第三章管理层收购

二、管理者收购的动机
(一)公司股东选择管理者收购的动因 1. 解决代理成本问题 (1)企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业 的控制权。管理者有充分的自由代表股东进行经 营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导 致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的 结果。 (2)特别是上市公司，由于股东分散，每个股东又 只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更 是难上加难，管理者基本上处于无约束状态，有 可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状 况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率 的行为并承担相应的成本。
（2）融资渠道选择问题 在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收 购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾 债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资 工具十分有限。常用的融资渠道有：银行借款、 民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。 MBO基金：从国外运作情况看，其实质是一个集 财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信 托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。 它可以为目标公司进行MBO方案设计与咨询服务、 直接进行股权投资、为管理层提供MBO融资、为 MBO管理层向银行等金融机构借款提供担保；托管 MBO目标公司管理层的股权等。
第三章管理层收购
主要内容： 1.什么是管理层收购？ 2.为什么进行管理层收购？ 3.如何进行管理层收购？
（1）管理层收购的具体方式 （2）管理层收购的具体步骤
4.管理层收购的风险分析 5.案例分析
一、管理层收购的涵义
1.管理者收购的概念 管理者收购(Management Buy-outs，即MBO) 是指目标公司的管理者或经理层利用借贷 所融资本收购本公司的全部或大部分股份， 从而改变公司所有者结构、控制权结构和 资产结构，进而达到重组本公司目的并获 得预期收益的一种收购行为。
由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的 使命，因此比较敏感，尤其是目前在中国的证券 市场，绝大多数企业是国有企业，国有股东的变 更需要经过财政部的审批，而且经常要面对国有 资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当 中给企业MBO的操作带来了难度。比如在2003年4 月MBO被叫停。
2．法律风险
4.方案策划阶段
主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作 进度、选择战略投资者、收购融资安排等。 具体的实施方案，还要考虑一些重要的细节问题。 要着重考虑以下四个方面的问题： （1）国有和集体资产的处置问题。 在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的 处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同 时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前 MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成 功的关键。
代理成本主要表现为逆向选择和道德风险。 所谓逆向选择是管理人员做一些与使股东 利益最大化相反的事情； 所谓道德风险是管理人员不努力工作，不 违反法律和行政法规，只是道德问题。 通过管理层收购，使管理人员由原来的管 理人员变为所有者和经营者，可有效地解 决代理问题。
2.MBO能够有效地促进企业结构和产业 结构的调整，重新整合企业的业务
目前我国对MBO没有明确的政策和法律规定，更多 的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括： 《国有企业财产监督管理条例》、《企业国有资 产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管 理办法》、《企业国有产权向管理层转让暂行规 定》等等。 现行法律法规对管理层收购的主要限制如下：
（1）《公司法》要求对外累计投资额不得超过公 司净资产50%，即管理层收购时的壳公司的对外投 资额有一定的限制。 但从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的 案例来看，就存在有些公司（进行管理层收购的 公司）对外投资超过净资产的50%的现象。另外， 当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工 持股会的做法，但是职工持股会的性质是社会团 体法人，不能从事投资活动。
（3）收购价格的确定问题 理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折 现法（DCF模型）、经济附加值指标（EVA）法、 收益现值法。 （4）股东持股比例的合理性问题 决定上市还是下市； 决定由谁享有实际控制权。
5.MBO实施阶段
这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶 段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、 履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他 附加条款的确定。 实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协 议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协 议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份 委托收购方代行股东权利。
2.收购股票：指管理层从目标公司的股东手中
直接购买控股权益或者全部股票。（相当于控股 收购） 如果目标公司有为数不多的股东或本身是一个子 公司，购买目标公司股票的谈判过程比较简单， 直接与大股东进行商议即可；如果目标公司是公 开发行股票的公司，收购程序要复杂些。先举债， 后通过二级市场进行收购且要履行信息披露义务， 可能会增加收购成本。
（4）MBO的收购客体具有巨大潜在价值。
目标公司一般是具有巨大“资产潜力”或存在 “潜在的管理效率”空间的企业。由于MBO主要是 通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视。 所以目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在 潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标 公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组， 来达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大 的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。
2.意向沟通阶段
在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让要向 对方发出邀约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向 沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双 方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门 的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管 理层才会正式启动MBO的运作。
3.实施准备阶段
本阶段工作重点在于组建收购主体（先成立一家 壳公司），安排中介机构（包括财务顾问、律师、 会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者 共同完成对目标公司的收购（如有需要）。管理 层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行 完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及 战略同盟的参与。
