会计信息在证券市场中的作用

——信息观、计价模型观和计量观西方学者对会计信息在证券市场中的作用所进行的研究集中体现在如何验证会计信息与股票价格之间的关系上面，并由此形成了信息观和计价模型观这两大基本理论，并于近几年衍生出了一种新理论，即计量观。本文拟对这三种理论进行初步探讨。一、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之一：信息观股票之所以具有价值，是因为它们具有投资者所希望的某类属性，如代表了对未来股利的要求权。按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现金流量（即股利）按一定的贴现率进行折现的现值。而会计信息在这其中的作用就是改变投资者对未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格，这就是人们通常所说的信息观。然而，会计信息为何能改变投资者对企业未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格呢？一般认为，这可以通过引入以下三个关键性链条来加以说明：（1）未来会计盈余与现行会计盈余链；（2）未来股利与未来会计盈余链；（3）股票价格与未来股利链。首先，是未来会计盈余与现行会计盈余链。会计盈余信息被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息。当期公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使用者对未来会计盈余的判断，现行会计盈余是对本期经营成果的反映。由于在现实世界中（不完善或不完全市场），我们无法确切地知道未来可能会发生什么事项及其概率分布，所以我们只有依赖历史资料预测未来。会计盈余虽然是对历史成果的反映，但它提供了预见公司未来发展前景的基础。会计盈余项目按照可持续性大小可以分为两类：永久性盈余项目和暂时性盈余项目。永久性盈余项目预期可持续下去，因此它不但对当期的会计盈余有影响，亦会影响公司未来的会计盈余。如公司对组织机构和管理方式进行改造，引入新的管理方式，削减职工人数，成功地降低了公司的管理费用，提高了经营效率。这体现在利润表上就是当期的收入增加，成本降低，利润提高。同时在可以预见的将来，公司取得的这一部分利润会一直持续下去。而暂时性盈余项目只影响当期的会计盈余，但不会影响公司未来的会计盈余。所以，信息使用者可以根据当期的会计盈余信息来判断哪些是永久性盈余项目，哪些是暂时性盈余项目，从而来确定未来会计盈余的预期值。其次，是未来股利与未来会计盈余链。影响未来股利的因素很多，然而在影响未来股利的众多因素中，未来会计盈余是影响未来股利的一个重要因素。有些学者认为，未来会计盈余是未来股利支付能力的指示器。有关经验证据显示，盈余变动和股利变动是相互关联的（Leftwich and Zmijewski，1994）。因此，一般情况下，未来会计盈余与未来股利之间是具有相关性的。最普通也是最简单的假设之一是未来会计盈余与未来股利是通过一个不随时间变化而变化的股利支付比率联结起来的，虽然未来股利与企业所采用的股利支付政策有很大关系，但是不管企业采用何种股利支付政策，未来会计盈余与未来股利具有某种程度上的相关性是毋庸置疑的。[!--empirenews.page--] 最后，是股票价格和未来股利链。未来股利与股票价格通过股票计价模型联系起来。按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现金流量（即股利）按一定的贴现率进行折现的现值。所以，股票价格可以被看成是未来股利预期价值的一个函数。总之，现行会计盈余能影响预期未来会计盈余，未来会计盈余与未来股利相联系，而未来股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余与股票价格就具有了紧密的联系。同样，现行会计盈余的变动能影响未来会计盈余的预期，未来会计盈余与未来股利相联系，而未来股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余的变动与股票价格的变动就具有了紧密的联系。因此，在信息观下，对会计信息与股票价格之间的关系所进行的验证均是围绕着会计信息特别是会计盈余信息的发布或变动在何种程度上会导致股价也发生同方向变动而展开的。二、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之二：计价模型观在信息观下，人们探讨的仅仅是会计信息与股票价格之间的相关性及其相关程度，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。因此，在这种情况下，股票价格的形成是一个黑匣子。与此同时，信息观有一个重要假设，那就是市场对股票的定价是有效的，即股票价格反映了公司的经济价值。在信息观产生之后的数十年中，该理论在证券市场研究中一直占据主导地

