货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析
中国货币政策中介目标的有效性分析及未来趋势
货币政策 中介 目标 的可测性有三个 要求 ：一是该
金 融 指标 必 须 能 够 明确 地 界 定 ；二 是 央 行 能 够 准确 地
收集到这些指标的数据 ；三是央行能够对这些 数据进
６月开始 ，证券交易保证金才纳入央行货币供应量 Ｍ２
因此这都要 求我们对现有的货 币 政策 中介 目 标进行 改革 。笔 者认 为，我 国未来货 币 策改革 的方向不应 当是某个 政
单一 目标制 ，而应该是一个 目标体 系，即以通货膨胀率为主 ，同时监测利率、； 率的 目标框 架。 ｒ －
关 键 词 ：货 币政 策 ；中介 目标 ： 目标体 系
计 ，日内金融机构外 汇存 款和外 资金融 机构所 涉及的
金 融 业 务量 （ 以资 产 度 量 ） 占我 国全 部 金 融业 务 总 量 的 １％；如 果 以 １％为 货 币 供 应 量 调控 目标 的 话 ，这 ４ ５ 两 项 遗 漏会 影 响 到货 币 调 控 目标 的 ２个 多 百 分 点 。同
中介 目标。１９ 年央行放弃信贷规模控制后 ，货 币供 ９８ 应量作为 中介 目标 的地位 更是无 可争议 。然而 ，随着 我 国市场经济改革 的 日渐 深入 ，金融环境发生 了新的 变化 ，从可测性 、可控性 、与 国民经济 的相关性以及 抗干扰性等几个标 准来看 ，货 币供应量作为 中介 目 标
的统计 中 ，但这并不能完全解决 因货 币统计 口径导致 的货币供应量 可测性 的削弱 。 再次 ，由于外 币存 款不 能直接用于对第三方 的支 付和清算 ，故 当前我 国金融机构的外币存款不 计入任
行有效地分析并 作 出判断或 预测 。从实践情 况来 看 ， 中国人民银行对 Ｍ 有 着非常齐全的统计资料 ，每一 Ｏ
我国货币供应量中介目标有效性的实证分析
收 稿 日期 ：２ ０ １ ２ — １ ２ － ２ ８ 作者简 介：戴晓兵 （ １ ９ ８ ６ 一 ） ，女 ，辽 宁辽 阳人 ，博 士研 究生 ，主要从 事货 币理论 与货 币政策 研究 。Ｅ — ｍａ ｉ ｌ ：ｄ ａ ｉ ｘ ｉ ａ ｏ ｂ ｉ ｎ ｇ 一 ８ ０ ０ ＠
ｓ ｉ ｎ ａ ．ｃ ｏ ｎ ｒ
第４ 期 （ 总第３ ５ ３ 期） ２ ０ １ ３ 年４ 月
财 经 问 题 研 究
Ｒｅ ｓ ｅ ａ ｒ ｃ ｈ ｏ ｎ Ｆｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ ａ ｎ ｄ Ｅｃ ｏ ｎ ｏ ｍｉ ｅ ｒ ａ ｌ Ｓ ｅ ｉ ｒ ａ ｌ Ｎ ｏ ． ３ ５ ３ ）
我 国货 币供 应量 中介 目标有效性的 实证分析
４ ３
币 政策 的 中介 目标 是 由我 国的经 济 现 状 决 定 的 。
盛 松成 和 吴 培 新 利 用 １ ９ ９ ８年 １月—２ ０ ０ ６年 ６
窄 的情 况 下更 是如此 。因此 ，货 币供应 量 的实际 增 长 率偏 离 目标 增长 率不 能成 为放 弃货 币供应 量 作 为 中介 目标 的充分 条件 。
国家 金融 自由化浪潮 的兴 起 ，货币 供应量 的可测
市场 机制 相对 不成熟 ，金 融机 构 的存贷 款利 率并 没有 实 现市场 化 ，货 币市场利 率 的变动 对金 融机
构存贷款利率并 不能产生实质性的影响。因此 ， 货币供应量仍然可以作为我 国货币政策的中介 目 标 。范从来 选 取 了 １ ９ ９ ３年 第 １ 季 度—２ ０ ０ ２年 第３ 季度 Ｇ Ｄ Ｐ（ 国内生产总值） 、货币供应量 中 的Ｍ ０（ 流 通 中的 现金 ） 、Ｍ１（ 狭 义货 币供 应 量） 、Ｍ２ （ 广 义 货 币 供 应 量 ） 以及 居 民 消 费 价 格 指数 （ Ｃ Ｐ Ｉ ） 的季 度数 据 ， 对Ｇ Ｄ Ｐ和货 币 供应
对我国货币政策有效性的分析
对我国货币政策有效性的分析作者：王先福来源：《新西部·中旬刊》2013年第10期【摘要】文章对在开放条件下我国货币政策传导机制存在的各种约束进行了阐述，并实证分析了我国近年来的货币政策效果。
实证结果表明，我国货币供应量的增长不能解释近年来的GDP的增长，我国可以实施通货膨胀目标制以替代目前状况。
【关键词】货币政策中介目标；货币政策最终目标；利率市场化一、货币政策传导机制相关约束分析1998年，央行宣告取消沿用多年的信贷计划管理，表明货币政策模式由总量的直接控制向间接控制转变基本确立。
间接调控方式主要是指货币当局通过变动法定存款准备金率、变动贴现率和公开市场操作等货币政策工具，调整作为中介指标的变量（如利率、基础货币等），从而最终控制社会货币总量的宏观调控模式。
但从实际情况来看，间接调控效果并不理想，究其原因主要受到货币政策工具约束、操作目标和中介目标约束以及货币政策最终目标约束。
1、政策工具约束（1）公开市场业务。
我国公开市场业务的主要缺点是中介机构不足，只有人民银行管理的资金交易中心发挥着大小金融机构之间的资金结算中介作用。
现实情况是：交易量较少，对基础货币供应量的影响不大；由于市场分割，金融工具和创新不足，资金流向同向性严重，效率低下；在目前宏观经济状况下，相对企业贷款而言稳定，被银行视为优质资产，不愿出售，使得公开市场的操作基础大打折扣。
（2）法定准备金率。
1998年3月央行将各金融机构的法定准备金账户和备付金账户合并为存款准备金账户，法定存款准备金率、备付金率从18%～20%下调到8%，1999年又下调至6%。
一般认为准备金的下降会引起货币供应的多倍增长，但从我国目前的法定存款准备金率来看，其进一步下调的空间已经不大了。
（3）再贴现业务。
由于我国商业信用不发达、规模小、信用低下，再贴现市场对利率水平和货币需求没有太大的作用。
同时商业银行手中持有大量的超额准备金，再贴现对商业银行的吸引力也不大。
我国货币政策的有效性分析
我国货币政策的有效性分析摘要最近几年是我国政府对国民经济进行宏观调控最多的时期，尤其以货币政策的使用最为频繁。
错综复杂的国内外经济形势和变数日益增加的不确定性因素，正在考验着我国政府的宏观调控能力。
文章认为货币政策是把“双刃剑”，对其使用要特别谨慎。
