新股IPO定价影响因素研究
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在证券市场发展过程中，不少国内 外 学 者 主 要 集 中 在 对 IPO 抑 价 方 面 的 研究，2005 年之后， 市场参与各方希望 采取询价制度来解决“大量资金囤积在 打 新 市 场 ”、“新 股 不 败 神 话 ”和 “IPO 抑 价”等问题。 从这几年的实际情况来看， 一、 二级市场扭曲的现象依然明显，中 小投资者利益无法维护，为此，理论界 和 投 资 者 对 IPO 定 价 与 发 行 方 式 的 改 革呼声越来越高，管理层近期多次举办 新股发行改革研讨会，以期更好地解决 IPO 市场化定价， 而在现实背景下专门
协同市场参与者之间的利益，走市场化道路的建议。
关键词：核准制；IPO 定价；影响因素
中 图 分 类 号 ：F830.59
文 献 标 识 码 ：A
1 研究背景与意义
中国股票市场是在转轨经济的大 背景下， 于 1990 年 初 以国 有 企 业 改 革 筹集资金为目的情况下建立起来的。 我 国证券市场由最早的老八股发展为如 今拥有主板、中小板和创业板两千余家 上市公司，在这中间 IPO 定价制度也在 处于不断发展和完善过程。 核准制实施 之后，国内股票定价机制经历了几次调 整， 最初由固定 20 倍市盈率 转 向 放 开 市盈率，到后来有一定限度的控制市盈 率，如今采取累积投标询价制度。 新股 发行制度也几经变化，但整体上是由行 政定价向市场化定价的大方向发展。 制 度的不断变迁，为研究 IPO 定价方式和 定价机制有了客观条件，能够在这些变 化 过 程 中 ，分 清 孰 优 孰 劣 ，为 IPO 定 价 市场化改革提供依据。
（3）税收政 策 。 政 府 可 以 通 过 税收 政策调控宏观经济运行，国家在产业布 局中，国家通过税收政策进行引导。 如 为了鼓励新兴产业发展，吸引更多资本 进入该产业， 往往会降低该产业的税 收。 在税收优惠的作用下，相应的上市 公司 IPO 会吸引社会资本关注 ，在资金 推动情况下，推动 IPO 定价上浮。 相反， 对于一些夕阳产业，国家为了淘汰落后 产能，往往提高该产业的税收，税收政 策引导的产业不景气 ，表现在 IPO 市场 上也会出现该行业 IPO 定价下调。
影响因素的财务指标见表 1。 内部因素中有盈利能力、 经营能
在 IPO 定价影响因素中 ，常 常 可以 力、成长能力、偿债能力、周转能力和资
分为外部影 响因素和内 部影响因素。 这些因素可 能来源于公 司外部，也可 能来自公司
表 1 IPO 内部影响因素对应的财务指标
盈利能力
净资产收益率、每股收益
IPO 定价 内部影响
因素
经营能力 偿债能力 成长能力 周转能力
每股未分配利润、主营业务毛利率 流动比率、资产负债率
无形资产占净资产的比例、研发费用占主营业务收入比率 存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率
资产规模
总资产、每股净资产
收 稿 日 期 ：2011－03－05
54 科技创业月刊 2011 年第 10 期
新股 IPO 定价影响因素研究
（2）利率调 整 。 面 对 国 家 经 济 的通 缩和通胀， 国家需要在不同的时期，采 取不同的利率政策，政府调整利率的同 时，影响了一级市场的 IPO 定价。 因 为 根据利率调整与股市涨跌的关系和一 些实证表明：通常情况下，当利率上浮 时，资本市场将会有更多资金从股市转 向银行，形成资本市场的失血，市场整 体 转 弱 ，导 致 IPO 定 价 的 下 调 ；相 反 当 利 率 下 调 时 ， 形 成 了 IPO 定 价 整 体 上 浮。
市场纵横
产规模等因素，而这些因素中最为关键 的为盈利能力中的利润水平，承销商在 新股 IPO 定价估值时，对未来利润的增 长予以重视，因为买公司的股票就是买 公司的未来。 为了制定合理的发行价 格，首先应以利润为核心，对企业未来 的盈利能力作出一个较为合理的预期。 综合考虑起关键决定作用的利润因素， 应从以下几点进行合理估值：
