资管新规下开展私募基金业务的新变化

干货！资管新规下开展私募基金业务的新变化一、合格投资者标准变化

资管新规统一了合格投资者的认定标准并将合格投资者的门槛显著提高。首先，新规将家庭金融资产提高到500万元；人均收入要求从50万元下降至40万元，但须具有2年以上的投资经验。其次，单位主体限定为法人单位，要求最近一年末净资产不低于1000万元。

《私募基金监督管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）规定的单只产品最低认购金额为100万元，而资管新规按照固收类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类分别设置了不同的最低认购金额。目前，私募基金关于合格投资者的认定标准仍然遵循《暂行办法》的规定；将来是否会和资管新规保持一致尚未明确。总体而言，资管新规提高了合格投资者门槛对以金融机构高净值客户为募集对象的私募基金影响较大，对以机构投资者为主的私募基金影响不大。

二、产品分类更加细化

根据为2016年9月基金业协会发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，基金业协会将私募基金管理人分为私募证

券、私募股权、创投类和其他投资基金等四大类，并要求私募基金专业化经营，即私募基金管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型及业务类型进行登记，且只可备案与业务类型相符的私募基金。

资管新规主要按照募集方式、投资性质和运作方式对资管产品进行分类，分类标准更加细化。

三、打破刚性兑付确定为原则

资管明确了资管产品刚性兑付的认定标准，提出了净值化管理的要求，建立了对于刚性兑付的惩处措施和有奖投诉举报制度。净值管理即是要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。让资管产品净值每日波动，按照持仓资产的公允价值计算产品净值，任何投资者申购、赎回均按当日净值。按此规定，目前市场上普遍存在的预期收益型产品将不复存在。

在实际业务开展过程中，采取结构化设计的私募股权基金往往通过劣后级出资人或其关联方以出具承诺函、担保函等形式对优先级出资人的本金/收

益进行兜底。伴随着资管部新规的出台，对于私募股权投资基金而言，打破刚性兑付亦是必然趋势，也更加考验私募基金管理人的募资能力。

四、统一产品分级及杠杆水平

资管新规对产品分级进行了严格限制，明确了四种不能分级的情形，严格限制杠杆率，并同时禁止为优先级提供保本保收益的安排。如果私募基金适用新规，目前私募基金结构化产品大部分存在问题，对银行、保险等风险偏好较低的资金通过私募基金进行权益类投资也将产生影响。

以市场上A股上市公司参与设立有限合伙型并购基金的主要模式为例：上市公司或其大股东与外部投资者共同设立结构化的有限合伙型基金，上市公司或其大股东担任劣后级LP，外部投资者担任优先级LP；同时，上市公司或其大股东承诺到期回购优先级LP基金份额或对优先级LP的收益进行差额补足。基金通过结构化安排可以满足外部投资者低风险偏好的要求，但同时也增加了上市公司或者大股东的风险。

交易结构如下：

新规发布后，由于投资单一标的的资管产品不能分级，并购基金可以考虑的设计方案是：假设银行原计划在基金层面出资6亿元作为优先级投资者，劣后级LP出资2亿元；现调整为银行在基金出资2亿元，另外4亿元以并购贷款方式贷款给并购基金，以并购基金持有的标的资产的股权质押作为担保方式。交易结构如下：

但是，PE基金作为银行直接的授信对象仍然面临政策限制。《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称“指引”）虽然已经适当放宽了并购贷款的条件，但并未对PE基金能否获得并购贷款作出明确规定。2014年银监会允许部分商业银行可以在上海自贸区范围内试点开展对PE基金的并

购贷款业务。2015年，弘毅投资以15.08亿元通过定向增发方式入股锦江股份即获得了浦发银行提供的PE基金并购贷款，获得银行授信的主体是弘毅（上海）股权投资基金中心（有限合伙）。不过，PE基金获得银行直接授信的条件还是较为苛刻。实务中，获得并购贷款的PE基金基本是以中信为代表的具有较强产业背景的机构。

此外，新规要求投资于单一标的的资管产品不得分级（投资比例超过50%即视为单一），意味着单个项目的私募产品无法做成分级产品；而并购基金设立的目的就在于收购单一标的，这无疑将受到新规的极大影响。此外投资债券、股票超过50%的私募产品也不能做分级，即意味着纯粹投资股票、证券的私募证券投资基金、券商资管和基金专户均不能分级，相较证监会2016年7月份出台的《暂行规定》更加严格。

资管新规明确了资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。此外，持有人以所持资管产品份额进行质押融资或者以债务资金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。

在负债杠杆方面，资管新规进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，资管新规要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品。

在分级产品方面，资管新规对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。对可分级的私募产品，资管新规规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不

得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

私募股权投资基金如果适用于资管新规关于产品分级和杠杆率的要求，将有两方面的不利影响。

1、私募股权投资基金在现行的产品设计中采取结构化方式能够满足优先级投资者低风险偏好的要求；而私募股权投资基金如果投资单一标的则禁止分级，对管理人募集资金可能产生不利影响。

2、即使私募基金产品能够分级，按照投资权益类产品的杠杆要求：分级比例不得超过1:1；限制了产品加杠杆，提高了劣后级投资者的资金成本。

五、消除多层嵌套和强制托管