解读《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》

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关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)

关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易。

上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度。

一方面，上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展，可以主动向证券交易所申请其股票终止交易。

另一方面，证券交易所为维护公开交易股票的总体质量与市场信心，依照规则要求交投不活跃、股权分布不合理、市值过低而不再适合公开交易的股票终止交易，特别是对于存在严重违法违规行为的公司，证券交易所可以依法强制其股票退出市场交易。

要充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，而不是将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准。

进一步改革完善并严格执行退市制度，有利于健全资本市场功能，降低市场经营成本，增强市场主体活力，提高市场竞争能力，有利于实现优胜劣汰，惩戒重大违法行为，引导理性投资，保护投资者特别是中小投资者合法权益。

为贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的有关要求，根据《证券法》的有关规定，按照市场化、法治化、常态化的原则，现就退市制度改革实施有关事项提出如下意见：一、健全上市公司主动退市制度（一）确立主动退市的途径和方式。

上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则实现主动退市。

上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并决定不再在交易所交易。

上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或者转让。

上市公司向所有股东发出回购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易。

退市制度解读

退市制度标准单一（经营亏损为主）多层次资本市场体系初步形成
三板扩容转板机制非上市公众公司的股份转让和监管制度初步建立
分管部门监管办法退市工作市场化、正常化、常态化的条件趋于成熟
能上能下、灵活顺畅并非惩戒
一、退市方案总况
2 方案思路
引导价值投资、降低非理性预期、填补原有制度漏洞
（100万股）、 B股100万股 20个交易日股票收盘价持续低于面值
一、退市方案总况
3 具体方案（续）
建立市场化、多元化的退市标准体系（续）规范类退市标准
中小板、创业板公司被多次谴责（36个月内累计3次）改进恢复上市程序，明确恢复上市条件完善恢复上市程序
补充恢复上市申请材料时间累计不超过30个交易日明确恢复上市条件（主板、中小企业板公司）
强制退市主动退市退市公司
一、退市制度总况
海外主要市场年均退市率（2003～2007）
退市率= 当年退市公司数量/ 当年末上市公司总数
主板市场
创业板市场
英国伦交所主板
11.4%
英国AIM
11.6%
美国纽交所
6.2%
美国NASDAQ
8%
日本大阪交易所主板
韩国证交所主板
3.3% 2.3%
日本JASDAW 韩国KOSDAQ
扣非后净利润为正值净资产为正营业收入不低于1000万元
（0）
一、退市方案总况
3 具体方案（续）
明确恢复上市条件（续）未被出具保留意见、否定意见或无法表示意见具备持续经营能力具备健全的公司治理结构和内部控制制度且运作规范，财务会计报告无虚假记载不存在本所《股票上市规则》规定的其他暂停或终止上市情形

我国创业板退市制度必要性研究

作。施工阶段也就成了控制开发项目成本的重要部分和阶段。施工阶段项目成本控制主要从以下三个方面来进行控
设计阶段是投资者建设意图由设想向现实转变的一个关键阶段，因此设计阶段是工程投资控制的另一个关键环节。目前在设计阶段比较流行的做法就是推行限额设计，但是对于限额设计，基本上受到设计人员的抵制，称是一种很无聊的做法。道理很简单，同样给三人２Ｏ万块钱去买一辆小汽车，甲花６万块钱买吉利牌最便宜那种市值３万元的汽车，节省下１４万元；乙花１７万买了市值１７万的别克君威，节省下３万元：丙通过与经销商谈判花了２０万买了市值２ｌ万的本田雅阁或大众帕萨特，一分钱不剩。对这三个人，从采购能力来讲，丙才是最优秀的。所以，没有标准，很难对设计的优劣进行评判。同时，对设计方案的计算过程进行评审，可以实行限额施工图设计，明确限额设计的指标有：（１）每平方米钢筋含量指标；（２）每平方米砼含量指标；（３）单位施工图预算指标；（４）设计变更费用限额指标。４．３招投标阶段的成本控制从土地的竟拍、规划设计、施工总承包、专业分包、甲供材料设备到销售代理、物业委托都要通过招投标。在招投标阶段控制成本的主要方法主要有：（１）单位工程方面：单位工程实行平方米造价包干或总价包干方式，对于有规模效益的分项工程，如门、窗、楼梯栏杆等采用分包，同样实行单方造价包干；（２）甲供材料方面：对于涉及工程品质的材料，如外墙漆、装饰材料等，宜采用统一甲方供料，一些大宗主要机电设备也应甲方自，行采购；（３）土石方工程方面：在

降低上市公司退市门槛

降低上市公司退市门槛作者：熊锦秋来源：《董事会》2018年第02期上市公司触及重大违法毕竟还是极小部分，当前退市制度的核心问题，应是一些绩差股、垃圾股、问题股退不出去3月初证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的指导意见》公开征求意见，其中拟将重大违法公司实施强制退市的决策权下放给交易所；之后沪深交易所根据证监会指导意见分别发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）》。

