中西方MBO操作模式比较
mbo浅析
Mbo案例浅析作者：李青王东华MBO(管理层收购)是近些年兴起的一种新型的兼并收购方式，它对我国国有企业产权结构调整，提高经营管理效率以及社会资源优化配置都有着重大的意义。
本文在对我国MBO实践典型案例汇总的基础上，着重分析了我国MBO的一些特点。
一、MBO的内涵企业并购进入80年代以后出现了新的特征，即融资并购。
凡涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易．其中，管理层收购(有时又称为经理层融资收购，Manage ment Buy-outs，缩写为MBO)异军突起，成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。
MBO是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控股权和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。
在成熟的市场经济国家，管理层收购通常有如下几个特征：1、MBO的目标公司一般有巨大的资产潜力和管理效率空间。
通过投资者对目标公司的重组，节约代理成本，提高公司效率，实现投资回报。
2、MBO是目标公司的管理层通过融资来实现的。
因此，财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。
3、作为投资者的管理层，具有相应的管理能力，对公司的经营熟悉，有较强的运作资本的能力，有利于提高公司的效率。
4、MBO一般是通过管理团队融资实现。
从国际上通用的MBO来看，它的操作过程主要分为四个阶段：第一是筹集用于收购目标公司的大量现金。
第二是实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。
如果是购买股票，是由投资小组买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。
如果是购买资产，则有投资小组组成一家由他们控制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。
第三是决定公司是否重新上市或是在非上市状态下进行经营。
第四阶段是使该公司成为公众公司。
二、我国MBO典型案例我国早在1980年就开始了与这方面有关的实践，当时的主要形式是通过内部集资入股的方式扩大生产规模。
管理层收购的中西比较分析
资产剥离 的方 式之一。 我 国的ＭＢ Ｏ首 先起源于苏南集体企业改 制的需要 ， 随后上市公
司逐步掀起 ＭＢ Ｏ的浪潮 。其动因主要有三种 ：（ ）民营企业和集体 １ 企业 的所有者为 了明晰产权 ， 摘红帽 ” 实 现真 正企业所有者 回归的 “ ， 过程 ，例如 四通股 份、粤美 的、深方大等；（ ）作为一种激励管理层 ２ 的手段 ， 地方政府从 考虑管理层历史贡献的角度 出发将 国有股定向出 售给管理层 。 ．
１８ 年 ，英 国经济学 家Ｍｉｅ Ｗｒ ｈ 在研究 公司的分立和剥离 ９０ ｋ ｉ ｔ ｇ
时发现 ， 有相当一部分公司将非核心业务 出售给 了原先管理该企业 的
管理层或 经理层 。后来 ， 这一现象被命名为管理层 收购。管理层 收购 （ ｎ ｇ ｍｅ ｔ Ｂ ｙ— ｏ ｔ Ｍａ ａ ｅ ｎ ｕ ｕ ，缩写为 ＭＢ ，是 目标 公司的管理层 Ｏ） 利用借贷所融资本 购买本 公司的股份 ， 从而改变本 公司所有权结构 、 控 制 权 结 构 和 资 本 结 构 ，进 而 重 组 本 公 司 的 种 杠 杆 收 购 （ ｅ ｅａ ｅ ｕ — ｏ ｔ。 Ｌ ｖ ｒｇ ｄ Ｂ ｙ ｕ） ２ ０世纪 ８ ０年代 ，ＭＢ Ｏ风靡西方。以美 国为例 ，仅 １８ 年 的管 ９８ 理层收购交易总值就达到 ３ ０ ８ 亿美 元。近年来 ，随着 经济体制改革的 不断深入 ，我国许多 国有 中小企业 和上市公司纷纷尝试 ＭＢＯ。 本文通过 比较分析我国与西方国家在管理层收购方面的差异 ， 从 中找 出差距 ，为管理层收购在 我国充分发挥其功效提供借鉴 。
经营 管理
管理层收购的中西 比较分析
中 南财 经政 法 大 学工 商 管理 学院 尹 千 菲
【 摘 要】管理层收购起 源于西方发达 国家，在我 国也有 许多公 司采 用这种 方式。 由于 中西方环境 的差异 ，导致 中西管理层收购具 有不 同的特
中外对比看我国MBO的特殊问题
么 本 通 对 中 B 实 差 对 加以 讨。 ? 文 过 比 外M O的 践 异 此 探
一、 国有资产流失问题
失的问题。这与我国MBO 的背景、 目的和定价密切相关。 (一) 收购背景与目的。MBO 是在传统并购理论的基础上发展 起来的。随着兼并和收购实践的 发展， 西方国家的市场和投资者感到 并购后的业务多元化企业难以获得预期的协同效应;股票市场价值评 估理论的变化， 更使市场和投资者发现某些集团公司各个下属企业的 估价之和要高于公司的市场价值， 而这些企业在进人集团之前是赢利
虽然兴起时间仅相距二十年， 但操作上有很多差异: (一)收购主体、 方式和客体: 西方国家M 主要可分三种， BO 即高 级管理人员以自然人身份独立收购， 或其成立1 人公司收购， 或管理 层发起成立由其控股的职工持股会或投资公司进行收购;一般为绝对 性收购， 比例达到公司在外发行股份的80%- 90%。而我国一般通过 成立壳公司、 通过职工持股会等间接方式实行 MBO， 主体呈多元化， 从高层管理人员到中层经理到子公司的管理层， 甚至一般员工都有可 能同时成为 M 的收购主体; 由于我国原国有股均为非流通股， BO 故 M 只能通过受让非流通股来实现，BO后管理层仅持有上市公司 BO M 对外发行股份的较少部分， 掌握相对的控制性地位， 平均控股比例伪 25%。