政府干预_市场声誉与资本市场有效性

政府干预、市场声誉与资本市场有效性*○冯茜颖程宏伟［摘要］以价格随机游走来衡量资本市场有效性的逻辑前提是股价要正确反映上市公司信息。

本文以中国资本市场声誉链为分析框架，将资本市场有效性的影响机制划分为政府干预和市场声誉，并从外部环境和内部治理的角度解析对中国资本市场有效性的影响。

研究表明，政府干预和市场声誉机制作用的差异是影响资本市场有效性的制度根源，非市场化因素导致资本市场依托价格发现机制甄别优劣公司的内生治理机能发生了扭曲。

解决问题的关键是要优化资本市场资源配置的机制结构，以及建立声誉产权的保护机制。

［关键词］资本市场有效性；政府干预；市场声誉［中图分类号］F830.91［文献标识码］A［文章编号］1006—012X（2011）—05—0161（04）［作者］冯茜颖，助教，成都理工大学商学院，四川成都610059程宏伟，教授，硕士生导师，成都理工大学管理科学学院，四川成都610059三聚氰胺事件、“皮革奶”事件使乳品企业的食品安全承诺与病患儿童、质检结果形成强烈反差，奶制品行业整体陷入公众声讨困境；紫金矿业渗透有毒废水，对外瞒报长达9天，污染祸及整个汀江流域。

上市公司系列声誉危机接连发生，按照资本市场运行的正常逻辑，违规公司受到市场惩罚是理所当然的，然而，现实与设想却产生了背离：光明、伊利等陷入三聚氰胺事件的乳品企业股价最快在一周内就超过事件曝光之前的水平；紫金矿业自收到福建省环保厅的处罚通知后，甚至出现放量涨停。

为什么陷于声誉危机的上市公司反而收获了看涨的市场反应？是什么因素导致资本市场依托价格发现机制甄别优劣公司的内生治理机能发生扭曲？本文拟借鉴产业链思路，以中国资本市场声誉链作为分析框架，从政府干预和市场声誉的机制作用比较出发，对我国资本市场的有效性进行解析。

一、中国资本市场的有效性有效市场假说（EMH）［1］建立在随机游走理论［2］基础之上：有效市场中，信息对于投资者是平等的，证券价格将反映有关证券的所有信息，而这些信息就是决定证券内在价值的全部因素，因此，证券价格将总是等于其内在价值，价格波动具有随机性，市场上没有套利行为。

国内学者运用实证研究检验了中国股市的有效性，得出非有效或阶段弱有效的结论，并从市场结构性、会计信息披露、投资者理性等角度解释了原因。

［3 8］现有验证性研究的共同点是：采用数理计量模型，通过检验股票价格随机游走特征的显著性，判断是否具有系统性的变化规律，进而评估市场的效率。

不足之处在于：（1）研究思路隐含重要假设：只要股价满足随机波动，市场一定有效，侧重于分析股价单方面的变化，忽视信息类型和股价变化间的关系。

根据有效市场假说，信息完整、快速、正确地反映到证券价格中是市场有效的前提，其中“正确”是指投资者有足够的理性根据信息类型，做出投资决策，如果信息利好，则证券价格上涨，反之下跌。

由于中国股市具有较浓的投机氛围，声誉恶劣的上市公司可能越会受到市场炒作，声誉良好的上市公司蓝筹股反而可能无人问津，导致信息类型与股票价格之间的配比变化关系常常在理性预期之外，呈现出的是偏离正常经济规律轨道的波动随意性。

可见，依据161*基金项目：本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目“资源控制权、专用性投资与产业链声誉危机治理”（09YJC790021）以及成都理工大学优秀创新团队项目“资源企业管理工程评价方法与应用创新团队”（2010TD01）的阶段性研究成果。

