第三章管理层收购
管理层收购的概念及收购方式
管理层收购的概念及收购方式一、引言管理层收购（Management Buyout，简称MBO）是指公司的管理层通过收购公司的股权来掌控公司的经营和管理。
这种方式可以让管理层更好地发挥自己的专业能力和经验，从而提高公司的运营效率和盈利能力。
本文将从MBO的定义、收购方式、优缺点等方面对其进行详细介绍。
二、MBO的定义MBO是指公司的管理层通过收购公司的股权来掌控公司的经营和管理。
这种方式通常是由公司内部高管团队组成一个财务机构，向外部投资者或金融机构筹集资金，以收购所在企业或其一部分股权。
三、MBO的收购方式1. 传统MBO传统MBO是指由管理层组成一个新的私人股份有限公司，向投资者募集资金，并将这些资金用于收购所在企业或其一部分股权。
在此过程中，原有企业可能会被分拆为若干个独立实体。
2. 借壳上市MBO借壳上市是指将一个已上市但没有实际业务运作或处于破产状态的上市公司作为目标企业，并将其作为新企业进行重组和运营。
这种方式通常需要管理层与投资者共同出资，以收购目标公司的股权，并将其注入上市公司中。
3. 资本市场MBO资本市场MBO是指通过发行新股或债券来筹集资金，以收购所在企业或其一部分股权。
这种方式通常需要管理层与投资者共同出资，并将筹集的资金用于收购目标公司的股权。
四、MBO的优缺点1. 优点（1）提高管理效率：由于管理层对企业的经营和管理非常熟悉，因此他们可以更好地发挥自己的专业能力和经验，从而提高企业的运营效率和盈利能力。
（2）降低风险：由于管理层已经对企业进行了深入了解，因此他们可以更好地控制风险，并减少可能出现的不良影响。
（3）提高员工士气：由于员工对管理层有更多信任和认可，因此他们会更加积极地为企业工作，并提高员工士气。
2. 缺点（1）融资难度大：由于MBO需要大量的资金支持，因此融资难度较大。
此外，由于管理层并没有实际经营企业的资金来源，因此需要向外部投资者或金融机构筹集资金。
（2）风险较大：由于MBO通常需要大量的贷款和债务，因此在经济不景气时，可能会出现无法偿还债务的情况。
管理层回购
管理层回购的定义、操作流程及介入方法一、为什么介入管理层收购截止到目前，国家大形势决定了财富向少数中心点集中，对于现存的大量国营企业，还是会存在国退民进的压力，只是形式和方法会有转变（谁先想到办法谁就拥有大量财富），本质还是国营企业将逐渐转移到私人或民营控股企业中。
那么，作为一个有政治优势，又有广泛企业优势的协会，有能力，也应该介入这一流程中，促进转化的进一步，也算是深化改革的步伐。
二、管理层收购（MBO）的定义目标公司的经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
简单的说就是由外界提供资本，协助国营企业管理者，买下说管理的企业，或者说持有所管理的国营企业的部分股权。
实施MBO的企业至少要具备三个条件：首先，企业要有一定的管理效率空间（就是企业目前的经营效益与其应能达到的经营效益不匹配，也可以理解为管理层通过经营活动，把企业弄的亏损，或者欠大量外债，或者欠大量应收款要不回来，或者设备大量闲置，或者产品质量、技术存在明显问题的）；其次，企业处于竞争性较强的行业，如生产通用产品的工业企业和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要让人民让国家受益，尤其是让地方管理者受益，这才是关键之所在啊。
三、管理层收购（MBO）的操作流程通常，管理层和员工共同出资成立职工持股会或管理层联合外部投资企业出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其受让原股东持有的国有股份，从而直接或间接成为控股股东。
既可以通过协议方式转让，也可以通过业务合作的模式转让，具体看瞄准的是国营企业的整体还是某个部门或者子公司。
一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。
管理者收购
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2、“四通”管理层融资收购方案
1998年初，成立“重组改制领导小组”，段永基 任组长。聘请中国证券市场研究设计中心担任 顾问和融资协调人。
1998／6，改制专家组提出新操作思路：存量 资产不可分，改制只能另辟蹊径，引进MBO 模式，采取购买方式。
方案定位：冻结存量，界定增量，依法行事， 着眼发展。
– 偿还次序居中，无担保，风险大 – 如优先股、可转换债券、可转换优先股、
认股权证等
卖方融资：
– 贷款票据、优先股、可转换证券
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案例：DRG公司MBO融资安排
DRG石料公司，1991年
管理层为收购DRG, 成立L.S.控股公司
资金需求如下：
– 支付给卖方的价款
£ 2070万
– 流动资金
£165万