我国MBO 与西方的该方面差异， 源于我国现有相关法律的规 定:一是( 股票发行与交易管理暂行条例》 规定“ 任何个人不得持有一 个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”这就阻止了自然人或个 ， 人独资企业进人流通股市场进行M 的步伐， BO 即使可能控股比例也 非常小。二是 1993 年《 公司法》 规定公司对外投资不得超出净资产的 50%， 显然通过“ 公司收购目 壳” 标公司是有法律障碍的。 年新《 2005 公 司 大大放松了对公司投资的限制， 法》 规定“ 公司可以向其他企业投 资;但是， 除法律另有规定外， 不得成为对所投资企业的债务承担连带 责任的出资人”这为设立壳公司完成管理层收购创造了条件。 ， 三是以 管理层和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法， 是因为根据 《 公司法》 规定， 有限责任公司的股东人数不能超过50 人， 采用职工持 股会来代员工持股， 可以避免与该法律规定相冲突。 但是， 前我国职 目 工持股会的性质界定为社会团体法人， 而社会团体法人是非营利性机 构， 不能从事营利性的商事活动， 作为社会团体法人的职工持股会不 能从事投资收购活动。 (二)融资方式:M O 是典型的 B. 杠杆收购， 购买者须向原股东支付 大量现金， 通常远远超出管理层的个人支付能力， 因此约大部分收购 资金需要由管理者通过对外融资的方式筹措。在国外， 投资银行家创 造出了一系列丰富的融资工具， 债券市场相当发达和成熟， 长期债务 工具的多样性使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资， 在严格 的和法律保障的协议条款下筹措到资金。 管理层收购完成以后， 由目 标公司承担管理层融资责任。我国MBO 的主体、 方式、 客体和融资方 式的特点很大程度上反映了我国相关法律和制度的不完善。西方的 M BO是市场经济条件下的自 然选择， 它本身是一种市场行为， 是资本 逐利的必然结果。 通过中外M BO在各个方面的 对比可见， 我国M BO存在的问 题， 是在国有企业产权改革的背景下， 市场经济体制还不完善、 相关法律 制度缺失、 资本金融市场不成熟等多方面揉合而成的复杂问题。要发 挥好 MBO 在企业重组中的作用， 其根本解决方案将是一个长远而庞
中外MBO案例对比分析
中外MBO案例对比分析MBO（管理目标法）是一种被广泛应用于组织管理的方法论，它强调目标管理和绩效考核的重要性。
在中外管理实践中，MBO的应用方式有所不同，下面将对中外的MBO案例进行对比分析。
首先，从目标制定角度来看，中外MBO案例存在一些差异。
在中国的MBO案例中，目标制定往往由上级领导直接下达给下属，下属需按照上级要求完成，属于比较集中的形式。
而在外国的MBO案例中，目标制定更加注重参与和沟通。
团队成员可以参与制定目标，并且目标通常是进行协商的结果。
外国企业更加注重员工的参与和自主性，鼓励员工提出自己的目标和行动计划。
其次，从绩效考核方式来看，中外MBO案例也有一些不同之处。
在中国，绩效考核往往以完成任务和数值指标为核心。
上级领导会根据任务完成的情况进行评估，并决定员工的晋升和奖励。
而在外国，绩效考核更加注重员工的行为和能力发展。
除了考核任务完成情况，外国企业还会考虑员工的团队合作能力、创新能力等软技能，绩效考核更加综合和客观。
再次，从目标追踪和反馈机制来看，中外MBO案例也存在一些差异。
在中国，目标追踪和反馈机制相对简单。
上级领导会定期进行汇报和反馈，对员工的目标完成情况进行评估。
而在外国，目标追踪和反馈机制更加强调双向沟通和反馈。
员工可以随时向上级领导反馈工作进展和问题，上级领导也会定期进行绩效评估和个人发展规划。
最后，从组织文化的角度来看，中外MBO案例也存在差异。
在中国，组织文化普遍较为官僚，强调权威和命令式的管理方式。
MBO在中国的应用往往还是在这种组织文化的框架下进行。
而在外国，组织文化更加注重员工的自主性和创新精神，在这种文化氛围下，MBO的应用更加灵活和自由。
综上所述，中外MBO案例在目标制定、绩效考核、目标追踪和反馈机制以及组织文化等方面存在一定的差异。
中方更加注重任务完成和数值指标，目标制定和绩效考核通常由上级领导完成；而外方更加注重员工参与和自主性，目标制定和绩效考核更加灵活和客观。
MBO
MBO什么是MBO ？MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。
经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。
对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。
从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。
由此可见，MBO 被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。
实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。
MBO的内涵管理层收购MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。
由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，我国更有专家将2003年定为MBO年。
目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。
MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。
定价与融资--MBO之“洋为中用”.doc
定价与融资－－MBO之“洋为中用”(国泰君安证券 2002-11-21 09:41:32)20世纪80年代，美国企业重整受并购浪潮影响，MBO成为其中重要组成部分。