位。然而，到了20世纪80年代末90年代初，人们发现股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者的噪音（Black，1986），出现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象，从而认为股票市场可能并没有人们所假设的那样有效（Ball，1995）。对有效市场假说的怀疑，促使人们重视股票的内在价值问题，把研究兴趣转移到股票的计价模型上来，于是会计研究方法的计价模型观应运而生。与信息观下研究会计信息与股票价格之间的关系所不同的是，计价模型观直接研究会计数据在股票定价中的作用，它设计了一个模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去，从而揭开了股票价格的形成过程这一黑匣子。同时，在计价模型观下，通过对该计价模型计算所得的股票内在价值与其实际市价相比较，可以发现股价是高估了还是低估了，进而判断会计信息是否有用以及市场是否有效。计价模型观的建立应归功于奥尔森（Ohson，1995）和费尔萨姆与奥尔森（Fehham and Ohlson，1995）的模型。该模型是从一对简单的会计关系——净剩余关系（简称CSR）出发，来推导财务报表的重要属性。净剩余关系界定了权益的期末账面价值一定等于期初的账面价值加上会计盈余减股利。从这种关系出发，费尔萨姆与奥尔森（F——O）推导了把权益的市场价值与会计盈余的账面价值联系起来的表达式。费尔萨姆与奥尔森计价模型为股票（或公司）估价提供了可行方法，他们认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值（简称BV，即每股净资产）与未来预期净资产收益率（简称ROE）扣除股东权益资金成本后的超额收益率乘以股东权益账面净值得出的超额收益的折现值之和。即：附图其中，V[，0]＝估价日的股票内在价值（或公允市价）；BV[，0]＝估价日的每股账面净值；E（ROEt）＝未来各期的预期净资产收益率；r＝股东权益资金成本；BV[，t-1]＝未来各期的每股帐面净值。[!--empirenews.page--] 附图V[，0]/BV[，0]一般被称为市值／账面净值比率。从市值／账面净值计价模型可以清楚地看到影响股票内在价值诸因素及其与股票价值之间的关系，即如果公司的超额盈利能力（即净资产收益率大于股东权益资金成本）越强、能获取超额盈利的时间越长或者能获取超额盈利的净资产越多，则公司股票的价值就越高，反之，则越低；同时，如果股东权益资金成本越高，则公司股票价值就越低，反之，则越高。上述计价模型打开了股票估价这个黑匣子，从数量上确定了会计信息与股票价格之间的函数关系，明确了会计数据在股票估价中的作用，其意义十分深远。因为上述模型首次将股票价格与股东权益账面价值和未来盈利联系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。三、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之计量观有关研究会计信息与股票价格之间的关系问题，信息观和计价模型观是两种最基本的理论。在这两种理论下，对会计信息与股票价格之间的关系所进行的验证，长期以来都是以历史成本会计数据为输入参量的。因此，如果历史成本会计信息本身具有局限性的话，则在这两种理论下对会计信息与股票价格之[1][2][3]下一页间的关系进行验证时就不会得出让人十分满意的结论。不幸的是，在很多情况下事实的确如此。美国会计学家列弗（LEV，1989）就会计盈余在证券市场的有用性问题发表了一篇著名的总结性文章，该文对1970——1989年这二十年里在美国三大杂志上发表的所有有关会计盈余的信息含量研究的结论进行了总结性分析，结果得出了一个令世人震惊的结论，即对于窄表现期（2-3天）的研究来说，会计盈余对于证券价格变动的解释力只有2-5%，而对于较宽（一个季度）和很宽（最长为两年）的表现期的研究来说，会计盈余对证券价格的解释力也只有4-7%.列弗认为，会计盈余对证券价格的解释力之所以这样低的原因在于会计盈余的低质量。列弗的结论引发了人们对会计盈余低质量原因的探讨，例如，Collins，Kothari，Shanken and Sloan（1994）通过实证研究认为，会计盈余低质量的原因在于信息观下以历史成本为基础计算的会计盈余的时效性较差。在信息观下，历史成本会计信息对证券价格变动的解释力平均只有5%的事实支持了必须对历史成本会计模式进行修正的想法。特别是随着衍生金融工具的发展，人们对历史成本计量模式缺乏相关性这一严重缺陷的认识开始逐步加深，更加坚定了人们对历史成本会计模式进行修正的决心。在此种大背景下，财务报告的计量观便应运