笔者认为，在完善重大违法退市制度的基础上，还应大刀阔斧系统完善目前的退市制度。

应该说此次重大违法退市制度改革力度还是蛮大的，重组欺诈发行、上市造假、年报造假、信息披露违法等6种重大违法情形将被终止上市，重大违法退市暂停上市期由12个月缩短到6个月，不再考虑公司整改、补偿等情况，没有恢复上市情形。

不过，上市公司触及重大违法毕竟还是极小部分，当前退市制度的核心问题，应是一些绩差股、垃圾股、问题股退不出去。

退市制度极度宽松，垃圾公司不仅感受不到退市压力，甚至在重大重组、借壳上市、题材概念等助推下，还时不时掀起投机炒作浪潮，市场优胜劣汰机制难以形成，价格发现功能和优化资源配置功能更无从谈起，同时让大量跟风投机中小投资者遭受套牢或亏损。

垃圾公司不退市，虽然暂时“保护”了部分投机者利益，但市场缺乏健康机制，最终可能让其它更多市场主体大亏其本。

为完善A股退市机制，建议：大幅降低退市门槛。

目前IPO上市标准比较高，但上市后“维持上市标准”比较低，只有基本烂透的公司才会触及退市红线。

证监会在《若干意见》中要求证交所应及时补充并适时调整完善“财务状况、交易标准”等退市指标，建议将维持上市标准设计为IPO标准的一半位置，达不到维持上市标准，上市公司则退市。

比如主板IPO在利润方面的标准为最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，那么维持上市标准可设计为：最近三年均为正数且累计超过1500万元。

未来新经济企业可能有特殊的上市标准，那么其退市标准也应量身打造，同样以其IPO标准的一半位置来设计其退市标准。

创业板股票的退市规则

创业板股票的退市规则1.连续亏损2.追索调整导致连续亏损3.净资产为负4.审计报告为否定意见或拒绝表示意见5.未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载6.未在法定期限内披露年度报告或中期报告7.公司解散8.法院宣告公司破产9.连续120个交易日累计股票成交量低于100万股10.连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件11.公司股本总额发生变化不再具备上市条件股票退市是指上市公司未满足交易所对上市公司财务或相关经营性指标的要求而终止上市的行为。

具体退市要求可以参照《上海/深圳证券交易所股票上市规则》2021年7月修订，一般退市前会有退市风险警示、暂停上市、终止上市三种情况。

当然相应地也有撤销退市风险警示、恢复上市、重新上市三种解决办法。

具体指标和方式请至中国证监会网站查询相应文件中的对应章节。

问题中提到的对所有流通股进行收购属于主动退市行为，即通过私有化完成退市，由收购方对其他股东提出自愿要约收购或通过增持达到特定比例来触发全面强制收购，主要见于国外市场。

创业板股票的退市热点问题●不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市;●完善恢复上市的审核标准;●新增加两个退市条件;●缩短资不抵债公司的退市时间;●成交量过低公司直接终止上市;●退市前有30个交易日的交易机会;●明确退市公司的去向;●改革退市风险提示方式;11月30日，深交所创业板公司管理部解读《关于完善创业板退市制度的方案》征求意见稿，提醒投资者要从八方面了解创业板退市制度的主要内容。

创业板管理部认为，新退市制度是为了避免上市公司“停而不退”及由此引发的“壳资源”炒作，根本上是为了保护中小投资者。

第一，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。

为避免上市公司“停而不退”及由此引发的“壳资源”炒作，加快创业板上市公司的优胜劣汰，创业板退市制度不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。

第二，完善了恢复上市的审核标准。

为避免创业板公司暂停上市以后通过各种调节财务指标的方式规避退市，创业板退市制度完善了恢复上市的审核标准，对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。

《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见》(征求意见稿)起草说明

《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见》起草说明为建立常态化、市场化的退出机制，形成“有进有出”的良性市场生态，提升新三板市场活力和挂牌公司质量，依据《公司法》《证券法》《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令第161号，以下简称《公众公司办法》）等有关规定，证监会起草了《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见》（以下简称《指导意见》），现就有关事项说明如下。

一、起草背景终止挂牌制度是新三板市场重要的基础性制度。

新三板成立之初，就建立了市场化的退出机制，充分发挥交易场所自律管理功能，由全国股转公司承担主体责任。

挂牌公司申请主动终止挂牌的，充分尊重公司自治，公司已就异议股东保护作出合理安排，且无违法违规行为的，不予限制；挂牌公司存在不披露定期报告等严重违法违规行为的，实施强制终止挂牌，坚决予以市场出清。

近年来，市场形势发生较大变化，挂牌公司终止挂牌呈快速增长态势，2017年至2019年主动终止挂牌公司分别为661家、1397家、1590家，同时分别有48家、119家、397家被强制终止挂牌，终止挂牌的情形、程序以及终止挂牌后投资者保护等方面均面临新的问题。