影响因素的意义有以下几点：
响 IPO 定价水平。
（1）上市公 司 IPO 定 价 合 理 与 否 直 2．1 IPO 定价内部影响因素
接影响到资本市场资源配置是否合理
根 据 IPO 定 价 理 论 中 的 内 在 价 值
的问题。 为了寻找适合我国现阶段股市 理论，股票的价格由公司的内在价值所
IPO 最有效的定价方式， 引导资本在国 决定，股票的价格往往围绕内在价值上
研 究 IPO 定 价 影 响 因 素 也 就 有 了 重 要 内 部 ，或 者 是 它 们 之 间 的 组 合 ，它 们 的
作用性。
影响虽然表现在不同的方面或领域，根
本文研究 IPO 定价时，主 要 考 虑研 据行为金融学，所有信息和因素共同影
究 IPO 定价的影响因素。 研究 IPO 定价 响发行人或投资者情绪和决策 ，从而影
IPO 定价信息的有效传递， 保证广大投 样 考 虑 了 内 部 影 响 因 素 的 IPO 定 价 更
资者的权益， 提高上市资源的质量，使 为合理。
得 IPO 定价更为客观、合理。
内部影响因素是指直接反应公司
（3）我国行 政 干 预 往 往 造 成 IPO 定 内 部 盈 利 能 力 和 持 续 增 长 能 力 的 各 种
科技创业
月 刊
PIONEERING WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY
新股 IPO 定价影响因素研究
张新
（武汉科技大学管理学院 湖北 武汉 430081）
摘 要：核准制下如何制定合理的新股发行价 （即 IPO 定价），何种 发 行 方 式 和 定 价 机制 更 适 合 中 国
IPO 定价外部影响因素是指不直接 影响公司内部持续盈利能力，也不影响 公司的正常运营状态，但却可能在承销 商的定价过程起到经验性作用，而且影 响 发 行 人 和 投 资 者 IPO 定 价 的 非 量 化 影响因素。 如承销商等级、公司所在地、 宏观经济、产业经济、政策因素、非政策 因素、股票发行规模、市场波动情况以 及突发性事件等等。 IPO 定价外部影响 因素主要介绍以下几个方面。 2．2．1 承销商等级
（2）气候因素。 2008 年春节出现冰 冻灾害，南方的大量降雪导致供电系统 中铁塔倒塌、 电压器设备出现故障，广 大人民群众财产遭受损失，引起保险业 的股价下跌和 IPO 定价下调，而铁塔和 气压器设备等相关的企业的股价却出 现集体上涨，该板块 IPO 也受到热捧定 价也出现上调。
3 结论和建议
2010 年 对 于 中 国 资 本 市 场 是 不 平 凡的一年，因为无论从新股 IPO 发行数 量 ，还 是 IPO 发 行 总 市 值 ，都 创 下 了 世 界第一。 作为证券发行市场的核心环 节 ，新 股 IPO 合 理 定 价 面 临 挑 战 ，原 来 存在的定价方式经常会因为不符合市 场要求，导致新股发行表现短期抑价和 长期表现弱势等问题，所以新股定价行 为进入到一个关键的阶段。
价的系统误差长期存在，过多的行政干 因素的总和，如资本结构、管理能力、盈
预也使得市盈率定价偏高，为了解决一 利能力、经营能力等反映公司内在价值
级市场长期潜在的风险 ，最好的办法就 的指标，在 IPO 定价中这些因素起着 较
是使得 IPO 定价更为合理有效。
为确定的、线性的量化影响。 反映内部
2 IPO 定价影响因素分析
（1）盈利预 期 和 投 资 项 目 预 期 。 未 来利润的增加，很多程度上跟投资项目 盈利能力有关，所以企业投资项目成为 新的利润增长点且形成好的盈利预期。
（2）企业的 主 营 业 务 发 展 能 力 。 企 业未来利润增长能力直接跟企业主营 业务能力有关，只有主营业务突出且发 展前景广阔的，才能够给投资者提供长 期稳定的回报。
