2018年第10期总第10期

2018年第10期总第10期

主办单位：北京大学汇丰金融研究院

院长：海闻

执行院长：巴曙松

秘书长：本力

编辑：都闻心（执行）叶静曹明明鞠諃諃方堉豪朱伟豪

北京大学汇丰金融研究院简介

北京大学汇丰金融研究院（The HSBC Financial Research Institute

at Peking University，缩写HFRI）成立于2008年12月，研究院接受汇丰银行慈善基金会资助，致力于加强国内外著名高校、金融研究机构、以及知名金融学者之间的交流，构建开放的学术、政策交流平台，旨在提高中国金融理论与政策的研究水平，促进学术繁荣与发展，加强与政府决策部门的联系与合作，为政府决策提供参考意见，为国际金融体制改革和中国金融业的发展做出贡献。

北京大学汇丰金融研究院院长为北京大学校务委员会副主任、北京大学汇丰商学院院长海闻教授，执行院长为中国银行业协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家巴曙松教授。

2019年中国经济走势与大类资产配置

主持：巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首

席中国经济学家）

嘉宾：李迅雷（中泰证券首席经济学家）

一、宏观经济分析的三驾马车：出口、投资、消费

（一）出口

近期，习特会受到全球瞩目。中美之间的贸易关系、经济关系和政治关系，对于2019年的中国经济、美国经济乃至全球经济都影响深远。因为美国经济下行，中国经济也面临着供给侧结构性的改革和转型的压力。因此，中美两国经济在2019年都会面临一定下行压力。在这种背景之下，两国之间的合作共赢符合双方利益。个人认为，对于中美之间的贸易摩擦问题，和解的可能性较大。尽管如此，因为全球经济增速的下行，欧美经济在经历了2017年的复苏之后有走弱的迹象，因此外需依旧下行。从2008年后，中国外需开始走弱，外贸依存度从60%下降到目前的30%。中国的外贸在全球的份额会继续下降，明年出口减速将是一个大概率事件。

在这样的情况下，内需对中国经济增长起到更大的作用。从GDP

增速来看，2017年外需依旧是负贡献。中国历来都是出口大国，中国出口的崛起主要归功于改革开放、大量引进外资、廉价劳动力等，这样的全球产业转移是正常现象。从目前来看，中国的产业转移也在进行。例如，马来西亚、印度、泰国、印尼和越南都属于更具有出口优势的国家。从2004年到2015年，国内大概有200多家纺织服装企业在东南亚建设了车间。到目前为止，中国产业转移的规模越来越大。这表明随着人口老龄化，劳动年龄人口减少，人力成本上升，一个国家不可能永远拥有劳动密集型出口优势。因此，此类产业的转移符合全球经济一体化的规律，即在资源的配置中让资本跟劳动力之间更好结合。中国外需的下降，一方面是因为全球经济增速下行，另一方面是因为国内成本的提高，这决定了中国经济已经进入了转型阶段。在转型阶段，需要靠内需，但内需靠投资来拉动。

（二）投资

中国对投资的依赖度是全球平均水平的两倍。在中国，投资对GDP的贡献在40%左右，而全球的平均水平是20%。因此，今后我们对投资的依赖度不能过高。初步估算，明年的固定资产投资增速跟今年持平。今年前十个月固定资产投资累计增速约 5.7%，其主要是靠房地产投资拉动。房地产投资增速约9%，基建投资大幅下滑，制造业投资增速基本持平。明年，房地产投资增速会降到5%左右；基建投资增速可能会上升，但还是在10%以下；制造业投资大概在5%左右。总结而言，明年的固定资产投资增速可能与今年持平，不能期望有过

高的上升。

（三）消费

第三驾马车是消费。消费的增速从2011年以后一路下行。消费跟收入相关，尤其是中低收入阶层的收入增速。2015年后，基尼系数明显上涨，意味着高收入阶层的收入增速快于中低收入阶层收入增长，这对消费不利。总体而言，消费缓慢下行，对经济的增长起到了抑制作用。我与普遍观点有所不同的是，我认为消费没有降级，消费增速会回落，但是消费升级还在延续，只是消费升级的速度在下降。2017年中国消费升级的增速最高，例如，2017年豪华车的销量增速约20%；中国消费的奢侈品占全球的1/3。据国家统计局统计，2017年高收入阶层的收入增速约9.5%，农民工的收入增长仅6.4%。中国基尼系数的增长，其背景是财产性收入的增长以及IT、金融领域的收入增长较快。但是2018年的房地产出现了增速回落，个别地区如北、上、广、深出现了负增长。如此一来，高端消费增速回落，但是整体的升级还在延续，这从居民家庭的用电量可以发现端倪。2018年以来，居民家庭的生活用电维持两位数增长，这说明消费升级是常态，只是消费升级的速度会有所回落。总体来讲，消费上还是存在结构性的机会，但没有大的趋势性机会。

二、通货膨胀问题与汇率问题

（一）通货膨胀

大家普遍关注的两个问题，一是通货膨胀问题，二是汇率问题。

这两个方面在2019年会较平稳。对于CPI，大家在每年的年末都会担心有通货膨胀，但是2018年年末，大家对通货膨胀的预期已经大幅下降。从目前来看，明年的CPI可能是在2%左右，甚至会下跌，这主要与经济增速放缓有关。CPI与名义GDP的相关性较大。如果名义GDP不增加，就不可能进一步通货膨胀。其最大原因是，中国是个制造业大国，CPI与可贸易品的权重更大。2019年，PPI可能出现负增长，总体来看，明年的通缩压力要高于通胀压力。

（二）汇率

目前，人民币还存在一定贬值压力，但是2018年的贬值压力明显小于2016年。2016年，大宗商品价格见底反弹，供给侧结构性改革，PPI见底回升。汇率贬值压力更大，外汇储备大幅下降，换汇压力较大。今年虽然也存在一定的贬值压力，但外汇储备降幅有限，11月份甚至出现了上涨，外汇储备的利润增加的情况。同时，居民对外的净负债出现下降，这说明泛值的预期较低。总体来讲，尤其在目前中美贸易还处谈判阶段，美国不希望人民币出现大幅度贬值，所以我认为2019年人民币贬值压力会较小。

三、2019年经济趋势分析及建议

2019年的经济增速依旧下行，从三驾马车的分析结果看，明年的GDP增速将维持在6%以上，如此的经济减速相对符合大家预期。在2019年，相对有利的是两个方面，第一，没有通货膨胀的压力，人民币贬值压力不大。在这样的货币环境给政策留下相对大的空间。