企业债信用利差的影响因素

企业债信用利差的影响因素

模型仅能解释信用利差变化不到30%，与国外实证结构基本一致。

一、宏观指标

1. 居民消费价格指数（CPI）

通胀指标对信用价差的变化的影响不显著，且回归系数多为正，这一结果颇出人意料。

2. 股票市场回报率（股票市场指数是由上海证券交易所和深圳证券交易所正在流通的所有A 股股票和收盘价，按照流通市值加权计算所得，称为全市场指数。全市场指数的周数据来自“CCE R 经济研究服务中心”）

股票市场回报率与信用价差负相关。

股票市场回报率与信用价差的负相关性可能由于: 一方面股票市场指数回报的增加使得企业权益价值增加，以及企业负债率相对变低、偿债能力增强，从而信用价差变小; 另一方面，假定企业违约概率是常数，信用价差的变化与预期的偿还率有关（即较高的偿还率对应较低的信用价差），而在某种程度上，预期偿还率可以看作是宏观经济走势的函数，与宏观经济景气度（有时可以用股票市场回报率来衡量）有着正相关关系。信用价差对股票市场回报率波动的反应持续时间很长，脉冲响应值均值回复的速度非常慢，这说明债券市场对股票市场新信息反应的敏感性较差，消化新信息需要较长的时间。

3. 股票市场波动率（沪深300指数64日移动平均波动率）

波动率指标与信用利差的回归系数多数为正，但系数均非常小且基本不显著，表明沪深300指数的波动率对信用利差的影响很弱，主要原因是：作为最重要的投资主体，国内银行的投资决策很少直接考虑股票市场的波动率。

4. 短期利率（短期利率为剩余期限为0年（不足1年）的国债到期收益率）

短期利率与信用价差正相关。

这里可以从信用价差产生的根源来解释这一实证结果。Huang M. 和Huang J.（2002）认为，在信用价差的构成因素中，最重要的两部分是违约风险溢价和税收差异溢价（或称为“税收效应”）。首先，短期利率的升高加重了企业的债务负担，因而降低了其偿债能力和信用价值，增大了违约风险，表现在企业债券的收益率曲线上就是信用价差的增大; 反之亦然。其次，再看税收差异的影响。我国国债的利息收入是免税的，而企业债的利息收入被征收所得税（个人投资者按20% 税率征收，机构投资者按照企业所得税率征收）。Huang M. 和Huang J.（2002）认为，利息税的差异是形成信用价差的第二个重要原因。短期利率的上升增大了国债与企业债的税收差异。随着国债收益率的上升，企业债的投资者会承担更多的税负，因而他们会索取更高的风险溢价，导致因承担税负所要求的风险补偿的增加，有可能超过基准利率的升高，即信用价差会随之增大。信用价差与短期利率的正相关性，反映出“税收效应”。

5. 10年期国债指数到期收益率

利率指标与信用利差的回归系数为负值，并多在1%水平上显著。上述结果表明当国债收益率上升时，信用利差趋于缩小，利率风险依然是国内中票市场最重要的风险来源之一。

6. 国债利率差（又称长短期利率差或利率期限结构的斜率，例如10 年期国债与3年期国债到期收益率之差）

信用价差与国债利率差负相关。

体现了宏观经济走势对信用价差的影响也说明了信用价差与经济增长负相关，即所谓经济向好时信用价差变小，经济衰退时信用价差增大。信用价差与国债利率差的负相关性，还可以由国债和公司债的利息差异来解释。相同期限的企业债券较国债有更高的利息，因而企业债的持续期（或称“久期”）相对较小; 而持续期小的债券较持续期长的债券对短期贴现率更敏感。在给定纯贴现债券的信用价差是常数的情况下，国债利率差的增加会使国债收益率增加的幅度更大，因而信用价差会随之变小。

7. 产出指标（采购经理人指数PMI）

PMI与信用利差回归系数多数为负，且多在10%水平上显著，表明未来经济景气程度趋于上升时，信用利差趋于下降。

二、微观指标

1. 财务杠杆（资产负债率）

财务杠杆指标与信用利差的回归系数多数为正，信用利差随着公司财务杠杆率的上升而增加。但显著性普遍较弱。系数不显著可能有两方面的原因：其一，发行人资产负债率普遍较高，平均达63%，因此投资者往往对发行人资产负债率的变化不敏感；其二，月资产负债率数据由季度数据线性插值获得，季度内的月资产负债率变化相同，由此可能导致一定的估计偏差。

2. 流动性指标（当月成交天数与当月工作日数之比，当月总成交量与发行总额之比）

流动性指标（当月成交天数与发行总额之比）与信用利差的回归系数为负，并多在1％的水平上显著，意味着当月成交天数越多，成交越频繁，信用利差便越低，即成交活跃的品种应享受一定的流动性溢价。而另一流动性指标（当月总成交量与发行总额之比）不仅回归系数符号与预期相反，而且参数显著性较差，表明换手率的提高并不能带来收益率及信用利差的下降。