中央银行票据_有效的公开市场操作工具

关键词: 货 币政 策 公开 市场 操作 中央银行票据
一、问题的提出 公开市场操作是中央银行吞吐基础 货币、调节市 场流 动性的 主要 货币 政策
工具之一, 是 指中 央银行 通过 买卖 国债 等金融工具从而作用于货币政策的中间 目标, 如利率与货币供应量, 最终影响到
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实体经济领 域, 即引 起企业 和 居民 资产 结构的调整以及社会的 产出和价格水平 的变化。
#货币政策理论与实务#
西南 金融
2004 年第 4 期
的效果。 在国债和政策性金融债券存在诸多
缺陷的情况下, 我 国中央 银行 开始 把目 光投向了中央银行票据。所谓中央银行 票据, 是指中 央银 行为调 节商 业银 行超 额准备金而向商业银行发行的短期债务 凭证。它由 中央 银行 发行, 商 业银 行持 有, 其直接作 用是 吸收商 业银 行部 分流 动性。较之 其他 两种 公开 市场 工具, 中 央银行票据具有其独特的优势。在发达 国家和新兴市 场化国 家, 中央 银行 票据 都是中央 银 行货 币 政 策操 作 的 重 要工 具。韩国在 20 世纪 80 年代 就曾大量发 行中央银行票据对冲外汇流入而导致的 货币供应量过 快增长, 日 本也 曾经 大量 发行中央银行票据作为收回商业银行流 动性的手段, 德国 中央银 行则 有根 据货 币政策需 要 大量 发 行 流动 性 证 券 的权 力。在我国, 作为公开市场操作工 具, 中 央银行票据相对其他工具有着一定的优 势。
而较之其 他两 种政 策工 具, 中 央银 行票据 的 发行 权 力 掌握 在 中 央银 行 手 中, 不存在数量和结构上的限制, 中央银 行能根据政策需要决定 中央银行票据的 发行规模与期 限结构。而对于商业银行 来说, 由于中央 银行 票据本 身 属于 中央
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银行政策工 具而非 一种 筹资 工具, 商 业 银行也就不会对中央银行回购中央银 行 票据的行为产生太大的抵触。
二、我国中央 银行 公开 市 场操 作工 具现状
从 1996 年开始, 中国人民银 行开始 从事本币公 开市 场操 作, 那 时 的主 要政 策工具是短期国债。而从 1998 年起, 中 国人民银行在公开市场 操作上开始将国 债、政策性金融 债券 和中央 银 行票 据同 时作为交易工具。并且, 在这期间, 中国 人民银行的公开市场操 作经历了由原来 的单一的买入转变为买 入卖出两个方向 的操作, 从而在 实现 债券资 产 总量 结构 管理目标的 同时, 也 开始发 挥 公开 市场 操作调控基 础货 币、引导市 场 利率 水平 的作用。截止 2002 年底, 中国人 民银行 的债券持有量 达到 3000 多亿元。
21 我 国金 融机 构 的 资产 结 构及 行 为方式使得中央银行票 据更有利于公开 市场操作
一方面, 我国 中央 银行 持 有的 国债 与政策性 金融债 券数 量仍 然非 常有 限, 不可能大规模买入卖出 国债以实施公开 市场操作; 另一方面, 目 前我国商业银行 持有国债数 量虽 然比 较大, 但 是由 于其 存贷差现 象严 重, 大量 资金 闲置。 国债 作为一种流 动性 与安 全性俱 佳, 收 益稳 定的资产, 被商 业银 行作为 主 要的 投资 工具而持有。因此, 不是在必要条件 下, 国有商业 银行是 不愿 意将 国债 出售 的。 同时, 由于利率市场化程度低, 商业银行 对公开市场 操作 的效 果敏感 性差, 缺乏 足够的参与 意识, 这 也在一 定 程度 上制 约着公开市场 操作的效果
而从 2002 年以来, 中国人民 银行开 始大量 发 行中 央 银 行 票 据。尤 其 是 在 2003 年, 仅从 4 月到 9 月, 中国 人民 银 行累计已经发行 42 期中央银行票据, 发 行总量 5450 亿元, 发 行 余额 则 达 到 了 4254. 3 亿元。