这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。
今天，中国正经历着同样的过程，MBO 大有潮涌之势。
潮起之初，我们以中美MBO实践作对比，希望国内企业可以从中得到启示。
价格一直是MBO中的敏感问题，尤其涉及到国有股份定价，更成为争论的焦点。
从目前国内已实施的MBO案例看：粤美的、深方大、佛塑股份的收购价格均低于每股净资产；洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购（其中，洞庭水殖2002年9月获财政部审批，但以2001年12月31日每股净资产作为收购价格）；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股净资产3.36元。
目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。
很难讲这一标准正确与否，因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。
国内MBO定价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中的暗箱操作。
美国企业则要简单和纯粹得多，每股市价是买卖双方讨价还价的第一个基准，8－10倍市盈率被认为是一个公道的价格；除此之外，他们还将就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并非常注重经营现金流，因其直接关系贷款和债券的清偿。
值得一提的是，管理层更关注价格的另一侧面——企业的隐藏价值，他们往往在收购之前已经就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好了一系列安排，并计划更有力地推动企业的增长——投资于正确的项目和创造新的工作岗位，而这些并没有摆在价格的谈判桌上。
因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。
MBO与MBI
管理层收购(Management-Buy-out，简称MBO)，是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，旨于改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。
我国出现管理层收购的背景源于我国国有经济战略性重组以及国有资产管理体制改革的开展，各级政府希望能籍管理层收购这一手段来让渡部分国有资产、回收资金以进一步对产业结构进行调整。
而企业的管理层也想以管理层收购的方式来明晰企业产权，达到企业的所有权和经营权合一的目的。
MBO是我国国有企业从上世纪90年代以来引进探索的一种产权制度改革方式。
然而几乎从实行之日起，一些经济学家就从未停止过对这种方式的质疑。
一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。
所以应当立即停止。
MBO在中国国企产权改革中受到置疑有几个原因：首先，MBO在国外的使用得不多，比如在美国只有1%的企业实施了MBO,而国内部分学者在对MBO 不是很了解,大力鼓吹这种方式；其次，MBO变成了MBI；再次，地方政府以某种条件做交易，对国有资产没有按程序进行核价，也没有引入公平竞价的机制就低价把国企出售给私人。
在西方国家，股票是全流通的，可以在公开市场上溢价收回。
现在国内的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这和国外做法非常不同。
而且中国上市公司的国有股不是全流通的。
真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，即Management Buy Out (MBO)，国内的做法是收购不能流通的国有股，成了MBI (Management Buy In)了，而且还自己制订价格，这样的MBO极有可能被当作一个掠夺国有资产的最便捷方法来使用。
中外MBO案例对比分析
罗宾·塔温纳
• 最早想到收购是在1975 年 • 第二次(1982年):罗宾·塔温纳已离开Stoneplatt集团三个月，没有公司愿意雇用一名背 有经营失败黑名声的公司执行总裁。所以， 对他来说，得到工作和获得成功的最好方式 就是建立属于自己的事业。
约翰·奥瑞特斯
集团前任财务总监 对于他们的事业和他们这个管理层班子的能力 都很有信心。他认为，过去他们为集团赚了 钱，所以现在完全有理由把公司变成自己的 事业。他意识到，一个人一生不会有太多这 样的机会，必须要抓住这种机会。
5、收购前后业绩比较
• 粤美的每股收益年报图
• 粤美的每股净资产
国外案例
（一）案例简介
Stone-platt工业公司
……
……
•
电子公司
被管理层收购
Stone国际公司
利润 激增
(40%)
成功 上市
(3700多 万)
利润 倒退 被 FKI 接管 Nhomakorabea（二）收购前的介绍
• 1831年，由Josiah Stone创立 • 小小的船用铜钉制造商 世界最大船用 螺旋桨推进器生产商和世界最大铁路空调设 备生产商 世界上最大的棉纺织机械生 产商 • 60年代末 ,遭受困扰。 • 68年重组
方案策划 MBO实施
整个MBO的过程
表1 Stone国际公司管理层收 购的融资结构安排
此次MBO成功的因素
• 1、管理者对被收购公司的情况本来就已比较 了解，而他们为进行收购又展开了更为详尽 的调查。 经营状况 财务 调查 法律 公司治理结构
MBO成功的因素
• 2、合理采用各种筹资方式。 大量使用贷款(72%) 可赎回优先股(1/6) 可转换优先股(10%) 3、战略投资人与贷款人有部分重合
什么是FDI,MBO,OEM,FOB,SKD,CKD