而在使用过程中，更要注重其政策效应。
文献表明，对货币政策效应的分析可谓“八仙过海，各显其能”；但笔者认为这些分析有些缺失，分析效果并不理想，因此，笔者从一个新的视角――行为经济学――对货币政策有效性进行分析。
关键词生存质量；危险因素；调查；对策目录摘要 (I)1. 引言及简单的文献综述 ......................................................................................... I II2. 研究货币政策有效性的新视角：行为经济学 ..................................................... I II2.1. 营养和心理因素.......................................................................................... I II2.2. 货币理论的演进与行为经济学在货币理论的发展中，对微观主体的主观假设在不断地演化................................................................................................ I V2.2.1. 风险态度 ............................................................................................. I V2.2.2. 心理账户 ............................................................................................. I V2.2.3. 过于自信的心理 ................................................................................. I V2.2.4. 人们的后悔心理与奇幻思维以及准奇幻思维 (V)2.3. 行为经济学的货币政策有效性分析 (V)2.3.1. 货币政策有效性解释 (V)2.3.2. 货币政策效力的非对称性解释 ......................................................... V I2.3.3. 货币政策敏感性的解释 ..................................................................... V I2.3.4. 货币政策中介目标效力的解释 ......................................................... V I3. 行为经济学的我国货币政策有效性分析 ............................................................ V II3.1. 央行不能做到减少货币供应量 .................................................................. V II3.2. 随着加息次数的增多，人们对货币政策的敏感性呈递减趋势 .............. V II3.3. 在国有商业银行没有进行产权改革的条件下，货币政策的效力会更低VII4. 评论总结 ............................................................................................................... V III5. 参考文献................................................................................................................. I X1.引言及简单的文献综述经过30年的改革开放，我国经济已完全融入全球分工和市场体系之中。
我国汇率中介目标的有效性分析
了上 述 经 济 措施 对 我 国经 济 发展 的影 响 。尤其 是 对 货 币政 策
中介 目标 有 效 性 的影 响 ，指 出 我 国应 该 继 续 以货 币供 应量 为 主要 的中 介 目标 ， 同时 还 要 充 分 发 挥 利率 和汇 率 的作 用 。 提 高 我 国货 币 政 策 的 传 导 机 制 。２ ．利 率 。李 一 （ ２ ０ １ ０ ） 介 绍 了我 国
义 学 派 创 始 人 Ｍｉ ｌ ｔ ｏ ｎ Ｆ ｉ ｒ ｅ ｄ ｍ ａ ｎ （ １ ９ ５ ０ ） 认 为 应 当 选 择 货 币 供 应 量 作 为货 币政 策 的 中 介 目标 ． 他 认 为 利 率 在 货 币 传 导 机 制
中 是 无 效 的 ，央 行 只要 能 够 对 货 币供 应 量 进 行 有 效 控 制 ， 就 能 够 实 现 经 济 在 低 通 胀 条 件 下 的 长 期 稳 定 发 展 。３ ．短 期 利 率 。Ｔ ａ ｙ ｌ ｏ ｒ （ １ ９ ９ ３ ） 描 述 了短 期 利 率 如 何 针 对 通 胀 率 和 产 出变 化 调整 的准 则 。 Ｋ ｉ ｍ， Ｏ ｓ ｂ ｏ ｍ， Ｓ ｅ ｎ ｓ ｉ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ２ ） 使 用 实 证 的方 法 对
利 率 的 货 币 中 介 目标 有 效 性 进 行 了 验 证 ， 指 出 利 率 的变 动 对 产 出有 着 重 要 的 影 响 。利 率 作 为 货 币 政 策 中 介 目标 是 合 适 的 。４ 、 通 货膨 胀 。Ｂ ａ ｌ ｌ ， Ｓ ｈ ｅ ｒ ｉ ｄ ａ ｌ ｌ （ ２ Ｏ ０ ３ ） 通 过 对 采 用 通 胀 率 作 为 货 币政 策 中介 目标 的 国家 经 济 情 况 进 行 调 查 分 析 ， 发现 这 些 国家的 Ｃ Ｐ Ｉ 下降更为迅 速 ， 最后 指 出 ， 通 货 膨 胀 率 应 该 作 为 货 币政 策 中介 目标 的首 选 。Ｍｉ ｓ ｈ ｋ ｉ ｎ （ ２ ０ ０ ７ ） 指 出， 通 过 将 通 货 膨 胀 率 作 为 货 币 政 策 中介 目标 。 可 以 有 效 控 制 国 家 长 期 通 胀 率。 同 时 降 低 国 内经 济 受 到 国 际 油 价 、 其 他 商 品 价 格 的 影 响
