中西方MBO操作模式比较

中西方MBO操作模式比较

作者：李金春来源：证券市场周刊

中西方MBO差异比较

1.动因差异

西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，通过MBO管理层实际拥有或控制企业，管理层利益与企业股东利益复合，代理成本便随之下降。随着MBO这种收购方式的日趋成熟，它已经成为西方国家扩大对公司持股比例、解决委托代理问题、提高公司运作效率、实现所有权收益的重要手段。

而处于转轨中的中国企业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层寻求控制权回报的机会主义行为。MBO似乎为我国现有制度框架内解决上述问题提供了一种可能。MBO 承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命,属于战略性并购。

2.实施主体差异

从国外实施管理层收购的案例来看，收购的主体往往是上市公司的创业者或者是对企业发展做出重大贡献的企业家，而并非一般的职业经

营管理人员，通常不包括董事会成员。

由于我国进行管理层收购的同时往往比较注重对企业员工的激励，因此收购主体的人员往往还包括中层经理，大股东管理层，子企业管理层，甚至还包括企业的一般员工。

3.融资方式与退出机制差异

设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。由于国外债券市场相当发达和成熟，债券融资在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。具体而言，西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。

与发达国家相比，我国的MBO融资受到诸多限制。从我国实施管理层收购的上市公司来看，已公布的信息说明大部分的收购资金来源于管理层的自筹资金。股权质押也成为收购再融资的主要手段。同时分期付款也成为国内收购者的变相融资手段之一。国内的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法和实施的细则，面临着一定的法律和经营风险。

西方发达的资本市场为管理层收购的投资者实现自己的收益提供了充分的渠道。

而我国企业在实施MBO后，由于产权市场不发达以及管理人员担心失去控制权，造成企业股份流动性很差，迫使管理层不得不主要依靠企业分红派息的方式来筹集偿债资金。

4.交易价格市场化程度差异

西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明和科学。在国外的MBO 实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8-10 倍市盈率定价较为合理。

中国的MBO定价,各种投资价值的量化衡量工具和方法很少被使用,而是有一种挥之不去的“净资产情结”。收购过程中一般都没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制,交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式,以每股净资产作为基准参考价,在此基础上给予一定的折让。

5.收购过程的透明度差异

国外管理层收购一般聘请中介机构操作,有一套相对成熟的定价模式和操作模式,标准化程度较高,同时西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。

而在我国，与西方不同的是有大量的非流通股的存在，而且管理层收购的对象往往是收购企业的非流通股（国有股和法人股），同时由于国有资产所有者缺位,企业的高管既代理国有股东出售国有股权,又作为管理层收购的主体充当买家,加之信息不对称、政府相关部门监管不力以及收购信息披露不及时和不完整,整个收购过程完全处于暗箱操作状态，透明度极差。

6.实施后重整效果差异

国外MBO一般收购目标公司发行在外股份的90 %以上,以达到绝对控股。收购完成后,公司将退市以保证管理层和中介机构对公司的私有化(目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者)。因此分拆、重整是贯穿MBO 始终的重要内容,是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道,也是银行决定是否贷款的依据。MBO完成后,企业多进入整合阶段,其核心是重塑企业竞争力,采取独立分拆或退出变现两种方式剥

离非主营业务,借出售或上市获得高额回报。

我国上市公司的MBO ,由于标的是以国有股为主体的非流通股,既不需要收购比例达到90 % ,只要相对控股即可,也不存在收购完成后退市之说。MBO在解决了国有股“一股独大”问题的同时又可能出现新的内部人“一人独大”的现象,从而对企业的经营和治理结构及其合理性产生影响,加之监管不力,有可能严重损害中小股东的利益。在中国的MBO 实践中,管理层重视的是收购过程,而忽视收购后的分拆、重整和提升,由于缺少退出机制，迫使管理层只有选择利用公司高派现来缓解自身的还款压力。

7.目标公司类型与选择标准差异

从已发生的国内案例可以发现，除遵循国际标准外，国内MBO目标公司还须具有以下条件：

现任管理层对企业发展做出突出贡献；管理团队中有核心人物；取得大股东和政府支持；企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。

我国上市公司MBO存在的问题

1.现有金融法律、法规不能满足MBO的需要

我国《贷款通则》中明令银行贷款不得用于权益投资以及借贷资金不得进入股市,且《公司法》中对债券的发行有严格的要求,使得我国实施MBO的管理层很难从合法的途径取得贷款或通过发行债券融资。从已经发生的MBO案例中,不难发现一些违规操作行为的存在,而且管理层对收购资金来源的透露往往显得非常隐讳。

2.管理层收购中存在严重的信息不对称问题

由于国有产权与集体产权严重虚置，公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些公司管理者通过调剂或隐藏利润的方法扩大账面亏损，然后利用账面亏损使地方政府低价转让股权。

3.管理层收购缺乏科学的定价体系

定价是我国MBO运作过程中质疑最多的问题，也是广为关注的焦点。管理层收购过程中，不管是谋求部分股权还是控股权，都存在一个交易和行权的问题，也就是科学的定价体系如何建立的问题。我国不少公司股权的转让价格仍是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管与地方政府单边谈判的结果，这就决定了建立科学的定价体系，确定