股价走势来判断资本市场有效性，必须建立在价格已经正确反映信息的基础之上，资本市场有效的前提是资本市场声誉机制有效，仅凭股价走势来加以判断较为片面。

（2）现有研究对中国股市效率的影响因素从多个角度进行了解释，但是没有从根本上指出中国股市有效性的原因是什么？经济环境的不同归根结底是资源配置机制力量对比的不同，政府干预和市场声誉谁在“跷跷板”博弈中占据支配地位决定了经济体制的差异，而经济体制的特殊性是衍生资本市场一切问题的根源。

如果仅从中国股市运作和上市公司行为的表面现象予以解释，而不抽象出机制作用博弈中的主要利益主体，分析组织形式、契约设计与声誉链的耦合程度，就无法对中国股市的有效性问题做出更为本质的回答。

二、中国资本市场的声誉链资本市场是资金需求者、资金供给者以及政府管理部门之间交易和监督关系的总和。

上市公司作为资本市场的交易标的，其价格的确定是利益主体间力量博弈的结果。

而在我国产品市场、要素市场、资本市场发育非均衡的转轨经济时期，利益关系博弈包含了市场化和非市场化的双重因素。

借鉴产业链的分析方法，将中国资本市场中主要的利益主体单独识别出来，根据纵向的层级属性，构建中国资本市场的声誉链（如图1所示）。

声誉链中的对象既是利益主体，也是声誉主体，是“看得见的手”与“看不见的手”力量博弈的抽象代表。

图1的上半部分表示政府干预的机制作用主体：国务院、国资委、证监会、地方国资委、地方政府、证交所等；下半部分表示市场声誉的机制作用主体：投资者、中介机构、市场监督机构等，它们共同对上市公司进行管理监督。

从主体数量和内在关系的复杂程度看，政府干预对上市公司资本配置的机制作用大于市场声誉，呈现出“头重脚轻”的状态，机制力量没有合理配比。

而从主体作用的广度和深度评估，则需要以中国资本市场声誉链为逻辑分析工具，提炼出典型主体，对中国资本市场有效性的影响进行单独分析。

图1中国资本市场的声誉链资料来源：程宏伟：《财务管理案例分析精要》，西南财经大学出版社2010年，第44页。

三、中国资本市场有效性的声誉链解析1．政府干预机制对资本市场有效性的影响（1）外部环境对于转轨经济进程中的市场化国家，政府干预机制很容易使得表征证券信息与价格间的资本市场有效性规律发生变化。

原因有二：1）政府干预往往具有深厚的历史渊源与社会经济基础，政策性社会的资源配置逻辑几乎受用于所有的经济活动领域，改变正常的资本市场运行通道相对容易。

直到今天，政府这一国家使命代理者头上的光环效应仍然没有减弱，“支持之手”和“掠夺之手”［9］的政府功能反映在社会生活的方方面面，尤其是在和国家利益、国家声誉有着直接联系的区域、产业、企业发展路径的规划设计上，更是体现着至高无上的国家意志。

政府干预对于政府而言已经演化为一种惯性，而对政府以下的其他市场化利益主体而言，也滋生出由政府引导一切行为的惰性。

政策性社会的基本特征决定了政府关系成为社会交易顺利进行的有利条件，直接后果是使中国社会成为人为操纵的潜规起很大作用的伦理型关系社会。

置于我国资本市场运行的现实背景下，以政府干预为重要手段的市场外生治理机制是计划经济的典型特征，而市场声誉作为对优劣资源进行甄别的隐性契约，是市场竞争自发形成的内生治理机制，它是健全的市场经济应该发挥的基本功能。

基于机制设计的系统性和互补性，当且仅当政府干预和市场声誉的作用在空间结构上优化配比时才能实现资本市场的有效治理，而影响我国资本市场有效性的系统风险根源正是来自于转轨经济时期，由政府和声誉主导的外在和内生制度安排间的矛盾与摩擦：一方面，资本市场自身的声誉产权保护机制尚未健全，对声誉恶劣的上市公司惩罚不足，而对声誉良好的上市公司奖励不够，长此以往，有关公司声誉的利好或利空信息逐渐被同质化，判断标准逐渐被模糊化，由于投资者的鉴别成本无形中被增加，导致其不愿意花费成本评估某个信息对公司声誉可持续发展的影响，而选择从众的投机决策，以套取短期利益为主要目的，加剧“劣币逐良币”的“柠檬市场”［10］效应；另一方面，政府干预弱化了声誉机制对许多劣质企业的约束，使得融资成本等具体约束手段在本质上成为一种摆设，影响价格对上市公司质量的正确反应。