货币供应量作为货币政策中介目标有效性分析
关键词：货币供应量
平滑转移模型
不对称性
目 录
一、文献综述 二、模型理论假设 三、理论模型的构建 四、货币供应量的测度 五、实证分析 六、结论分析与政策建议
一、文献综述 货币政策是对宏观经济进行调控的重要措施，我国货币政策最终目标是实现 物价稳定以及保持国民经济持续健康稳定增长。 货币政策最终目标的实现是遵循 相应传导路径， 即通过其对中介目标的调控，依着传导路径来最终影响货币政策 目标， 而货币政策通过中介目标对最终目标要产生预期影响的前提是中介目标必 须具有可控和可测性， 最重要是与最终目标之间的相关性必须非常高。货币政策 的中间目标一般包括利率、货币增长率以及信贷增长率（多恩布什，2010） ，由 于我国利率没有实行市场化， 其对资源的配置效应不是很明显，所以较难对最终 目标达到预期的效应，这也可以从近一年内我国对利率的调控效应可以得出结 论， 信贷增长率由于不能全面反映金融与经济增长关系，且随着金融工具日益丰 富， 致使信贷增长率与货币政策最终目标相关性趋弱，因此我国央行更多的是将 货币供应量作为货币政策中介目标。 然而，近几年实践表明，我国货币供应量与国内生产总值、居民消费者价格 指数等相关经济指标的相关性正处于逐渐降低的态势， 从货币数量论角度来理解 货币供应量对实体经济的影响， 实体经济的名义增长可以归结于货币供应量的增 长，但是从名义 GDP 和名义货币供应量（ M 2 ）数据分析，两者的变化数量不 一致， 甚至变化方向呈相反方向，实践与理论的不一致促使央行提出新的统计监 测目标社会融资总量， 使之能全面反映金融与经济增长之间的关系。从实证理论 角度分析， 货币供应量作为我国货币政策的中介目标的有效性遭到了相关学者的 质疑，常玉春（2004）在 AD 与 AS 方程基本形式上，结合后顾性与前瞻性模型 的不同动态特性， 采用混合型模型来考察货币供应量作为中介目标的有效性，分 析结果表明我国货币供应量与经济指标 CPI 会出现背离象限，且经济的长期增 长路径长期依赖于货币部门以外的实质性因素。封思贤（2006）运用 VAR 模型、 脉冲响应函数以及预测误差方差分解，来考察货币供应量与 GDP 增长率和消费 者价格指数之间关系，分析结果表明 M 2 对实际产出造成短期波动，但长期影响 为零均衡水平， 同时货币供应量对消费者物价指数增长率的影响并不显著。 何林、 吕红娟等（2010）也是运用 VAR 模型和脉冲响应函数，分析结果表明我国央行 对货币供给控制逐渐趋弱， 货币内生性逐渐增强，致使货币供应量货币政策的最
货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标
货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标一、概述货币供应量作为我国货币政策的中介目标，其可行性近年来受到质疑。
自1996年正式引入货币供应量中介目标以来，其在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上的表现与预期存在较大差距。
实践中，货币供应量的目标值鲜有实现，引发了学术界对货币供应量统计口径的争议。
新金融环境下的金融创新削弱了货币供应量的可控性，货币流通速度下降也影响了其与物价、就业增长等宏观目标的相关性。
货币供应量是否仍适合作为我国货币政策的中介目标，需要进行认真审视。
1. 简述货币供应量作为货币政策中介目标的历史背景与理论基础。
货币供应量作为货币政策中介目标的历史背景可以追溯到20世纪。
在那个时候，全球主要经济体普遍采用凯恩斯主义经济学理论，该理论认为货币供应量的调控可以有效影响实体经济活动，如投资、消费和就业等。
在此背景下，货币供应量成为了货币政策的核心工具，各国央行纷纷将其设定为主要的中介目标。
在理论上，货币供应量作为中介目标的合理性主要基于货币政策的传导机制。
根据传统的货币数量论，货币供应量的增减会直接影响物价水平和经济活动。
央行通过调整货币供应量，可以影响市场利率，进而影响投资和消费，最终调控经济增长和通货膨胀。
货币供应量相对易于量化和监测，为央行制定和执行货币政策提供了便利。
随着经济的发展和金融市场的深化，货币供应量作为中介目标的适用性逐渐受到质疑。
尤其是在我国，随着利率市场化和金融创新的不断推进，货币政策的传导机制变得更加复杂和多元。
在当前的货币政策框架中，货币供应量已不宜再作为唯一的中介目标，而应与其他金融指标相结合，共同构成货币政策的调控体系。
2. 提出当前中国货币政策面临的挑战，以及货币供应量作为中介目标的局限性。
随着中国经济的快速发展和全球化进程的加速，中国货币政策面临的挑战日益增多。
国内经济结构的复杂性和多元化使得货币政策的制定和执行变得更为困难。
传统的以货币供应量为中介目标的货币政策可能无法充分考虑到不同经济部门、不同地区的差异性，导致货币政策的效果不尽如人意。
我国货币政策中介目标的有效性分析与现实选择
第 ２Ｏ 年第 １ 期 ０６ １ （ 总第 ２ ４ ） ８期
商 业 经 济
Ｓ ＨＡＮ Ｅ ＪＮ Ｊ ＧＹ Ｉ Ｇ Ｉ
Ｎｏ． ２ ０６ １１。 ０ Ｔ ｔｌＮｏ２ ４ ｏａ ．８
【 编 号】 １ ９６４（０ ）１ ０８０ 文章 ０ —０３２０ Ｉ ０５—４ ０ ６ －
显 Ｄ 、 析 。所谓可控性 ， 是指中央银行通过各种货币政策工具 大 幅 度 波 动 的 状 态 ， 然 与 Ｇ Ｐ 物价 增 长 率之 间相 关 在 ００ ２ 的运 用 ， 对 该金 融 变 量 的 变动 状况 及 趋 势进 行 有 效 的 能 程度很差。其中， ２０ 年 Ｍ 增长率大幅下降至历史 最 低 １Ｉ 此 时 Ｍｌ 处 于 １％的低 水 平 ， ２３ ％， 也 ６ 但是 Ｇ Ｐ Ｄ 增 控制 和调 节 。所 谓相 关 性 ， 是指 中 介 目标 必 须 与货 币政
