中国企业债券利差的实证分析

中国企业债券利差的实证分析

邵斌许波李应龙

（上海财经大学金融学院, 上海 200433）

摘要：本文首先介绍了企业债券三种利差指标, 并用其中最常用的选择权调整利差(OAS)对中国企业债券进行了定量分析, 并实证考察了这些债券OAS的期限结构, 波动性和趋同性.

关键词：企业债券选择权调整利差利差指标

Empirical Analysis of Chinese Corporate Bond Yield Spreads

SHAO Bin XU Bo LI Yinglong

College of Finance, Shanghai University of Finance and Economics

Shanghai 200433

Abstract:：I n this article we first explain three yield spread measures, among them the most widely used option-adjusted spread or OAS. We then study quantitatively the Chinese corporate bonds using the OAS method and analyze the term structure, volatility and convergence of the corporate bond OAS using empirical data.

Key words: corporate bonds option-adjusted spread spread measures

一﹑引言

企业债券和股票一样是企业进行市场融资的一种基本方式, 并具有抵税, 财务杠杆和防止企业控制权分散等股票所没有的作用. 因此在成熟资本市场中, 企业债券占有举足轻重的地位, 企业债券市场和股票市场一起构成了证券市场的有机整体, 两者互为补充, 协调发展. 虽然由于种种原因我国的企业债券市场发展的步伐落后于股票市场, 但随着我国加入WTO, 经济改革和对外开放的进程的加快, 人们对企业债券的认识的逐步提高, 利率市场化的逐步实现, 无疑将有力地推动我国的企业债券市场的发展.

迄今为止对于我国的企业债券市场的研究基本局限于定性的讨论, 本文试图从定量的角度来考察我国的企业债券. 我们将首先介绍在发达国家中人们研究企业债券常用的一些定量指标, 并远用其中最常用的选择权调整利差或OAS对中国的企业债券进行实证分析,观察到了一些有意义的现象. 我们认为虽然现在我国的企业债券的数量还很少, 企业债券投资可能不一定需要十分精细的定量分析, 但是引进这些定量指标无疑将有助于投资者分析企业债券价格的合理性, 加深对企业债券的了解, 活跃企业债券市场. 我们希望本文在这方面起到一点抛砖引玉的作用.

二﹑企业债券的利差

人们为了判断企业债券的价格是否合理, 一般用没有信用风险, 而且流通性较好的国债收益率曲线作为基准, 来计算企业债券相对于这个基准的利差. 这个利差反映企业债券的信用风险和较差的流通性, 是对这些债券的投资者的风险补偿. 由于在我国政府对企业债券的发行控制得非常严格, 只有极少数的半官方的超级企业才能够发行企业债, 所以这些债券的

信用风险实际上很小, 而它们的利差主要是补偿流通性的不足[1]. 一般来讲, 如果一个企业债的利差过大, 那么这个债券的价格可能被市场低估了, 具有投资价值; 反之, 如果利差过小, 这个债券的价格则可能偏高. 因此通过计算并观察企业债券的利差, 我们就有了评估其价格是否合理的定量指标[2].

在发达国家的债券市场中, 常用的利差有三个, 即名义利差(nominal spread), 零波动率利差和选择权调整利差, 我们先逐一介绍它们.

(1) 名义利差（nominal spread ）

名义利差是指一个企业债和一个到期日相近的作为基准的国债的到期收益率之差. 我们知道如果一个债券的现金流是已知的, 为N i c i ,...,2,1 ,=, 而现金流的支付时间为i t , 债券的市场全价为P , 那么该债券的到期收益率 y 可由下式求得:

()∑=+=N i t i i y c P 11 (1)

根据这个公式我们可以分别求得企业债的到期收益率企y 和相应基准的国债的到期收益率国y , 则这个企业债的名义利差为 国企y y ns −=. 名义利差是一种传统的计算利差方法, 它有两个的缺陷: 1)用到期收益率来贴现现金流没有考虑到收益率曲线的期限结构；(2) 对于有选择权的债券,无法考虑现金流因利率的波动而可能发生的变化. [2] 当然目前我国企业债都不带有选择权,因此名义利差的不足之处主要体现在它没有考虑到收益率曲线的期限结构.

（2）零波动率利差（Zero-volatility spread 简称Z-spread ）

零波动率利差所计算的是如果投资者将企业债券持有到期时，所能获得的高于基准国债收益率曲线的利差。设P ,i c ,i t 分别为企业债的市场价,现金流和现金流支付时间, 1s 是期限为1t 的国债即期收益率, 而以后的每年的远期利率为11f ,21f ,…, 那么这个债券的零波动率利差zs 可以由下式求得:

∑=−+++++++N i i t i zs f zs f zs f zs s c P 11121111)

1)......(1)(1()1(1＋＝ (2)

零波动率利差考虑到收益率曲线的期限结构, 弥补了名义利差的第一个缺陷. 当收益率曲线较为平坦时, 它和名义利差相差不大, 但如果收益率曲线是倾斜的(无论是向上还是向下), 那么它们就会有较大的差别, 而且倾斜度越大, 差别越大.

零波动率利差的计算是在假设利率波动为零的基础上进行的, 和名义利差一样不适用于带有选择权的债券.

(3) 选择权调整利差（Option-adjusted spread 简称OAS ）

选择权调整利差是目前发达国家中债券专业人员最常用的分析企业债券的定量指标[3]. 它同时考虑到收益率曲线的期限结构和利率变化对带有选择权的债券现金流的影响, 因此