第5章金融资产的组合与选择
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风险与投资 资产定价模型 资本结构
5.1.1 不确定性与风险
当行为主体不能确定将来会发生什么的时候， 就存在着不确定性；从经济学的意义上说，风险 就是不确定性，就是未来结果的不确定性。不确 定的程度越高，风险就越大。在理解风险的含义 时，需要注意以下两点：
பைடு நூலகம்
风险仅指不确定性； 风险不仅指可能的损失，而且指可能的获利
风险一定代表损失吗？ 在现实经济生活中，风险分散的方法有哪些？ 什么是有效资产组合，最优资产组合如何确定？ MM定理在现实生活中成立吗？为什么？ 如果考虑代理成本这一因素，公司管理者将如何 确定公司的最佳资本结构？
p [ 2
i 1 2 i 2 i
n
0i j n
i j i j
ij ]
1
2
5.1.3 有效资产组合
2、风险分散原理
只要组成资产组合的各种资产之间不是完全正 相关，那么组合的总体方差就会改善，资产组合的 风险就会降低。随着资产数量的增加，资产组合分 散程度的增加，资产组合的风险会不断趋于下降， 但并不能把资产组合的风险完全清除。 资产组合的风险分为两类：系统风险和非系统 风险。非系统风险，是一项资产特有的风险，可以 通过增加持有资产的种类数来相互抵消。而系统风 险则是无法通过增加持有资产的种类数量而消除的 风险。
5.2.1 资本资产定价模型
1．资本资产定价模型的内容 根据假设可知每位投资者所持风险资产的相对 比例都是一样的，任何投资者所持风险资产的相对 比例等于市场投资组合的比例。 资本资产定价模型则引入了无风险资产概念。 根据对风险的厌恶程度不同，投资者会持有不同比 例的无风险资产和风险资产，但每个投资者持有的 风险资产的相对比例都相同，等于市场投资组合。 对于每一项资产，投资人所关心的是持有该资 产后，对整个资产组合风险的影响程度。引入 系 数来表示单个资产与整个市场组合风险之间的关系。
现代经济生活中，所有的投资活动就必然会 存在风险，不同投资项目的风险大小不同。每个 人能够承受的风险程度不一样，从而导致其对风 险的偏好也不一样。
5.1.2 风险分散的三种方法
任何一项投资活动都会带来一定的风险，风险是 无法回避的，但人们可以利用某些金融工具，通过 风险管理的方式，将风险转移给他人，从而降低所 拥有资产的风险： 1．套期保值 某种行为不仅减少了未来可能发生的损失，也减 少了未来可能产生的收益，这种行为就是套期保值。 2．保险 保险指保险人向投保人收取保险费，建立保险 基金，并对投保人负有合同规定范围的赔偿和给付 责任的一种商业行为。 保险和套期保值之间有着本质的区别。 3、分散投资
5.3.3 资本结构的选择
现实社会存在许多摩擦因素，MM定理的假设无 法成立。此外，法律以及规章条例会随时间和地点 的改变而改变，因此不存在一个适用于所有企业的 最佳资本结构。 必须根据公司所处的特定法律和税收环境，为 公司选择最佳的资本结构。可以通过三条途径来实 现调整资本结构以增加公司价值的目的： 通过资本结构的选择，可以削减公司成本，增加 公司价值； 通过资本结构的选择，可以减少公司内部各风险 承担者之间其潜在的、会造成较大成本的利益冲突； 通过资本结构的选择，公司可以向股东提供一些 原本不能得到的金融资产，为股东创造价值。
有效资产组合表明投资者总会在有效边界上选择投资 组合，追求同样风险下的最高收益。但有效边界只提供了 一个有效的区间AC线段，而不是哪一个确定的点。具体 选择哪一个点作为投资组合则取决于投资人对风险的偏好。 马科维茨通过建立无差异曲线来寻找最优资产组合。 无差异曲线族反映投资者的偏好态度，无差异曲线越陡则 投资者对风险越厌恶。最优资产组合是无差异曲线族与有 效边界相切的切点所对应的组合：
5.2.1 资本资产定价模型
1．资本资产定价模型的内容 单个资产的期望收益率可用下面的公式表示：
ri rf i ( r m rf )
资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险 与其期望收益率的关系。资本资产定价模型是一个 一般均衡模型，给出的是期望形式下的风险与收益 关系。 资本资产定价模型表明在风险和收益之间存在一 种简单的线性替代关系，从而在投资收益与风险之 间建立的一种非常明确的关系。但资本资产定价模 型在应用上也存在一些问题。
5.3.1 MM定理
美国财务经济学家费朗科•莫迪利亚尼和金融学 家默顿•米勒与1958年共同发现了MM定理。 1、MM定理的假设条件 MM定理成立条件严格，主要有七个严格的假设 条件。
5.3.1 MM定理