【 关键词 】 货 币政 策； 中介 目 ； 币 应量 ； 标 货 供 通货膨胀
【 中图分类号】 Ｆ９ ５０
【 文献标识码】 Ｂ
作为中央银行货币政策 中介 目标 的金融变量 ， 必须同时
满 足 上述 “ 三性 ” 的要 求 ， 一 不 可 。 １８—９３年 ， 金 缺 ９６ １９ 现
货币政策中介目标是在货币政策传导过程巾 ， 中央
一
步开 放 ， 融 创新 进 一 步深 化 ， 通 胀 问题 随 之而 来 ， 金 但
以下 几个 方 面 ：
的套利投机等。这势必会对我国货币政策造成一定的冲 击 ，对 １９ 年 以来以货 币供给为中介 目标的货 币政策 ９６
传 导机制 的有效 性 提 出 了更 大 的挑 战 。
一
货币供应量 目标的有效性越来越受到质疑。主要体现在 （ 货币供应量与最终 目标的相关性减弱 一） １９ 年 《 ９５ 中国人 民银 行法》 三章 明确规定 ：货币 第 “ 政策的 目标是保持币值稳定 ， 并以此促进经济增长” 。货 币政策中介 目标作为政策工具 与最终 目标之间的桥梁 ， 理应与央行的最终 目 标高度相关 。只有这样 ， 才能达到通
我国货币政策中介目标有效性减弱的原因分析
摘
要： 近几年 来， 国货 币政策的货 币供应量 中介 目标有 效性 不尽 如人 意 ， 我 可以说是基础货 币可控性 降低 、 币乘 货
数 不稳定及货 币流通速度趋缓等 因素共 同作 用的 结果。 近期还不 宜改 变货 币政 策的中介 目标 ， 但需要通过调整货 币 供应量统计口径等措施 来增强货 币供应量 中介 目标的有 效性 。 关 键 词 ： 币政 策 ； 货 中介 目标 ； 效性 有
而有 些企业却进 口不付汇或使用 自由外汇 ， 致使银行贸易结
售 汇差额 与企业进出 口差额有一定 出入 。 在正常情况下 ， 一
国结售汇差额应该大体反映进 出口差额 ， 但是 ， 从表２ 可以看
出 ， １９ 年 到２０ 年间 ， 国大部分年份 的结售 汇差 额与 在 ９６ ０６ 我
进 出口差额都
、
基 础货 币 可控 性 降低
标造成 了很大困难 ， 因为它直接影 响到基础货币 的投放 。 当 外汇市场供求失衡时 ， 人民银行 只能放弃对基础货币发放 的 完全控制权 ， 通过被动 的外汇买卖来维 持供求总量 的平衡 ， 这样做 的直接结果是导致 了基础货 币投放的大幅度波动。 其次 ， 我国的基础货 币投放不稳定还与我 国的结售汇制 度有关 。９ ４ １９ 年后实施 的结售汇制度是我 国外汇管制 的重要 手段。 所谓 结汇指 的是外 汇收入所有者 ， 一般指 出 口企业将 所 得 外 汇 卖 给 外 汇 指 定 银 行 ； 谓 售 汇则 是 指 外 汇 使 用 者 ， 所
文献 标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ６ ３４ （０ ７ ０ －０ ０ ０ １０ — ５４ ２０ ）５ ０ ２ — ３
中图 分 类号 ：８ ０１ Ｆ３．
货 币政 策中介 目标是 中央银 行制定货 币政 策的重要依
论我国货币政策中介目标的选择
论我国货币政策中介目标的选择摘要：在货币政策的传导过程中，中介目标介于操作目标和最终目标之间，起着不可或缺的作用。
本文通过对我国货币供应量这一中介目标的可测性、可控性、相关性的分析，认为货币供应量作为当前的中介目标大体上还是合适的，但期间暴露出来的一些问题也需要我们在金融监管水平上做进一步的改进。
关键词：中介目标；货币供应量；可测性；可控性；相关性一、货币政策中介目标选择的相关理论（一）货币政策中介目标的概念及重要性20世纪60年代美国经济学家最先将货币政策中介目标定义为：在货币政策的传导过程中，中央银行依据事前既定规则，运用政策工具直接予以调控至特定水平，以图影响最终目标实现程度的中介变量。
中央银行之所以采取这样的策略，是因为通过瞄准指标而不是直接瞄准货币政策目标的方法，可以更容易的实现货币政策的目标。
因为通过设置货币政策中介目标，可以解决货币政策的操作工具与货币政策目标因时滞问题等因素造成的短时间内相关关系不是很明显的问题，使得中央银行能够迅速了解经济形势的发展变化，很好的观察从货币政策工具到最终目标的实施过程和实施效果，从而使中央银行对宏观经济调控更具弹性。
具体表现为以下的流程：中央银行政策工具→操作目标→中介目标→政策目标目前为理论所推崇和为实践所运用的中介目标大致可以归为两类：一类是数量指标，主要包括信贷规模、货币供应量；另一类是价格指标，如利率、汇率等。
此外，有的学者将通货膨胀也列为可供选择的中介目标之一。
（二）国内外关于货币政策中介目标选择的主要理论二战后，各国经济百废待兴，凯恩斯以“有效需求”不足为理论基础，认为长期利率对投资的影响很大，并且可以由中央银行一系列政策工具加以调节，因而主张把长期利率作为货币政策的中介指标。
从20世纪60年代中后期开始，凯恩斯主义者西方发达国家出现的严重的通货膨胀束手无策，以弗里德曼为代表的货币主义即现代货币数量论开始盛行。
他们通过实证研究表明，只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。
我国现行货币政策的有效性分析
我国现行货币政策的有效性分析［摘要］现行货币政策在对付通货紧缩、刺激有效需求中取得了一定效果，但效果相对弱化。
究其原因有三：货币政策操作空间有限；货币供应量的内生性增强；货币政策传导机制的障碍。
2006年,我国仍将处于新一轮经济周期的上升阶段,将继续以稳健的货币政策为主。
［关键词］货币政策稳健有效性一.对我国货币政策的回顾十六届三中全会关于货币政策的重新定位，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“完善国家宏观调控体系…货币政策要在保持币值稳定和总量平衡方面发挥重要作用，健全货币政策传导机制”。
表明今后货币政策基本目标是“稳定”而不再是“增长”。
从早期的“发展经济、稳定货币”过渡到“保持货币稳定，并以此促进经济增长”直到今天的“保持币值稳定和总量平衡”，鲜明地体现了货币政策日益“中性化”的轨迹。