由于国内各省市经济的发展程度 和状况的不均衡，投资者对不同地区的 上市公司的发展前景预期不一样，所以 发 行 企 业 所 在 地 成 为 影 响 IPO 定 价 一 个外部因素。 毕竟发行企业所在地经济 状况的不一样，很大程度影响企业的实 际经营活动。 2．2．3 行业
社会的不断发展形成了的不同的 行业，发行企业因为行业的不同，面临 着时代赋予的不同机遇和挑战，投资者 由于社会经验和长期投资的积累，形成 了对不同行业属性和投资预期的不同 认识，成长性强的公司往往能够得到投 资者的认可，夕阳行业往往遭到投资者 的冷落， 在社会资本逐利的情况下，从 而 形 成 影 响 IPO 定 价 的 一 个 重 要 外 部 因素。 2．2．4 政策因素
（1）政策和 法 律 法 规 引 导 。 随 着社 会的不断发展，为了维护经济平稳健康 发展， 经常会出台许多新的法律法规。 一般情况下， 当一个国家经济繁荣、社 会稳定、法律完善，资本市场面临的违 约风险越小，社会的资本会大量的涌进 包括股市、楼市等市场，从而推动资本 市场资金雄厚，IPO 定价也会相应上浮。
股市，一直都是监管层、机构投资者和中小投资者关注的焦点。 研究 IPO 定价影响因素，有助于 IPO 合理
定价，促进一、二级市场的优化配置。 研究核准制下新股 IPO 定价影响因素，得出了相应的研究结论，基于
这些结论，提出了监管部门应该减少对 IPO 定价的行政干预，不再规定市盈率控制标准，调整发行方式以
2．2．5 非政策因素 （1）经济周期。 历史上，世界经济也
会受到经济周期的影响，当世界主要经 济体繁荣的时候， 世界经济一片繁荣， 国内宏观经济也表现繁荣。 股市虽然有 自身的波动规律，但是实际验证股市通 常是经济的晴雨表，当经济从繁荣走向 萧条，股市则形成了牛熊交替。 根据经 济周期影响股市周期，股市周期也直接 影响 IPO 定价，则经济周期影响 IPO 定 价具体表现为： 经济过热的情况下，股 市出现下跌，IPO 定价下调；经济回升的 情况，股市率先触底反弹，IPO 定价上调
（3）产品价 格 和 市 场 占 有 率 。 企业 的利润和产品价格直接相关，在成本控 制不变的情况下，在消费者普遍接受的 情况下，产品价格越高，自然企业所获 得利润越大。 同样，在产品价格保持不 变的情况下，市场占有率大小的直接影 响企业利润大小。
（4）规模经 济 和 管 理 费 用 。 企 业的 生产如何形成规模经济，如何提高企业 的运行效率，降低企业管理费用，对利 润的影响也比较大。 2．2 IPO 定价外部影响因素
内 一 、二 级 市 场 的 合 理 配 置 ，进 一 步 有 下波动。 IPO 定价必须以公司的内在价
效促进我国资本市场健康稳定长足的 值为估价基础，通过分析内部影响因素
发展，研究 IPO 定价问题是有必要的。 对 公 司 内 在 价 值 进 行 评 估 ，IPO 价 格 自
（2）保荐制的实 施 是 为 了 促 进我 国 然会围绕公司的内在价值正常波动，这
中国证券市场正将朝着定量化பைடு நூலகம்综 （下转第 71 页）
PIONEERING WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.10 2011 55
按照证券业协会分为 4 个等级，主 承销商负责发行定价和发行方式的选 取 ， 起 着 IPO 定 价 过 程 中 起 着 主 导 作 用， 所以主承销商的实力差别直接对 IPO 定价起到一个决策性作用， 因此主 承销商的综合实力和按照证券业协会 等 级 排 名 成 为 影 响 IPO 定 价 一 个 外 部 重要影响因素。 2．2．2 公司所在地
