美国次贷危机的金融法分析

江西社会科学
!""#$ % & 5 ’ 程信和 $ 经济法基本权利范畴论纲 & 1 ’ $ 甘肃社 (,-$ 会科学， !""4 ， & 6 ’ 罗豪才 $ 公域之治中的软法 & 0 ’ $ 罗豪才等 $ 软 法与公共治理 & 3 ’ $ 北京： 北京大学出版社， !""4$ & 4 ’ 俞可平 $ 治理与善治 & 3 ’ $ 北京： 社会科学文献 出版社， !"""$ & 2 ’ 巴曙松 $ 巴塞尔新资本协议研究 & 3 ’ $ 北京： 中 国金融出版社， !""%$ & * ’ 邵东亚 $ 金融业的分与合：全球演进与中国实 践 & 3 ’ $ 北京： 北京大学出版社， !""%$ & # ’ 张艳 $ 金融业混业经营的发展途径研究 & 3 ’ $ 北京： 中国金融出版社， !""%$ & ," ’ 田光伟 $ 金融监管中的市场约束研究 & 3 ’ $ 北 京： 中国法制出版社， !""2$
【责任编辑： 叶
萍】
美国次贷危机的 金融法分析
!徐孟洲 周宇知
现代金融技术的发展使住房抵押贷款市场形成了 很长的交易链条和复杂的交易关系。美国金融法律对住 房抵押贷款关系的主体、客体和内容规制皆存在严重问 题。在这样的法制条件下，美国次贷危机的产生是必然 的结果。在住房信贷领域，只有对每个子市场的金融交 易关系和金融管理关系施行严密的主体、客体和内容规
& 参考文献 ’
& , ’ 郑少华 $ 论金融监管权的边界・法学 & 1 ’ $ !""% ， (2-$ & ! ’ ( 英 - 伯特兰・罗素$ 权力论—— — 新社会分析 & 3 ’ $ 北京： 商务印书馆， ,##*$ & % ’ 黄建武 $ 法理学教程 & 3 ’ $ 北京： 法律出版社， !""4$
制， 才能实现金融风险的有效控制。 & 关键词 ’ 次贷危机； 住房抵押贷款； 金融关系； 金融 法 & 中图分类号 ’ 7#!!$ !* & 文献标识码 ’ 0 & 文章 （!""# ） 编号 ’ ,""5 + 6,*8 "% + "",! + "4 （,#6" — ） 徐孟洲 ， 男， 法学博士， 中国人民大学法学 院教授， 博士生导师， 主要研究方向为经济法、 财税金融 （,#*% — ） 法、 竞争法； 周宇知 ， 男， 中国人民大学法学院
的伞式监管结构， 设立专门的监管机构统一协调三 大监管机构对金融控股公司的监管
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建议设立直属于国务院的国家金融监管委员会， 由 该委员会负责对金融控股公司予以全面监管。 同 时， 银监会、 证监会、 保监会等专业监管机构按照功 能型监管原则对各类金融机构包括金融控股公司 的子公司实行专业化监管。 国家金融监管委员会作 “伞式监管人” 为 ， 还要承接中国人民银行现有的防 范与化解系统性金融风险的监管职能， 成为金融业 监管的最高机构。 从长远的角度考虑， 我国可借鉴英国 !""" 年 《金融服务与市场法》 通过的 成立独 ./0 的模式， 立的国家金融监管委员会，负责统筹所有的金融 监管， 取消银监会、 证监会、 保监会等专业监管机 构的独立地位，将之转变为国家金融监管委员会 的内部分支部门， 如银行局、 证券局、 保险局、 退 休基金局、 综合局等； 此外， 另设协调部负责以上 分支部门之间， 以及其与中国人民银行、 财政部、 发改委等部门之间的协调工作。统一监管模式把 原来各监管机构整合在一起，达到协同效力，提 高监管效率， 避免监管重复和监管真空。 总而言之，单靠金融监管机构改革的金融监 管权演进是远远不够的。我国要保障金融机构自 身的公司自治，发挥金融机构的积极性和能动 性； 加强市场约束作用， 加强金融机构股东、 债权 加强非政府组 人等对金融机构的监督 & ," ’ ( )!,# + !!! - ； 织、中介组织、信用评级组织对金融机构的监督 等。只有政府监管、公司自治和市场约束的完美 结合才能有效推动金融监管权演进，在公共治理 框架下实现善治目标， 保障金融体系良性运转。