也就是说，货币政策不再承担“刺激”或“抑制”经济的任务，而只负责经济运行营造一个稳定的宏观环境，“规则导向”的货币政策。
二.充分认识实行稳健货币政策的必要性近几年，在实施扩大内需的宏观政策过程中，货币政策作为其中的一个重要组成部分，虽然具体提法在不同年份有所不同，但基本思想却始终是配合扩大内需的宏观政策，适当增加货币供应量，防范金融风险，以金融的稳定来确保经济的稳定。
可将其概括为稳健的货币政策。
近年来为什么不比照积极的财政政策，明确提出实施积极的货币政策呢？这是因为：（1）单靠增加货币总量解决不了近年来出现的物价负增长问题。
1997年后出现的物价负增长，根本原因是由于多年来严重重复建设，造成工业部门严重供过于求所酿成的；它是长期来经济结构失调的结果，而不是货币总量不足。
（2）当前宏观经济运行中的突出问题是结构问题而不是总量问题，解决总量问题，货币政策具有优势，而解决结构问题；单纯依靠货币政策总量扩张无济于事。
（3）当前货币存量大量增加，而引起货币失控的一些潜在的因素还未完全消除。
长期以来，我国企业的生产建设资金主要依靠争先贷款，目前企业长期大量负债经营已经给金融业造成了很大的负担和风险，企业和银行自我约束力还比较差。
谈以货币供应量作为我国货币政策中介目标问题与对策
谈以货币供应量作为我国货币政策中介目标问题与对策一、提论货币供应量是货币政策目标之一，它是指在一定时间内，货币区域内发行的货币总量。
作为经济专家，我们应该深入探讨以货币供应量作为我国货币政策中介目标问题与对策。
本文主要从以下五个方面展开分析。
二、货币供应量的重要性货币供应量是反映货币体系发展程度与货币政策效果的一个重要指标，它反映了货币市场现状，对国民经济的发展和社会稳定都有着重大的影响。
货币供应量的持续增长，可能会导致通货膨胀和经济不稳定，而货币供应量的不足，会导致经济增长放缓，股市下滑等经济问题。
因此，我们需要科学合理地制定货币供应量政策，以促进经济发展和社会稳定。
三、货币供应量政策制定的原则货币供应量政策是处理货币供应量问题的基础，制定货币供应量政策应遵循以下原则：贯彻稳健中性的货币政策；优先考虑经济的长期平稳发展；保持通货膨胀率低而稳定；鼓励银行业在符合市场准入原则前提下，增进银行业竞争；着力开展货币供应量与其他经济指标之间的关系研究，以科学的方式调控货币供应量。
四、货币供应量监测与分析货币供应量监测是货币政策实行的基础和支撑，它需要长期的、有系统、有持续性的监测工作。
货币供应量的调节需要系统地分析各项货币供应量的变化情况、发展趋势及其对经济的影响。
通货膨胀、经济增长、财政赤字等问题都会对货币供应量产生影响，因此，货币供应量的分析要具备全面性、有前瞻性、科学性和经验性，并与其他经济指标相互协调。
五、货币供应量调节的政策手段货币供应量调节的主要政策手段是改变公开市场操作、利率等货币政策工具。
在调节货币供应量时，应根据实际情况采取合适的调节政策，并坚持科学的态度，结合国际金融市场的动态调整。
六、经典案例分析1. 欧盟货币政策协调问题欧盟货币政策协调是三代欧元组成国货币政策之间的关键问题。
通过多个货币政策协调机构，如欧洲中央银行、欧元组织理事会等机构协调货币政策，以实现欧盟货币各项指标的稳定不变。
货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性
货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性一、选择货币政策中介目标的目的（一）中央银行实施货币政策的最终目的是调控宏观经济运行中央银行执行货币政策，即通过调控金融变量达到调控宏观经济变量的效果，其目的在于调控宏观经济运行。
中央银行不能直接控制投资、消费和对外经济活动，只有通过金融杠杆来调控经济。
中央银行执行货币政策隐含的理论前提是，中央银行可以调控金融杠杆，金融杠杆对宏观经济具有影响。
中央银行针对宏观经济变量的调控目标称为最终目标，中央银行针对金融变量的调控目标称为中介目标。
（二）中央银行设定中介目标的目的在于确定调控方向和幅度货币政策设定中介目标隐含的理论基础有三：货币政策中介目标与最终目标具有较强的相关性，并且具有稳定的数量关系；货币政策中介目标具有可度量性；中央银行对货币政策中介目标具有可控性，中央银行可以将充当中介目标的金融变量控制在所需目标附近。
货币政策之所以设定中介目标，在于设定一个调控方向和调控幅度，防止调控反向、调控过度或调控不足。
例如，在经济低迷时确定一个趋于宽松的货币政策目标，在经济高涨时确定一个趋于紧缩的货币政策目标。
从理论上讲，中央银行可以假定中介目标和最终目标之间的关系不变，可以据此确定货币政策中介目标，并将有关金融变量调控到中介目标水平，这样就可保证最终目标的实现。
但是由于中介目标与最终目标之间的关．系具有一定程度的不确定性，中间目标变量作为经济体系的一个变量，又具有一定的内生性，中央银行企图通过将金融变量控制在目标值而完全实现最终目标的想法是不现实（建议不动，“不现实”说得过于绝对）的。
货币政策不但可以设定中介目标，而且可以为中介目标设定前置目标，即操作目标。
其关于操作目标与中介目标之间关系的理论假定与关于中介目标与最终目标之间的关系的假定相同。
如果为货币政策最终目标设置两层前置目标，由于操作目标和中介目标之间的关系可能会发生变化，中介目标和最终目标之间的关系也会发生变化，因此实现了操作目标，不见得能实现中介目标；实现了中介目标，不见得能实现最终目标。
货币供应量作为我国货币政策中介目标的可行性
将 其作 为 中介 指标 。近 年来 ， 币供 应 量作 为 中介 货 目标 的效 果不 尽如 人 意 ， 产生 了货 币 供应 量 与 经济 形 势相背 离 的现 象 。这 引起 了部 分 专 家 学 者 的质
疑 。主张 改变 的学 者认 为 应该 放弃 货 币 供 应量 ， 选
货 币供应 量 作 为 我 国货 币政 策 中介 目标 的可行 性
陈延 林 ，杜 文 光
（ 华南师范大学 经济与管理学院 ， 广东 广州 ５０ ０ ） １０ ６
【 摘
要 】货币乘数、 币流通速度是影响货币供 应量 的主要因素， 货 二者与货 币供应 量存在正相 关关系。我国货
