跨国公司的跨国并购培训教材

3.代理成本理论。代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可 能无成本地签订和执行而产生的，经理是决策或控制的代理人， 所有者是风险承担者。由此造成的代理成本包括：构建一组合 约的成本；由委托人监督和控制代理人行为而带来的成本；保 证代理人作出最优决策，否则委托人将得到补偿的成本；剩余 亏损。解决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两个方面 的途径：组织机制方面的制度安排、市场机制方面的制度安排。 通常的做法是将市场与组织两种途径相结合，或者说使二者共 同起作用。通过报酬安排以及经理人市场也可以减缓代理问题； 股票市场则为企业股东提供了一个外部监督机制；接管将可能 是最后的外部控制机制。
4.主权财富基金发起的跨国并购继续下滑。2010年，主权财 富基金发起的外国直接投资有所下降，原因在于：①与前几 年不同的是，来自海湾地区（如阿拉伯联合酋长国）的主权 财富基金在2010年根本就没有进行对外直接投资，来自亚洲 和加拿大的主权财富基金才是主要的投资者。②近几年来， 金融形势不佳影响了主权财富基金对直接投资的兴趣，也正 是因为这种不稳定的金融形势，促使主权财富基金在2010年 将大约1/3的外国直接投资用于收购私募基金和其他基金的股 份，或者向私募基金和其他基金流入资本，而不是将投资用 于收购由实业公司发行的股份。
二、地区性特点
1.发达经济体依然是跨国并购的积极参与者。发达经 济 体 依 然 是 跨 国 并 购 的 积 极 参 与 者 。 2010年超过30 亿美元以上的并购发生43起，收购公司属于发达经 济体的共计33起，占76.7%，仅10起来自于发展中经 济体。发达经济体在跨国购买和跨国出售两个方面 都占据绝对主体地位。其中，北美国家表现最佳； 欧洲依然处于低迷状态；日本呈回升迹象。
跨国公司的跨国并购
学习目标 第一节 跨国并购概述 第二节 跨国并购的特点 第三节 跨国并购的理论 第四节 案例 关键术语 复习思考题
学习目标
重点掌握跨国并购的概念、分类 掌握跨国并购的特点 了解跨国并购的相关理论
第一节 跨国并购概述
一、跨国并购的概念 二、跨国并购的分类
一、跨国并购的概念
2.跨国并购的单笔规模正在扩大。联合国贸易和发展会议发 布的《世界投资报告》规定，交易金额达到10亿美元的交易 为大型跨国并购。自20世纪90年代以来，单笔跨国并购的规 模呈扩大趋势。比如，1996年共发生43起10亿美元以上的并 购，并购价值达940亿美元；2010年30亿至50亿美元的并购 共发生43起，并购价值达2 257亿美元；50亿美元以上的并购 共发生14起，并购价值达1 182亿美元。
二、跨国并购的分类
1.按照跨国并购的功能来划分。①横向并购（Horizontal M&A） 指两个或两个以上国家的同一行业竞争企业之间的并购。通过 整合资源，进行并购的企业旨在获得协同效应、加强市场力量。 ② 纵 向 并 购 （ Vertical M&A）指两个或两个以上国家的有客 户—供应商或买主—卖主关系的企业之间的并购。③混合并购 （ Conglomerate M&A）指两个或两个以上国家的经营活动无 关联的企业之间的并购。企业进行并购的目的是为了分散风险 和深化范围经济。
跨国并购是涉及两个以上国家的企业间的合并（Merger） 和收购（Acquisition），是国际直接投资的方式之一。
按照 《 2000年世界投资报告 》 第 99页的解释，改变被兼并 企业或被收购企业的控制权，并有外国投资者介入的东道国 企业的私有化被算作跨国并购。其中在跨国兼并中，原来隶 属于两个不同国家的企业的资产和经营被结合在一起，成为 一个新的法人实体；而在跨国收购中，企业资产和经营的控 制权从当地企业转移到外国公司，前者成为后者的子公司。
三、行业性特点
1.从产业层面来看，初级部门交投持续活跃。从产业层面来 看，初级部门交投持续活跃。制造业相对平稳。服务业活 跃 程 度 在 2005 — 2010年持续减弱，但是2011年出现活跃迹 象。
