深交所收盘集合竞价制度的实施效果研究

开盘
收盘
开盘
收盘
深交所
开盘集合竞价
连续竞价
开盘集合竞价 收盘集合竞价
上交所
开盘集合竞价
连续竞价
开盘集合竞价
连续竞价
（一） 相对成交量的比较研究。
对以上样本，以2006年7月为分界点，为避免政 策实施前后可能存在的异常反应的影响，去掉分界点 前后各3个交易日的数据，并前后各取120个交易日的 数据作为考察对象（即2005年12月20日至2006年12月 29日之间的数据），比较收盘集合竞价制度实施前后 的相对成交量的变化。实证结果表明，对上证指数及 沪市个股而言，由于其收盘竞价制度并无改变，其相 对成交量在样本期间没有观察到变化。
收稿日期：2008-04-16 作者简介：黄 剑（1969-），男，湖南人，博士，供职于广东金融学院。 *本文获得教育部留学回国人员科研启动基金资助（编号：20071108）。
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金融市场
关于成交量的比较研究，为避免不同时日总成交
量不同的影响，本文采用相对成交量的概念，即：
Vol=VolL/VolT。其中，Vol为相对成交量，VolL为收盘 前3分钟的成交量，VolT为一日总成交量。本文针对沪 深股价指数及个股，在收盘集合竞价制度实施前后各
本文样本数量共202个，即采用沪深市场中具有
代表性的股票①各100只以及两市的市场指数上证指数
和深成指数。由于从2006年7月开始在深交所实施收
盘3分钟集合竞价机制，所以沪深两市开盘、收盘的
交易机制有所不同，如表1所示。
表 1 沪深两市开盘、收盘的竞价机制
2006 年 7 月之前
2006 年 7 月之后
关于开收盘隔天收益率的波动性的研究， Amihud and Mendelson以及Stoll and Whaley 就美国股 票市场的开盘价格形成机制与做市商作用进行了实证 研究，提出了一种新的思路来考察金融市场微观结 构，即对交易日内不同的时点的隔天收益率（指由相
邻的两个交易日的同一个时点的价格计算得到的收益 率）序列进行实证分析，得到了开盘隔天收益率的波 动性高于收盘隔天收益率的波动性的结论。Amihud and Mendelson对日本股票市场进行了类似研究，发 现只是上午开盘的波动性较高，而下午开盘的波动性 没有显著增高，由此把形成原因归结于交易中断和投 资者的过度反应。大村敬一等的研究也支持在日本股 票市场中开盘波动性高于收盘波动性的结论。Huang and Kobayashi 分别对日本股票市场的个股和指数进 行了实证分析，虽然个股研究支持上述开盘波动性高 于收盘波动性的结论，但关于股指的实证结果却并没 有观察到相同结果，并就此给出了理论解释和检验。 国内在市场波动性研究方面，陶利斌、方兆本利用股 票的高频数据，探讨了交易中各个时间点的隔夜收益 率波动性特征，但并未着重探讨开收盘波动性的特征 以及交易机制的影响。
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上交所个股 16
71wenku.baidu.com
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深指数
不显著
不显著
上指数
不显著
不显著
四、实证结果的解释
收盘集合竞价制度的实施对成交量影响是显而易 见并且不难解释的，在收盘集合竞价制度实施之前， 中国股市中收盘时刻的价格操纵行为普遍存在，这将 使得临近收盘时刻的成交量放大；而实施收盘前3分 钟集合竞价制度以后，如果仍然要操纵股价的话其成 本将大大提高，这将导致股价操纵者放弃对股价的操 纵，势必使得临近收盘时刻的成交量下降。实证结果 正印证了我们的结论，没有实施收盘集合竞价制度的 沪市在样本期间的相对成交量没有显著变化，而深市 在收盘集合竞价制度实施之后相对成交量显著下降。
（vopen 为开盘波动性、vclose 为收盘波动性） 图 1 2006 年 7 月 10 日至 2007 年 6 月 29 日深成指开收盘波动性序列
笔者更进一步对上面得到的开盘波动性序列和收 盘波动性序列进行等均值检验，其结果是不能拒绝等 均值的零假设，即深成指数2006年7月10日至2007年6 月29日期间开盘波动性与收盘波动性的差别不显著。