特别是对于具有政府背景或与政府建立了良好关系的国有控股上市公司而言，依托与政府间的“父爱”亲缘关系，严重依赖政府补贴，而政府通过上级声誉主体对下级的单向扶持，透支政府信用来为声誉差的企业进行信用弥补。

在以关系型交往为主要特征的政策性社会环境中，具有强势话语261REFORM OF ECONOMIC SYSTEMNO．5．2011权的地方政府一旦界入企业声誉危机治理，声誉信息的类型可能发生转变，本该由企业个体承担的违规成本转嫁到整个资本市场，最终由社会福利代替其支付，以社会公众财富为抵押攫取私人利益，违规成本转化为社会成本。

2）转轨经济下国家信用垄断的过渡特征为政府隐性担保提供了权力来源，生产要素向资本市场上的强势利益主体聚集，规范的市场价值判断体系难以实质性地建立。

国家信用垄断呈现出由狭义垄断向广义垄断、由绝对垄断向相对垄断、由显性垄断向隐性垄断转变的过渡特征。

人为地分割股权结构造成股权分裂以及国有股一股独大的制度背景是国家信用垄断在资本市场早期的直接反应。

2005年开始的股权分置改革，以及2007年底开始逐步实现的大小非解禁，使得一部分非流通股进入市场开始流通，流通股比例呈逐渐升高趋势，相应地，国家股比例自2003年不断下调。

但是，从整个市场结构看，2008年发生控制权转移的上市公司至多占6%左右，其中还包括转移后的控股股东仍然是具有政治关联背景的上市公司，①可见，不管公司股权内部的相对比例如何设计，代表国家信用的组织仍然占据绝对控股地位，具有主导话语权，国家信用的垄断决定了国家资本的垄断。

国家信用垄断与政府隐性担保在政策性社会关系型交往模式的驱动下，逐渐形成彼此依赖的互强机制，能力结构的差异和动荡导致资本市场声誉机制的失效成为常态，表现为上市公司更倾向获得长期稳定的政策性租金，而非需要以大量专用性投资为代价的声誉租金；另一方面，国家信用垄断和政府隐性担保将上市公司信息从政府干预和市场声誉的机制作用角度进行了更加细化的区分，政府干预信息往往会逆转市场声誉信息对股票价格的影响方向，使得投资者从减少风险的角度出发，对具有政府隐性担保的公司存在强烈的偏好，缺乏价值投资的标准和需要，资本市场也就逐渐失去了以价格来甄别优劣公司的动力和能力。

（2）内部治理从图1看，通过作用于上市公司行为，进而影响资本市场有效性的政府干预机制力量主要来自于证监会、国资委和地方政府。

证监会在1989 1998年间，股票发行制度采取的是行政审批和额度管理制度，上市资格是按照计划方式向各地派发名额，导致企业质量并非上市的唯一标准，国资委控股企业和具有良好政府关系的企业很可能会夺得这部分稀缺的优先资格，从而国资委、地方政府凭大股东的身份可以相对容易地干预企业内部事务，以现金股利、关联交易、容纳就业等各种各样的隐性方式进行利益输送，用企业职能来代替政府职能，达到某些社会政治目的，而上市企业则依靠政治背景为规模扩张扫清阻碍。

1999 2000年属于过渡时期，2001年，证监会启用核准制正式代替审批制，将公司上市资格的首次选择权赋予中介机构，二次选择权保留在证监会，证监会既无权绕过法律的空白，也无法直接和企业内部对接，权责的有限使得资本市场监管力量间的博弈陷入僵局。