29 我国上市公司退市制度的研究

我国上市公司退市制度的研究李菲菲（西北政法大学经济法专业2009级硕士研究生）【内容摘要】我国虽然基本建立了上市公司退市的法律框架，但长期以来在具体实践中并未有效的发挥其作用，使得我国上市股票的退市率远低于国外成熟市场，没能及时清理证券市场中的劣质公司，从而一定程度上增加了股价的波动性，也不利于证券市场乃至金融市场的发展。

因此有必要对退市制度的完善做以探讨。

【关键字】上市公司退市证券市场一、引言我国的金融市场中的各种融资活动可分为直接融资和间接融资。

直接融资时资金需求者直接向多个资金供给者发出要约或者要约邀请，并由资金供给者提供资金，这种融资活动主要依赖资金供给者和资金需求者之间的信任，最典型的莫过于证券市场，因此由《证券法》来调整直接融资活动；间接融资是由资金供给方在一定条件下将资金交给金融中介机构，并由其交给资金需求者。

在我国金融机构有银行和信用合作社。

对这两种不同的融资活动我国给予了不同的监管思路。

间接融资制度对金融中介机构采取了特许制，对其有不同一般的监管要求。

而直接融资基于的融资者和投资者之间的信用而进行，因此我国对其监管的核心主要在于入市制度和信用披露制度的规定，但很少关注发行人的持续经营状况，也不限制发行人资金运用的风险情况，这使得我退市制度在直接融资活动中成了一片空白。

2001年4月23日，PT水仙打破了中国证券市场长达十年之久零退市的记录，成为了首例上市公司退市案。

自此，在现有相关法律体制极其模糊泛化的情形下，退市逐渐成为了证券市场中热点的法律问题，进而被更多人关注和研究。

退市又称终止上市或者摘牌，实际上是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。

上市公司退市分为两种情况：主动退市和被动退市。

主动退市是上市公司的股票或资产被其他公司或个人收购后提出退市申请；被动退市则是由于上市公司不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市。

①由于自愿退市是基于上市公司的自我决策，所以本论文主要对现行法律关于强制退市规定进行探讨。

二、我国的证券市场退市的制度框架和存在的问题（一）我国的相关法律制度在我国证券市场制度建设中，退市制度的建立和实施是其中极为重要的环节之一。

退市制度的完善有利于提高上市公司整体质量、净化市场，从而使证券市场的资源得到充分利用，提高对投资者的保护，并且利于不同层次的融资者有效的获取资金。

我国关于上市公司退市的正式立法为1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》，其只是对上市公司股票暂停上市和终止上市的法定条件进行了初步规定。

1998年中国①王林清：《证券法理论与司法适用》，法律出版社2008年5月第1版，第263页。

第一部《证券法》也对此做出相应的规定，此时期所有法律法规对退市制度只是做了原则性的规定，不具有可操作性。

1998年证监会推出了特别处理ST制度，用于对财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行“特别处理”。

尔后，沪深交易所公布并开始实施《股票暂停上市相关事宜的规则》，规则决定对连续3年亏损的公司暂停上市，并对其股票实施“特别转让服务”即PT制度。

在此基础上中国证监会于2001年颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。

同年六月中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》以及《股份代办转让公司信息披露实施细则》。

《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》也同时对终止上市做出较为详细和全面的规定。

而新修订的《证券法》的第55条和第56条分别对暂停股票上市和终止股票上市进行规制，而新《公司法》不再规定相关内容。

以上即我国关于上市公司退市制度的法律框架。

（二）退市制度现存的问题与国外成熟证券市场的有关制度相比，中国的制度规划过于框架化，缺乏行之有效的操作细则。

当前过于宽松的退市标准无法有效改善证券市场上市公司质量参差不齐的现状，无法将经营状况差，资不抵债或者股票缺乏流动性的企业淘汰出局，使证券市场资源配置未被最大化的利用。

具体来说存在以下几个方面的问题：1.退市标准的不具体不全面。

公司要能在证券市场上存续，其要具备持续上市标准的要求。

持续上市标准包括了数量标准和非数量标准。

②数量标准主要是公司的股本总额、股权结构、股权的分散程度以及股票股票交易价格等可量化要素的最低要求。

而非数量标准具体说来包括：公司的经营状况、公司的负债情况、公司的股利分配情况例如“公司最近5年没有发放股息将被终止上市”、公司经营的合法性。

③其中公司经营的合法性又包括了信息披露是否及时准确充分和是否有虚假信息等、财务报告中不遵守规定的会计准则、违反上市协议、有与公共利益或政策相冲突的规定。

新证券法第55条规定：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（2）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（3）公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（4）公司解散或者被宣告破产；（5）证券交易所上市规则规定的其他情形。

自此《证券法》作为高位阶法对退市制度做了原则性体系性的规定，但通过法律条文我们不难看出这样的规定缺乏可操作性。

《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》第四章中对退市标准有具体的细化，使得退市条件的规定更加规范和务实，但总结起来主要是以在具有最近三年连续亏损的情形下的信息披露方面的要求为标准的。

