结构化资管计划、私募证券基金的杠杆限制及处罚案例

结构化资管计划、私募证券基金的杠杆限制及处罚案例近日，中国基金业协会向其理事、监事、资产管理业务专业委员会委员、私募证券投资基金专业委员会委员下发《关于就〈证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）〉征求意见的通知》（中基协字[2016]63号），新版“八条底线”细则浮出水面。

自2015年3月第一版“八条底线”细则发布以来，中国基金业协会已经先后制定了2015年8月、2015年11月和本次2016年5月等三版修订稿，本次征求意见后正式颁布的可能性进一步增大。

熟悉资产管理业务监管政策的读者可能已经注意到，本次修订的“八条底线”细则虽然变化的条文较多，但其实都是对之前监管政策和“窗口意见”的汇总和明确，并无太多实质的修改。产生重要影响的，一是进一步降低了结构化（分级）产品的杠杆倍数限制，二是将适用范围从证券、基金、期货等“证券期货经营机构”的资管业务，扩大到私募证券投资基金。

根据相关法律法规，并结合本次征求见意见稿，笔者梳理了结构化资产管理计划的相关法律合规要点以及处罚案例，供各位读者参考，私募证券投资基金可参照适用。

一、结构化产品的定义

1、定义

结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。

2、中间级

如果分级资产管理计划不仅设有优先级、劣后级，还设有中间级，应以实质重于形式的原则判断中间级是否接受了风险补偿或收益保障，只要在任一情况下符合风险补偿或收益保障特征，则应当将中间级作为优先级合并计算杠杆倍数。不参与收益分配或不获得高于或低于按份额比例计算的收益的份额，在计算杠杆倍数时可不纳入计算。

3、形式要求

结构化资产管理计划名称中应包含“结构化”或“分级”字样，资产管理人应当在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息，明确份额属性划分标准，并向投资者确认其认购的份额归属于优先级还是劣后级。

二、杠杆倍数限制

杠杆倍数= 优先级份额/ 劣后级份额

不同类型的分级资产管理计划的杠杆倍数在初始和存续期间不得超出下述限制：

1、股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数超过1倍（1:1）；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍（1:2）

∙股票类资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%(含)的资产管理计划∙混合类资产管理计划，是指投资范围包含股票类、期货类资产管理计划的投资标的，但投资比例未迗到相应类别标准的资产管理计划；对于混合类杠杆倍数也设定为1倍，主要是为了防范以“假混合真股票”类产品规避前述规定情形出现

2、期货类、固定收益类、非标类资产管理计划的杠杆倍数超过3倍（1:3）

∙期货类资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，仅投资于期货、期权及其他金融衍生产品、现金的资产管理计划∙固定收益类资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行理财产品、信托计划等金融产品的资产比例高于80%(含)

的资产管理计划

∙非标类资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利的资产比例高于80%(含）的资产管理计划

3、其他类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍（1:2）

∙其他类资产管理计划，是指投资范围及投资比例不能归属于前述任何一类的资产管理计划

三、劣后级投资者

本次征求见意见稿特别指出，必须对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；而且，首次禁止投资顾问及其关联方以其自有资金投资于结构化资产管理计划，旨在明晰投资顾问与投资者之间的角色定位，防范潜在的利益冲突。实践中存在的资产管理人根据单一劣后级投资者发出的投资指令、建议进行投资运作的情形，也容易被认定为投资顾问与投资者角色混同的违规行为。

此外，笔者建议在业务中谨慎对待结构化资产管理计划的劣后级份额持有人

为单一投资者的情形。虽然法律法规、自律监管规则并未禁止单一投资者认购参与结构化资产管理计划的劣后级份额，但是如果劣后级投资者与资产管理计划的投资标的、交易对手存在关联关系或其他特殊利益安排，则极易导致利益输送、内幕交易等违法违规行为。

【处罚案例】2014年7月23日，兴全睿众设立“兴全睿众特定策略6号分级资产管理计划”（以下简称特定6号），募集规模1.2亿元，优先级投资者为

兴全睿众设立的“兴全睿汇稳健12号资产管理计划”，劣后级投资者为单一法人。2014年7月29日，兴业全球设立“兴全特定策略25号分级资产管理计划”（以下简称特定25号），募集规模1亿元，劣后级投资者为单一自然人。两只资产管理计划均约定由劣后级投资人下达投资建议。

2014年8月6日，根据劣后级投资人的建议，特定25号通过大宗交易平

台买入某只上市公司股票964.5万股，成交价格10.16元。2014年8月11日，根据劣后级投资人的建议，特定6号通过大宗交易平台买入前述同一只上市公司的股票1177万股，成交价格9.94元。2014年10月，该上市公司发布公告称

正在筹划非公开发行股票事宜并停牌。股票复牌后股价出现异常波动。

基金业协会决定自2015年2月16日起，暂停受理兴业全球资产管理计划

备案，暂停期限为一个月；暂停受理兴全睿众资产管理计划备案，暂停期限为三个月。暂停期满，当事人应当提交专项整改报告和恢复受理资产管理计划备案的申请，经审查认可后，恢复受理当事人资产管理计划备案。

四、其他禁止性规定

1、资产管理计划不得直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排；不得向投资者宣传预期收益率，包括不得口头宣传产

品预期收益，不得在推介材料、资管合同等文字材料中写有“预期收益”、“预计收益”等字样。

中国基金业协会解释，“保本、保收益安排”包括约定对优先级收益预先计提、约定提前终止罚息、约定差额补足以及其他实质上为优先级份额认购者提供保本、保收益的安排等。

这一规定似乎与结构化资产管理计划的定义相矛盾：一方面允许劣后级为

优先级提供风险补偿和收益分配保障、允许收益分配不按份额比例计算，另一

方面又禁止对优先级提供保本、保收益安排，字面上很难分清这两者之间的界限，有待进一步明确。

2、通过穿透核查，结构化资产管理计划不得嵌套投资其他结构化金融产品。

此规定的目的在于防止通过多层嵌套的方式形式上规避结构化资产管理计