币乘 数 总 体保 持 上 升 趋势 ， 币流 通速 度 总体 保 持 下 降 趋 势 ， 币 乘 数 的 上 升 阶 段 对 应 着 货 币 流 通 速 度 的 下 降 阶 货 货 段 。 综 合起 来看 ， 币 乘 数 和 货 币 流通 速 度 的 变化 对 货 币供 应 量 的影 响 基 本 冲 销 。 货 币供 给量 仍 然 适 合 作 为 我 国 货
当前货币政 策的中介 目标 。
【 键 词 】货 币供应量 中介 目 关 标
【 收稿 日期 】２ １ ０ ０ ０ ０— ７— １
货币乘数
货 币流通速度
【 作者 简介 】陈延林（ ９４ ） 女 ， １６ 一 ， 湖南新田人， 经济学博士 ， 华南师 范大学经济与管理 学院副教授 。
【 中图分类号 】 ８２０ Ｆ２ ．
只从 经 验 的角 度来 分析货 币供 应量作 为 中介 目标 的 可行 性 ， 缺少实 证 支 撑 。主 张继 续 选 择 货 币供 应 量
货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析
Ｔａ ｇ ｔｏ ｒＭ ｏ ｅａ ｙ Ｐ ｌ ｉｓ ｒ ｅ ｆＯｕ ｎ ｔ ｒ ｏｉ ｅ ｃ
Ｆ ＮＧ Ｓ —ｘａ Ｅ ｉ ｉｎ
（ ｃｏｌｆＢ ｓ ｅｓ Ｎ ｎｎ ｎ ｅ ｉ ，Ｎ ｎｎ １０３，ｈｎ ） Ｓｈｏ ｕｉ ｓ， ａｊ ｇ Ｕ ｉ ｒｔ ａｊ ｇ２０ ９ Ｃ ｉ ｏ ｎ ｉ ｖ ｓｙ ｉ ａ
不稳定时， 利率是最适合的中介 目 。 标
从各国实践来看， 常见的货币政策中介 目 标有通
货币政策成功与否的关键很大程度上取决于 中介 目标 的选 择 。然 而 ， 中介 目标 的选 择 并 没 有 统一模式。按照经典 的货 币理论 ， 币政策 的中 货
介 目标主要 是利率 和货 币供应 量。凯 恩斯 等认
为， 利率是中介 目标 变量 的最佳选择。以弗里德 曼为代表 的货 币主义者却认为 ， 不能选择利率作 为中介 目标 ， 而只能选择货币供应量。美 国经济 学家普尔则又是另一种观点 ： 当实际领域不稳定 时， 货币供应量是最适合的中介 目标 ； 当货币领域
Ａｂ ｔ ａ ｔ Ｔ ｉ ｐ ｐ ｒｍａ ｅ ｎｅ ｉ ｃ ｌ ｔ ｄ ｎ ｔ ｅ ｖ ｌ ｉ ｆ ｎ ｙｓ ｐ ｌ ｓｔ ｅ ｍｉ ｄｅ ｔｒ ｅ ｆ ｕ ｎ ｔｒ ｏ ｉ ｓｒ ｃ ： ｈｓ ａ ｅ ｋ ｓａ ｍｐ ｒ ａ ｓ ｙｏ ｈ ａｉ ｔ ｏ ｉ ｕ ｄ ｙ ｍｏ ｅ ｕ ｐ ｙａ ｄ ｌ ａｇ ｔ ｒｍｏ ｅａ ｙｐ ｌ－ ｈ ｏｏ
ｅｅ ｙｕｉｇＶＡＲ，Ｉ ｎ ｔｅ ｍｐｒ ａ ｄ ｌ．Ｉ ｐ ｉｔ ｏ ｔｔａ ｈ ｆｅｔ ｅ ｅｓｏ ｋｎ ｎ ｙｓ ｐ ｌ ｓｔｅ ｉｓｂ ｓｎ ＲＦ ａ ｄ ｏｈ ｒｅ ｉｃ ｌｍｏ ｅｓ ｔ ｏｎｓ ｕ ｈ ｔｔｅｅｆｃｉ ｎ ｓ ｆｔ ｉｇｍｏ ｅ ｕ ｐｙ ａ ｈ ｉ ｖ ａ ｍｉｄｅｔ ｇｔｉ ｒｄ ｃｎ ｄ ｌ ａ ｅ ｓ ｅ ｕ ｉｇ，ｗ ｉ ｈ ｆ ｃｉｅ ｅ ｓｏ ｋｎ ｃｕ ｌ ｎｅｅｔｒｔ ｓｔｅｍｉｄｅｔｒｅ ｉ ｂ ｔ ｒ ｈ ｅｐ ｐ ｒ ｒ ｈｌ ｔｅｅ ｅ ｔ ｎ ｓ ｆｔ ｉｇａ ｔａ ｔｒｓ ａｅａ ｈ ｄ ｌ ａｇ ｔ ｓ ｅｔ ．Ｔ ａ ｅ ｅ ｖ ａ ｉ ｅ
从货币供给角度看货币供应量作为我国货币政策中介目标存在的问题及改进措施
变量 ， 中央银行不 能独 立地 决定货 行的存款准备 金 Ｒ 比：３ 则 之 （）存款通 的。虽然从形式上看 ， 现有 的货 币供
币供应量 的大小， 货币供 应量便 不具 货 比率 ＤＣ 即商业银行存 款 Ｄ与 公 应量都是从银行渠道 出去 的， ／， 但实质 弗里德 曼的 上 这个量 的 多少并不 完全 由中央银 有可控性 ， 不适 宜作为中介变量 。如 众持有 的通货 Ｃ的比率 。 果是 外生的， 中央银行 能够独 立地 货 币供给 方程 式是 ： 则 决定货币供应量大 小， 具有 很好 的可 Ｍ Ｂ Ｄ Ｒ ＩＤＣ ］ （／ ＋ ／ ） － ／ （＋／ ）／ Ｄ Ｒ Ｄ Ｃ Ｅ 行 自主决 定， 而是中央银行被动地适 应 公众 需求的结果。
一
系列方针和措施 的总和 。 中央银行 行对 货 币供应量 的控制 均未 达到预 里 德曼认 为决定 货 币供 给 的三个变
在实施货 币政策 的过程 中 ， 常无法 定 目标 。 通 本文即从货 币供 给的角度 的 量分别取决于货 币当局 、 商业银行和 直接 实现最 终 目标 ， 而只能通 过对与 角度来 分析货 币供应 量作 为我 国货 公众 的行为 ， 中央银行直接 决定基 但 最终 目标有密 切联 系 的中介 目标 的 币政策 中介 目标存在 的 问题 及改进 础货 币， 而基础货 币的变动对存款准 调控 ， 来间接 实现最终 目标。因此中 措施 。
而使 得 货 币供 应 量 作 为 货 币政 策 中介 目标 存 在 可控 性 差 的 问题 。根 据 我 国 目前 的 现 状 以以 度 货 币供 应 量 存 在 的 问题 ， 出 了相 关 提
改进 措 施 。
【 关键词】 币供给理论 ； 货 外生 ； 内生； 币供应量 ； 币政策 中介 目标 货 货
从货币供应量看我国货币政策中介目标的选择
一
西 方通行 的 中央 银 行— —商 业 银 行 体 系 中 ， 币 数 货 量 与 其 说 是 中央 银 行 通 过 公 开 市 场 操 作 而 实 现 的 政 策 变量 ， 如说 是 市 场 经 济 的 自然 结 果 。 当工 商 企 不 业 和消 费者需 要 贷 款 时 ， 事 先 与 他们 的往 来 银 行 都 协 商信 用 限额 ， 限额 内 ， 业 和 消费者 只需 签 张支 在 企 票就 可 获得 贷款 ， 论 银 行 是 否 有超 额 储 备 来 支 持 不 贷 款 。在这 时 ， 果 个别 商业 银行 储备不 足 ， 们 会 如１ Ｎ ． ｏ． ４． ｏ １
从 货 币供 应 量 看 我 国 货 币政 策 中介 目标 的选 择
朱睿博
（ 西南财经大学 ． 四川 成都 ６０ ７ ） １０４
摘 要 ： ９ ６年 ， 国 正 式 将 货 币供 应 量 作 为 货 币政 策 框 架 的 中介 目标 。 随 着 市 场 化 改 革 的 深 入 ， 于 ｌ９ 我 由