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场准入制度。在美国，金融产品尤其是创新性产品准入 制度的缺漏，使金融机构针对不同次级借款人设计出各 种高风险性的信贷产品。这次金融危机的产生虽不能从 根本上否认金融产品创新，但却表明只有对各种金融产 品规定严格的市场准入条件，方能在金融创新与金融安 全之间取得平衡。 （一 ） 客体准入规范问题及其影响 &$ 一级市场客体准入问题 一级市场的住房抵押贷款产品是由利率、首付比 例、购房成本、附加点和折扣点等要素结合而成的不同 组合。其中， %" 年期固定利率抵押贷款是信贷市场长期 采用的标准产品。为了去除借款人的信用限制，创新性 的产品逐渐被设计出来，其中广泛运用于次级借贷人的 一种创新产品是可调节利率抵押贷款。 在房地产价格不断上升时期，住房贷款市场投机气 氛高涨。而准入规制的严重不足则为信贷产品的创新、 贷款发放标准的不断放松提供了外在的法律环境。实际 上，美国法律对抵押贷款存在一定程度的规制。如于 &#’( 年出台的《诚信贷款法案》是经常被用于在住房抵 押贷款方面，禁止或限制贷款人某些政策和做法的工 具。但是，美国对市场风险自我管理能力的信任根深蒂 固， 加上提高居民住房自有率的政策考虑， 总体而言， 法 律并未对住房抵押贷款产品施行较为严格的规制。于 是，金融放贷机构设计出更多的创新产品，如 )*+ , ) 贷 款、 这些创新性贷款产品的 -.-/) 贷款和附加贷款等等。 共同点是月还款额前两年极低而此后会急剧上升，致使 借款人到期难以偿付贷款而失去赎回权。次级贷款产品 的销售最高峰是 !""0 年和 !""1 年。这些产品一般在两 年后重新设定利率，于是导致 !""’ 年至 !""( 年出现还 贷违约高峰。 由于房产价格下降和利率上升， 风 !""2 年， 险集中释放。 !$ 二级市场客体准入问题 住房抵押贷款二级市场的发展和成功的关键在于 （345） 抵押贷款支持证券 的创造。345 实质上是由抵押 贷款银行将抵押贷款池的偿付权转移给最终投资者，最 终投资者按比例收取偿付份额。
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美国次贷危机的金融法分析 （北京 博士研究生， 主要研究方向为金融法。 !""#$% ）
标准的人获得贷款。美国政府出于提高居民住房自有率 的政策，并未在法律上对借款人资格予以规范。借款人 资格规范的缺失，使大量不合格的借款人进入信贷市 场，为大量高风险性次级贷款以及基于次级贷款之上的 次级债和各种衍生品市场的产生与发展，提供了前提条 件， 为危机的爆发埋下伏笔。 其次，住房抵押贷款经纪公司的市场准入规范极不 严格。住房抵押贷款一级交易市场的基本主体是借款人 和贷款金融机构。随着市场的深化和细化，具有降低交 易费用功能的中介组织兴起。在美国住房信贷市场，抵 押贷款经纪公司对信贷交易具有重大影响。但与银行等 金融机构相比，美国对住房抵押经纪人的市场准入规制 过于宽松。负责监管住房抵押经纪公司的州政府最初没 有对其提出准入条件要求。而当州政府要求许可证的时 候，必备条件也极其容易达到以致形同虚设。由于缺乏 严密的市场准入规范，大量住房抵押贷款经纪人进入这 一市场。在激烈的竞争环境下，经纪商过度开发优质贷 款市场之外的次级贷款市场，成为次级贷款的主要操纵 力量。 （二 ） 主体准入的规制 此次危机表明主体准入制度在保障金融安全方面 的重要作用，完善的金融法制应对金融市场的各类主体 包括自然人、中介机构和金融机构施行严格的市场准入 制度。首先， 在具备风险转移制度等条件下， 金融机构缺 乏严格审查借款人还贷能力的激励，法律应对借款人资 格实行硬约束；其次，金融市场的规模与金融机构的数 量有一定的比例关系，当市场上的金融机构过多而趋于 饱和时，竞争就会变得过于激烈，不利于金融市场的稳 定和发展。主体准入制度能将金融机构的数量控制在合 理的范围内， 避免过度竞争。& ! ’ ( )* + 因此， 法律应对包括中 介组织在内的各类金融机构施行严格的准入规范或者 由监管机关对金融机构的申请进行审查，来确定进入抵 押贷款市场的资格。 二、 对住房抵押贷款交易关系客体问题的分析 金融交易关系的客体是指金融主体之间权利义务 所指向的对象，包括货币、证券、票据、金融服务行为 等。从金融安全角度而言，客体规范涉及的主要也是市