为此，有必要通过出台规范性文件，进一步明确新三板终止挂牌制度的基本原则与主要内容，更好地指导终止挂牌制度建设及实施工作。

二、起草思路《指导意见》以《公司法》《证券法》《公众公司办法》等相关规定为基础，结合新三板市场出现的新情况、新问题以及近年来的实践经验，借鉴交易所退市制度改革的精神，按照市场化、法治化、常态化的原则，建立了主动终止挂牌、强制终止挂牌的基本制度框架，明确了终止挂牌后有关监管安排，同时进一步落实终止挂牌工作要求。

起草思路如下：一是遵循《证券法》精神，突出交易场所主体责任。

《证券法》确立了更加市场化的退市制度，取消了退市法定条件的规定，授权证券交易所规定具体的退市情形和程序。

利用创业板完善上市公司退市机制

被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见；上市公司会计报表显示净资产为负时；创
业板公司股票连续１（个交易日累计成交量低２）
早在１９９４年，中国第一部《司法》就公规定了退市制度，在上市公司出现财务造假等
市制度的最佳跳板，从理念和制度实施上为退
计的重要组成部分，通过淘汰劣质公司，施加外部压力，对上市公司提高
市机制的重生杀出一条血路
住资本市场、上市公司
绩效和完善公司治理具有极为显著的激励约柬效应，因而为各大证券市场所青睐：中国资本市场建立伊始，就借鉴他国之实践，在制度层
Ｃｌｍｎ专栏ｏｕ
【法论经】谈
利用创业板完善上市公司退市机制
● 马光远
作者为经济学博上．资
深律师。学术旨趣主要

障康键被地
市公司退市机制作为证券市场机制设
的意图显然在于将创业板作为完善资本市场退
味着创业板公司终止上市后将直接退市，而不
再像主板一样要求必须进入代办股份转让系
统；而 “ 速程序 ” 指对未在法定期限内披露快年度报告和中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月；对净资产为负和

上市公司退市制度方案

上交所关于完善上市公司退市制度的方案(征求意见稿)为完善上海证券交易所(以下简称“本所”)上市公司退市制度，有效发挥退市机制的优胜劣汰功能，促进本所蓝筹股市场健康发展，保护投资者合法权益，本所制定了完善上市公司退市制度的方案。

本次完善上市公司退市制度，是在总结已有的上市公司退市实践经验和问题的基础上进行的。

方案设计坚持积极稳妥、统筹兼顾的原则，以建立明晰、合理、有效的退市机制为方向，重点从两个方面对现行退市制度进行了调整。

一是为提高退市制度的完备性和可操作性，增加相关暂停上市、终止上市指标，细化相关标准，明确恢复上市的条件，完善退市程序；二是为进一步保护投资者权益，提出风险警示板、退市整理板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市衔接安排。

一、增加退市指标，丰富退市标准体系《上海证券交易所股票上市规则》规定了多项退市指标，可分为业绩指标、市场指标、合规指标、主体资格存续指标等4类。

总体而言，现有指标存在类型比较单一、标准不够清晰等不足。

从实践看，对于退市指标的完善，在适度增加退市指标的同时，应着眼于提高退市指标的可操作性，减少退市指标的规避空间。

(一)增加净资产指标本所上市公司最近一年年末净资产为负数的，对其股票实施退市风险警示；最近两年年末净资产均为负数的，其股票应终止上市。

(二)增加营业收入指标本所上市公司最近两年营业收入均低于1000万元的，对其股票实施退市风险警示；最近三年营业收入均低于1000万元的，其股票应暂停上市；最近四年营业收入均低于1000万元的，其股票应终止上市。

(三)纳入审计意见类型指标本所上市公司最近一年的年度财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示；最近两年均被出具否定意见或无法表示意见的，其股票应暂停上市。

本所上市公司因净利润、净资产、营业收入或审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，其后一年的财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的，其股票应终止上市。

深交所IPO持续督导培训之2-中小板上市规则解读

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四、上市规则要点讲解
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（一）整体架构
第1章第2章第3章第4章第5章第6章第7章第8章第9章第10章第11章总则信息披露的基本原则和一般规定董事、监事、高级管理人员（含董事会秘书）保荐人股票和可转债上市定期报告临时公告一般规定董事会、监事会和股东大会决议应披露的交易关联交易其他重大事件
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（十）取消了两项例行停牌情形
交易时间召开股东大会时股票及其衍生品种不再例行停牌一天上市公司在股东大会召开期间出现异常情况，或者未能在股东大会结束后的次日或者次一交易日披露公司股东大会决议公告且决议内容涉及否决议案的，公司应当向本所申请股票及其衍生品种停牌，直至公司披露股东大会决议公告或者相关信息后复牌。
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（三）信息披露和公司治理相关规则
信息披露
上市公司信息披露直通车试点业务指引上市公司信息披露工作考核办法
公司治理
独立董事备案办法上市公司董事会秘书及证券事务代表资格管理办法上市公司股东大会网络投票实施细则投资者网络服务身份认证业务实施细则
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（四）特殊业务和保荐相关规则
特殊业务
上市公司现金选择权业务指引上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引上市公司要约收购业务指引
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（五）加强了直接退市情形的风险揭示
上市公司触及股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值、连续受到交易所公开谴责等退市标准的，不再经过退市风险警示环节，股票将被直接终止上市。为保护投资者利益，充分揭示退市风险，要求上市公司在知悉即将触及上述退市标准时，及时、充分提示终止上市风险连续90个交易日内成交量低于特定值时，开始逐日提示退市风险连续10个交易日每日收盘价低于面值时，开始逐日提示退市风险中小板公司36个月内受到两次公开谴责时，从第二次受到谴责起，每月提示一次退市风险

