(整理)年1-7月银行间债券市场回顾与展望.

2011年1-7月银行间债券市场回顾与展望

2011年上半年银行间债券市场收益率高位振荡，主要围绕宏观经济、物价走势、货币政策、流动性等影响因素而波动。宏观经济方面，受实体经济去库存的带动，PMI指数在7月下跌至50.7的低位，工业增加值在二季度同比逐步放缓至13.3%，GPD从一季度的9.7%降至二季度的9.5%，宏观基本面维持放缓格局。物价走势方面，受翘尾因素和新涨价叠加的影响，CPI在上半年节节攀高，6月同比已达6.4%，物价压力不减。货币政策方面，2011年上半年可谓“多事之秋“，每月上调一次法定存款准备金率的频率和3次加息，让法定比率和一年期存款利率分别上升至21.5%和3.5%的本轮周期高点。在连续的货币政策紧缩下，银行间资金面呈现前所未有的紧张，尤其是在1月-2月和5月-7月间，7天质押式回购利率一度上涨至10%，甚至超过2007年的峰值水平，其余月份货币市场利率亦高位盘整，给银行间债市构成极大压力。

上半年市场回顾

上半年银行间债市受多重不利因素影响，收益率曲线平坦化上行，在7月下旬国债、金融债、央票收益率均超出本轮周期新高，而以短融、中票、企业债为代表的信用债的收益率则创下历史新高，信用利差已基本接近历史最高水平。（图1、表1）

图1 10年国债2011年1-7月收益率走势图

数据来源：Wind资讯中国债券信息网

表1 2011年上半年各月宏观经济指标

第一阶段(1月上旬-2月上旬): 货币政策紧缩效应开始显现，货币市场利率高位盘整，蔬菜价格大幅攀升，输入型通胀压力不减，债市收益率曲线一路冲高

从2011年年初开始，银行间市场资金供给异常紧张，M0在1月同比增幅达到创纪录的40%，一揽子的紧缩政策和节日因素制约，导致银行体系超储率逐步走低，以往在货币市场融出资金的大行开始融入资金。

1月20日是法定准备金比率上调后正式实施的起始时间，一些银行甚至出现资金缺口，依赖央行进行逆回购投放资金弥补缺口。1天和7天回购利率分别大幅飙升至5.8%和7.5%，均突破了去年年底的高位。（图2）

图2 银行间隔夜和7天质押式回购利率及3个月SHIBOR利率

债市收益率曲线平坦化上移，中长期收益率回升至11月的高点，短期收益率创出新高。与去年12月份相似的是，回购利率的飙升对短期债券的影响大于中长期债券，1年期升幅达到40BP至3.57%，10年期从年初3.83上升至4.12，升幅接近30bp，政策性银行债的升幅普遍高于国债。

但当时市场的一个特点是投资型机构在利率高点的配置动力还比较足，1月20日发行的10年国债110002票面利率（票面3.94%）低于二级市场水平，边际中标利率与加权发行利率的利差也仅为4bp，一级半市场的成交也基本不返

手续费，显示银行类机构的配置需求依然较强，主要得益于在收益率的要求下年初银行对中长债有较强的配置需求。当时之所以资金面紧张并没有影响到配置需求，在于货币市场的流动性与银行投资资金存在一定的差异。但是也需要看到，回购利率易上难下实际在逐步推高中长期债券的机会成本，所以10 年期国债的发行利率3.94%相对于去年12 月加息前的发行利率3.77%继续上升，而且

17bp 的升幅超过了银行的资金成本升幅(一次加息对资金成本的提升大约只有13bp)。

1月20日10年国债的招标结果对市场起了稳定器的作用，临近月底，月末效应又促使各商业银行加大了存款的揽存力度，债市收益率上攻。此外，市场普遍预测春节消费旺季将带动物价上行的压力，国内以蔬菜为代表的食品价格面临着全面上涨压力。国际市场上，美元指数在2011年年初开始从80的高位回落，美元贬值带动能源、大宗商品、农产品等以美元标价的商品价格大涨，衡量国际大宗商品价格走势的CRB指数在2011年继续上涨，全球商品的价格上升给国内带来极大的输入型通胀压力。

综上所述：年初资金面依旧延续紧张局面，即使以大行为代表的投资类机构配置动力较足，在通胀压力和市场清淡情绪的影响下，难以阻拦收益率在春节前继续上行。

第二阶段（春节后-3月下旬）：CPI低于预期，资金面紧张局面缓解，投资户配置压力利好债市，春节后加息“靴子”落地，利比亚危机助推全球避险情绪，收益率曲线高位回落

2月份债市走势一波三折，先后经历了几个来回。首先是央行2月8日宣布从2月9日开始上调存贷款基准利率，此次加息早于市场预期，使投资者心态转向谨慎。加息后首日，收益率有明显的上升，5年国债100039先后成交于3.68-3.69%，7年期110003成交在3.89%，10年期100041成交在4.12%附近，相比于春节前，收益率升幅大约在10bp左右，政策性银行债收益率也有接近的升幅。

但随着春节后资金面转向宽松，回购利率有明显的回落（7天回购利率逐步从节前8%以上回落到3%以下），债券买盘有所增加，收益率小幅回落，幅度在2-3bp。节后的第二周，资金面继续保持宽松，回购利率在前一周的基础上继续回落，流动性的宽松从债券一级市场投标表现出来，5年期国债、30年期国开债和3年期农发债的认购都比较高，而1月份CPI为4.9%，明显低于此前市场的预期，也给债市带来了提振作用，当周二级市场收益率继续回落，5年期国债收益率降至3.60%，10年国债收益率降至4.02%，5年政策性银行债收益率降至4%附近。（图3）

图3 CPI和PPI月度同比数据

进入2月下旬，市场再度出现波澜，首先是央行宣布2月24日再度上调法定存款准备金率0.5%，而这次法定上调的时间正好遇上大盘转债申购，两个因素共同导致回购利率在短时间内冲高，7天回购利率再度回升到6%以上水平，短期债券收益率小幅上升，带动中期收益率也略有上升。但是随着转债申购结束，回购利率回落也比较快，另外利比亚动乱局势加剧，导致全球股市下跌，油价暴涨，债券受到避险买盘的影响收益率有所回落，比如美国10年国债收益率从3.69%回落至3.39%，国内投资者开始担忧中东和北非动乱扩散从而影响全球经济复苏，债券买盘也因此增加。在外资银行的买盘带动下，收益率一度快速下探，10年期国债收益率一度跌至3.9%下方。

总体来看，全月收益率经过几个震荡来回，但比春节之前有一定幅度的回落，主要受益于流动性改善、1月份CPI低于预期和利比亚动乱的影响，但中长期政策性银行债收益率受10年国开债招标利率走高影响则相对节前有一定幅度上升，国债的表现整体好于政策性银行债。与年初收益率相比，收益率曲线呈现陡峭化上移的特征，政策性银行债的升幅明显大于国债。

第三阶段（三月中下旬-5月下旬）：物价压力依然较大，4月份年内第二次加息，但资金面继续缓解，以工业增加值为代表的宏观数据显示经济有放缓迹象，加之日本核危机的爆发推动避险情绪的回升，制约中长债收益率冲高，10年国债在3.82-3.92%区间窄幅徘徊（图4）

图4 2011年各月公开市场到期量