从目前来 看, 我国 中央 银 行在 公开 市场操 作 工具 的 选 择上 仍 然 以国 债 为 主, 辅以政策性债券以及中央银行票 据。 但是, 中央银行 票据 越来越 受 到央 行的 重视。这三种操作工具各有其 特点。然 而, 考虑到我国 金融 市场的 规 模结 构及 金融机构的 行为 等因 素, 我 国 中央 银行
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汪 北 翔
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摘 要: 公开 市场操 作作 为一 种重 要的货币政策工具, 具有操作灵活 、作用 迅速的特点, 日益 为我国 中央 银行 所频 繁采用。然 而, 公开 市场 操作 要有 效发 挥作用, 离 不开适 当的 操 作工 具。在我 国, 中央银行 公开 市场操 作的 主要 工具 有国债、政策 性金 融债券 与中 央银 行票 据。针对 公开 市 场 操 作 工 具 的 选择 问 题, 本文从我国金融市场状况、金融机构 行为及这三种 工具特 点出 发, 通过 对比 分析, 认为现 阶段 我国公 开市 场操 作应 更多地运用中央银行票据。
比如, 在出现经济过热, 基础建设投
资增长过快, 物 价水 平却持 续 走低 的情 况时, 为了抑制经济过热的现象, 中央财 政势必会通过压缩国债 与政策性金融债 券规模以抑制基建投资 增长与经济过热 现象。但是这 样的 话, 必然 会 相对 减少 中央银行用于实施货币 政策的债券和政 策性金融债 券数 量, 限制了 中 央银 行实 施公开市场 操作 的能 力, 使 得 中央 银行 难以通过回购国债与政 策性金融债券达 到增加货币 供给, 促 进物价 水 平回 升的 目的。而这时 候, 如果 存在 中 央银 行票 据, 由于中央银 行票 据的发 行 权力 掌握 在中央银行手 中, 一方面, 中央银行可以 通过回购中央银行票据 达到扩张货币供 应, 刺激 物价 水 平 上 升的 作 用; 另 一 方 面, 由于中央银 行票 据仅仅 是 一种 政策 操作工具, 而非投资工具, 不会对社会投 资水平造成太 大的影响。中央财政则可 以通过紧缩国债的扩张 规模抑制经济过 热和基建 投资 的过 快增 长。因而, 通过 运用中央 银行票 据开 展公 开市 场操 作, 中央银行能 充分 发挥 其主动 性, 实 现货 币政策与财 政政 策的 有效搭 配组 合, 有 利于宏观调控 综合目标的实现。
11 中央银 行 票据 所 具 有的 货 币政 策专属性有利于中央银行用以进行公开 市场操作
从政策目的 来看, 发 行国 债的 目的 是为了弥补政府出现财政收支失衡或弥 补国家财政预 算赤字, 或 者通 过吸 收社 会闲散资金而 进行社 会筹 资, 扩大 财政 支出的规模。而由于中央银行具有无限 扩张信用的能 力, 并不存 在需 要通 过发 债筹集资金的 概念, 中央 银行 发行 票据 的目的主要是通过吸收商业银行部分流 动性, 减少商业银行可贷资金, 满足其实 施货币政策的 需要。 因而, 二 者在 性质 上是完全不同的。中央银行票据属于货 币政策管理手 段, 国债则 属于 政府 的筹 资投资工具。
从政策性 金融 债券 来看, 政 策性 金 融债券的发行虽然对商业银行的资金 投 向是一个很 好的出 路, 但也 并不 十分 有 利于公开市 场操 作。首 先, 我国 的政 策 性金融债券的发行虽然已经与基础货 币 脱钩, 但是 这些 债券发 行筹 集的 资金 大 部分都 投向 了 农业 和 基 础 设施 建 设 项 目, 这些项目普遍投资建设周期长, 回 报 率不高, 一 般不 可能在 项目 周期 用项 目 收益还本付 息, 而是需 要通 过/ 发 新债, 还旧债0 的方式获得资金, 使得政策性 金 融债券的发行目的很难与货币政策目 标 保持一致, 通过 公开市 场操 作控 制基 础 货币的难度 加大。 其次, 政 策性 银行 实 行的是保本 微利的 经营 原则, 目 前其 所 发行的政策性金融债券的期限为 5 年 以 上。显然, 同国债类似 , 政策性金融债 券 在期限上的结构不合理, 缺乏期限短、流 动性强的政 策性金 融债 券, 影响 了使 用 政策性金融债券作为公开市场操作工 具