金融市场
深交所收盘集合竞价制度的实施效果研究*
黄剑
（广东金融学院，广东 广州 510521）
摘 要：作为交易制度创新的收盘集合竞价制度于2006年7月在深交所主板实施，本文应用事件研究的方法和 EGARCH模型，对沪深股价指数及个股在收盘集合竞价制度实施前后的相对成交量和波动性特征进行比较研究， 考察该制度的实施对市场微观结构的影响，结果认为收盘集合竞价的实施基本达到预期政策目标。
这样，模型中参数没有非负的要求，而且若参
数θ为负，则反映了股票市场中普遍存在的股价下跌
之后的波动性高于股价上涨之后的波动性的非对称现
象。至于EGARCH(p, q)模型中的次数选择问题，本文
采用了AIC统计量作为判断标准。AIC=-2lnL+2n，其
中，lnL是对数似然函数，n是模型中参数的个数。 三、样本数据和实证结果
表 3 EGARCH(1, 1) 模型的估计结果
估计值 标准差
T值
ω -0.044740 0.041260 -1.084345
β 0.989819 0.006236 158.7259
θ 0.077481 0.015553 4.981849
γ -0.046524 0.030354 -1.532716
① 样本股票取样以是否属于沪深300和其他主要股票指数、数据是否覆盖本文样本区间等为标准，数据来源于Wind资讯。
一、文献回顾 关于收盘集合竞价制度，陈炜对2004年深交所中 小企业板收盘集合竞价制度的实施效果，从价格连续 性及操纵性、波动性、有效性等方面进行了分析，得 出在中小板实施收盘集合竞价制度初步达到了预期效 果的结论；但在数据的选取上，采用中小板实施收盘 集合竞价制度之后较短时间段的高频数据进行分析， 并未针对实施前后的效果进行比较研究。王春峰等针 对2001年底上交所收盘竞价制度的变动，从流动性、 波动性和市场效率三个方面分析研究其对股票市场质 量的影响。与本文研究的深交所主板收盘竞价制度从 连续竞价变更为开放式集合竞价不同，该次收盘竞价 制度的变动仅仅是将收盘价格的确定标准由收盘前最 后一笔交易的成交价改为收盘前最后一分钟内所有交 易成交价的加权平均，因此其实证结果的原因能否归 结于收盘竞价制度的变动还有待商榷。
两个相对成交量序列的等均值检验如表2所示，
结果也表明收盘集合竞价制度实施之后，相对成交量 明显下降。
表 2 收盘集合竞价制度实施前后的相对成交量序列的等均值检验
Method
df
Value
Probability
t-test
238
16.12793
0.0000
Anova F-statistic
(1, 238)
260.1101
0.0000
（二） 波动性的比较研究。 关于波动性的比较研究，由于股票市场处于牛市 与熊市的不同，其波动性可能有很大差异，因此如果 直接比较收盘集合竞价制度实施前后的波动性将可能 导致错误的结论。我们以下沿用Amihud和Mendelson 的思路，定义开盘波动性和收盘波动性，通过研究沪 深两市在收盘集合竞价制度实施前后开盘波动性和收 盘波动性的特征，从侧面比较收盘集合竞价制度的实 施对波动性的影响。 对以上相同样本，在样本时间的选取上以2006年 7月为分界点，为避免政策实施前后可能存在的异常 反应的影响，去掉分界点前后各一周的数据，即采用 从2000年1月4日到2006年6月23日以及2006年7月10日 到2007年6月29日的两组数据。考察对象为每个样本 在开盘、收盘两个时点的隔天收益率序列，即：每日 收盘价序列计算而来的收盘收益率、每日开盘价序列 计算而来的开盘收益率。在赋予收益率合适的均值模 型（本文采用AR(1)模型）的基础上，对误差项应用 EGARCH(1, 1)模型进行估计，由开盘、收盘的隔天收 益率估计得到的波动性序列分别称为开盘波动性序列 和收盘波动性序列。最后，对开盘波动性序列和收盘 波动性序列进行比较分析。 下面以深成指数从2006年7月10日到2007年6月29 日的收盘收益率的波动性研究为例，简要说明实证分 析的方法和步骤。首先，关于如何选择收益率的均值 模型，笔者以AIC统计量为判断标准，对不同次数的 ARMA模型进行比较分析，最终采用AR(1)模型。其 次，上述模型的残差进行ARCH效应检验，得到存在 条件异方差现象的结论，因而有必要用ARCH模型来 处理残差的条件异方差问题。笔者依然以AIC统计量 作为选择何种模型以及模型次数的标准，最终选定 EGARCH(1, 1)模型，参数的估计结果如表3所示。