退市新政：垃圾股的生死劫

随后在４９，海证券交易所与深圳 ◎ 文／王彬月２日上证券交易所分别发布了《于完善上海证券关
交易所上市公司退市制度的方案（求意见征稿）和 Ⅸ 于改进和完善主板冲小企业板》关
为 “ 。现行股票发行制度之下，壳”在壳资源很少了１．８我国原有退市制度名存实亡。３％。０是宝贵，许多多排队等候在上市门槛之外许在退市标准上，国股市采用了财务退美
复，可以做到死不退市。
责三次
仍不能达到上市条件３个月内６新增
这个春天让垃圾股们感受到丝丝寒意。
连续２个交易日每日收盘价均低０于每股面值
连续２个交易日０
新增
退市制度改革，呼万唤始出来千
退市制度改革被不少股民认为是 “ 迟到的正义 ” 言不假。，此
两次终止上市的时间
缩短
连续２个交易日股权分布或股东解决方案公布后六个月０十二个月仍不符合上
时之间，市新政引发的冲击波不仅退
人数不符合上市条件公司股本总额发生变化不再具备
仍不符合上市条件
上市公司退市制度的方案（征求意见稿），》向社会公开征求意见。围绕沪、两市主板、深中小板的退市制度改革方案出人意料地提前 “ 面 ”上交所征求意见稿于５０ｌ止；露。月２１Ｅ截深交所不仅就其征求意见稿开展了网上问

退市新规，期待落实中严格标准

10退市标准进一步严格的一个重要体现，就是沪深主板组合类财务退市指标拟将重大修改，将原来“净利润为负+营业收入低于1亿元”中的1亿元拟提高为3亿元。

3亿元营业收入可不好糊弄，那些苟延残喘、没有什么实际业务的上市公退市新规，期待落实中严格标准违规担保与违规占用资金，往往是控股股东等掏空上市公司的两种主要手法，既然违规占用资金将纳入规范类退市情形，建议将违规担保也同时纳入近日中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（以下简称《意见》），同时沪深证交所发布各板块股票上市规则的征求意见稿。

这些新规非常符合A 股市场实际，期待在严格落实的同时进一步完善。

文/熊锦秋熊蔚园11重大重组、重组上市、破产重整，这些操作若叠加在“壳”股之上，可能让“壳”股迅速摆脱退市危机，退市制度也将形同虚设。

因此，严格控制“壳”股上述操作，具有相当的必要性。

中国证监会在此次《意见》中提出大力削减“壳”资源价值，从严监管重组上市，严格监管ST 股、＊ST 股并购重组，坚决出清不具有重整价值的公司，笔者认为这些规定具有相当强的针对性，建议进一步实操化，其中的关键是要建立相关资格制度。

可规定，只有公司治理、经营业绩良好的上市公司才有资格进行重大重组、重组上市。

“壳”股如果经营惨淡，董监高有何能耐去重组运作其他资产，投资者、监管部门又如何敢托付他们？破产重整是进行债务重组的一种手段，债务重组是破产重整的重要内容，破产重整可能让上市公司“起死回生”、保住一些就业岗位，但这或以债权人、投资者变相承担一定成本为代价，而且此前一些破产重整上市公司最终又沦为“壳”股或退市。

