公司并购绩效实证方法评析

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2012年5月

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公司并购绩效实证研究方法评析

北京大学经济学院 余屈

摘 要：本文比较分析了公司并购绩效的两大主要实证研究方法，即事件研究法与财务指标分析法，并论述了这两种方法各自的研究范式、适用条件等。关键词：并购绩效 事件研究法 财务指标分析法中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)05(a)-243-03公司并购是资本市场的永恒焦点。正如诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒曾指出的：“纵览美国著名大企业，几乎没有哪一家公司不是通过某种方式某种程度的并购而成长起来的，几乎没有哪一家大公司是单纯依靠内部积累壮大的。” 根据普华永道披露的数据显示，2010年中国并购交易数量达4251宗，已披露的交易金额超过2000亿美元，较2009年都有两位数的百分比增长，而2011年更是达到创纪录的5364宗，我国的公司并购已经进入到一个高速发展的时期。由此，对公司并购行为进行研究有非常重要的理论与现实意义，而并购绩效的研究始终是公司并购研究的核心内容，本文将对公司并购绩效的两大类实证研究方法，即事件研究法和财务指标分析法进行比较评析。

1 事件研究法

1.1 事件研究法概览

事件研究法(Event Study Methodology)是由FFJR(Fama 、Fisher 、Jensen 和Roll)在1969年提出的，是衡量资本市场上某一事件的发生所导致结果的常用分析方法。其思路是通过把事件发生所带来的影响与假设事件不发生时的情况进行对比，量化单一事件的影响。

具体化到公司并购事件时，事件研究法对并购绩效的研究步骤如下：

第一步：确定事件窗口期。即为计量并购事件发生前后公司股票收益率划定研究时段，通常是以并购首次公告日为中心向前后延展一定的时间(如-5天，+5天)为窗口期。一般来说，窗口期越长，并购事件的影响反应越全面，但是也越容易受到不相关因素的干扰。

第二步：选择一个清洁期。清洁期通常选在公司并购事件发生前的一段时间，且在这段时间没有发生过并购，也不与事件窗口期重叠。

第三步：在清洁期时段中，以市场调整法、CAPM 模型、无套利多因素模型等作为基准模型来确定模型中的相关参数，并由此推测在窗口期内如果没有发生公司并购事件公司股票收益的可能表现，常被称为正常收益率。

第四步：以窗口期的股票真实收益率减去在第三步中估计的如果没有发生并购事件的正常收益率，就得超额收益率(常记为AR)。因时间单位的不同，有日超额收益率、月超额收益率、年超额收益率等。将超额收益率相加，得到累计超额收益率(常记为CAR)，或者计算样本平均超额收益率(常记为AAR)，对其值是否显著异于零(为0即并购事件对股票收益没有影响)进行t 检验，若其值显著为正，说明公司并购事件为公司股东带来了正收益，若其值显著为负，说明发动并购损毁了股东财富。

中外都有不少学者运用事件研究法来对公司并购绩效进行了

实证检验，

在这些研究中，虽然采用的样本和研究时段各有不同，但普遍认为被并购公司在公司并购活动中总是获得正收益，区别

仅在收益多少的不同，争论主要集中在主并公司的并购绩效上。Gregory(1997)以24个月为事件时限，使用CAPM 模型、多因素模型等为基准模型，发现主并公司的并购绩效在[-12%,-18%]这一区间。Walker(2000)以(-2，2)为窗口期，以三因素模型为基准回报模型，得出主并公司并购绩效为-0.84%至-0.77%的结论。李善民、陈玉罡(2002)使用(10,30)为窗口期，研究发现通过发动并购，主并公司的股东财富得到显著增加。财富效应的大小会因并购类型的不同有差异，并且主并公司控股股东的不同也对并购财富效应的大小有显著影响。Goergen 和Renneboog(2003)以(-60，60)为窗口期，以CAPM 模型为基准回报模型，研究发现在窗口期主并公司获得了1% 的微弱正收益。1.2 事件研究法评析