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《加强二 构投资于 345 的法律。 其后， 联邦政府通过颁布 《&#(’ 年税收改革法案》 积极推 级抵押贷款市场法案》 和 动资产证券化 6 % 7 8 9(’ : 。!" 世纪 #" 年代， 二级市场开始在 抵押贷款市场中占据主导地位。由于机构担保的条件比 较严格，具有较高风险性的抵押贷款转向非机构担保证 券。这些证券按风险的不同分别发放给不同偏好的投资 者， 于是， 很大一部分次级贷款被证券化成为次级债。非 机构担保抵押贷款证券的迅速发展，进一步促进了非优 质贷款的产生。 而为了使以次级贷款为基础的 345 获得 较高信用评级， 金融机构在 345 基础之上设计出另一种 （;<=） 创新性产品—— — 债务抵押债券 。 其后， 金融机构又 通 过 合 成 ;<= 为 发 起 人 进 行 信 用 违 约 掉 期 交 易 8 ;<5） 。 这些创新衍生品具有缓解金融机构资本金压力、 进一步完善风险管理等积极作用。但在衍生品交易过程 中的价格机制失灵，使其整体风险增加。一些具有高收 益、高风险的产品在交易过程中“异化 ”为赌博的工具， 进一步扩大了市场风险。 而在危机爆发前，美国金融监管机构认为任何形式 的规制都将有害于金融创新。因此，美国基本没有直接 规制次级债及相关金融衍生品的法律。在法无禁止皆可 为的原则下，过半数以上次级债和衍生品基本不受法律 规制。而从事此类交易的主要是投资银行、 对冲基金、 结 （>?@ABC 构化 投 资 机 构等 等 被 称 为 “ 影 子 银 行 体 系 ” 的金融机构。 这些机构通过短期融资来维 D@EFGEH >IJ+BK） 持长期资产、运用高杠杆的手段来追求高风险产品。在 市场衰退时，这些金融机构进行的去杠杆化过程，使其 陷入损失不断扩大的恶性循环。 （二 ） 金融产品准入的规制 危机爆发前，美国过于偏好金融效率，忽视了金融 产品的风险，使次级抵押贷款和次级债及相关金融衍生 品的准入规范， 基本处于空白状态。此次危机表明： 金融 法客体尤其是创新性金融产品只有在规范化的前提下 发展， 才能实现金融安全和金融效率的平衡。 在一级市场，风险转嫁、分散制度并未从根本上消 除市场风险。所以， 法律应在市场化的基础上， 对具有较 高风险性的产品实行严格规制，以遏制金融机构的放贷 冲动。这样， 就能在满足大多数借款人需求的基础上， 限
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始于 %""$ 年初的美国次贷危机事件，现已形成了 金融飓风，对全球经济带来了剧烈冲击和损伤。此次危 机的产生主要是由住房抵押贷款市场的风险失控所引 起的。从金融法学角度而言，住房信贷市场风险的失控 归因于金融法对住房抵押贷款交易关系和管理关系的 调整失当和执法不力。其中，住房抵押贷款交易关系是 住房信贷经营者、消费者等相关主体在住房信贷交易中 形成的金融关系；而抵押贷款管理关系则是政府等金融 管理主体对住房信贷市场进行监管、调控过程中产生的 社会关系。金融法通过对上述两类关系进行调整，以规 范各金融主体之行为，从而达到防范和控制风险之目 的。法学一般将法律关系分解为主体、客体和内容三个 “主体—— 要素。本文即遵循 — 客体—— — 内容” 进路， 剖析 美国金融法在调整住房抵押贷款交易关系和管理关系 上的缺失和问题，在此基础上对此次金融危机在金融法 制建设方面的启示和教训做一些分析，总结经验，以促 进我国金融法制的建设，更好地推动和保障金融市场的 健康发展。 一、 对住房抵押贷款交易关系主体问题的分析 金融交易关系的主体是指参加金融交易、依法享有百度文库权利和承担义务的当事人，主要包括金融消费主体和金 融经营主体等。在金融交易关系的主体规范中，主体准 入制度作为金融风险的第一道防线，对金融风险的控制 具有重要意义。次贷危机的产生，使我们再次认识到主 体准入制度的重要性。金融法律应对借款人、住房信贷 中介机构等各类金融交易主体设置合理、严密的准入规 范。 （一 ） 主体准入问题及其影响 首先，美国缺乏借款人资格方面的法律规范。借款 人是向金融机构贷款买房的自然人，其信用风险是放贷 机构信贷风险的主要来源。在无风险转移机制条件下， 银行等放贷机构存在对借款人的偿付能力进行严格考 察的激励。但是在住房信贷证券化等二级市场发展后， 放贷机构失去了严格放贷的内在动力。放贷机构为扩大 利润不断放松信贷条件，使越来越多的原本达不到贷款