因此，建议法院对涉及上市公司的破产重整申请，应整体评估市场的综合效应，再决定是否受理，该破产的破产，该出清的出清。

此次科创板等退市制度也进行了改革，但在财务类退市标准方面的力度似乎不及主板，主要考虑到科创板等公司的成长性和收入规模特点。

科创板研发型企业自上市之日起，从第4个完整会计年度开始，适用“净利润为负+营业收入低于1亿元”的退市指标。

对创业板退市制度的思考_基于万福生科造假案的视角_乔喆

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— — —基于万福生科造假案的视角
乔喆
摘要： 2013 年 5 月，万福生科业绩造假案裁决出炉，结果出乎意料，引起了社会各界的广泛关注。本文首先介绍了我国的创业板退市制度及可能存在的问题，然后由万福生科事件引发了对退市制度的思考，在借鉴国外退市制度的基础上，提出了完善我国创业板退市制度的相关建议，以期对我国创业板市场的逐步完善和走向成熟提供参考。关键词：创业板；退市制度；万福生科；造假一、引言我国创业板市场建立以来，上市公司数量从首批的 28 家到截至目前的 355 家，其市场扩容速度很快，短短三年时间创业板上市公司数量就增加了 12 倍之多。创业板取得的成绩是有目共睹的，但存在的问题也不容忽视，例如范芳（ 2011 ）研究指出，我国创业板市场不仅三高问题严重，还存在一系列问题，诸如公司高管辞职套现、业绩变脸、破发、退市制度缺乏等。万福生科 IPO 造假案引起了社会各界的广泛关注，大家的目光再次聚在了创业板，引发了对创业板退市制度的重新思考。退市制度作为证券市场的有机组成部分，是一个成熟、完整的资本市场必不可少的制度安排。在我国创业板成立时，曾参照主板市场的退市制度制定了创业板的退市制度，虽然该退市制度在创业板成立之初提高了创业板上市公司的质量，但从创业板的现实发展情况来看，该退市制度的退市周期长、退市效率低下等缺点已显露出来，起不到应有的作用。使得股市优胜劣汰功能和资源配置功能难以正常发挥，影响我国股票市场的健康发展。 2011 年 11 月 28 日，深交所适时地发布了《关于完善创业板退市制。此后，又于 2012 年 4 月 20 日正式发布《深度的方案（征求意见稿）》圳证券交易所创业板股票上市规则》（ 2012 年修订）明确了创业板退市的相关规定，并从 2012 年 5 月 1 日起正式实施。创业板退市制度的推出不仅完善了创业板的发行制度，对于资本市场生态的改善和资源配置效率的提高也将起到至关重要的作用。二、我国创业板退市制度可能存在的问题新的创业板退市制度不仅丰富和完善了退市标准，恢复上市的审核条件也更加严格，对借壳上市行为给予了有效打击，加快了问题企业的退市速度。但截止 2013 年 6 月份我国创业板市场还没有一只股票因达不到相应的要求而退市。事实上，实行退市制度在中国股市仍面临着一些实际问题与困难。 1．部分条款缺乏实际操作性创业板退市制度的推出是为了加快绩差企业的退市，保护中小投资者的利益，但就其具体的条款和实行效果来看，退市制度还是相对宽， “连续 20 个交易日收盘价均低于每股面松，缺乏实际操作性。例如值” 是参照国际经验制定的，但该条件在我国创业板是较难出现的，因为创业板普遍存在 “三高” 问题，其股票跌到 1 元以下基本不可能。实际上到目前为止在我国资本市场上，股价低于面值的情况尚未出现。此，“36 个月被公开谴责 3 次” 的条件在执行上有较大的操作空间。毕外竟中国股市发展 20 多年来还没有哪一家公司在最近 36 个月内累计受到证交所公开谴责 3 次，即使因财务造假而臭名昭著的银广夏也只是在 3 ，年内被公开谴责过 2 次。因此，新增的这一退市条件还是 “过于温柔” 难以对上市公司产生实质性的威慑作用。 2．有些条款的制定不够严谨对于上市公司的财务造假行为，新的退市制度规定要对以前年度财务报告进行追溯调整，调整后导致最近一年年末净资产为负，则暂停上市；若导致最近两年年末净资产为负，则终止上市。该退市规定，虽然正视了财务造假问题，但并没有对造假公司实行直接退市处理，这在一定程度上是在纵容财务造假行为。例如，绿大地 2007 年 12 月发股上市，每股净资产高达 7． 39 元，虽然后来绿大地造假东窗事发，但其 2009 年的每股净资产仍为 3． 67 元。若按照目前的创业板退市制度，绿大地仍旧不会被退市。因此，只有让造假者直接退市，才能真正惩治造假者，减少财务造假的发生。作者简介：乔喆，单位：浙江财经大学会计学院，会计硕士。 3．缺乏责任追究机制和赔偿机制创业板公司多为中小企业，公司规模小，业绩弹性大，因此在经营管理等方面存在较大的风险。而目前的退市制度并没有对由于公司退市给投资者造成损失如何进行补偿的问题作出明确规定，一旦公司面临退市，投资者会因此承受巨大损失，市场的信心也会受到打击，影响资本市场资金配置功能的发挥。尽管新退市制度增加了退市整理期和退市整理板，但实际上只要缺少问责赔偿制度，保护投资者利益的问题很难得到真正解决。三、万福生科事件始末及案例分析 1．万福生科事件始末）前万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（简称 “万福生科 ” 身是成立于 2003 年的湖南省桃园县湘鲁万福有限责任公司。2009 年 10 月经股东会审议通过，整体变更为万福生科（湖南）农业开发股份有限公司，法定代表人为龚永福。经中国证监会核准，万福生科股票于 2011 年 9 月 27 日在深交所创业板挂牌上市，保荐机构为平安证券。然而被众多机构一致看好的万福生科上市仅一年时间，便惊爆财务造假、业绩由盈转亏的丑闻。2012 年 9 月初，湖南省证监局在对万福生科进行例行检查时，发现公司涉嫌违反相关证券法律法规，于是展开了一系列的调查。在经过一个月调查后，万福生科在 2012 年 10 月 26 日被迫公告造假事实：公司 2012 年上半年虚增营收 1． 88 亿元，虚增营业成本 1． 46 亿元，虚增净利润 4023． 16 万元，由于前述数据较大，导致公司 2012 年上半年财务报告盈亏方向发生变化。而且还隐瞒了公司上半年循环经济型稻米精深加工生产线项目长期停产的事实。至此，，并在 2012 年 11 月 23 日被深交万福生科成为了创业板 “造假第一股” 所公开谴责。随着监管部门调查的深入，万福生科以往的 “恶行” 终于被揭露出来。万福生科 2013 年 3 月 2 日公告称，经公司自查发现 2008 年至 2011 年定期报告财务数据存在虚假记载，初步自查结果如下： 2008 年至 2011 年累计虚增收入 7． 4 亿元左右，虚增营业利润 1． 8 亿元左右，虚增净利润 1． 6 亿元左右。据万福生科招股说明书及 2011 年年报显示， 2008 － 2011 年，该公司四年内净利润总数为 1． 81 亿元。而其中有 1． 6 亿元净利润是虚构的，实际上四年合计净利润数只有 2000 万元左右，近九成为 “造假” 所得。2013 年 3 月 15 日万福生科再次被深交所公开谴责。 2012 年 5 月 10 日，证监会通报了万福生科造假案的处罚结果，拟对万福生科罚款 30 万元，但不触及终止上市条件，对平安证券、中磊会计师事务所、博鳌律师事务所分别罚没 7650 万元、414 万元、210 万元。此前，绿大地造假上市，上市前虚增收入不到 3 亿，证监会对其处以 60 万的罚款，对比之下，万福生科上市前虚增收入达 4． 6 亿，为绿大地的 1． 53 倍，而罚金却为绿大地的 50% 。 2．案例分析万福生科事件，作为保荐机构的平安证券遭受重罚，而依靠造假上市、4 个月内被公开谴责 2 次的万福生科却可以继续保留上市资格。这一结果令不少投资者们感到愤怒，这次与以往对绿大地、银广夏之类造假前辈的处理方式并无本质上不同，都是对欺诈上市法外容情的典范之作。那么证监会为什么不让其退市？从法律层面看，万福生科不退市的法律支撑有二：一是 “最近 36 ；二是 “本所规定的其他情形 ” 。个月内累计受到本所 3 次公开谴责 ” ，但这两点规定的可操作性太强，目前万福生科已经连遭两次 “谴责 ” （上转第 123 页）第三次谴责会否出现，监管层的主观性太强；