2、MM定理的内容 在以上假设条件下， MM定理表明企业的价值与 它们所采取的融资方式（即资本结构）无关。 MM 定理实际上是两个命题的通称，其内容主要包括： （1）定理Ⅰ 定理Ⅰ的内容是：任何企业的市场价值与其资 本结构无关，取决于按照与其风险程度相适应的预 期收益率进行资本化的预期收益水平。 （2）定理Ⅱ 定理Ⅱ的内容是：股票每股预期收益率应等于 处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化 率，再加上与其财务风险相联系的溢价。
5.2.1 资本资产定价模型
1．资本资产定价模型的内容 资本资产定价模型的导出需要依赖一定的假设， 这些假设可以概括为：
第一，投资者是风险回避者，并以期望收益率和风 险（用方差和标准差衡量）为基础选择投资组合；而且 投资者的行为遵循最优化原则。 第二，所有投资者的投资仅为单一投资期，投资者 对投资回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期， 因此他们以最优的方式按同样的相对比例持有风险资产。
= rf j ( r j rf )
j 1 k
套利定价模型承认有多种因素影响股票价格， 扩大了资产定价的思考范围。但套利定价模型在应 用上也面临问题。
资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、 组合及其相互关系。最优资本结构指在充分权衡融 资成本和融资风险的情况下，能使企业价值最大的 资本结构。
5.1.3 有效资产组合
3、有效资产组合
在期望收益率水平相同时，投资者会选择标准差最小 的组合BAC线段；在标准差水平相同时，投资者会选择期 望收益率最大的组合ACD线段。投资者实际上选择位于可 行区域的左边界和上边界的公共部分AC线段，有效边界 AC线段上的点所对应的资产组合为有效资产组合。
5.1.4 最优资产组合的选择
5.1.3 有效资产组合
1、模型建立
马科维茨选择期望收益率来衡量未来实际收益率 的总体水平，以收益率的方差来衡量风险。 （1）期望收益率 期望收益率就是未来收益率的各种可能结果，计 算公式为：
r
p
i 1
n
n
i
r i
（2）收益率的方差或标准差 可以用方差或标准差来表示风险，其计算公式是：
[ ( ri r ) pi ]
2 i 1 1 2
5.1.3 有效资产组合
1、模型建立
（3）资产组合的风险 将资金按一定的比例投资于不同的资产就形成 一个资产组合。资产组合的收益率相当于组合中各 类资产期望收益率的加权平均，计算公式是：
rp
i 1
n
i
ri
资产组合的方差不但与各资产的权重和方差相 关，还与资产之间的相关系数或协方差有关。计算 资产组合风险的一般公式是：
5.3.2 J-M模型
J-M模型就是詹森和麦克林模型，是新资本结构 理论的一个主要代表——代理成本说，它通过引入 代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。 詹森和麦克林认为资本结构的选择源于利益冲 突形成的代理人成本。最优资本结构取决于“所有 者愿意承担的总代理成本”，包括债务发行和新股 发行的代理成本。 JJ-M模型认为能够找到一个债务水平，在此水 平上管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最 小，此债务比例就是最优资本结构。
5.3.1 MM定理
3、修正的MM定理 修正MM的定理是指在引入公司所得税后资本结 构对企业市场价值的影响，也称为修正的MM定理， 或MM公司税模型，该模型也提出了两个命题。 命题1：无负债企业的价值等于企业所得税后利 润除以企业权益资本成本率；负债企业的价值则等 于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。 命题2：负债企业的权益资本成本率等于同类风 险的无负债企业的权益资本成本率，加上风险报酬， 风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。 4、MM定理的意义
5.2.2 套利定价模型
耶鲁大学教授斯蒂芬·罗斯在1976年提出了套利 定价模型，认为经济中不能用多样化来消除的风险 有几种，这些风险来源于整体经济领域，因此不止 系统风险一项会影响资产的预期收益率。 假定有k个因素会影响资产的期望回报率，那么 资产的期望回报率公式在CAPM的基础上被改写为：
r i rf 1 (r1 rf ) 2 (r 2 rf ) k (r k rf )
5.1.1 不确定性与风险