币供 应 量 为 辅 的 货 币政 策 中介 目标 体 系过 渡 。
关 键 宇 ： 币供 应 量 ； 货 中介 目标 ； 币 的 内生 性 ； 融 创 新 货 金 中 图 分 类 号 ：８ １０ Ｆ ２ ． 文 献 标 识 码 ： 文 章 编 号 ：０ ８ ９ ７ ２０ ） １ ００—０ Ｂ １０ —５ ４ （０６ Ｏ —０ ３ ３ １９ ９ ６年 ， 国 正 式 将 货 币 供 应 量 作 为 货 币 政 策 我 框 架 的 中介 目标 。 随 着 市 场 化 改 革 的 深 入 ， 于 新 由 兴市 场 经济 国家在 测 度货 币流通 速 度方 面存在 的巨 大 困 难 ， 得 我 国 现 行 货 币供 应 量 指 标 在 可 控 性 、 使 可 测 性 和 相 关 性 方 面 出 现 了 一 些 问 题 。本 文 将 从 货 币
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货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析摘要：通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法，本文对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论：货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。
本文认为，基础货币难以操纵、货币乘数不稳固、货币流通速度不断下降与货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。
最后，本文提出了有关建议。
关键词：货币政策；货币供应量；利率；实证分析一、引言货币政策成功与否的关键很大程度上取决于中介目标的选择。
然而，中介目标的选择并没有统一模式。
按照经典的货币理论，货币政策的中介目标要紧是利率与货币供应量。
凯恩斯等认为，利率是中介目标变量的最佳选择。
以弗里德曼为代表的货币主义者却认为，不能选择利率作为中介目标，而只能选择货币供应量。
美国经济学家普尔则又是另一种观点：当实际领域不稳固时，货币供应量是最适合的中介目标；当货币领域不稳固时，利率是最适合的中介目标。
从各国实践来看，常见的货币政策中介目标有通货膨胀率、利率、货币供应量与汇率。
Bernanke等(1998)的实证研究认为，通货膨胀率目标的使用能够有效降低通货膨胀率而不付出产出缺失的成本(即随着预期的形成，产出在经历短期下降后会恢复到潜在水平)。
但是，Ball与Sheridan(2003)比较了7个使用通货膨胀目标的OECD国家与13个没有使用通货膨胀目标的国家，却发现通货膨胀目标没有明显改进货币政策的执行效果。
Kim、Osborn与Sensier (2002)认为，利率作为中介目标时，提高利率与降低利率对产出的影响效果显著不一样。
Lai与Chen等(2005)发现货币供应量作为中介目标能够更好地实现名义GDP增长。
我国货币政策中介目标的选择，经历了从流通中现金到贷款规模再到货币供应量的转变。
关于现行的货币供应量这一中介目标，理论界存在较大分歧：刘锡良(2003)等认为，面对转型时期的中国经济时，建立在完美市场假说上的货币政策传导机制没有解释力，这使得以货币供给量为中介目标的货币政策面临挑战。
夏斌(2001)认为货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标。
然而，范从来(2004)、韩平(2005)等认为，不能否认货币供应量作为中间目标的重要性；当前，货币供应量作为中介目标依然具有现实合理性。
李国疆(2002)建议将通货膨胀率作为中介目标。
赵欣颜(2003)建议将中介目标调整为利率。
赵进文、闵杰(2005)则赞成宜同时使用货币供应量与利率作为中介目标。
针对上述分歧，本文将对我国现行货币政策中介目标的实施效果进行实证分析，并探讨我国应如何选择货币政策中介目标。
二、货币供应量作为现行中介目标的效果：通常评价现代货币理论认为，货币政策中介目标通常应具备可测性、可控性及有关性等性质。
然而，从我国的实践来看，货币供应量作为中介目标的上述性质正显示出越来越多的不足。
(一)货币供应量的可测性分析下列统计因素导致了我国货币供应量的可测性存在缺陷：(1)尽管我国货币供应量的统计口径在1994年的基础上进行了两次修改，但是就目前金融的进展速度而言，货币供应量统计中至少遗漏了三项内容：一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机构存款；三是资本市场上的交易保证金。
(2)我国规定定期储蓄存款能够被存款人持有效证件随时支取，这使得M1、M2的准确统计出现困难。
(3)随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用，居民储蓄存款向M1、M0的转移更加迅速，因此更应将其表达在M1的统计范围内。
上述三项遗漏使得货币供应量的可测性值得怀疑。
(二)货币供应量的可控性分析我国于1996年正式确定M1为货币政策中介目标，Mo与M2为观测目标。
从实际运作结果来看，货币供应量的目标值从未实现过。
目标值与实际值的大幅度偏离使得货币供应量作为中介目标的可控性难以表达(见表1)。
(三)货币供应量的有关性分析图1是1994-2004年我国GDP增长率、零售物价指数增长率、名义M２同比增长率、实际利率四个变量的增长趋势图。
从图1中，我们能够发现：(1)名义M2增长率变化趋势与GDP增长率变化趋势大致相同，但1998年2季度-1999年4季度与2003年2季度后的这两段期间内，两者的关联程度不强甚至出现反复。
而且，M2的增长率波动幅度远比GDP增长率的波动幅度剧烈。
(2)我国货币政策的最终目标要求保持物价稳固，因此货币政策中介目标的选取应要求与物价有着密切的联系，及时而准确地表达物价变动的走势。
图1显示，1997年前，M2基本能反映物价的变动态势，但是，自1997年起，M2与零售物价的变动趋势逐步不一致，两者的同比增长率表现出截然不一致的进展趋势，其有关程度较前期也逐步减弱。