论我国创业板退市程序的完善——兼评《2012年深交所创业板股票上市规则》

创业板得到迅速发展。据ＷＩＮＤ数据统计显示，２５８家创业板公司上半年总共实现营业收入２８３亿元，实现净利润总额为９０亿元ｊ。但各种问题也不断地显现出来，跌幅剧增，利润下滑Ｊ，高管辞职套现
等愈演愈烈Ｊ。作为一种市场纠错机制，退市制度引起了业界的普遍关注。为了规范创业板上市公司
出渠道。
关键词：创业板；退市；程序
中图分类号：Ｄ９２２．２８７文献标识码：Ａ文章编号：２０９５— ３２７５（２０１３）０２— ０１００—１０
从２００９年１０月３１日我国创业板股票在深圳证券交易所上市，迄今已逾两年。在过去的两年中，
的价值。境外成熟创业板市场的程序监管的集中性，程序执行的阶段性和退市后去向的多样性几个特征，可以为我国所借鉴。我国现行退市程序行政力量过度干预、程序时间冗长、不禁止借壳重组、复核制
度流于形式、退出渠道不通畅。我国创业板退市应弱化行政干预、缩短程序时间、完善复核制度、疏通退
是适用的。退市程序为退市行为制定了人人必须遵守的模式，而且创业板上市公司为了避免被退市的风险，也必然更加注意行为的自我规范。这样不仅规范了退市行为而且还为市场主体的日常行为提供了明确的预期。其对于消除市场的无序性盲目性，以及维护市场秩序有相当的积极作用。证券市场是

关于改进和完善深圳证券交易所主板中小企业板上市公司退市制度的方案

关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案为保护投资者合法权益，促进证券市场改革创新和健康发展，在总结我国主板、中小企业板监管实践，借鉴创业板前期对退市制度的探索及海外市场经验的基础上，本着稳中求进的原则制定如下完善主板、中小企业板退市制度的方案：一、完善退市标准，建立市场化和多元化的退市标准体系目前本所《股票上市规则》对主板、中小企业板上市公司（以下简称“上市公司”或“公司”）规定的主要退市标准如下：（1）最近年度连续亏损；（2）未在法定期限内披露年度报告或中期报告；（3）未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载；（4）股权分布不符合上市条件；（5）股本总额发生变化不再具备上市条件；（6）法院宣告公司破产；（7）公司解散。