当行为主体不能确定将来会发生什么的时候， 就存在着不确定性；从经济学的意义上说，风险 就是不确定性，就是未来结果的不确定性。不确 定的程度越高，风险就越大。在理解风险的含义 时，需要注意以下两点：
பைடு நூலகம்
风险仅指不确定性； 风险不仅指可能的损失，而且指可能的获利
风险一定代表损失吗？ 在现实经济生活中，风险分散的方法有哪些？ 什么是有效资产组合，最优资产组合如何确定？ MM定理在现实生活中成立吗？为什么？ 如果考虑代理成本这一因素，公司管理者将如何 确定公司的最佳资本结构？
p [ 2
i 1 2 i 2 i
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5.1.3 有效资产组合
2、风险分散原理
只要组成资产组合的各种资产之间不是完全正 相关，那么组合的总体方差就会改善，资产组合的 风险就会降低。随着资产数量的增加，资产组合分 散程度的增加，资产组合的风险会不断趋于下降， 但并不能把资产组合的风险完全清除。 资产组合的风险分为两类：系统风险和非系统 风险。非系统风险，是一项资产特有的风险，可以 通过增加持有资产的种类数来相互抵消。而系统风 险则是无法通过增加持有资产的种类数量而消除的 风险。
5.2.1 资本资产定价模型
1．资本资产定价模型的内容 根据假设可知每位投资者所持风险资产的相对 比例都是一样的，任何投资者所持风险资产的相对 比例等于市场投资组合的比例。 资本资产定价模型则引入了无风险资产概念。 根据对风险的厌恶程度不同，投资者会持有不同比 例的无风险资产和风险资产，但每个投资者持有的 风险资产的相对比例都相同，等于市场投资组合。 对于每一项资产，投资人所关心的是持有该资 产后，对整个资产组合风险的影响程度。引入 系 数来表示单个资产与整个市场组合风险之间的关系。
现代经济生活中，所有的投资活动就必然会 存在风险，不同投资项目的风险大小不同。每个 人能够承受的风险程度不一样，从而导致其对风 险的偏好也不一样。
5.1.2 风险分散的三种方法
任何一项投资活动都会带来一定的风险，风险是 无法回避的，但人们可以利用某些金融工具，通过 风险管理的方式，将风险转移给他人，从而降低所 拥有资产的风险： 1．套期保值 某种行为不仅减少了未来可能发生的损失，也减 少了未来可能产生的收益，这种行为就是套期保值。 2．保险 保险指保险人向投保人收取保险费，建立保险 基金，并对投保人负有合同规定范围的赔偿和给付 责任的一种商业行为。 保险和套期保值之间有着本质的区别。 3、分散投资
5.3.3 资本结构的选择
现实社会存在许多摩擦因素，MM定理的假设无 法成立。此外，法律以及规章条例会随时间和地点 的改变而改变，因此不存在一个适用于所有企业的 最佳资本结构。 必须根据公司所处的特定法律和税收环境，为 公司选择最佳的资本结构。可以通过三条途径来实 现调整资本结构以增加公司价值的目的： 通过资本结构的选择，可以削减公司成本，增加 公司价值； 通过资本结构的选择，可以减少公司内部各风险 承担者之间其潜在的、会造成较大成本的利益冲突； 通过资本结构的选择，公司可以向股东提供一些 原本不能得到的金融资产，为股东创造价值。
有效资产组合表明投资者总会在有效边界上选择投资 组合，追求同样风险下的最高收益。但有效边界只提供了 一个有效的区间AC线段，而不是哪一个确定的点。具体 选择哪一个点作为投资组合则取决于投资人对风险的偏好。 马科维茨通过建立无差异曲线来寻找最优资产组合。 无差异曲线族反映投资者的偏好态度，无差异曲线越陡则 投资者对风险越厌恶。最优资产组合是无差异曲线族与有 效边界相切的切点所对应的组合：
5.2.1 资本资产定价模型
1．资本资产定价模型的内容 单个资产的期望收益率可用下面的公式表示：
ri rf i ( r m rf )
资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险 与其期望收益率的关系。资本资产定价模型是一个 一般均衡模型，给出的是期望形式下的风险与收益 关系。 资本资产定价模型表明在风险和收益之间存在一 种简单的线性替代关系，从而在投资收益与风险之 间建立的一种非常明确的关系。但资本资产定价模 型在应用上也存在一些问题。
5.3.1 MM定理
美国财务经济学家费朗科•莫迪利亚尼和金融学 家默顿•米勒与1958年共同发现了MM定理。 1、MM定理的假设条件 MM定理成立条件严格，主要有七个严格的假设 条件。
5.3.1 MM定理
2、MM定理的内容 在以上假设条件下， MM定理表明企业的价值与 它们所采取的融资方式（即资本结构）无关。 MM 定理实际上是两个命题的通称，其内容主要包括： （1）定理Ⅰ 定理Ⅰ的内容是：任何企业的市场价值与其资 本结构无关，取决于按照与其风险程度相适应的预 期收益率进行资本化的预期收益水平。 （2）定理Ⅱ 定理Ⅱ的内容是：股票每股预期收益率应等于 处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化 率，再加上与其财务风险相联系的溢价。