通过对事件研究法研究范式的梳理和其在实证分析中的运用可见：(1)事件研究法的成立依赖于资本市场的有效性，即股价反应了公司的所有信息且能迅速对新信息做出反应。由于股价本身是市场参与者对公司未来现金流与风险预测的博弈结果，事件研究法要能正确反应并购事件影响要求股票市场上的投资者拥有足够的理性与知识，能够正确预见并购事件对公司未来的影响而采取适当的买卖行为。(2)事件窗口期长短的选取是难点。其一，从质量角度看，窗口期短可能无法涵盖事件的全部影响；窗口期过长又可能掺杂噪音，无法分离其他事件的影响力度。要使用并购事件前后几日这样很短的窗口期来进行研究对资本市场的成熟度要求很高，这也是美国的很多学者窗口期可以选的较短的原因。其二，从结果角度看，不同的窗口长度将会得到不同的累积超额收益，这可能是方向上的彻底不同，而虽然有相关的检验方法来检验超额收益是否显著也依然不能有效缓解这一问题，因为两个相反的结论可能是都显著的。(3)清洁期的选择并不容易，因为这段时间最好是没

有什么特殊事件发生，且通常来说，越靠近窗口期越好。

基准回报模型的不同选择也可能导致得到的超额收益率有差异，一般情况下，我们认为能越好拟合清洁期股票收益率的基准回报模型越好。

2 财务指标分析法

2.1 财务指标分析法概览

财务指标分析法是使用财务会计数据来分析某一事件发生的影响，其思路是将事件发生前后的财务会计指标进行对比以量化事件的影响。

具体化到公司并购绩效的研究，财务指标分析法的实现步骤如下：

第一步：从研究目的出发，在资产负债表、现金流量表、利润表三大财务报表中直接选取合适的财务会计指标来衡量公司业绩或经过会计指标的再构造建立研究所需要的指标体系，通常至少要求入选的会计指标能展现公司的盈利能力和营运能力。

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2012年5月

我国实施独立董事制度的问题及对策分析

成都职业技术学院商务物流系 焦丹琳

摘 要：我国公司治理采取董事会和监事会共同治理的二元模式。我国上市公司国有股“一股独大”的深刻背景使监事会行使监督权力受制于董事会，独立监督和有效监督无法保证。2001年我国引入独立董事制度，形成独立董事和监事会监事“双管齐下”的监督格局。独立董事制度在实施中遭遇到独立董事意志不独立、整体素质偏低、风险报酬不对等、与监事会监督权责构成冲突等问题的困扰。解决对策包括与监事会权责有效划分，保护监事会的监督主体地位，出台相关法律法规加强独立董事的业务监督的权责匹配、报酬匹配，完善和优化独立董事的选拔机制、建立行业自律体系等。关键词：独立董事 监事会 权责冲突 解决对策中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)05(a)-244-03在对上市公司进行治理的结构模式中，有一元模式和二元模式。一元模式是在股东大会基础上形成的董事会中产生一个专门的监督机构，如履行独立董事制度。二元模式是在董事会基础之上再形成一个与董事会地位平等的监事会机构，专门对董事会或执行经理的决策行为进行有效监督、管理。我国公司法规定公司监事会执行监督管理职能。

1 独立董事制度的引入

股份制改革使企业的所有权与经营权分离，公司董事会和董事掌握执行业务的经营权，存在代理人的道德风险。为防止董事会和董事滥用权力危及股东利益，以加强对董事会和董事执行业务情况的监督，公司法规定公司设监事会，最大限度避免代理人风险保护公司股东的合法权益。我国公司治理实践证明，公司董事会一般由大股东或代表大股东的股东代表组成，由于监事能否当选要受到大股东的影响，使得监事会最终被董事会控制，其独立性地位难以得到保障，自然不能对董事会的经营活动进行有效监督。单独的二元治理模式，在国有股独大、信息不对称的格局下，在监管主体权利、责任都不够明确的法制下，想要有效完成对上市公司的治理，站在公开、公平和公正的立场上，切实保护广大中、小股东的利益几乎不可能，董事会滥用职权，执行经理造假、作弊屡禁不绝，长此以往会严重阻碍我国资本市场的良性发展。

