谈事件研究法在金融市场有效性检验中的局限性

谈事件研究法在金融市场有效性检验中的局限性

内容摘要:目前没有证据表明:当市场能准确而及时地反应当前公开信息时,就一定能良好地反应历史信息,因此用事件研究法检验市场的半强式有效性时存在信息遗漏,所以半强式有效性检验并不能一定导致弱式有效性。这与从弱式有效性到半强式有效性的传统递进关系相矛盾。本文重点分析了事件研究法的检验思路,及运用事件研究法检验半强式有效性的步骤,系统分析了事件研究法在金融市场有效性检验中的局限性。

关键词:事件研究法市场有效性信息遗漏局限性

对金融市场有效性的研究起源于对证券价格走势的分析。真正把对有效性问题的研究系统化,并确立有效性问题在金融研究中重要地位的是Fama,他于20世纪六七十年代对市场有效性进行了全面总结。按照Fama1965年在《股票市场的价格行为》一文中所说:如果证券价格充分反映了可得的信息,证券价格总是其内在价值的最佳估计,则该股票市场是有效的。其经济含义是:在一个有效的金融市场中,市场能够对信息做出迅速合理的反应,使得市场价格能够充分反映所有可以获得的信息,从而使资产的价格不可用当前的信息进行预测,以至于任何人都无法持续地获得超额收益。

金融市场有效性概述

依照价格对信息反映的程度,金融市场有效性分为三个层次:弱式有效、半强式有效和强式有效。弱式有效市场是指目前的证券价格已经充分反映了历史信息,利用历史信息(包括历史价格、报酬率、交易量等)无法预测未来的价格发展趋势,进而获得超额收益;半强式有效市场制的是证券价格反映了所有已经公开的信息(公司股票分割、年度报告、新股发行公告等,历史信息也属于公开信息),投资者无法利用公开信息获得超额收益。强式有效市场是指证券价格能反映一切信息,包括公开信息和内幕消息。在强式有效市场上,任何投资者都无法从市场中获得超额收益。三个层次的有效市场形式是递进的关系,每一种都包含了前一种的内容。

这里需要特别说明的是:金融市场有效性三个层次之间具有递进关系,即只有具备了弱(半强)式有效性,才有可能具备半强(强)式有效性;一旦具备了半强(强)式有效性,则一定具备弱(半强)式有效性。为什么会有这样的递进关系呢?这与三个层次对应的信息集合之间的包含关系相对应。

一个市场达到弱式有效,意味着该市场上的证券价格已经及时而准确地反映了历史信息;达到半强式有效,意味着该市场上的证券价格已经及时而准确地反映了公开信息;达到强式有效,意味着该市场上的证券价格已经及时而准确地反映了全部信息。历史信息、公开信息、全部信息作为三个信息集合,具有包含关系:历史信息公开信息全部信息,这种包含关系可以表示为图1。

当股票价格充分反映了信息集B(公开信息)时,信息集A(历史信息)也必然被充分反映了,这表明半强式有效市场必然也是弱式有效的。同样的,强式有效市场必然也是半强式有效的。这就构成了金融市场有效性三个层次之间“弱——半强——强”的递进关系。

事件研究法简介

对某个金融市场处于何种有效性层次,经济学家们发展出了各种各样的检验方法。这些检验方法一般不具有通用性,即一种检验方法只能针对一个特定的有效性层次进行,对不同层次进行检验,需要有不同的方法。对于弱式有效性,目前已经发展出很多种检验方法,比较有代表性的是自相关检验、游程检验、随机游动检验等。探讨这些方法的文献很多,这里不再赘述。

(一)事件研究法的检验思路

对于半强式有效性,检验方法就远没有对弱式有效性检验方法那么繁多,最主要也最常见的就是事件研究法(也称事件分析法)。该方法的检验思路是:以某个公开信息的发布为事件,考察该事件发生前后非正常收益率的变动情况。如果在事件发生前后不长的时间段里(通常被定义为事件窗),非正常收益率没有显著地异于0,表明该公开信息已经被充分地反映到股票价格中去了,无法被投资者用于获取超额收益,市场可以被认为达到了半强式有效性。反之,当所考察的时间段内的非正常收益率显著地异于0时,市场没有达到半强式有效性。

(二)运用事件研究法检验股市的半强式有效性步骤

通常,运用事件研究法检验股市的半强式有效性,要经历七个步骤,依次是:

1.事件的定义。这里的事件通常是指公开信息例如税率调整、收益公告等的发布。还要确定考察的时期,我们称之为“事件窗”。事件窗不仅包括事件发生期,通常还含有事件前后的一段时期,具体长度因研究对象不同而不同。