IPO 定价过程是对上市公司估值的 表现，其实是证监会、机构投资者、上市 公司、承销商等相关利益主体，根据上 文提到的内外部因素，对所掌握的信息 加以判断，运用所拥有的权利和优势相 互施以影响，彼此之间进行询价、讨价 还价和妥协，以求各种相关利益主体之 间达成基本一致，形成了一定的市场供 需均衡，从而形成 IPO 的定价。IPO 过程 通 过 对 新 股 IPO 定 价 有 较 强 影 响 的 因 素进行分析，不难发现如反映公司内在 价值的财务因素、行业特征和股票发行 数 量 等 内 外 部 因 素 对 于 IPO 定 价 的 确 定有着十分重要的影响。 总结下来，利 好的因素能够刺激 IPO 定价上浮，而利 空因素会导致 IPO 定价下调。
协同市场参与者之间的利益，走市场化道路的建议。
关键词：核准制；IPO 定价；影响因素
中 图 分 类 号 ：F830.59
文 献 标 识 码 ：A
1 研究背景与意义
中国股票市场是在转轨经济的大 背景下， 于 1990 年 初 以国 有 企 业 改 革 筹集资金为目的情况下建立起来的。 我 国证券市场由最早的老八股发展为如 今拥有主板、中小板和创业板两千余家 上市公司，在这中间 IPO 定价制度也在 处于不断发展和完善过程。 核准制实施 之后，国内股票定价机制经历了几次调 整， 最初由固定 20 倍市盈率 转 向 放 开 市盈率，到后来有一定限度的控制市盈 率，如今采取累积投标询价制度。 新股 发行制度也几经变化，但整体上是由行 政定价向市场化定价的大方向发展。 制 度的不断变迁，为研究 IPO 定价方式和 定价机制有了客观条件，能够在这些变 化 过 程 中 ，分 清 孰 优 孰 劣 ，为 IPO 定 价 市场化改革提供依据。
（3）税收政 策 。 政 府 可 以 通 过 税收 政策调控宏观经济运行，国家在产业布 局中，国家通过税收政策进行引导。 如 为了鼓励新兴产业发展，吸引更多资本 进入该产业， 往往会降低该产业的税 收。 在税收优惠的作用下，相应的上市 公司 IPO 会吸引社会资本关注 ，在资金 推动情况下，推动 IPO 定价上浮。 相反， 对于一些夕阳产业，国家为了淘汰落后 产能，往往提高该产业的税收，税收政 策引导的产业不景气 ，表现在 IPO 市场 上也会出现该行业 IPO 定价下调。
影响因素的财务指标见表 1。 内部因素中有盈利能力、 经营能
在 IPO 定价影响因素中 ，常 常 可以 力、成长能力、偿债能力、周转能力和资
分为外部影 响因素和内 部影响因素。 这些因素可 能来源于公 司外部，也可 能来自公司
表 1 IPO 内部影响因素对应的财务指标
盈利能力
净资产收益率、每股收益
IPO 定价 内部影响
因素
经营能力 偿债能力 成长能力 周转能力
每股未分配利润、主营业务毛利率 流动比率、资产负债率
无形资产占净资产的比例、研发费用占主营业务收入比率 存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率
资产规模
总资产、每股净资产
收 稿 日 期 ：2011－03－05
54 科技创业月刊 2011 年第 10 期
新股 IPO 定价影响因素研究
（2）利率调 整 。 面 对 国 家 经 济 的通 缩和通胀， 国家需要在不同的时期，采 取不同的利率政策，政府调整利率的同 时，影响了一级市场的 IPO 定价。 因 为 根据利率调整与股市涨跌的关系和一 些实证表明：通常情况下，当利率上浮 时，资本市场将会有更多资金从股市转 向银行，形成资本市场的失血，市场整 体 转 弱 ，导 致 IPO 定 价 的 下 调 ；相 反 当 利 率 下 调 时 ， 形 成 了 IPO 定 价 整 体 上 浮。
市场纵横
产规模等因素，而这些因素中最为关键 的为盈利能力中的利润水平，承销商在 新股 IPO 定价估值时，对未来利润的增 长予以重视，因为买公司的股票就是买 公司的未来。 为了制定合理的发行价 格，首先应以利润为核心，对企业未来 的盈利能力作出一个较为合理的预期。 综合考虑起关键决定作用的利润因素， 应从以下几点进行合理估值：
影响因素的意义有以下几点：
响 IPO 定价水平。
（1）上市公 司 IPO 定 价 合 理 与 否 直 2．1 IPO 定价内部影响因素
接影响到资本市场资源配置是否合理
根 据 IPO 定 价 理 论 中 的 内 在 价 值