管理层收购和一般意义的并购有何区别？
1.收购主体不同：管理层收购买方是企业内部的自家人， 卖方是该企业的股东，是自家人之间的交易；而一般的 企业并购，对买方或卖方而言，其对象都是外部的企业。 2.收购动机上的区别：管理层收购主要是发掘管理效率潜 力或资产潜力；一般的企业并购动机多为追求规模效应、 协同效应或者多元化经营效应或避税等。 3.融资上的区别：管理层收购的资金来源是以被收购企业 作抵押获得的借贷资金；一般企业的并购，资金来源有 多种。 4.企业文化融合的区别：管理层收购下，经营者是在被收 购企业的文化中成长起来的，不会出现企业文化摩擦； 一般的企业并购，在更换领导班子的情况下，企业文化 的整合难度较大。
MBO的收购主体要求
1)收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的 高级管理人员 2)法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为 收购的主体 ，如国家公务员、军人、审判机关、 检察机关在职干部等特殊人员，在特殊身份没有 辞去之前，进行的管理层收购是无效的。 3)法律规定的其他不能参加收购的人员，如原企业 被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日 起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告 破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内； 刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年 内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO 的主体。
如果目标公司是上市公司，在MBO完成后，鉴于对 上市公司的股东人数和持股数量的限制，目标公 司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一 般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会 寻求成为一个新的上市公司并套现。如果目标公 司为非上市公司，MBO完成后，发起收购的管理层 往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经 营绩效后，会谋求上市，使MBO的投资者获得超常 的回报。
(1)企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分 支机构。通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力 或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源， 深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公 司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分 离、分拆或剥离其多余的分支机构。 (2)集团公司实施MBO，原母公司与原下属企 业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。
3.综合证券收购：是指收购主体对目标公司提
出收购要约时，其出价方式有现金、股票、公司 债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。
采用综合证券收购，可避免支付更多的现金，又 可防止控制权的转移。 由于具有上述两大优点，综合证券收购在各种出 资方式中的比例近年来呈现逐年上升趋势。
四、管理层收购的具体步骤
(3)MBO还提供了企业转移经营重点的途径， 有效地促进了产业结构的调整，使企业可 以从一个行业成功地退出，转入有高预期 和发展潜力的行业。
3.防御实际或预期的敌意收购
（二）管理者选择MBO的动因
1.创业尝试 2.对公司远景的信心 3.更好的经济回报 4.发挥才干的机会 5.摆脱公开上市制度的约束 有些经营者认为证券监督机构对上市公司 制订的法规制度束缚了他们的手脚（透明 度、信息披露等）。而通过管理者收购可 以使上市公司成为非上市公司，从而摆脱 上市制度的约束。
8.MBO后整合阶段
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，最重要 的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层 对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运 营、管理制度改革等。后MBO阶段是企业实施MBO 后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最 终完成MBO各项初衷的关键。
五、实施MBO风险分析 1．政策风险
2.管理者收购的特征 通过概念我们可以看出，管理者收购实际 是一种特殊的收购形式—是杠杆收购方式 的一种，但又有其自身的特征： （1）MBO的收购主体（主要投资者）是目 标公司的经理和管理人员。 （2）MBO的收购资金主要是用被收购企业 资产作抵押、以被收购公司信用作担保取 得的贷款解决。
（3）MBO完成后，目标公司很可能由上市 公司变为非上市公司，再通过重新上市等 途径实现资本退出。
通常来说，实施MBO大体可以分为八个工作 步骤： 目标确定阶段、意向沟通阶段、实施准备 阶段、方案策划阶段、MBO实施阶段、信息 披露阶段、政府审批阶段、MBO后整合阶段。
1.目标确定阶段
并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO 的第一阶段是确定适合MBO的收购目标。本阶段工 作内容主要是对MBO的可行性评估。可行性评估既 可以是出让方，也可以是受让方。 理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点： 有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流 比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高 价值资产、拥有高贷款能力等。 目标确定阶段还要确定卖者是否愿意卖和买者是 否愿意买。
（2）2005年4月颁布的《企业国有产权向管 理层转让暂行规定》，有关规定：
大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业 主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上 市公司的国有股权不向管理层转让。但中小型国 企可以探索。 国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核 资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构 委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持 有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层 不得参与。
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6.信息披露阶段
在买卖双方签订《股权转让协议》和《委托管理 协议》后，如果是上市公司还需要进行公告，披 露股权转让的相关信息，同时向当地证券管理部 门和证监会报备相关材料。若非上市公司，则没 有此步骤。
7.政府审批阶段
涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审 批——省财政厅和国家财政部。涉及国有股权转 让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效 并得以实现。
小贴士：什么是企业文化？
企业文化是企业在运作过程中逐步形成的 经营思想、经营作风、价值标准、行为规 范、规章制度、传统习惯的综合反映，是 20世纪80年代初在美国兴起的一种管理现 象。 企业文化是企业全体人员言行的集合。
三、管理者收购的方式
管理者收购常用的收购方式（收购途径）包括收 购资产、收购股票和综合证券收购等。 1.收购资产：指管理层收购目标公司大部分或全 部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营 控制权。 适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的 子公司或分支机构、公营部门或公司。