主要特征：在我国现行政策、法律框架下引进 MBO方式，同时进行产权重组、业务重组、 机制重组，为重振IT业务提供组织平台。
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宗旨：
第一，逐步铲除产权不清的痼疾，让所有者 真正到位，形成企业长期发展的深层次激励 和最终约束。
第二，建立科学的内部治理结构，实行规范 化管理，为管理层年轻化奠定基础，并向现 代企业制度迈出关键的一步。
解决国企的激励问题； 国有资本的退出方式之一； 民营企业：较少见 首例上市公司MBO：粤美的，2000
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三、管理层收购的动机
Wright 等，1991，MBO动机按重要性排序： – 有机会管理自己的企业； – 长期忠诚于公司； – 较好的财务收益； – 有机会开发自己的才能； – 摆脱总部的约束； – 担心自己成为多余的人（防御敌意收购） ； – 出现预期收购之后，担心出现新所有者。
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二、背景
1980s以后，西方国家
管理层收购
管理层收购管理层收购是一种企业重组的方式，通常是由公司的高级管理人员发起，并由管理层成员共同出资收购公司的股权。
收购旨在控制目标公司，并改变其经营策略和业务模式，以实现投资回报的最大化。
本文将探讨管理层收购的背景、动机以及执行过程。
一、背景管理层收购通常发生在私有公司或上市公司的情况下。
在某些情况下，公司的高级管理层可能对目标公司的业务方向和发展感到不满意，或者他们可能认为公司的市场估值低于其潜在价值。
此外，管理层成员可能希望通过收购来控制公司，扩大个体利益和权力。
这些因素促使了管理层收购的出现。
二、动机1. 控制权：管理层成员希望通过收购控制公司，从而获得更大的话语权和决策权。
他们认为自己比其他股东更能够有效地管理和推动公司的发展。
2. 利益最大化：通过收购，管理层成员可以分享公司的盈利，从而实现财务上的利益最大化。
此外，如果公司获得成功并增加其市值，管理层成员还可以通过股权增值以及自己的绩效奖励获得更高的回报。
3. 资本市场压力：在某些情况下，上市公司的管理层可能感到市场对公司的估值和业绩要求过高。
他们可能认为目标公司的市场估值低于实际价值，因此决定通过收购来实现更好的回报并降低市场压力。
三、执行过程管理层收购的执行过程通常包括以下步骤：1. 确定目标公司：管理层成员首先需要确定他们希望收购的目标公司。
这可能是通过市场调研、业务评估和竞争分析等方式完成。
2. 筹措资金：管理层成员需要筹集足够的资金来购买目标公司的股权。
他们可能通过个人投资、银行贷款、风险投资等方式来融资。
3. 股权收购：一旦资金准备就绪，管理层成员可以与目标公司的现有股东进行谈判，并最终达成收购协议。
这可能涉及股权交易、价格协商和法律合规等过程。
4. 改革和整合：一旦收购完成，管理层成员通常会着手改革目标公司的战略、业务模式和运营方式。
他们可能会实施组织重建、人员调整和业务整合等措施，以实现效益和价值的最大化。
5. 监督和运营：管理层成员继续监督和管理被收购公司的运营，确保其发展方向符合预期。
第三章管理层收购
小贴士：什么是企业文化？
企业文化是企业在运作过程中逐步形成的 经营思想、经营作风、价值标准、行为规 范、规章制度、传统习惯的综合反映，是 20世纪80年代初在美国兴起的一种管理现 象。 企业文化是企业全体人员言行的集合。
三、管理者收购的方式
管理者收购常用的收购方式（收购途径）包括收 购资产、收购股票和综合证券收购等。 1.收购资产：指管理层收购目标公司大部分或全 部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营 控制权。 适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的 子公司或分支机构、公营部门或公司。
6.信息披露阶段
在买卖双方签订《股权转让协议》和《委托管理 协议》后，如果是上市公司还需要进行公告，披 露股权转让的相关信息，同时向当地证券管理部 门和证监会报备相关材料。若非上市公司，则没 有此步骤。
7.政府审批阶段
涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审 批——省财政厅和国家财政部。涉及国有股权转 让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效 并得以实现。
这是自2003年3月mbo叫停之后首家通过主管部门认可的mbo案例2004年2月17日康缘药业发布提示性公告连云港恒瑞集团有限公司以下简称恒瑞集团于2月10日与连云港康贝尔医疗器械有限公司以下简称康贝尔公司连云港金典科技开发有限公司以下简称金典公司连云港康居房地产开发有限公司以下简称康居公司签署了股份转让协议恒瑞集团拟将所持的康缘25382万股国有法人股占康缘药业总股本的2765分别转让给康贝尔公司金典公司和康居公司转让的股份数量分别为8721万股8721万股7940万股转让的股权比例分别为9595865