2.从行业层面来看，自然资源相关行业表现非常活跃 。 从 跨 国并购出售额来看，2010年，在所有28个行业中共计8个行业 的出售额超过百亿美元。其中，采矿、采石、石油行业出售 额最高，为680.2亿美元，占全球出售总额的比重上升最快， 由2005年的2.1%上升至2010年的20.1% 。 从 跨 国 并 购 的 购 买 额 来看，购买额超过百亿美元的行业共计6个，包括第一产业 的采矿、采石、石油。
3.从地区分布来看，各国都特别热衷于自然资源相关行业 。 在欧洲地区，自然资源相关行业的并购活动非常具有吸引 力，主要源于与此相关的政治敏感性。在南亚、东亚和东 南亚地区，以中国和印度等为代表的投资者对于采掘业 （包括石油和天然气、金属矿开采及其他采掘活动）的并 购活动占据FDI很大的份额。其中中国公司一直积极收购 国外矿产，近年来采掘业的FDI流出占中国FDI流出总额的 份额远远超过了20%。
第二节 跨国并购的特点
一、全球性特点 二、地区性特点 三、行业性特点
一、全球性特点
1.跨国并购成为对外直接投资的主要方式。在进入21世纪之 前的最后20年里，国际生产的增长大部分是由跨国并购（包 括外国投资者对私有化的国有企业的收购），而不是新建投 资推动的：1999年全球跨国并购总额占全球外国直接投资 （FDI）流量的4/5以上，这意味着世界上FDI流量的4/5以上 采取了并购的方式（发达经济体业绩）。进入21世纪以来， 2004年开始跨国并购交易活动重新抬头，在2007年交易金额 达到一个新的峰值10 310亿美元，极大支撑了全球外国直接 投资的上升。不过，2008年全球金融危机使对外直接投资受 阻。2010年，跨国并购交易重新回升。
3.按跨国并购的支付方式来划分。①股票互换是指以股票作 为并购的支付方式，并购企业增发新股换取被并购企业的旧 股。②债券互换是指增加发行并购企业的债券，用以代替目 标企业的债券，使目标企业的债券转换到并购企业。③现金 收购是指所有不涉及发行新股票或新债券的跨国并购，包括 以票据形式进行的收购。④杠杆收购是指一家或几家射手企 业在银行贷款或在金融市场融资的情况下所进行的企业收购 行为。
2.发展中经济体和转型期经济体正在成为跨国并购的重要参 与 者 。 2010年，14起超过50亿美元的跨国并购活动中，有4起 交易的购买方来自发展中经济体和转型期经济体，购买额达 324亿美元，占交易总值的14.4% 。 但 是 整 个 发 展 中 经 济 体 和 转型期经济体各国表现分歧较大。南亚、东亚和东南亚地区 表现相差悬殊，其中中国内地、中国香港、印度、韩国、马 来西亚和新加坡表现积极。西亚地区仍处于非常低的水平。 拉丁美洲和加勒比地区跨国并购激增，主要源于发展中亚洲 各 国 表 现 活 跃 ， 2010年，该地区跨国并购强劲增长，带动了 FDI的恢复。转型期经济体跨国并购活动减少。
第三节 跨国并购的理论
一、并购赞成论 二、并购价值怀疑论
一、并购赞成论
1.效率理论。效率理论认为，公司并购和资产再配置的其他形 式，对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在大公司管 理层改进效率或形成协同效应上。包括以下5种理论：①管理 协同效应理论。核心是，富有管理效率的公司通过对低效率公 司的并购，使后者的管理效率得到提高，这就是所谓的管理协 同效应。②营运协同效应。营运协同效应也叫做营运经济，意 旨由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，使得并购后带 来收益增大或成本降低的情形。
5.国有跨国公司的跨国并购意向明显。国有跨国公司是全球 各地比较活跃的投资者。近年来，全球2/3的跨国并购交易由 国有跨国公司完成，以跨国并购进行的直接投资主要流向发 达国家；与此相对，绿地投资的68%则流向发展中经济体和 转型期经济体。这一现象可以由2006 — 2010年国有跨国公司 排名前10位的跨国并购和绿地投资的情况得到证实。
3.私募基金发起的跨国并购恢复上升势头。私募股权 投资基金（private equity funds）发起的跨国并购在 经历了连续两年的下跌之后，在2010年达到了1 220 亿美元，比2009年的1 070亿美元增加了14%。私募基 金发起的对外直接投资不断增加的原因在于：①宏 观经济形势正在趋于稳定。②投资者在利率不断下 降的环境下，寻求新的投资领域，比如私募基金在