FDI表示什么意思按照国际货币基金组织(IMF)的定义，国际直接投资（对外直接投资，FDI）是指一国的投资者将资本用于它国的生产或经营，并掌握一定经营控制权的投资行为。
也可以说是一国（地区）的居民实体（对外直接投资者或母公司）在其本国（地区）以外的另一国的企业（外国直接投资企业、分支企业或国外分支机构）中建立长期关系，享有持久利益并对之进行控制的投资，这种投资既涉及两个实体之间最初的交易，也涉及二者之间以及不论是联合的还是非联合的国外分支机构之间的所有后续交易。
FDI（对外直接投资）是现代的资本国际化的主要形式之一。
而跨国公司是FDI的主要形式。
到1999年为止，5.3万跨国公司约有3.5万亿美圆资产。
且跨国公司的投资主要是在发达国家之间，且基本上分布于曰本，美国，欧盟三极之中。
曰本早前的FDI主要投资于东南亚，80年代后，80%投资于美国，20%投资于欧洲。
现在为中国的第三大外资来源国。
从1997年亚洲金融危机以来，对外投资趋缓。
关于国际直接投资（FDI）的本质，有的学者强调“经营资源”，尤其是企业的无形资产。
例如，曰本学者原正行（1992）认为，FDI是企业特殊经营资源在企业内部的国际转移；另一位曰本学者小岛清（1987）认为，FDI是以经营管理上的技术性专门知识为核心。
有的学者则强调“控制权”，例如A.G.肯伍德和A.L.洛赫德（1992）认为，FDI是指一国的某公司在另一国设立分支机构，或获得该国某企业的控制权。
相关国际机构、==部门与理论界，例如联合国跨国公司与投资司、国际货币基金组织、WTO、美国商务部等，认为国际直接投资与国际间接投资的根本区别在于是否获得被投资企业的控制权，因为FDI所形成的无形资产处于核心地位，而货币资本则处于非常次要的地位，只能进行间接投资，所以，FDI不仅直接参与经营管理，而且其直接目标就是获得被投资企业的控制权。
基于此，有学者认为，“FDI是指一国或地区企业通过垄断优势（主要表现为无形资产）的国际转移，获得部分或全部外国企业控制权，以实现最终目标和直接目标高度统一的长期投资行为。
中外实施MBO效果差异的比较分析
１
１．１
英国、美国与中国ＭＢＯ发展现状
英国ＭＢＯ发展现状
年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及８０年代 几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。 到９０年代末期，杠杆收购和ＭＢＯ在美国又有了
新的发展。
１－３
英国ＭＢ０的发展经历了曲折的发展过程， 英国的ＭＢＯ始于２０世纪６０年代，在１９８０年以 前，英国法律限制了ＭＢＯ的应用，英国法律规定 企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股 票。８０年代的发展比较稳定，１９８９年达到顶峰后 趋于冷却，最后两年又开始复热迹象。 现在英国ＭＢＯ的发展处在一个非常良好的
源配置的效率。 参考文献： ［１］ 李盾．管理层收购ＡＢｃ［Ｍ］．北京：对外经济贸易大
学出版社，２００３．
些股份较难定价。根据现行政策和实践，净资产 是一个重要的定价基准，中国企业在ＭＢＯ定价 时除考虑企业本身价值外，还考虑管理层以往对 企业的贡献等。中国ＭＢＯ定价透明度较低，缺 乏市场定价的过程，ＭＢＯ收购价格大多低于上市 公司净资产，如粤美的的每股净资产４．０７元，两 次收购价分别为２．９５元和３元；深圳方大每股净 资产３．４５元，两次收购价３．２８元和３．０８元；佛 塑股份每股净资产３．１８元，收购价２．％元；特变 电工今年中期每股净资产３．３８元，向三家股东收 购，价高的３．１元，低的只有１．２４元，管理层持股 公司“上海宏联创业”合计收购２ ９７２．６７万股，平
Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ
ＭＢＯ不仅是对传统企业治理理论的一种突 破，同时也是公司治理结构的一种创新。国内外 的研究表明，ＭＢＯ可以有效提高企业的经营业
２．２
ＭＢＯ的适用范围不同
在英、美，ＭＢＯ一般在三种情况下实施： （１）当经理人员与股东利益严重不一致时，即 经营者的增长动机和安全动机驱动。 （２）当公司面临外部敌意收购或恶意收购风 险时。 （３）当公司高层所有者出现重大变故，导致公 司可能出现毁灭性危机时。 可见，在英、美，ＭＢＯ是有条件、而非普遍适 用的。而我ＭＢＯ似乎成为了解决国有资产退出 和管理层激励问题的普遍适用、不讲条件的手段。 ２．３融资方式不同 英、美ＭＢＯ多是依赖以银行贷款、发行债券 为主体的外部组合融资完成，管理层通常只付出 收购价格中的一部分，其他资金通过债务融资等 其他方式筹措，资金可以由银行提供，也可以由保 险公司、养老金基金、风险投资公司提供。从支付 工具而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可 转换债券等多种形式。而我国则多以管理者自身 筹集资金或私募投资完成，而收购的支付工具多 为现金。如：管理者先以承包形式管理公司，继之 以承包利润反过来收购公司。 ２．４操作程序不同 英、美的ＭＢ０注重收购策略、融资结构与法 律程序，大多通过中介机构运作；国内ＭＢＯ大多 自己操作，在平衡与政府有关部门的关系以及企 业内部关系方面颇费思量。 ２．５定价模式不同 英、美的企业控制权市场较为成熟，定价模式 拥有充分的数据支持、规范的中介参与，辅以敌意
MBO与MBI
管理层收购(Management-Buy-out,简称MBO),是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，旨于改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。
我国出现管理层收购的背景源于我国国有经济战略性重组以及国有资产管理体制改革的开展，各级政府希望能籍管理层收购这一手段来让渡部分国有资产、回收资金以进一步对产业结构进行调整。