的问题。 为了寻找适合我国现阶段股市 理论，股票的价格由公司的内在价值所
IPO 最有效的定价方式， 引导资本在国 决定，股票的价格往往围绕内在价值上
研 究 IPO 定 价 影 响 因 素 也 就 有 了 重 要 内 部 ，或 者 是 它 们 之 间 的 组 合 ，它 们 的
作用性。
影响虽然表现在不同的方面或领域，根
本文研究 IPO 定价时，主 要 考 虑研 据行为金融学，所有信息和因素共同影
究 IPO 定价的影响因素。 研究 IPO 定价 响发行人或投资者情绪和决策 ，从而影
IPO 定价信息的有效传递， 保证广大投 样 考 虑 了 内 部 影 响 因 素 的 IPO 定 价 更
资者的权益， 提高上市资源的质量，使 为合理。
得 IPO 定价更为客观、合理。
内部影响因素是指直接反应公司
（3）我国行 政 干 预 往 往 造 成 IPO 定 内 部 盈 利 能 力 和 持 续 增 长 能 力 的 各 种
科技创业
月 刊
PIONEERING WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY
新股 IPO 定价影响因素研究
张新
（武汉科技大学管理学院 湖北 武汉 430081）
摘 要：核准制下如何制定合理的新股发行价 （即 IPO 定价），何种 发 行 方 式 和 定 价 机制 更 适 合 中 国
IPO 定价外部影响因素是指不直接 影响公司内部持续盈利能力，也不影响 公司的正常运营状态，但却可能在承销 商的定价过程起到经验性作用，而且影 响 发 行 人 和 投 资 者 IPO 定 价 的 非 量 化 影响因素。 如承销商等级、公司所在地、 宏观经济、产业经济、政策因素、非政策 因素、股票发行规模、市场波动情况以 及突发性事件等等。 IPO 定价外部影响 因素主要介绍以下几个方面。 2．2．1 承销商等级
（2）气候因素。 2008 年春节出现冰 冻灾害，南方的大量降雪导致供电系统 中铁塔倒塌、 电压器设备出现故障，广 大人民群众财产遭受损失，引起保险业 的股价下跌和 IPO 定价下调，而铁塔和 气压器设备等相关的企业的股价却出 现集体上涨，该板块 IPO 也受到热捧定 价也出现上调。
3 结论和建议
2010 年 对 于 中 国 资 本 市 场 是 不 平 凡的一年，因为无论从新股 IPO 发行数 量 ，还 是 IPO 发 行 总 市 值 ，都 创 下 了 世 界第一。 作为证券发行市场的核心环 节 ，新 股 IPO 合 理 定 价 面 临 挑 战 ，原 来 存在的定价方式经常会因为不符合市 场要求，导致新股发行表现短期抑价和 长期表现弱势等问题，所以新股定价行 为进入到一个关键的阶段。
价的系统误差长期存在，过多的行政干 因素的总和，如资本结构、管理能力、盈
预也使得市盈率定价偏高，为了解决一 利能力、经营能力等反映公司内在价值
级市场长期潜在的风险 ，最好的办法就 的指标，在 IPO 定价中这些因素起着 较
是使得 IPO 定价更为合理有效。
为确定的、线性的量化影响。 反映内部
2 IPO 定价影响因素分析
（1）盈利预 期 和 投 资 项 目 预 期 。 未 来利润的增加，很多程度上跟投资项目 盈利能力有关，所以企业投资项目成为 新的利润增长点且形成好的盈利预期。
（2）企业的 主 营 业 务 发 展 能 力 。 企 业未来利润增长能力直接跟企业主营 业务能力有关，只有主营业务突出且发 展前景广阔的，才能够给投资者提供长 期稳定的回报。
由于国内各省市经济的发展程度 和状况的不均衡，投资者对不同地区的 上市公司的发展前景预期不一样，所以 发 行 企 业 所 在 地 成 为 影 响 IPO 定 价 一 个外部因素。 毕竟发行企业所在地经济 状况的不一样，很大程度影响企业的实 际经营活动。 2．2．3 行业