而在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，也已形成了规范完善并行之有效的退市标准。

总结起来，发达国家规定的上市证券退市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。

④以美国证券市场的退市标准为例。

美国联邦政府是证券市场监管金字塔体系的最高层，证券交易委员会是其代理机构，监督整个证券市场的运行以及个体上市公司。

国会制定证券法来规范市场。

⑤美国的退市标准可以由交易所规定，由美国证券交易委员会批准后施行。

②李明良：《证券市场热点法律问题研究》，商务印书馆，2004年版，第267页。

③屠光绍：《上市制度：比较与演变》，上海人民出版社2000年5月版，第67页。

④蔡业冰：《我国上市公司退市标准的法律问题研究》，/jingjifa/061001/16595183.html。

⑤李自然、成思危：“晚上我国上市公司的退市制度”，载《金融研究》2006年第11期。

美国规定的退市标准主要为：股权的分散程度、股权结构、经营业资产规模和股利的分配情况，上市公司只要符合退市条件之一就必须终止上市。

纽约交易所作为美国全国性证券交易市场的核心和纳斯达克为二板市场的核心分别对在其板块的上市公司设定了比较完备的退市制度，并且其标准涉及的范围很广，如上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度、股权机构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等。

⑥与之相比，我国规定的标准就显而易见的过于宽松和笼统。

首先发达国家规定了很多量化标准，并且采用了时间和资本的双重标准。

而我国，根据《证券法》对公司上市条件的规定可推知我国退市的数量标准仅有当公司股本总额少于人民币三千万，公开发行的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的公开发行股份的比例低于10%。

由此可看出，我国法律法规对于公众持股人数、股票市值、成交量等数量标准都没有进行具体的规定。

除此以外，对上市公司的总资产的规定也不详尽不全面。

同时，比起我国仅规定了“最近三年连续亏损”的时间标准，美国证券交易法规的规定更为准确、逻辑性更强、实践性更强。

并且可以有效的避免通过财会等手段来规避法律标准的现象。

其次，对于非数量标准的规定，我国也存在用此模糊，涉及范围窄，难以对数量化标准形成有效的补充。

2.退市程序的不健全。

公正、透明以及合理的退出程序的设计利于退出制度的实施，甚至某种程度上，科学的程序设计可以决定暂停的上市公司最终的命运，同时也可以减少退市公司利用程序上的漏洞钻法律空子，从而影响证券市场中上市公司的质量。

各国在退市程序的具体设计上有很大的差别，但总体而言为了保护投资者的利益，证交所都慎重的“驱逐上市公司出市或者停止其交易”，⑦而选择了从退市预警到暂停上市到最终终止上市的阶段性退市方式，并赋予亏损的上市公司一段时间的重整期。

中国证监会颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》是中国证券交易市场首次对退市的具体操作程序的规定。

其包括：（1）证交所对最近三年连续亏损的上市公司，从公司公布年度报告之日起10个工作日内做出暂停其股票上市的决定并通知公司并公告；（2）在股票暂停上市期间，公司每月至少披露一次为恢复上市所采取的具体措施；（3）公司在法定期限结束后未披露恢复上市后的第一个年度报告或未提出恢复上市申请，或恢复上市申请未被证交所首例，或恢复上市申请已被证交所受理但未被核准，或公司恢复股票上市后的第一个年度报告表明公司经营亏损的，证交所决定公司股票终止上市；（4）证监会认为证交所的决定不合法的可以要求证交所予以纠正或直接撤销其决定。

美国的主办市场和纳斯达克市场对退市程序都分阶段进行了规定，并且不同的市场板块对其市场中不同退市阶段的程序规定的清楚具体，每一个阶段都有其阶段性标准，不同的阶段之间可以很好的衔接。

但是我国对此程序的规定模糊，阶段性不明晰，因此使得不同阶段的功能没能很好的发挥。

其次，作为发展最好的二板市场，美国的那斯达克市场采用了聆讯制，而中国虽然在新《证券法》中规定了申请复核制度，但是缺乏具体的程序细则去细化来增强其可操作性，从而影响此项规定的价值充分的发挥。

3.除上述退市制度中主要存在的制度缺陷外，还有一些是中国特色的市场经济体制造成的原因。

我国的证券市场并非市场机制的自然因素形成，是政府有意为之的设计，加之我国施行市场经济体制不过20年的光景，因此我国的证券市场充斥着一定的行政干预色彩，这就影响了市场上的竞争机制的运行，从而无法通过市场的杠杆进行选择，优胜劣汰。

当然，这种有意为之的证券市场设计由于其发展时间过短，导致我国证券交易体系不健全，没能为退市公司提供好的过渡平台，从而影响退市制度的效力。

⑥李自然、成思危：“晚上我国上市公司的退市制度”，载《金融研究》2006年第11期。

⑦高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2000年版，第160页。