而企业的管理层也想以管理层收购的方式来明晰企业产权，达到企业的所有权和经营权合一的目的。
MBO是我国国有企业从上世纪90年代以来引进探索的一种产权制度改革方式。
然而几乎从实行之日起，一些经济学家就从未停止过对这种方式的质疑。
一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。
所以应当立即停止。
MBO在中国国企产权改革中受到置疑有几个原因：首先，MBO在国外的使用得不多，比如在美国只有1%的企业实施了MBO,而国内部分学者在对MBO 不是很了解，大力鼓吹这种方式；其次，MBO变成了MBI ;再次，地方政府以某种条件做交易，对国有资产没有按程序进行核价，也没有引入公平竞价的机制就低价把国企出售给私人。
在西方国家，股票是全流通的，可以在公开市场上溢价收回。
现在国内的MBO 是用银行的钱收购国家的资产，这和国外做法非常不同。
而且中国上市公司的国有股不是全流通的。
真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，即Management Buy Out (MBO)，国内的做法是收购不能流通的国有股，成了MBI (ManagementBuy In)了，而且还自己制订价格，这样的MBO极有可能被当作一个掠夺国有资产的最便捷方法来使用。
中外实施MBO效果差异的比较分析
前 我 国企 业 面临 国 内经 济 管理 体 制 与 产 权 形 式 的 急 剧 变 革 ， Ｏ 是 一 种 可 以 借 鉴 的 形 式 与 手 段 。 通 过 对 ＭＢ
ＭＢ 在 中 国 的发 展 现 状 与 ＭＢ 在 英 美 等 国 的 发 展 现 状 进 行 比较 ， 分说 明 中 国 ＭＢ 与 国 外 ＭＢ 的 不 Ｏ ０ 充 Ｏ ０
州开 始修改早 期普 通法关 于禁止 董事关 联交 易 的
改 善企 业经 营状 况 等 方 面起 到 了 积极 的作 用 ， 因
而 获 得 了 广 泛 的应 用 。
规定 ， 并且通 过 相 关立 法 以促 进 公 司的合 并 。导 致 ＭＢ Ｏ发 展 最 直 接 的原 因还 是 １ ７ — １７ ９ ３ ９ ４年
交 易 总 值 就 达 到 了 ３ ０亿 美 元 （ 虹 ， ０ ３ 。 ９ ９ 陈 ２０ ） ０
１ 英 国、 国 与 中国 ＭＢ 发展 现 状 美 Ｏ
１ １ 英 国 ＭＢ 发 展 现 状 ． Ｏ
年代初 期 ， 随着垃圾 债券市 场 的萎 缩 以及 ８ Ｏ年代
几 宗 大交 易 的失 败 ， 杆 收 购 的步 伐 有 所 放 慢 。 杠 到９ Ｏ年代末 期 ， 杆收 购和 ＭＢ 在 美 国又 有 了 杠 Ｏ
我 国 目前正 处于一 个转 型期 ， 场 、 策环境 市 政 与英美 等 国家有 着很 大 的不 同 。完 善 的投 资者保 护 、 善和 竞争 充分 的收购市 场 、 价完整 和激励 完 定 充分 管理层 是 英美 管 理 层 收购 所 在 的市 场 环境 ，
而在 我 国这样 的转 型 国 家还 在 建设 中。 因此 ， 深
同， 以及 中国 ＭＢ 本 身 在发 展 过 程 中 出现 的 问题 和 应 对措 施 。研 究 结 果 对我 国企 业特 别 是 上 市公 司 产权 组 Ｏ 织 形式 与公 司 治理 结 构 的 变革 具 有 重 大 的 启 示意 义 。 关键词 ： 理层收购 ； 业并购 ； 管 企 比较 研 究
中外MBO案例对比分析76页PPT
6、最大的骄傲于最大的自卑都表示心灵的最软弱无力。——斯宾诺莎 7、自知之明是最难得的知识。——西班牙 8、勇气通往天堂，怯懦通往地狱。——塞内加 9、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。——赫尔普斯 10、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。——笛卡儿
33、如果惧怕前面跌宕的山岩，生命 就永远 只能是 死水一 潭。 34、当你眼泪忍不住要流出来的时候 ，睁大 眼睛， 千万别 眨眼!你会看到 世界由 清晰变 模糊的 全过程 ，心会 在你泪 水落下 的那一 刻变得 清澈明 晰。盐 。注定 要融化 的，也 许是用 眼泪的 方式。
35、不要以为自己成功一次就可以了 ，也Байду номын сангаас 要以为 过去的 光荣可 以被永 远肯定 。
中外MBO案例对比分析
31、别人笑我太疯癫，我笑他人看不 穿。(名 言网) 32、我不想听失意者的哭泣，抱怨者 的牢骚 ，这是 羊群中 的瘟疫 ，我不 能被它 传染。 我要尽 量避免 绝望， 辛勤耕 耘，忍 受苦楚 。我一 试再试 ，争取 每天的 成功， 避免以 失败收 常在别 人停滞 不前时 ，我继 续拼搏 。
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我国与西方MBO差异对比
我国与西方MBO差异对比作者：孙靖涵来源：《经营管理者·下旬刊》2016年第10期摘要：MBO在西方国家十分普遍，90年代后我国部分企业尝试MBO，而后伴随着国企改革，越来越多的公司通过MBO的方式完成收购。
纵观国内外的MBO案例，不免发现有众多差异与不同，可以说MBO在我姑与西方国家虽然叫法相同，但其本质有许多的区别。
本文将首先论述MBO的理论基础，并对于西方与我国MBO在各方面的的差异进行对比关键词：管理层收购 MBO 理论基础差异对比管理层收购（MBO： Management buy-outs），指公司的管理者通过融资手段通过第三方收购公司股份，从而获得上市公司控股权，广义上是一种形式特殊的杠杆收购，其收购的主体特定为其公司的管理人员。
这是他的区别于普通收购方式的特点所在。
MBO起源于美国，而后各个国家的企业纷纷尝试。
伴随着我国经济体制改革，国有企业谋求发展，中小企也希望借此方法调整管理结构，我国上市公司与各种企业纷纷尝试。