社会的不断发展形成了的不同的 行业，发行企业因为行业的不同，面临 着时代赋予的不同机遇和挑战，投资者 由于社会经验和长期投资的积累，形成 了对不同行业属性和投资预期的不同 认识，成长性强的公司往往能够得到投 资者的认可，夕阳行业往往遭到投资者 的冷落， 在社会资本逐利的情况下，从 而 形 成 影 响 IPO 定 价 的 一 个 重 要 外 部 因素。 2．2．4 政策因素
（1）政策和 法 律 法 规 引 导 。 随 着社 会的不断发展，为了维护经济平稳健康 发展， 经常会出台许多新的法律法规。 一般情况下， 当一个国家经济繁荣、社 会稳定、法律完善，资本市场面临的违 约风险越小，社会的资本会大量的涌进 包括股市、楼市等市场，从而推动资本 市场资金雄厚，IPO 定价也会相应上浮。
股市，一直都是监管层、机构投资者和中小投资者关注的焦点。 研究 IPO 定价影响因素，有助于 IPO 合理
定价，促进一、二级市场的优化配置。 研究核准制下新股 IPO 定价影响因素，得出了相应的研究结论，基于
这些结论，提出了监管部门应该减少对 IPO 定价的行政干预，不再规定市盈率控制标准，调整发行方式以
2．2．5 非政策因素 （1）经济周期。 历史上，世界经济也
会受到经济周期的影响，当世界主要经 济体繁荣的时候， 世界经济一片繁荣， 国内宏观经济也表现繁荣。 股市虽然有 自身的波动规律，但是实际验证股市通 常是经济的晴雨表，当经济从繁荣走向 萧条，股市则形成了牛熊交替。 根据经 济周期影响股市周期，股市周期也直接 影响 IPO 定价，则经济周期影响 IPO 定 价具体表现为： 经济过热的情况下，股 市出现下跌，IPO 定价下调；经济回升的 情况，股市率先触底反弹，IPO 定价上调
（3）产品价 格 和 市 场 占 有 率 。 企业 的利润和产品价格直接相关，在成本控 制不变的情况下，在消费者普遍接受的 情况下，产品价格越高，自然企业所获 得利润越大。 同样，在产品价格保持不 变的情况下，市场占有率大小的直接影 响企业利润大小。
（4）规模经 济 和 管 理 费 用 。 企 业的 生产如何形成规模经济，如何提高企业 的运行效率，降低企业管理费用，对利 润的影响也比较大。 2．2 IPO 定价外部影响因素
内 一 、二 级 市 场 的 合 理 配 置 ，进 一 步 有 下波动。 IPO 定价必须以公司的内在价
效促进我国资本市场健康稳定长足的 值为估价基础，通过分析内部影响因素
发展，研究 IPO 定价问题是有必要的。 对 公 司 内 在 价 值 进 行 评 估 ，IPO 价 格 自
（2）保荐制的实 施 是 为 了 促 进我 国 然会围绕公司的内在价值正常波动，这
中国证券市场正将朝着定量化பைடு நூலகம்综 （下转第 71 页）
PIONEERING WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.10 2011 55
按照证券业协会分为 4 个等级，主 承销商负责发行定价和发行方式的选 取 ， 起 着 IPO 定 价 过 程 中 起 着 主 导 作 用， 所以主承销商的实力差别直接对 IPO 定价起到一个决策性作用， 因此主 承销商的综合实力和按照证券业协会 等 级 排 名 成 为 影 响 IPO 定 价 一 个 外 部 重要影响因素。 2．2．2 公司所在地
IPO 定价过程是对上市公司估值的 表现，其实是证监会、机构投资者、上市 公司、承销商等相关利益主体，根据上 文提到的内外部因素，对所掌握的信息 加以判断，运用所拥有的权利和优势相 互施以影响，彼此之间进行询价、讨价 还价和妥协，以求各种相关利益主体之 间达成基本一致，形成了一定的市场供 需均衡，从而形成 IPO 的定价。IPO 过程 通 过 对 新 股 IPO 定 价 有 较 强 影 响 的 因 素进行分析，不难发现如反映公司内在 价值的财务因素、行业特征和股票发行 数 量 等 内 外 部 因 素 对 于 IPO 定 价 的 确 定有着十分重要的影响。 总结下来，利 好的因素能够刺激 IPO 定价上浮，而利 空因素会导致 IPO 定价下调。