前 言 - 复旦大学经济学院

前言

本书是在国家自然科学基金项目（批准号：70303006）的结项成果，以及在国家社会项目基金项目(批准号：06CJY038)的阶段性成果的基础上，修改补充完成的。

自从股票市场创立初始，证券市场操纵行为就成为十分重要而一直未能解决的重要问题。无论在西方成熟市场还是新兴证券市场上，内幕交易和市场操纵问题都一直作为“公开的秘密”存在。内幕操纵不仅严重损害了中小投资者权益，破坏了市场的正常游戏规则，而且加剧了股价的异常波动，因而实施反操纵监管成为世界各国证券监管部门的重要职责。尽管监管部门一直致力于内幕操纵行为监管与防范，但是内幕操纵行为仍时有发生，其重要原因在于内幕操纵行为复杂性、难以甄别性，以及反操纵司法程序的难以执行性。证券监管部门与市场操纵者之间的动态博弈，也一直在螺旋式发展中开展。1929年股市大崩盘后，美国参议院货币政策委员会就对证券市场运作进行深入调查，力图寻查股市崩盘的市场操纵证据，从而正式将市场操纵纳入证券监管的法律框架，并由此诞生了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等多部重要法律。虽然西方市场证券监管法律法规一直不断完善过程中，但仍不能杜绝内幕交易和市场操纵行为的发生。尤其是近年暴出的“安然丑闻”、“世通事件”，也充分表明了西方证券监管制度和体制的漏洞。

作为一个新兴市场，由于市场信息透明度不高、市场制度不完备性、投资者保护环境较差和反操纵监管不严等原因，中国证券市场的内幕交易和市场操纵行为问题尤其突出。对于这一问题的认识，与我10年的证券投资与研究经历存在着密切的关系。我对于内幕交易与市场操纵的初步认识，正是十年之前刚刚进入中国股市进行投资领域一点点的粗浅感悟。在那个时期，中国股市曾经历过一场荒唐的“无股不庄”的年代，内幕消息和市场操纵到处充斥着姗姗起步的中国股票市场。“坐庄”、“操盘手”似乎成了那个年代司空见惯的词语。“投资者保护”、“信息透明的市场”似乎是中小投资者不敢奢望的一种美好憧憬。当时，关于“庄家”的一系列问题困扰着我，并且一直无法找到合理的答案，例如“中国股市为何这么多庄股？”“庄家怎样才能达到操纵股票的目的？”“上市公司为何与庄家勾结和串通？”“内幕操纵为何不能得到有效遏制？”“谁来保护弱势群体的中小投资者？如何才能有效捍卫他们的权益？”等等。

2001年底美国股市暴出的“安然丑闻”，关于内幕交易和投资者保护等敏感问题成为证券市场的热点话题。2002年底，恰逢上海证券交易所联合研究计划（第8期）就证券市场热点问题对社会公开进行招标。基于对内幕操纵问题的前期思考和深层困惑，我设计了关于内幕操纵行为监管的上海证券交易所课题申请书，并有幸中标。这就是我对内幕交易与市场操纵问题研究初始起点。在获得上海证券交易所的研究资助后，我开始查询关于这一专题的研究研究文献，经过仔细研读这些文献，才发现内幕交易与市场操纵问题远远比我前期的思考复杂得多。同时，这一课题的复杂性与挑战性也深深地吸引了我。在完成了上海证券交易所的课题后，我认为这一课题可以继续深入开展，于是在2003年国家自然科学基金申报中，我把内幕信息操纵问题作为课题申报选题，并顺利中标。国家自然科学基金课题的申报中标，正式将内幕操纵问题纳入我的学术研究轨道。随着这一问题研究的深入，我越发感触到这一课题研究的复杂性和困难性。尽管在几年的研究过程中取得过一点点成绩，但更多的是深感研究的不足，尤其是在这一领域很多重大问题依然没有解决，例如内幕操纵行为如何有效甄别？如何对内幕操纵进行事前预防和监管？如何构建有效的内幕交易规制体系？因此，在完成了国家自然科学基金课题研究之后，我认为很有必要继续将没有完成的问题研究下去。正是基于这种思想，针对本人前期研究没有解决的重大问题，我又申请了2006年国家社会科学基金项目，并获得研究资助。尽管在本书的出版中，国家社科研究项目还没有结束，但我已经将部分研究成果融入了本书的研究框架和体系，以将这一领域的最新研究成果展示给读