然而我国在企业治理方式，产权结构，以及市场并购制度等方面有自己独有的特点，与西方专业经理人以及规范的企业结构有所不同。
因此，MBO的部分优势在我国的MBO实例中并没有得到体现。
一、理论基础在众多西方的MBO研究中，部分研究显示管理层收购对于企业经济效益的提高，以及代理成本的减少发挥重要减少作用。
在企业的财务报表中得到了充分的体现。
管理层收购基于杠杆收购、委托代理理论，与此同时Wright（2001）还认为管理层收购是企业家精神的一种体现。
在收购的过程中以及企业完成收购后，其融资方式也为企业提供了一定的避税空间。
1.杠杆收购。
管理层收购属于并购的范畴，是一种特殊方式的杠杆收购。
因此，MBO的实施过程中，目标公司常会面对高负债与高财务杠杆等现金方面压力。
当目标公司的管理者未达到公司重组，提高收益等目的，通过融资购买公司股份，从而改变公司所有权结构和资本结构、已达到公司业务的整合。
第十讲 中国式MBO
中国式MBO
主要内容
MBO背景 MBO内涵 张裕EMBO 伊利MBO风波 成功MBO特征 MBO其他模式
MBO背景
俄罗斯“休克疗法”
第一阶段：（1992年秋至1994年6月），凡俄罗斯公民， 不分年龄、社会地位和收入水平，每人获得1万卢布的私有化 证券。1992年共发放1.48亿张，总价值相当5500家大型国营 企业资产的总和，约占当时国有资产的35%（10%？）。私有 化证券持有者可用其直接或者间接通过投资基金会购买国营 企业的股票，也可以自由转让、流通。 第二阶段（1994年7月1日至1997年7月），按市场价格 出售国有资产，每个投标者在付给政府现金的同时，还要承 诺未来对企业的投资额度。劳动者集体购买优惠；国有股票 抵押贷款。“贷款换股份” 第三阶段（1997年7月之后），（1）停止大规模私有化， 转为“点状方案”有选择地进行私有化；（2）国有股份委托 经营。
MBO背景
中国式渐进改革
增量：农村——城市；乡镇企业、民营企业
国企改革：盛宴开始？ 放权让利——承包、租赁——资产经营责任制—— 股份制——股权分置改革 ——MBO ——？？？
摸着石 头过河
中国特色的社会主义市场经济
MBO背景
警惕“权贵资本主义”
吴敬琏：中国已初步建立社会主义市场经济体制，但目 前中国的市场经济体系离现代市场经济还有相当大距离。当 前的经济体系还达不到现代市场经济的要求。因此，在推动 经济改革和政治改革方面面临繁重任务。如果不能完成任务， 根据经验，我国的市场经济就有落入畸形的市场经济，就会 成为所谓“权贵资本主义”(crony capitalism，又译裙带资 本主义或亲朋好友资本主义)泥坑的危险。 “利益会把仇神召到战场上来”，将会挖掉他们寻租致富 的安身立命基础的市场化改革，必然遭到他们强烈的反对。 而且，由于改革过程中不可避免的缺点，本应从改革中获益 的大众也遭受或轻或重的损害，其中一部分人会产生不满。 改革的反对者们则会利用这种情况，把大众正常的不满，引 向与建设法治的市场经济相反的方向去。 “构建和谐社会”
中英MBO运作模式比较研究
Comparative Study on MBO Modes of China and
England
作者： 韩占府;任勇
作者机构： 西北大学经济管理学院,西安710127
出版物刊名： 西北农林科技大学学报：社会科学版
页码： 66-69页
主题词： 中国;MBO;英国;运作模式;收购主体
摘要：MBO被引入中国以后,主要是为了解决国有资产退出和民营企业产权清晰的问题,文中论述了中英MBO的发展,并从收购动机、收购主体、融资方式、定价模式以及中介机构作用方面进行比较,从而得出要完善我国MBO的运作模式首先应该从制定合理收购价格、完善金融市场以及确保收购主体的独立性做起。
MBO作用和美国公司的实践经验
MBO作用和美国公司的实践经验十六大确立了我国国有资产治理体制的改革方向——从〝国家统一所有，地点分级治理〞到〝国家所有，中央政府和地点政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益〞。
在这种背景下，MBO成为了热点话题，更有市场人士认为2003年是中国国有企业、集体企业及国有控股上市公司的MBO年。
由于资料来源的限制，我们将A股上市公司的MBO作为研究重点。
MBO的要紧作用治理层收购〔以下称MBO〕，是指公司治理层利用借贷扩容资本或股权交易收购其经营公司的行为，属于杠杆收购方式中的一种，其与公司一样治理层股票期权打算和职员持股打算的共同点在于当事人能够获得公司股权分红收益，区别在于MBO更注重公司的操纵权，往往以控股为目的。
MBO关于一个公司的要紧作用是：1、降低公司代理成本。
一样而言，公司组织成本包括：一是代理成本，即托付人〔公司股东〕和代理人〔公司经营治理层〕目标和利益非一致性而引起的成本，表现为治理层利用对公司经营治理的操纵权以及托付契约的不完备性，损害托付人股东的利益，这种成本与公司决策权益集中度呈反比，即随着权益集中度提高而递减。
极端集权时，如纯粹的私人公司，代理成本为零；二是信息不对称成本，即获得信息的成本与信息误差引起决策错误的成本，其与公司决策权益集中度呈正比，即随着权益集中度提高而增加。
极端分权时，信息不对称成本为零。
组织结构的最优化确实是代理成本与信息不对称成本之和的最小化，而非代理成本，或者信息不对称成本单方面的最小化，因此一个公司的股东集中度，以及相应的决策操纵权集中度必须适度，与公司规模、进展战略、竞争力等相对应。
MBO使公司内部操纵权由分散走向集中，追求公司所有权与经营权的集中，能够说是对现代企业制度的一种反叛，因此MBO只能是一种对过度分权导致代理成本过大状况的矫正措施，不能长期和普遍推广使用。
2、增加对治理层的鼓舞力度。
治理层决策阻碍着公司的业绩和长期命运，其质量不仅取决于治理层的客观能力，还取决于治理层增加股东财宝的主观能动性，因此建立良好的治理层鼓舞机制专门重要。