这意味着，即使实现了目标货币量，也很难实现物价稳固的最终目标。
(3)实际利率与GDP增长与物价指数都是呈反向变化的，这符合经济理论，也是我国经济情况的实际表达。
从上述通常性分析中，我们能够发现：货币供应量作为中介目标的可测性、可控性、有关性表现得差强人意，这使得货币供应量继续作为中介目标面临挑战。
下面，本文将运用经济计量方法对货币供应量作为中介目标的有效性作进一步深入分析。
三、货币供应量作为现行中介目标的有效性：实证分析本文使用的计量方法要紧是：向量自回归 (VAR)模型、向量自回归模型的脉冲响应函数 (IRF)、向量自回归模型的预测误差方差分解(奉献率分析)等。
(一)模型说明1.向量自回归(VAR)模型 VAR模型通常用于有关时间序列系统的预测与随机扰动对变量系统的动态影响分析。
使用VAR模型的好处在于不需要对模型中变量的内生性与外生性做出假定，而直接考虑作为时间序列的各经济变量之间的关系。
VAR模型的矩阵形式如下：其中，A0是截距的n×1矢量，A1，...，A p是联系内生变量滞后值与其当前值的n×n阶系数矩阵，B0，…，B r是联系外生变量当前值、滞后值与内生变量当前值的n×m阶系数矩阵，εt是误差项的n×1矢量。
2.向量自回归模型的脉冲响应函数(IRF) VAR模型的一个用途是探寻系统对某一变量的一个新生(innovation)扰动的反应，当模型中某一变量期的扰动项变动时，会通过VAR模型变量之间的动态联系，对t期以后的各变量产生一连串连锁反应。
脉冲响应函数将描述系统对新生扰动的这种动态反应。
脉冲响应函数是指在扰动项上加上一个标准差大小的冲击，对一个变量的冲击直接影响这个变量，同时通过VAR模型动态传导给其他所有的内生变量。
由方程(1)得到的向量移动平均模型 (VMA)为：其中ψP=(ψP,ij)为系数矩阵，p=0，1，2……，则对Xj的脉冲引起的Xi的响应函数为：ψ0，ij、ψ1，ij、ψ2，ij。
3.脉冲响应函数(IRF)的经济学描述与解释--经济冲击假设经济的系统变量X中某个分量X it受到来自因素at的影响发生了变化，那么，我们称经济系统变量在t时受到了来自X it的经济冲击，冲击发生后的系统变量记为：其中a t称之冲击源，X it为冲击目标，I*t是经济冲击发生后变化了的经济系统信息集。
函数g(X it，at/I*t)称之经济冲击在系统经济变量上的响应函数。
描述经济状态的变量X=(X1t，X2t，...，X nt)称之系统变量，表示某种经济特征的变量Y=(Y1t，Y2t，…，Y nt)称之特征变量，利用系统描述特征变量的数学模型为将其称之经济特征变量对经济冲击的响应函数。
这里，假设经济冲击没有影响经济模型的基本结构。
由于我们把对某个经济变量的突发变化称之经济冲击，那么经济冲击的来源与作用方式是比较复杂的，x中的每一个变量变化都可产生一种对经济特征变量的冲击，而且各个变量冲击之间还会产生交互影响。
为了使分析简化，本文仅讨论单一系统变量的冲击作用，这样能够分离具体变量的冲击效果并看出相应冲击的传导机制。
4.向量自回归模型的预测误差方差分解--奉献率分析脉冲响应函数是追踪系统对一个变量的冲击效果，而方差分解则是将系统的均方误差分解成各变量冲击所作的奉献，即各个变量冲击的奉献占总奉献的比率。
Sims于1980年提出了方差分解方法，它用来定量分析变量间的影响关系。
本文使用的方差分解模型为：其中，ψq,ij是脉冲响应函数，δij是白噪声序列第i个分量的标准差，y ij是自回归向量的第i个分量，RVCij(S)表示第j个分量对第i个分量的方差奉献率。
本文使用的冲击理论模型是向量自回归(VAR)模型及基于VAR模型的脉冲响应函数(IRF)。
本文VAR模型建立如下：(二)变量选择与数据说明在利率方面，我们考虑实际利率而不是名义利率。
实际利率通过中国人民银行公布的基准利率减去通货膨胀率所得。
在汇率方面，尽管现阶段我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是，这并不排除在将来某个时期货币政策中介目标转向汇率的可能，因此，本文在模型中加入了汇率(间接标价法)指标。
在引入三个现实或者是可能的中介指标后，引入国内生产总值与消费者价格指数(u作为衡量经济状况的指标。
由于经济结构本身不稳固，用绝对数研究往往容易出现变量不平稳等问题，因此，除了实际利率(本身就是增长率)以外，本文将对其他原始变量取对数进行研究。
即本文使用5个时间序列增长率指标建立模型，这5个指标是：(1)国内生产总值的增长率LGDP--国内生产总值GDP取对数；(2)消费者价格指数增长率LC--消费者价格指数取对数；(3)广义货币M2的增长率 LM2--广义货币M2取对数；(4)实际利率RR(央行基准利率减去通货膨胀率)；(5)汇率的增长率LH--汇率取对数。
(三)平稳性检验建立VAR模型务必保证时间序列是平稳过程。
因此，本文将首先对各时间序列变量作单位根(ADF)检验。
LGDP、RR、LH使用的是含截距项、不含趋势项与滞后1阶的ADF检验。
LC使用的是含截距项、不含趋势项与滞后2阶的ADF检验。
由于LM2有明显的趋势，因此选择了含截距项、含趋势项与滞后1阶的ADF检验。
检验结果见表2。
(四)GDP增长率与货币政策中介目标关系的实证分析1.VAR模型的建立考察AIC与SC，择其最小者，确定滞后一阶的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR模型，其中LGDP作为被解释变量，模型如下：其中，模型下括号内的数值为各系数的t值。
结果说明：在10%的显著水平下，LGDP(-1)、LM2(-1)、RR(-1)系数的t检验均拒绝原假设，即系数显著不为零，这说明LGDP(-1)、LM2(-1)、RR (-1)三变量对GDP增长率的影响是显著的。
LH(-1)系数的t值仅为0.07870，t检验同意原假设，即系数并不是显著不为零的，这说明汇率变化对GDP增长率的影响不显著，原因可能在于我国汇率制度是严格管理的浮动汇率，其浮动幅度非常小，对GDP的直接影响不大。