而加大。
综合上述分析,我们可以得出以下推论:对于新增投资项目风险小于投资新项目前企业风险的企业(下称低项目风险企业),一方面银行预算软约束导致股东-债权人冲突引发的投资不足,另一方面负债的相机治理作用在一定程度上约束了股东-经理冲突引发的投资过度。