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中西方MBO操作模式比较作者：李金春来源：证券市场周刊中西方MBO差异比较1.动因差异西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，通过MBO管理层实际拥有或控制企业，管理层利益与企业股东利益复合，代理成本便随之下降。
随着MBO这种收购方式的日趋成熟，它已经成为西方国家扩大对公司持股比例、解决委托代理问题、提高公司运作效率、实现所有权收益的重要手段。
而处于转轨中的中国企业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层寻求控制权回报的机会主义行为。
MBO似乎为我国现有制度框架内解决上述问题提供了一种可能。
MBO 承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命,属于战略性并购。
2.实施主体差异从国外实施管理层收购的案例来看，收购的主体往往是上市公司的创业者或者是对企业发展做出重大贡献的企业家，而并非一般的职业经营管理人员，通常不包括董事会成员。
由于我国进行管理层收购的同时往往比较注重对企业员工的激励，因此收购主体的人员往往还包括中层经理，大股东管理层，子企业管理层，甚至还包括企业的一般员工。
3.融资方式与退出机制差异设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。
由于国外债券市场相当发达和成熟，债券融资在MBO融资中占据主导地位。
长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。
具体而言，西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。
与发达国家相比，我国的MBO融资受到诸多限制。
从我国实施管理层收购的上市公司来看，已公布的信息说明大部分的收购资金来源于管理层的自筹资金。
股权质押也成为收购再融资的主要手段。
同时分期付款也成为国内收购者的变相融资手段之一。
国内的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法和实施的细则，面临着一定的法律和经营风险。
西方发达的资本市场为管理层收购的投资者实现自己的收益提供了充分的渠道。
而我国企业在实施MBO后，由于产权市场不发达以及管理人员担心失去控制权，造成企业股份流动性很差，迫使管理层不得不主要依靠企业分红派息的方式来筹集偿债资金。
4.交易价格市场化程度差异西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明和科学。
在国外的MBO 实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8-10 倍市盈率定价较为合理。
中国的MBO定价,各种投资价值的量化衡量工具和方法很少被使用,而是有一种挥之不去的“净资产情结”。
收购过程中一般都没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制,交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式,以每股净资产作为基准参考价,在此基础上给予一定的折让。
5.收购过程的透明度差异国外管理层收购一般聘请中介机构操作,有一套相对成熟的定价模式和操作模式,标准化程度较高,同时西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。
而在我国，与西方不同的是有大量的非流通股的存在，而且管理层收购的对象往往是收购企业的非流通股（国有股和法人股），同时由于国有资产所有者缺位,企业的高管既代理国有股东出售国有股权,又作为管理层收购的主体充当买家,加之信息不对称、政府相关部门监管不力以及收购信息披露不及时和不完整,整个收购过程完全处于暗箱操作状态，透明度极差。
6.实施后重整效果差异国外MBO一般收购目标公司发行在外股份的90 %以上,以达到绝对控股。
收购完成后,公司将退市以保证管理层和中介机构对公司的私有化(目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者)。
因此分拆、重整是贯穿MBO 始终的重要内容,是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道,也是银行决定是否贷款的依据。
MBO完成后,企业多进入整合阶段,其核心是重塑企业竞争力,采取独立分拆或退出变现两种方式剥离非主营业务,借出售或上市获得高额回报。
我国上市公司的MBO ,由于标的是以国有股为主体的非流通股,既不需要收购比例达到90 % ,只要相对控股即可,也不存在收购完成后退市之说。
MBO在解决了国有股“一股独大”问题的同时又可能出现新的内部人“一人独大”的现象,从而对企业的经营和治理结构及其合理性产生影响,加之监管不力,有可能严重损害中小股东的利益。
在中国的MBO 实践中,管理层重视的是收购过程,而忽视收购后的分拆、重整和提升,由于缺少退出机制，迫使管理层只有选择利用公司高派现来缓解自身的还款压力。
7.目标公司类型与选择标准差异从已发生的国内案例可以发现，除遵循国际标准外，国内MBO目标公司还须具有以下条件：现任管理层对企业发展做出突出贡献；管理团队中有核心人物；取得大股东和政府支持；企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。
我国上市公司MBO存在的问题1.现有金融法律、法规不能满足MBO的需要我国《贷款通则》中明令银行贷款不得用于权益投资以及借贷资金不得进入股市,且《公司法》中对债券的发行有严格的要求,使得我国实施MBO的管理层很难从合法的途径取得贷款或通过发行债券融资。