2.选择标准。需要确定哪些市场或公司的数据被用于研究。在半强式有效性检验中,常见的选择是某个投资组合或股票板块的收益状况。

3.正常和非正常收益。这是整个事件研究法的关键步骤。非正常收益是实际收益减去正常收益的差值。实际收益数据通过对股票价格数据观察就可以得到。正常收益需要通过模型加以估算,估算方法有很多种,常见的有市场调整法、市场模型法和均值调整等法。

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4.估计程序。为了估算正常收益,需要对模型参数进行估计。进行估计需要样本,而样本通常选取事件窗之前的一个时期股票价格的实际数据,这个时期被称为“估计窗”。时间发生的当期不能包含在估计窗内,否则该事件的发生可能会导致正常收益估算的偏误。

5.检验程序。得到正常收益后就可以计算非正常收益了,以下应该检验事件窗内的非正常收益是否显著为0。如果是,则表明事件没有影响股票的收益,该事件已经被股票价格充分反映了,市场应该是半强式有效的。否则,市场没有达到半强式有效性。

6.实证结果。实证结果通常用计量经济学的公式来表达。需要注意的是,如果在检验中用到的数据不多,那么检验的结果容易受到个别极端数据的影响。例如选择的投资组合中只有少数几支股票,则检验结果很大程度上取决于市值最大那支股票表现的影响。我们在实证中不能忽略这个问题。

7.解释和结论。这是对实证分析的延伸。需要对实证结果进行深入的探讨,包括市场为什么达到或未到达半强式有效,会对金融时常产生什么样的影响,而我们应该采取什么样的针对措施等等。

事件研究法的局限性分析

半强式有效性对应的是公开信息,而根据信息公开的时间,可以把公开信息划分为两个部分,即历史信息(对应图1的集合A)和当前公开信息(对应图1的集合B-A)。历史信息主要是指以前的股票价格、交易量、报酬率等,而当前公开信息包括公司股票分割、年度报告、新股发行公告等,当然也包括一些政府调节措施的出台等(例如印花税率、银行准备金率、利率的调整等),两者是互不相交的。如果要检验股票市场的半强式有效性,则要全面考虑股票价格对信息集合B即全部公开信息的反映状况。可是,事件研究法所处理的信息是当前公开信息B-A,而不包含历史信息A,因此对信息A存在检验遗漏的情况。即市场通过了事件研究法的检验,只是其达到半强式有效性的必要条件而不是充分条件。

当目前股票价格充分反映了当前公开信息B-A时,是否就一定能够充分反映历史信息A呢?如果答案是肯定的,就可以认为经事件研究法检验确认的半强式有效市场确实是半强式有效的,可是目前并没有发现类似的结论,甚至没有发现有进行类似研究的文献。半强式有效市场要求事件窗内非正常收益率不能显著异于0,而弱式有效市场要求股票价格具备序列无关性,目前没有证据表明前者的成立能必然导致后者的成立,因此对A的检验遗漏妨碍了事件研究法对市场半强式有效性的检验效果。由于可能存在信息遗漏,在某些情况下,市场能通过基于事件研究法的半强式有效性检验,却不一定能通过弱式有效性检验,这与市场有效性三个层次之间“弱—半强—强”的递进关系相矛盾。

以下是一个实证检验出现信息遗漏的例子。周宏等在《上海证券市场年报公布的市场效应分析》一文中的研究结果表明:就上海证券市场总体而言,投资者利用年报信息获得超额收益已经不太可能,上海证券市场已经达到半强式有效性。而胡波等的研究和吴振翔等的研究分别表明:沪、深两市直到2004年都还没有达到弱式有效性。这样的两个结论很显然产生了矛盾:沪市在没有达到弱式有效性的同时,已经达到了半强式有效性,这违背了金融市场有效性三个层次之间“弱—半强—强”的递进关系。产生这个矛盾的根源在于有关结论的不严谨。对该文中的结论:“就上海证券市场总体而言,投资者利用年报信息获得超额收益已经不太可能”,笔者并不表示怀疑,可是该结论并不能构成证明命题“上海证券市场已经达到半强式有效性”的充分条件,而仅仅是一个必要条件。

还需要说明的是:即便先对市场的弱式有效性进行检验,没有造成信息遗漏,事件研究法也不能很好地对市场的半强式有效性加以甄别。金融市场是否满足半强式有效性的要求,只具有可证伪性,不具有可证实性。也就是说,当我们用事件研究法发现某个事件对应的事件窗内非正常收益率显著地异于0时,可以下结论说该市场没有达到半强式有效性。可是当非正常收益率没有显著地异于0时,我们能说该市场达到半强式有效性了吗?显然是不行的,因为某个事件对应的事件窗内非正常收益率没有显著地异于0,只能说明该事件所蕴涵的信息已经被股票价格充分反映了,但并不能代表所有对股价可能产生影响的事件信息都被股价充分反映了。对弱式和强式有效性的检验也是如此。