者。

今天，经过股权分置改革后的中国证券市场迈入了一个股份全流通时代，长期制约中国股市发展的痼疾得到消除，中国证券市场必将迈进一个新的历史时期。在中国证券市场发展的新时期，内幕交易与市场操纵问题仍然会存在。目前，我国内幕操纵监管仍侧重“事后”监管，例如对“德隆系”、“中科创业”等内幕操纵等处罚，都是以广大中小投资者付出惨重代价为前提的。而国外学者研究表明，对内幕操纵事后监管却是无效的（La Porta et al.,2006）。因而，在中国证券市场全流通条件下如何强化事前预防和事中监控，如何有效甄别内幕交易行为，及时对内幕操纵进行控制和禁止，成为证券监管部门实施反操纵监管的重要研究课题。可见，进行内幕操纵行为甄别研究不但对有效实施反操纵监管具有重要的理论价值，而且对于及时打击内幕操纵行为、保护中小投资者合法权益具有重要的现实意义。

从2002年获得上海证券交易所的研究资助，到国家自然科学基金项目和国家社会科学基金项目资助，已经经历了四年多时间。两年前，记得曾读过郎咸平先生的《操纵》一书，书中尽览了香港市场和大陆市场上机构投资者和大股东操纵的案例，对这种严重损害市场的操纵行为感悟颇深。在感悟和钦佩郎教授对内幕操纵案例研究的同时，我在想如何从微观金融的视角，构建一个内幕交易与市场操纵问题的系统研究框架。基于这种想法，我决定将这几年的研究成果系统整理出来。于是，从内幕操纵行为理论分析，内幕操纵行为检验和甄别，以此构建一个关于内幕操纵行为分析和监管控制的系统理论分析框架。由于我国证券市场相关数据特别是高频率数据数据和有关帐户数据的难获得性，在很大程度上制约了本研究项目的开展。在中国证券市场内幕交易行为检验中，我们仅对20余家嫌疑公司作为研究样本，偏少的样本数量在实证检验过程中不但会存在过度拟合等统计问题，而且得出的实证结论难免存在一定偏差。因此，今后随着样本数据的获得，我们希望能够将这一研究继续下去，结合内幕交易者的交易数据和帐户数据，可以更加清晰完整地将中国证券市场的内幕交易与操纵行为模型揭示出来，从而为我国的证券市场反操纵监管提供更有力的金融学证据和学术研究支持。

本书的之所以能够出版，首先要感谢国家自然科学基金和国家社会科学基金的资助，这决不仅仅是来自课题资金的物质支持，更多的则是课题基金给我的研究带来巨大的动力和压力，使自己能够在上海这个浮华都市潜心研究这一学术问题。在本课题的研究过程中，得到复旦大学金融研究院的姜波克教授、刘红忠教授的大力学术支持，在此表示衷心感谢。复旦大学金融学科的广大同事，对此课题有关问题进行多次研究讨论和交流，使我倍感受益和启迪，同时内幕操纵课题组成员朱伟骅、沈正阳、丁振华、王吉赟等为课题研究付出了大量劳动，为此一并表示感谢。2006年在中国第三届金融学年会上，年会组委会批准我对本课题研究成果进行主题发言，并有幸得到陈学彬教授、汪昌云教授、张维教授、吴冲锋教授、李心丹教授、王振山教授、唐齐鸣教授、陈守东教授等知名专家的指正，在此对第三届中国金融学年年会组委会以及各位金融专家表示特别感谢。同时，感谢上海证券交易所对本人研究内幕操纵课题的大力资助，尤其感谢胡汝银教授、施东晖博士、刘逖博士、张卫东博士对我在承担上交所联合研究课题的大力支持。最后，在课题研究成果的出版过程中，对中国金融出版社戴硕编辑为本书出版付出的大量辛勤劳动表示感谢。

由于作者水平有限，本书肯定存在许多不足之处，希望今后能够得到有关专家和广大读者的批评和指正。

张宗新

2006年12月于复旦园