为改善公司治理结构，我国于2001年自英美等国引入独立董事制度，把一元模式的治理和二元模式的治理结合起来。独立董事的标准定义来源于中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中提出的，指不在上市公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事。独立董事的独立性和专业性决定其能从企业自身出发，从所有股东利益出发，以大局为重。在董事会做决策时，不附和、不苟且，能提出自己的独立见解，改变一言堂作者简介：焦丹琳(1969-)，女，成都职业技术学院讲师，文学学士，

西南财经大学工商管理学院产业经济学硕士，获国家级职业资格认证“高级营销师”认证资格，主要从事产业经济学、企业管理、市场营销学研究。第二步：根据数据特点，可能是对并购前后时段公司本身会计

指标的一次差分得到并购事件影响，也可能是先将同一时段公司财务指标与行业财务指标均值进行差分，然后将并购事件发生前后的差分数据进行二次差分后得到并购绩效。

Chatterjee 和Meeks(1996)对144宗公司并购活动进行了分析，发现反映主并公司盈利水平的会计指标在并购后没有得到显著提高。Ghosh(2001)也得到类似的而结论，发现并购活动并没有使得主并公司的资产收益率得到显著提升，且如果并购交易采用换股收购的方式结算，那么主并公司在并购后现金流量会有所下降。基于我国资本市场尚不成熟的现状，我国学者多采用财务指标分析法来研究并购绩效。冯根福、吴林江(2001)选取了4个财务指标，以1995～1998年的201宗并购为样本，研究发现从整体上看主并公司并购绩效呈现出先升后降的状态，在短期内并购绩效与并购发生前第一大股东持股比例显著正相关，而并购类型的不同会导致并购绩效有所差异。张新(2003)以净资产收益率、营业利润率和每股收益为指标对并购前后3年指标走势进行了对比分析，发现在短期目标公司业绩有显著提高，但从并购后的第二年开始绩效改善的作用逐渐减弱，而收购公司的业绩在并购后有下降趋势。姚长辉、严欢(2004)以税前经营性现金流收益率和超额现金流收益率为指标，对比分析并购前后三年的情况，发现并购没有给主并公司带来业绩的提升，并购后第一年的公司业绩甚至出现了较为明显的下滑。

2.2 财务指标分析法评析

财务指标分析法表现出这样一些特点：(1)由于使用的是财务会计指标，反应的是历史信息，而不是基于未来的预测。(2)指标的选取对分析结果有直接的影响。若选取单一指标随意性太强；若是多重指标，人为指定指标权重会也会并购绩效的结果产生重大影响。出于客观性的考虑，得到认同最多的方法是选取多种财务会计指标，并对这些指标通过主成分分析法、因子分析法等方法进行指标的降维处理，在保留指标的大部分信息的同时，避免指标过多可能导致的多重共线性问题以及权重的随意指定问题。(3)财务指标分析法对公司并购绩效的正确度量有赖于会计指标的真实性，盈余管理程度如果较为严重可能导致分析结果产生较大偏差，而且具体会计科目选择不同的核算方法也可能对分析结果有影响，(4)公司公开的财务会计指标通常是一段时期累积的结果，而非

以日为单位，受此局限，

财务指标分析法无法衡量并购事件的极短期(如几日)收益。

3 几点启示

通过对事件研究法和财务指标分析法的评述，我们认为这两

种公司并购绩效的实证研究方法相互联系又彼此区别。(1)事件研究法和财务指标分析法都是通过对比并购前后的公司业绩来研究(下转247页)