发展中国家利率市场化深层次思考与对策

摘要：本文对韩国和拉美国家的利率市场化进行分析，试图通过鉴别比较，广泛吸收各国的经验和教训，在宏观经济稳定和微观经济主体市场化运作的基础上，把货币市场利率改革作为突破口，积极加强金融监管和金融产品创新，稳步推进利率市场化。

关键词：利率市场化基准利率市场监管（一）韩国和拉美国家利率市场化分析1.韩国的利率市场化分析

（1）韩国利率自由化进程。韩国政府对于利率的管制始于1952年的《利息限制法》。20世纪80年代以后，为了

适应新时期经济发展和开放政策的需要，韩国开始了利率市场化改革。1982年开始取消对重点部门的优惠贷款利率，使之与一般贷款利率一致。1988年开始允许商业银行和地方银行参照中央银行的再贴现率自行决定利率水平，向利率市场化迈出了更大的一步。但是，当时国内经济状况不稳定，导致总体经济条件从1989年初开始迅速恶化，中央银行通过窗口指导对利率重新进行了管制。1991年，韩国再次宣布利率市场化，开始采用阶段式和渐进式的利率改革。1991年，作为金融第一圈的银行金融机构10%的存、贷款利率，作为金融第二圈的非银行金融机构45%的存款利率和25%的贷款利率实现了市场化；1993~1994年，这个比率逐渐扩大，银行30%的存款利率和75%的贷款利率，非银行金融机构的65%的存款利率和全部的贷款利率于1994年底都实现了市场化；至1997年，韩国的利率市场化改革基本完成，实现彻底的利率自由化。

（2）利率改革的效果。放开利率，实行利率自由化的目的是为了促进储蓄、提高投资收益以及深化金融市场。韩国利率市场化改革效果明显。利率市场化所形成的实际利率的提高，刺激了本国或本地区储蓄和投资的明显增加，也促进了产量和就业的增加（1965~1969年间韩国的实际产量增加了90%，而韩国利率市场化改革前的1960~1964年间，韩国的实际产量仅增加40%）。利率市场化改革增强了实际利率与经济增长和储蓄的联动性：1972~1986年间，韩国实际利率与经济增长的相关系数为0.31，实际利率与存款增长的相关系数为0.34（江春、刘春华，2007）。可见，韩国利率改革达到了鼓励银行储蓄、抑制非银行投资的目的，从而促进了金融市场的深化，改变了20世纪70年代以来金融非中介化的状况。而金融中介规模的扩大使中央银行控制货币总量规模变得容易了，同时也保证了更多的生产性投资需求得以满足。因此，利率自由化通过使实际利率水平上升为正值而促进了金融演化并且提高了投资效率，达到了促进经济增长的目的。

2.拉美国家智利、阿根廷和乌拉圭的利率市场化分析智利采取了快速的利率市场化改革策略。从1974年5月开始，到1976年为止，短短的两年内，完成了国内所有的金融自由化改革。1974年智利允许非银行金融机构自主决定短期利率，1976年银行私有化，1977年利率市

场化，1979年资本账户开放。在智利金融深化改革的前3年，随着利率水平的提高，智利的经济增长速度加快。但是，由于金融监管乏力和银行制度的不完善，智利出现了一个超高利率时期，1977~1983年间年平均实际利率达到50.8%。在超高的利率水平上，储蓄和投资并没有明显的增加（实际利率与存款的相关系数为-0.44），也并没有带来经济的稳定增长（实际利率与经济增长的相关系数为-0.2）（江春、刘春华，2007）。

由于过高的利率迫使许多低风险的借款人退出信贷市场，银行大量借外债用于放款，造成了智利银行体系的实际破产。智利政府不得不出面挽救，重新将银行收归政府帐下，利率也就不得不被重新管制，利率自由化改革宣告失败。

阿根廷也采用了类似的快速利率市场化改革策略。70年代阿根廷奉行凯恩斯主义实行低利率政策，这使得其经济状况不断恶化，通货膨胀率一直居高不下。在这种情形下，阿根廷政府于1977年开始实行利率市场化改革，采取了大幅度降低存款准备金率、对商业银行进行私有化、鼓励非银行金融机构的建立、为外资银行提供便利等措施，同时允许银行根据资金供求状况自行决定利率。此时严重的宏观经济不平衡和银行监管不力，导致了实际利率水平上升到无法想象的高度，大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，本国商业银行和企业被迫转向利率相对较低的国际金融市场借贷，外债的增长迫使中央银行发行大量货币来挽救企业，加剧了通货膨胀；而企业的倒闭又使得银行相继破产，金融危机在全国蔓延。政府在此情况下不得不放弃改革，恢复对利率的管制，利率市场化的改革以失败告终。