在这些关于波动性的研究中，大多存在着仅仅用 收益率的方差来描述波动性的问题。金融时间序列往 往具有条件异方差效应（ARCH效应），本文拟采用 ARCH模型比较分析开收盘收益率的波动性，探讨从 2006年7月开始在深交所实施的收盘集合竞价制度的 政策效果。
二、研究方法及模型的选择 鉴于以上关于交易制度变更的实证分析中的问 题，本文采用事件研究的分析方法：即以收盘集合竞 价制度实施为事件，对沪深股价指数及个股在事件发 生前后的成交量和波动性特征进行比较研究。
取120个交易日，对其相对成交量Vol进行比较研究。
关于波动性的比较研究，基于金融时间序列大都
存在条件异方差效应，我们使用Engle提出的ARCH模
型处理条件异方差问题，考虑到ARCH模型的参数有
非负的要求以及不能反映股票市场冲击引起的波动性
的非对称性，本文采用EGARCH模型，EGARCH(p,
q)模型如下所示：
表 4 沪深两市开盘波动性与收盘波动性比较结果
2000 年 1 月 4 日至 2006 年 6 月 23 日 2006 年 7 月 10 日到 2007 年 6 月 29 日
σopen>σclose
不显著
σopen>σclose σopen>σclose
不显著
σopen>σclose
深交所个股 18
采用与以上研究深成指数开盘波动性与收盘波动 性关系相同的方法，笔者从沪深两市各选取具有代表 性的股票各100只，并将样本时间分为2000年1月4日 到2006年6月23日以及2006年7月10日到2007年6月29 日两个区间，各自考察其开盘波动性与收盘波动性关 系。结果如表4所示，其中，σopen和σclose分别表示开 盘波动性和收盘波动性。
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金融市场
该EGARCH(1, 1)模型可如下表示。 lnσ 2t=-0.074+0.987*ln(σ 2t-1)+0.135*Zt-1-0.044*[|Zt-1|2/π] 在上述参数的估计值的结果中，β的估计值接近 于1意味着波动性的冲击具有较高的连续性，θ的估计 值显著不为0体现了非对称性。但是非对称性一般指 股票市场中普遍存在的股价下降时的波动性大于股价 上升时的波动性的非对称性现象，即θ的估计值应该 显著为负；而本例的实证结果恰恰相反，θ的估计值 显著为正。考虑到本例的样本区间为2006年7月10日 到2007年6月29日，正是大牛市的快速上升阶段，几 乎没有太深的调整阶段，因此得到这样的参数估计值 也是在意料之中。在另一个较长期的样本区间即从 2000年1月4日到2006年6月23日的实证结果中，θ的估 计值显著为负，正体现了一般的非对称性，其估计值 结果在此不一一赘述。 为了考察开收盘收益率的波动性的特征，在进行 上述的模型估计之后，赋予波动性一个初始值，根据 上面EGARCH(1, 1)模型的估计结果，得到深成指数从 2006年7月10日到2007年6月29日的收盘波动性序列； 重复同样的方法和过程，可得相同样本区间的深成指 数的开盘波动性序列，两个序列如图1所示。
p
q
ln(σ 2t)=ω+∑βiln（σ 2t-1）+∑αj{θZt-j+γ[|Zt-j|-E(|Zt-j|)]}
i=1
j=1
εt=σtz t，
其中，Zt<i.i.d，σt > 0 ， E ( Z t) = 0 ， Va r ( Z t) = 1 。
σ 2t=ω+α1ε2t-1+α2ε2t-2+…αqε2t-q
关键词：集合竞价；事件研究；EGARCH模型
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
文章编号：1007-9041-2008(06)-0047-04
从2006年7月起，深交所主板全面实行收盘集合 竞价制度，同时沪深两市的集合竞价制度由封闭式集 合竞价调整为开放式集合竞价。本文拟对沪深股价指 数及个股在收盘集合竞价制度实施前后的相对成交量 和波动性特征进行比较研究，考察该制度的实施对市 场微观结构的影响及政策效果。