2006年11月29日，本所发布的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》规定了专门适用于中小企业板上市公司的几项退市标准：（1）净资产为负值；（2）审计报告为否定意见或无法表示意见；（3）对外担保余额超过1亿元且占净资产的100%以上；（4）关联方违法违规占用资金余额超过2000万元或占净资产的50%以上；（5）连续受到交易所公开谴责；（6）连续20个交易日每日收盘价均低于面值；（7）连续120个交易日内累计成交量低于300万股。

本次修订对主板、中小企业板退市标准进行改进整合，完善主板、中小企业板退市标准体系。

新增及变更的退市标准如下：（一）净资产为负值上市公司最近一个会计年度期末净资产为负值，或因前期差错追溯重述导致公司最近一个会计年度期末净资产为负值的，其股票交易将实行退市风险警示；公司股票交易实行退市风险警示后，首个会计年度期末净资产继续为负值的，其股票将被暂停上市；公司股票暂停上市后，首个会计年度期末净资产仍为负值的，其股票将被终止上市。

（二）营业收入低于人民币1000万元上市公司最近一个会计年度营业收入低于人民币1000万元，或因前期差错追溯重述导致公司最近一个会计年度营业收入低于人民币1000万元的，其股票交易将实行退市风险警示；公司股票交易实行退市风险警示后，首个会计年度营业收入继续低于人民币1000万元的，其股票将被暂停上市；公司股票暂停上市后，首个会计年度营业收入仍低于人民币1000万元的，其股票将被终止上市。

股市大事件建制度、不干预、零容忍

建制度、不干预、零容忍《中国经济周刊》记者孙庭阳谢玮姚坤2020 年是资本市场建立30周年。

回首过去一年，从面对新冠肺炎疫情的重大考验，A股如期开市，到新证券法落地实施，再到全面启动新三板改革、上证综指大修、创业板改革并试点注册制顺利落地、退市新规出台，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”目标，一批重大改革相继推出，资本市场全面深化改革持续推进。

在构建新发展格局、迈向高质量发展的新时期，我国多层次资本市场建设仍肩扛重担，承担着服务实体经济、提升直接融资比重、优化资源配置的重大职责，在为经济转型升级引入金融活水的过程中，发挥着特殊作用。

2月3日|股市正常开市2月初，面对新冠肺炎疫情的重大考验，股市是否如期开市格外引人关注，市场一度讨论较多。

中国证监会充分听取了各方面意见，经过综合评估、权衡利弊，决定2月3日正常开市。

这是对市场规律和交易规则的尊重，也体现了监管者的使命和担当。

中国证监会表示，关于股市开市的时间，不论是2月3日开市还是继续延迟，均有利有弊，只能两害相权取其轻。

同时，鉴于疫情的发生及近期境外市场的反应，对于开市后A股市场可能出现的异动，有关部门将保持高度警惕，坚持底线思维，出台和研究对冲工具，缓解市场恐慌情绪。

开市之后，A股市场经受住了疫情冲击的严峻考验，市场回归常态化运行，维护了整个金融市场的安全和顺畅。

3月1日|新证券法落地2020年3月1日，修订后的《证券法》开始施行。

新证券法对全面推行注册制、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度等方面作了完善，还完善了上市公司收购制度、证券公司业务管理等内容。

新证券法实施后，有关部门开始做好政策衔接，清理完善相关规章制度。

例如，3月20日，中国证监会集中“打包”修改证券期货规章、规范性文件，对13部规章、29部规范性文件部分条款予以修改。

4月27日|新三板精选层申报开启2020年4月27日，新三板精选层开始接收申请文件。

《深圳证券交易所股票上市规则(2014 年修订

《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订征求意见稿）》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订征求意见稿）》的修订说明为了贯彻落实《中国证监会关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称“《意见》”），健全资本市场功能，实现上市公司退市的市场化、法制化和常态化，保护投资者特别是中小投资者合法权益，本所对《深圳证券交易所股票上市规则》（以下简称“《上市规则》”）、《深圳证券交易所股票创业板上市规则》（以下简称“《创业板上市规则》”）涉及退市制度的有关章节进行了修订。

现将修订情况说明如下：一、修订思路（一）健全上市公司主动退市制度。

为顺应简政放权、监管转型的改革思路，赋予上市公司更大的自主权，确保资本市场激励与约束并济，本所根据《意见》要求，在《上市规则》、《创业板上市规则》关于股份回购、要约收购、因故解散等规定退市情形的基础上，进一步丰富主动退市情形，允许上市公司出于商业原则和自身发展需要，通过七种途径申请主动退市。