乌拉圭采取了与智利和阿根廷基本相同的改革措施，较其他拉美国家而言，乌拉圭的金融改革进行得最为激烈。早在1974年，乌拉圭就承认了私人资本的合法性，于1976年和1977年分两次将利率上限提至90%，因为实际利率低于这个水平，以致利率上限形同虚设，后来又干脆取消了这个上限。同时，政府取消了信贷分配的规定和资本流动的限制，承认资产关系的可变性。从1978年开始逐渐降低银行的准备金率，取消了对进入银行系统的控制，同时一举取消了对银行存贷款利率的限制。从而使银行基本拥有充分的自主经营权。但是乌拉圭的改革成效也不显著，改革状况与阿根廷相似。

从利率改革的最终目标在于提高资金配置效率这个角度看，拉美3国利率改革是失败的。利率自由化后，金融机构正常的竞争因素未能发挥主要作用，银行却被一些大集团所拥有，成为它们的资金供应商。在智利，利率改革后国有银行被私有化，私营银行迅速增加，但多数银行被少数财团控制，银行贷给拥有银行的公司的贷款占到整个贷款总额的20%。再加上3国在利率自由化的同时，未加强金融监管，这就导致银行不能正确地评估风险，贷款质量低下，坏帐增加，坏帐又导致银行丧失流动能力，利率改革的成效不大，甚至危及了经济的健康成长

发展中国家利率市场化深层次思考与对策*

闫素仙

*本文是山西省软科学研究项目《中国转轨时期的利率政策研究》（项目编号：2009041059—02）的阶段性科研成果。

发展中国家利率市场化深层次思考与对策短论

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《管理世界》(月刊)

2009年第6期

（闫素仙，2002）。

（二）发展中国家利率市场化改革的经验和教训

1.利率市场化应在良好的财政状况与稳定的宏观经济运行环境的背景下实施

在利率改革措施出台时机的选择上。韩国是在通货膨胀得到控制、宏观经济形势比较稳定、资金相对充裕的条件下进行这项改革的，所以韩国利率放开后不升反降，也没有出现利率大幅度异常上升现象，因而同时实现了高增长和低通货膨胀，经济发展进入了良性循环。而阿根廷等国是在财政严重亏空，通货膨胀率高达150%的情况下放开利率的，结果必然使名义利率大幅度上升，实际利率为高度负值，使不少私营企业的经营遇到财务上的困难，企业坏帐增加，导致金融机构濒于破产。政府为了扶助濒临破产的银行，又一次采用货币扩张政策。于是通货膨胀压力回升，利率自由化又面临困境。在这种情况下，阿根廷和智利甚至又恢复对利率的直接管制。

2.选择什么样的改革路径依赖十分重要

在利率改革的推进方式上。韩国是采取渐进式的策略，从逐步放松对利率的管制到完全实行市场化的利率，韩国花了20年的时间。而智利和阿根廷的利率改革方式是采用激进型的方法，在宏观经济形势极为严峻、金融市场并不完善的情况下，一步到位地放开利率。这种激进的改革方式，从长期来看，效果是不确定的，但从短期来看，却造成了经济动荡和银行危机。

由此可见，利率自由化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程，利率自由化的步骤应根据经济发展的成熟程度和经济运行的内在逻辑做出合理的时序选择和安排，分阶段和有计划地进行。

（三）对中国利率市场化改革的启示与思考

1.寻求推进利率市场化的突破口

从上面的分析中可以看到国外在进行利率市场化改革时是以某一金融信贷品种为突破口。针对中国金融市场还不是非常完善的情况下，突破口应该放在基准利率的选择和同业拆借市场利率的市场化上。