5.2.1 资本资产定价模型
1．资本资产定价模型的内容 资本资产定价模型的导出需要依赖一定的假设， 这些假设可以概括为：
第一，投资者是风险回避者，并以期望收益率和风 险（用方差和标准差衡量）为基础选择投资组合；而且 投资者的行为遵循最优化原则。 第二，所有投资者的投资仅为单一投资期，投资者 对投资回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期， 因此他们以最优的方式按同样的相对比例持有风险资产。
= rf j ( r j rf )
j 1 k
套利定价模型承认有多种因素影响股票价格， 扩大了资产定价的思考范围。但套利定价模型在应 用上也面临问题。
资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、 组合及其相互关系。最优资本结构指在充分权衡融 资成本和融资风险的情况下，能使企业价值最大的 资本结构。
5.1.3 有效资产组合
3、有效资产组合
在期望收益率水平相同时，投资者会选择标准差最小 的组合BAC线段；在标准差水平相同时，投资者会选择期 望收益率最大的组合ACD线段。投资者实际上选择位于可 行区域的左边界和上边界的公共部分AC线段，有效边界 AC线段上的点所对应的资产组合为有效资产组合。
5.1.4 最优资产组合的选择
5.1.3 有效资产组合
1、模型建立
马科维茨选择期望收益率来衡量未来实际收益率 的总体水平，以收益率的方差来衡量风险。 （1）期望收益率 期望收益率就是未来收益率的各种可能结果，计 算公式为：
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i 1
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（2）收益率的方差或标准差 可以用方差或标准差来表示风险，其计算公式是：
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5.1.3 有效资产组合
1、模型建立
（3）资产组合的风险 将资金按一定的比例投资于不同的资产就形成 一个资产组合。资产组合的收益率相当于组合中各 类资产期望收益率的加权平均，计算公式是：
rp
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资产组合的方差不但与各资产的权重和方差相 关，还与资产之间的相关系数或协方差有关。计算 资产组合风险的一般公式是：
5.3.2 J-M模型
J-M模型就是詹森和麦克林模型，是新资本结构 理论的一个主要代表——代理成本说，它通过引入 代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。 詹森和麦克林认为资本结构的选择源于利益冲 突形成的代理人成本。最优资本结构取决于“所有 者愿意承担的总代理成本”，包括债务发行和新股 发行的代理成本。 JJ-M模型认为能够找到一个债务水平，在此水 平上管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最 小，此债务比例就是最优资本结构。
5.3.1 MM定理
3、修正的MM定理 修正MM的定理是指在引入公司所得税后资本结 构对企业市场价值的影响，也称为修正的MM定理， 或MM公司税模型，该模型也提出了两个命题。 命题1：无负债企业的价值等于企业所得税后利 润除以企业权益资本成本率；负债企业的价值则等 于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。 命题2：负债企业的权益资本成本率等于同类风 险的无负债企业的权益资本成本率，加上风险报酬， 风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。 4、MM定理的意义
5.2.2 套利定价模型
耶鲁大学教授斯蒂芬·罗斯在1976年提出了套利 定价模型，认为经济中不能用多样化来消除的风险 有几种，这些风险来源于整体经济领域，因此不止 系统风险一项会影响资产的预期收益率。 假定有k个因素会影响资产的期望回报率，那么 资产的期望回报率公式在CAPM的基础上被改写为：
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