考虑到主动退市不设暂停上市环节，本次修订从保护投资者的知情权、决策权角度，对主动退市的信息披露、内部决策程序等做出相应安排。

（二）完善重大违法强制退市制度。

针对现行规定中重大违法退市情形欠明确，操作性不足的现状，根据《意见》要求，本次修订将“欺诈发行”和“重大信息披露违法”这两种重大违法行为纳入强制退市情形，在《上市规则》的退市风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市等章节（《创业板上市规则》的暂停上市、恢复上市、终止上市等章节）增加相应规定。

（三）丰富强制退市指标体系。

根据《意见》要求，本次修订在《上市规则》现有“最低成交量”、“股价低于面值”等交易类强制退市指标的基础上，新增“最低股东人数”强制退市标准，进一步动态反映上市公司股权分布状况，丰富强制退市指标体系。

（四）完善退市配套制度。

根据《意见》精神，一是本所将采取差异化上市收费等措施，加大问题公司维持上市地位的成本，引导其主动退出交易所市场；二是本所将强化违规责任追究，要求上市公司主要股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、重组方及其一致行动人等相关责任主体公开承诺，如上市公司因首次公开发行股票申请、再融资申请、构成借壳上市的重大资产重组申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏被证监会立案稽查的，暂停转让其拥有权益的公司股份；三是本所将在修订《上市规则》、《创业板上市规则》的同时，启动本所《退市整理期业务特别规定》等退市配套规定的修订完善，区分主动退市和强制退市，就退市整理期的程序安排、信息披露等作出差异化规定。

我国创业板退市制度必要性研究

我国创业板退市制度必要性研究摘要：创业板市场是一个风险明显高于主板市场的特殊市场，为了更好地保护投资者和更好地促进我国中小企业的发展，我国应该也已经建立了创业板退市制度，但仍然存在很多的不足。

通过分析相关市场理论，对比国内外的创业板退市制度，结合我国创业板市场现状，得出结论并给出了相应的政策建议。

关键词：创业板；退市制度；必要性中图分类号：f83文献标识码：a文章编号：16723198（2013）020110021背景介绍从2011年11月28日深交所公布《关于完善创业板退市方案》（征求意见稿），到2012年4月20日深交所正式发布创业板股票上市规则，并于今年5月1日起实行。

社会各界对该退市制度的推出有各种不同的反应，许多专家认为创业板退市制度的推出，对于大盘是一个利好消息。

但是，也有人认为，创业板退市制度目前还不能发挥很好的效果。

在退市方案出台后，在退市方案马上要实行的前期，刚刚发行的三只股票依然存在三高的问题。

我国创业板市场建立以来，虽然取得了很大的成绩，但是依然存在很多的问题，例如范芳（2011）研究认为，我国创业板市场不仅存在三高问题，还存在公司高管辞职、业绩变脸、没有建立退市制度等问题。

创业板没有真正发挥出创业板扶植中小企业的作用。

2市场理论的相关介绍有效市场假说是由fama在1969年提出来的，该假说主要将市场上的信息分为三类，历史信息，所有可得信息，内部消息。

弱势有效市场反应所有历史信息，投资者不能通过分析历史交易信息获得超额收益，即证券分析师的技术分析是无效的；半强势有效市场反映所有可得信息，即在这样的市场上，技术分析和基本面分析均无效，证券分析师的所有工作都无效；在强势有效市场上，没有人能够获得内幕消息，也即没有人能获得超额收益。

有效市场假说后来经过不断的发展，又有了经济信息学派、市场微观结构学派、经验主义学派。

这几个学派对有效市场假说的修正并没有对假说本身做本质的修改，只是选取的不同的市场有效性检验方法。

沪深交易所上市公司退市政策新风向对上市公司的影响分析

营业收入方面，市公司最近两年营业收入均低于１０元的，上００万对其股票实施退市风险警示：近三最
年营业收入均低于１０万元的，００其股票应暂停上市；最近四年营业收入均低于１０万元的，００其股票应终止
上市等。上市公司如果出现净资产为负和营业收人过低或基本没有营业收入的情形．明公司持续经营的基础表
均低于股票面值的（中小企业板为连续２个交易日）其股票应终止上市。０，新增了股票成交量和成交价格两个市场交易方面的退市条件是借鉴国际证券市场的通行做法，以反映
市场效率的指标作为退市条件，有利于促进上市公司退市的市场化运作，提高退市标准的客观陛。
《西部金￣）０２２１年第９期
退市风险警示；最近两年年末净资产均为负数的，其股票应终止上市；司股票实行退市风险警示后，公首个会计年度期末净资产仍为负值的，或首个会计年度期末净资产为正值但其扣除非经常性损益后的净利润为负值的，其股票将终止上市。
证券交易所《于改进和完善主板、小企业板上市公司退市制度的方案（求意见稿）的基础上，陕西省上市公司的关中征》对
相关退市风险和存在Ｉ题提出了可行对策和政策建议，促进和引导资本市场健康有序发展提供参考。－＇－］为关键词：资本市场；市制度；险警示退风
示意见．被暂停上市后未在法定期限内披露首个年报。或