3.闲置现金流量理论。闲置现金流量是指在公司已有 现金流量中，扣除再投资于该公司的可赢利项目的 开支之后剩下的现金流量。由于股东与经理之间在 闲置现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本 是造成接管活动的主要原因。
4.市场势力理论。核心观点是，增大公司规模将会增大公司 势力。增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中其他公 司的规模。关于市场势力，存在两种意见相反的看法。其一 认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，并购的收益 正是由此产生的，所以发达国家政府通常会制定一系列的法 律法规，反对垄断、保护竞争。其二认为，产业集中度的增 大，正是活跃的激烈的竞争结果。特别是在高集中度产业的 大公司之间，竞争日益激烈，关于价格、产量、产品类型、 产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度之巨大、层次之 复杂是简单的合谋无法实现的。这两种相反的意见表明市场 势力理论尚有许多问题没有得到解决。
③财务协同效应理论。财务协同效应理论认为并购起因于财 务方面的目的；资本充裕和资本缺乏企业间的并购非常有利； 在一个税法完善的市场经济中，并购能为企业带来更大的负 债能力、节省投资收入税、节省筹资成本和交易成本等好处。 ④多样化经营理论。多样化经营指公司持有并经营那些收益 相关程度较低的资产，以分散风险，稳定收入来源。在许多 情况下，并购的途径可能更便于实现多样化经营，尤其是当 公司面临变化了的环境调整战略时，并购可以使公司在较短 的时间内进入被并购公司的行业，并在很大程度上保持被并 购公司的市场份额以及现有各种资源。⑤市场低估理论。并 购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。
2.信息理论。 ①并购与市场信息传递相关。在收购股权活动 中，无论并购成功与否，目标公司的股价总会呈现上涨的趋 势。其原因在于，收购股权的行为向市场传递了目标公司股 价被低估的信息，或者收购发盘使目标公司采取更有效率的 经营策略。②并购与效率相关。收购活动并不必然意味着目 标企业的股票在市场上被低估或目标企业可以依靠自身的力 量来改善经营效率。③并购与公司资本结构的选择行为相关。 因为存在非对称信息，资本结构最佳选择只能出现于：第一， 企业投资政策是通过资本结构选择行为向市场传输的；第二， 经理报酬与资本结构信号的真实性相关联。
二、并购价值怀疑论
1.经理主义。缪勒认为，经理具有很强烈的增大公司规模的 欲望，他假定，经理的报酬是公司规模的函数，经理将会接 受资本预期回收率很低的项目，并热衷于扩大规模。
2.自负假说。罗尔提出的自负假说认为，由于经理过分自信、 血气方刚，在评估并购机会时会犯过于乐观的错误。这样并 购就有可能是标购方的自负引起的，如果并购确实没有收益， 自负可以解释为什么经理即使在过去经验表明标购存在一个 正的估值误差的情况下仍然会作出标购决策的原因。
5.再分配理论。核心观点是，由于公司并购会引起公司利益 相关者之间的利益再分配，并购利益从债权人手中转到股东 身上，或从一般员工手中转到股东及消费者身上，所以公司 股东会赞成这种对其有利的并购活动。
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2.按是否经由中介实施并购来划分。①直接并购也称协议收 购或友好接管，并购企业可以直接向目标企业提出拥有所 有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定条 件，根据双方的协议完成所有权的转移。按由并购企业直 接向目标企业提出的并购要求，又可分为前向并购和反向 并购两类，②间接并购通常是通过投资银行或其他中介机 构进行的并购交易，可分为三角前向并购和三角反向并购， 区别在于前者指并购企业投资目标企业的控股企业，存续 的是控股企业；而后者指并购企业投资目标企业的控股企 业，存续的是卖方，即目标企业。