31 从目前来 看, 我 国的中 央银行 票 据的期限结构更合理, 流动性更强
对比我国的国债与政策性金融债 券 期限偏长, 流通 份额 少, 市场 分割 状态, 流动性较差的特点, 在我国, 中央银行 票 据更适合用于公开市场操作。
从中央银 行票 据来 看, 中央 银行 票 据的发行权 力集中 在中 央银 行, 中央 银 行能够依据政策需要决定中央银行票 据 的发行期限、结 构和数 量以 实现 其货 币 政策调整的 目标。 在目 前, 我国 的中 央 银行票据基 本上都 是短 期的, 主 要包 括 3 月、6 月、9 月 期三 种。由 于 中央 银 行 票据期限短, 信 用等 级高, 流 动性 较强, 利率水平也 较低, 不会 给中 央银 行造 成 太大的付息 负担, 因而 能作 为有 效的 公 开市场操作工具。
公开市场操作相对 于其他的货币政 策工具, 具有其独特的优势, 表现在政策 操作灵活, 中央 银行 能恰到 好 处地 根据 经济金融形势决定公开 市场操作的规模 结构, 并且政策 操作 的主动 权 很大 程度 上掌握在中 央银 行手 中, 作 用 也较 其他 货币政策工具 要迅速。正因为公开市场 操作具有的 这些 优点, 其已 经 成为 了美 国、日本等发达 市场 经济国 家 主要 的货 币政策操作工具之一。但是, 应该看 到, 我国在金融 市场 结构、金融 微 观主 体行 为方式等方面与发达市 场经济国家有着 显著的差异。中央银行 要通过使用公开 市场操作有 效实 现货 币政策 目标, 就需 要选择符合我国国情的 公开市场操作工 具。
四、结论 就我国公开市场操作主要采用的 三 种工具 ) ) ) 国债、政 策性 金融 债券 与 中 央银行票据 而言, 它 们各 有其 特点。 但 是, 基于我 国金 融市场 目前 的规 模和 结 构及金融机构的行为及这些金融工具 自 身的特点等 因素, 中央 银行 票据 较之 其 他两种工具 具有其 独特 的优 势, 我国 中 央银行目前仍然需要更多地借助于中 央 银行票据以有效实施公开市场操作。
正因为如此, 在 国债 政策 所表 现出 的政府行为和中央银行的政策目标相冲 突的情况下, 中央 银行运 用国 债实 施公 开市场操 作的 能力 会受到 很大 的限 制。 而中央银行票据所表现出来的专属性使 得在作为公开市场工具的时候不会受其 他干扰因素的 影响, 能充 分保 证中 央银 行货币政策目 标的实 现, 这种 优势 正是 国债和政策性金融债券所不具备的。
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要有效实施 公开市 场操 作, 需要 更多 地 借助于中央银行票据。
三、我国中央 银行 公开 市场 操作 工 具分析
就国债而 言, 从我 国国 债发 行的 数 量、品种和期限 结构 来看, 其 在品 种、期 限、结构上 并不 十分有 利于 公开 市场 操 作。在美国, 为了保证 债券的流动性, 短 期债券在债 券总额 中所 占比 重极 大, 并 且 60% 以 上 的国 债 能够 上 市 流通。 而 在我国, 目 前 1 年 期以 下的 短期 国债 数 量极少, 大约 只 占 10% 左右, 国债 期 限 主要以 3 年 期和 5 年 期为 主。并 且, 在 发行的国 债中, 仅有 30% 左右能够上 市 流通。这样, 在目 前我 国国 债市 场期 限 结构不合理, 流通数量太小的情况下, 整 个国债市场 流动性 相对 较低, 限 制了 中 央银行运用国债开展公开市场操作的 能 力。并且, 我 国的 国债 市场 目前 被人 为 地分割为银 行间市 场、交易 所市 场和 银 行柜台市场。银行间与交易所两大市 场 交易主体不 仅构成 不同, 交 易的 国债 品 种和交易条 件也不 同, 国债 无法 在两 个 市场之间流通转让。由于这种市场分 割 性进一步降 低了国 债的 流动 性, 也使 得 采用国债作为公开市场操作工具效果 大 打折扣。