第4章 资本预算的基本原理

2 营业现金流量的估算
建设起点
建设期
计算期 试产期
投产日
运营期 达产期
终结点
净现金流量 现金流入量 现金流出量 NCF CI CO 税后利润 折旧 营业现金收入 营业成本 所得税 折旧 营业现金收入 付现成本 所得税
•付现成本：企业在经营期以现金支付的成本费用。
值得注意的是，同一资产对于不同的人其价 值是比一样的。
对经济学家来说，资产的价值就是掌握信息 的买方与卖方愿意交易的价格。资产是否有 高于其价格的价值是经济学家所忽视的东西。
而在企业的决策中，企业不得不对某资产的 价值作出判断以决定对这项资产值不值得投 资。
为什么要做资本预算？
因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。 重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影 响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响； 会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）； 投资决策一旦确定，很难中途退出； 投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥 潭。
衰退 正常
繁荣
80000 110000 140000
期望值=110000
同等风险股票的期望回报率 =（110-95.65）/95.65=15%
项目的现值110,000/（1+15%）=95,650 NPV=95,650-100,000=-4,350
期望回报率 =（110,000-100,000）/100,000=10%
净现值法则：
如果一项投资的NPV为正值，就应该实施；如 果一项投资的NPV为负值，就应该摒弃。
再论财务管理的目标
股东的要求 最大化当前财富 将其财富依据其愿望编排消费模式 选择适当的风险特征
只要外部的资本市场是完全的，股东们无需公司的财 务经理帮助就可选择最佳的消费时间安排
•非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。 一般包括固定资产的折旧、 无形资产的摊销额、开办费的摊销额
3 终结现金流量的估算
建设起点
建设期
计算期 试产期
投产日
运营期 达产期
终结点
①固定资产的税后残值收入或变价收入 ✓ 账面价值>市场价值 减免税收=(账面价值－市场价值）*所得税税率 ✓ 账面价值<市场价值 缴纳所得税=（市场价值－市场价值）*所得税税率
现金流量表(statement of cash flows，SCF )
在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于 全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每 年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容， 以及净现金流量水平的分析报表。
项目投资现金流量表
序号 项 目
项目计算期 （注5）
1
2
3
1 现金流入 1.1 销售收入 1.2 回收固定资产余值（注6） 1.3 回收流动资金（注6） 2 现金流出 2.1 固定资产投资 2.2 流动资金投资 2.3 经营成本 2.4 销售税金及附加 2.5 所得税 3 净现金流量 4 累计净现金流量
如果在股票市场上是以95650购入，一年后期望回 报是110000的话，为什么会为那个与股票市场风 险等价的项目支付102800呢？
投资者不会接受低于15%的项目，当某股票可以随 便得到备选方案的话。
投资决策第一原则：
某项投资如果不能带来金融市场所能提供的效 用，人们不会从事这项投资，而是直接利用金 融市场上的机会。
折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小 会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而 影响到现金流入量的大小。
2 营业现金流量的估算
建设起点
建设期
计算期 试产期
投产日
运营期 达产期
②现金流出:与项目有关的现金支出 • 税收是现金流入还是现金流出？
终结点
税收是现金流出。
现金流量估算原则：现金流量应是税后现金流量！
企业投资许多资产，包括有形资产与无形资产， 也包括金融资产。为了能将资源投资于最值钱 的资产或投资于其价值超过成本的资产，企业 不得不不断地作出价值判断。
如果所有的资产都有一有效市场，那么对资产 的定价就变得容易了，因为资产的价值可以使 用市场价格来替代。
但许多资产并不具备有效市场。因此，我们不 得不搞清楚资产的市场价格是怎么确定的，或 者若某一资产不具备有效市场时其价值怎样评 价？
流入系统的资金
现金流入－现金流出
现金流量图（时间轴）
现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，
即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出 各现金流入、流出与相应时间的对应关系。
$100 $100
$130
0
1
2
3
4
5
$100 $100
• 现金流量的三要素
– 现金流量的大小(资金数额) – 方向(资金流入或流出) – 作用点(资金的发生时点)
此时，你面临着重建的选择。经预测
之后，如果你发现重建时也许最好建写字
楼。因为未来这区域将成为商业中心。如 果选择重建写字楼的话，需投入35万元， 预计一年后建成，一年后的预期市场价格 为40万元——预期现金流量。这一投资设 想是否可行呢？
一年后的预期市场价格为40万元的现值？
一定比400,000小，因为今天的一元钱可以投资， 一年后有利可得，变成一元钱加上利润，所以明 年的一元钱的价值小于今年一元钱的价值。
②回收的流动资产投资
估计现金流量应注意的问题
增量现金流量( Incremental net cash flows )
增加现金流量是公司额外增加投资项目 而带来的额外（相关）现金流量
• 假设新产品的问世可能影问响题公司现在生产的另一种药品，
预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流
量中吗？
第4章 资本预算的基本原理
为什么需要资本预算
规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支 出预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资 的过程。
特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强
资本预算Capital Budgeting 长期投资决策 Long-term Investment decision
净现金流量： 各年的现金流入量减去各年的现金流出量。
名称 现金流量
现金流出 现金流入 净现金流量
符号 Cash Flow