从已经发生的MBO案例中,不难发现一些违规操作行为的存在,而且管理层对收购资金来源的透露往往显得非常隐讳。
2.管理层收购中存在严重的信息不对称问题由于国有产权与集体产权严重虚置，公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。
有些公司管理者通过调剂或隐藏利润的方法扩大账面亏损，然后利用账面亏损使地方政府低价转让股权。
3.管理层收购缺乏科学的定价体系定价是我国MBO运作过程中质疑最多的问题，也是广为关注的焦点。
管理层收购过程中，不管是谋求部分股权还是控股权，都存在一个交易和行权的问题，也就是科学的定价体系如何建立的问题。
我国不少公司股权的转让价格仍是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管与地方政府单边谈判的结果，这就决定了建立科学的定价体系，确定公平合理的管理层收购价格是防止集体或国家资产流失的关键步骤。
4.融资渠道不够完善、融资工具缺乏创新由于我国金融法规的一些限制,ＭＢＯ的融资无法依赖于银行信贷与发行企业债券,但在政策法规之内，我们仍然可以借鉴国外的做法,开发出一些适合我国特色的融资工具,探索出一些新的融资渠道，ＭＢＯ基金、信托投资公司、风险投资、投资银行都可以为我国MBO的实施提供融资服务。
5.收购后公司治理结构可能存在隐患企业的管理层收购活动完成以后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，虽说在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，但也导致了企业出现新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制。
这可能引发管理者利用自身的特殊地位做出损害国家、集体和其他中小股东利益的行为。
6.金融中介的规范化的程度不够我国MBO在具体操作中存在两大瓶颈,一是融资瓶颈,在前面的论述中已经提到；二是技术瓶颈,MBO在实施中需要一系列专业操作,涉及到诸如产权、税收、融资、并购的大量制度问题,在实施后,企业的业务重组与管理提升同样依赖于专业化的指导。
市场急切需要能提供融资与技术支持的专业金融中介服务。
7.管理层收购的程序缺乏科学性由于我国的所有权人缺位现象严重，进行收购的往往是本企业的管理层，这固然考虑到管理层及创业者的贡献，但由于缺乏竞争，为收购者压低价格提供了便利。
我国管理层收购中的价格问题是目前争论的焦点之一，这是涉及到有关是否会产生国有资产流失的主要问题。
收购程序的不完善使得各方面管理难度的加大，也不利于我国MBO的良性发展。
8.忽视了MBO后企业的重整分拆、重整是贯穿 MBO始终的一项重要内容，是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道，是银行决定贷款的重要依据。
在我国的管理层收购实践中，管理层注重的只是收购过程，而忽视了利用后期分拆、重整进行公司价值再发现或实现，这样就迫使管理层选择高派现来缓解自身因MBO面临的还款压力。
9.收购主体和收购对象界限模糊我国大部分国有企业都存在所有者缺位的问题,而上市公司的国有控股股东代表人与其董事长也有密切关系,有时甚至就是同一个人。
这种情况造成了同一个人在实施MBO的过程中既充当收购者,也代表了被收购对象。
那么,如果缺乏良好、公平的操作程序及有关政策的支持,则有可能引起国有资产的流失,使中小投资者的利益受到损害。
10.信息透明度低在管理层收购过程中信息披露的透明度与完整性上也存在许多不尽人意之处。
这里所讲的信息,包括收购原因、收购价格及确定依据、收购资金来源,未来的偿还手段,企业整合及将来的发展方向、策略等。
从我国已经发生MBO的上市公司的情况来看,有的未披露收购价格；有的对收购价格未进一步说明确定依据；有的不介绍收购的原因,或者过于简单、笼统,敷衍了事。
特别对收购资金的来源,一般都声称由受让方自筹或自行解决,至于如何解决,详细情况只能由人们去琢磨。
11.产权交易的统一市场还没有形成国内现有的产权交易所只能充当信息交换平台,它们离能够提供事前包装、事中辅导、事后服务的多层次服务体系,并与并购、评估、审计、拍卖机构联合,将各自优势资源有效整合,并利用专业机构实现更加快捷、透明、公平的多功能、综合性服务性的产权交易市场的要求还相差甚远。
主要政策建议1.政府应制定比较明确的MBO政策首先，明确能够进行管理层收购操作的产业范围，如制定合理的产业发展政策和产业结构政策，明确界定需要保留和退出的领域以及如何退出；其次，对MBO提供政策支持，尤其是税收优惠政策等方面的支持；最后，应鼓励企业实行管理层与职工持股，而不是单纯的管理层收购。
2.政府应对MBO的重要环节进行具体指导政府应对MBO的重要环节进行具体指导，包括：定价指导。
目前已实施的MBO案例中，全部采用协议收购，但对于协议收购并没有明确的价格确定方式。
在一般并购中，收购价格一般采用平均收盘价、净资产适当溢价、IPO价格和市盈率定价4种方式，这可以作为MBO收购定价的参考：对于上市公司，以净资产为基础进行公开竞价方式（类似股权拍卖）或IPO定价方式比较可行；对于没有上市的公司，可以采用现金流量贴现法（DCF），用评价周期和风险校正贴现率来确定收购价格。
融资指导。
在目前资本市场发育不成熟、融资工具较少、融资规模受到限制的情况下，可以尝试让符合严格条件的MBO收购主体企业重新上市，以解决股份流通问题，也为归还贷款本息提供了另一个通道。
这些条件除要求满足一般公司上市条件外，还应考虑目标公司历年业绩、分红情况和未来发展前景，以及MBO收购管理层和员工的数量等；或者允许符合条件的MBO企业发行债券，使收购者能够通过发行利率稍高的债券来融资；或准许有条件的投资银行在继续巩固和发展证券承销和交易业务的基础上,积极参与企业并购业务,参与MBO投资基金的发起和设立,开拓资产证券化业务。