市场化的利率信号是在货币市场上形成的，发展货币市场有利于使这一信号能够准确地反映市场资金的供求变化，形成可靠的基准利率，以此为导向，及时调整贷款利率，最终放开存款利率，才能真正实行基准利率引导下的市场利率体系。而基准利率作为在整个金融市场和利率体系中处于关键地位、起主导作用的利率，好似金融市场的一根敏感神经,其波动除了会直接影响货币市场利率、存贷款利率等，还将通过影响经济主体对未来经济状况的预期而引起资产价格及汇率的波动，进而影响整个社会经济活动的长期水平。各国货币当局需要掌握一定的控制利率，并对市场利率发生作用。

发展货币市场，其重点应是尽快完善同业拆借市场业务。在货币市场的各个子市场中拆借市场的利率最能及时体现资金供求变动状况，对整个货币市场利率结构具有导向性，因而发展拆借市场是利率市场化改革的突破口。此外，还要进一步加大存款利率准备金制度的改革力度，适时调整存款准备金率，促进银行参与市场交易的积极性。防止资金沉淀，刺激资金流向市场，由此形成一个完善的利率市场化体系（李小钊，2008）。

2.建设健全的金融市场，加强金融管制

利率市场化的先决条件是建立我国金融市场，没有金融市场就不存在利率市场化，管制利率的金融市场缺乏活力，有市无行。只有金融市场的发育和完善，才能为人们选择多种金融工具提供可能和机会，这一方面可以分流中介机构的资金资源，对其形成压力，迫使其参与市场竞争，有利于银行提高效率和市场竞争的能力，为利率市场化打好基础；另一方面也为中介机构开辟了更多的融资渠道，有利于分散银行风险，促使银行经营素质的提高，使利率放开后对银行的冲击不大。智利、阿根廷、乌拉圭等国利率改革不成功的一个共同原因，就是利率改革是在金融市场不完善的情况下贸然行事。

同时，从国外改革的分析中可以看到，利率完全放开后，引起社会震动小的国家和地区，都建立了一套有效运作的监管体系，从而弥补了改革政策设计中的不足，缓和了短期内带来的冲击，保证了改革的正常进行。

发展中国家利率市场化改革的经验表明，建立严格的金融监管体系是降低利率市场化改革的风险、防止利率的非理性波动、成功实现利率市场化改革的重要保证。有必要指出的是，在我国利率市场化过程中虽然也十分重视对金融体系的监管，以防止利率市场化所带来的风险及金融脆弱性造成的金融动荡，但监管主要局限于国有金融体系，而几乎没有将我国金融市场的重要部分——

—民间金融及其利率纳入监管体系之内。由于民间金融的利率在相当程度上既能反映市场供求关系，同时由于我国的民间金融因法律地位不明确又存在一定的非理性，因此，我们应在承认民间金融合理性的基础上，对民间金融的利率化进行监控，这既有利于保证宏观经济的稳定，同时又有利于促使我国国有金融与民间金融的衔接，并有利于促使我国利率水平及利率结构的全面市场化，从而最大限度地发挥市场利率合理配置资源的作用。

3.以金融创新产品推动利率市场化改革

在利率难以预测时，客户为了分散风险并使自己的金融资产保值、增值，必然希望商业银行的金融产品多样化；而存贷款利差缩小和存贷款利率风险的加大也将促使商业银行积极寻求业务的创新。因此，商业银行要加快产品创新的步伐，形成自身经营特色。商业银行根据具体情况调整资产负债表的结构，缩小风险缺口或者通过金融衍生工具对冲利率风险。由于直接调整资产负债表结构操作起来比较困难，而且使收益受到限制，所以管理利率风险的工具主要是一些金融衍生产品交易。如远期利率协议，利率期货和期权，互换和互换期权，利率上限、下限和双限期权等。此外，还应借鉴西方先进利率风险识别和管理技术，通过这些风险管理制度的建设来规避利率风险。当前要探索建立中央银行货币政策调控的目标利率和利率调控框架，最终，建立中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率，市场利率引导金融机构的利率定价，金融机构利率引导企业居民的投资、消费行为的利率传导机制。

（作者单位：山西财经大学经济学院）参考文献

（1）：江春、刘春华：《发展中国家的利率市场化：理论、经验及启示》，《国际金融研究》，2007年第10期。

（2）闫素仙：《利息理论与利率政策研究》，中国经济出版社，2002年。

（3）李小钊：《国外利率市场化改革及对中国的借鉴》，南开大学硕士学位论文（打印稿）2008年。

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