CFt
Cash Flow Out CFOt
Cash Flow In CFIt
Net Cash Flow NCFt
含义
在考察对象一定时期各时 点上实际发生的资金流出
或资金流入。 流出系统的资金
假设无风险利率为7%
P=F/（1+r）=400000/(1+7%)=373832 NPV= 373832-350000=23832
真的值得投资吗？贴现率的作用
如果风险与股票市场的风险12%是相同的， 400,000/(1+12%)=357,143 NPV=7,143
回报率=利润/投资额 =(400000-350000)/350000=14.3%
如果银行以8%的利率借给公司100000
11000/（1+8%）=101852 NPV=1852
贷款利率与项目风险无关，它只反映现存公司的 财务状况。是否接受这一贷款，将面临两种选 择：是用于10%的期望回报率，还是用于风险 等价的15%回报率的股票。
如果公司能以8%借入去购买风险等价提供15% 回报率的话，那么用它投资10%就是不明智的。
在美国，项目投资失败率为35％；在中国，项目投资失败率为85％； 造成上述差异的主要原因是： 1. 大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。 2. 大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！
定价的基本原理
例如： 假定你拥有一幢住宅楼，现价是 25万元——市场价格。不幸的是发生火灾， 这幢住宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍 将持有地皮一块，现行的市价为5万元，并 获得保险公司的赔偿20万元。
现金流量更能考虑货币的时间价值。
投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。
现金流量的类型
1 初始现金流量的估算
பைடு நூலகம்建设期
计算期
运营期
建设起点
投产日
终结点
➢ 从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等 于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常 经营而投入的全部现实资金。
① 固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建 造、购置成本以及运输和安装成本。
假定未来的收益40万元是确定的，也即是 无风险的 今天的一元比明天的一元更值钱。
假定未来的收益40万元是不确定的，也即 具有风险 无风险的一元比有风险的一元更值钱。
关于价值的认识
资产的价值取决于该资产能在未来带来的现金流量 （Cash Flow）
价值经常是指未来现金流量的现值
只要外部的资本市场是完全的，股东们无需公司财务 经理的帮助即可增加或者减少对风险证券的投资来选 择自己的消费计划的风险特征
因此，股东要求财务经理做的唯一一件事就是实现公 司股份的市场价值最大化，也即抓住净现值大于零的 投资机会。
即使在所有权和管理权分离的情况下，股东对 公司及其财务经理的要求也只有一个：最大化 净现值。
1=1.1+1.2+1.3 2=2.1+2.2+2.3+2.4+2.5 3＝1－2 4=∑（各年净现金流量）
注5：第1年应为近期开始投入年份；同一年数据见表二、表三对应数据
注6：指项目计算期最末一年的回收值 基期：第1年（200*）
单位：万元
4
...
现金流量与会计利润的区别
现金流量体现时间价值，现金流量是客观的，而 利润受很多主观因素的影响。支出通常分为资本 性支出和经营性支出。
费雪分离定理
给定完善的资本市场，对个人而言，一项投资 的价值与消费偏好无关。
注意：偏好选择了个人贷款或是借款的决策。
问题二：假定一银行对你说：“你的 公司负债较少，经营较为安全，所以 银行愿意以8%的利率向你提供修建写 字楼所需的10万元。”
在这种情况下，写字楼项目的机会成 本是否就变为8%了呢？
外部性:Externality
问题 假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另
一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此 影响需要纳入现金流量中吗？ 答案：是！
② 流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产 上的投资。
③ 其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注 册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入。
建设起点
2 营业现金流量的估算
建设期
计算期 试产期
运营期 达产期
投产日
终结点
①现金流入:营业现金收入
②现金流出:与项目有关的现金支出
折旧是现金流入还是现金流出？ 折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移 到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。
问题
你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现 金流量？或者两者均可？
会计利润与现金流量的差异？
现金流量－收付实现制；会计利润－权责发生制 只要销售行为确定，无论现金是否收到，就要计入当期销售收 入。 购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本； 固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金； 企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加 以考虑
现金流量
现金流量是一个简单又相当复杂的概念，它 有许多相当矛盾的定义
简单地说，现金流量是在一段时间内流入 或流出现金帐户的钱
现金流量的内容
现金流出量： 项目开始时的固定资产投资和流动资金投资； 项目运行时的经营成本和缴纳的各种税金。
现金流入量： 项目运行时产生的营业收入； 项目结束时回收的固定资产残值和流动资金。
扣除了初始投资后的现值称为净现值（Net PV或者 NPV）
计算现值时将涉及到贴现率（discount rate）(或称取 舍率hurdle rate；资本的机会成本opportunity cost of capital)
贴现率不仅考虑了无风险的利率，而且还需考虑风险 因素
如果投资100000，未来情况：
现在讨论两个问题：
问题一：既然使用了期望值进行分 析，也即已将风险因素纳入了考虑， 因此在贴现时是否可以使用无风险 利率7%呢？
人们认为：衰退、繁荣时报酬的识别完全顾及 到不确定性，因此他们不知不觉地陷入用无风 险报酬率作为折现率的想法。
110000/（1+7%）=102800 NPV=2800