管理层收购
由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。
国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。
收购特点在现代企业管理制度的公司治理结构中，所有权和经营权分离是一种先进的制度，但是由于这种制度会带来代理成本。
管理者收购重新将所有权和经营权集中到高级管理层手中，达到剩余索取权与剩余控制权合二为一：管理层获得公司的控制权，管理层将从企业经营的成功中得到更多的利益。
在中国的国有企业改制过程中，管理层收购成为一些国有企业高层管理者变相侵吞国有资产的办法，造成国有资产流失。
对于这个重要问题，中国许多经济学家集体失语。
还有一些经济学家认为国有资产由于所有者缺位，导致产权不清，而管理层收购后变为私有企业，产权明晰，从而使这个问题得到解决。
根据寇斯定理将有助于降低扯皮成本，提高总体效率。
著名经济学家郎咸平指出了科龙、海尔、TCL公司的管理层收购问题，认为高管层仅仅是公司这个“小孩”的“保姆”，而不能保姆越位变为“小孩”的“父母”。
其关于这种侵吞国有资产的行为，举例说：“我有个房子。
房子很脏，请一个保姆来打扫。
结果这个保姆打扫完了，房子成她的了。
”解释这一现象：保姆把主人的家收拾干净本来是天经地义，但保姆在收拾干净之后却摇身一变成为了主人，而这种行为的根据就是，保姆在拥有这个家后会更加注重清洁。
确保公正性的关键在于，在此过程中保姆是否付出了应当付出的对价，以及保姆在购买主人家产之前是否有在主人不知情的情况下对家产动了导致贬损的手脚？郎咸平的观点引起了从学者到民众的巨大反响，尽管弹赞不一，但总体而言，产权改革不再被视作提升企业效率的灵丹妙药。
主流观点更加认同的是，在众多国有企业管理层缺乏信托责任意识的局面下，应尽快树立职业经理人的信托责任观念。
公司管理层收购法律
公司管理层收购法律一、收购主体资格问题管理层收购是指公司管理层以自有资产和外部融资获得目标公司的股份或资产，重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。
在实践中，收购主体除了直接由部分管理层担任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理层出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权；二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购；三是由管理层与部分职工成立一家新公司，通过受让股权，先控制上市公司的母公司，再间接控制上市公司。
这些方式的共同特征是：由管理层为主导先成立一个壳公司，再由该壳公司直接或间接收购上市公司。
但问题在于：壳公司对上市公司的收购实质为股权投资行为。
我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。
因此，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合这一要求。
在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理层为满足形式上的要求，可能先借款设立壳公司，在壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层，难以筹集相对应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法》的规定直接相抵触。
在倡导管理层收购的背景下，《公司法》关于股权投资比例限制的规定，不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已成为收购的防碍。
至于某项法律规定因为不合理而持续被违反，监管部门对此却予以默认，这是对现代法治的极大破坏。
因此，为维护法治的尊严，应尽快修改《公司法》，废除此不合理规定，为管理层收购的实施提供法律空间。
二、收购标的问题从一般意义上说，管理层收购的标的为股权，通过收购股权达到持股乃至控股的目的。
4.3 管理层收购
4.3.1 管理层收购的概念
当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠 杆并购也就是管理层收购。 管理层收购（MBO），是指目标公司的管理层利用外 部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、 控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并 获得预期收益的一种收购行为。
（1）基层管理人员的创业尝试 （2）防御敌意收购 （3）机构投资者或大股东转让大额股份 （4）摆脱上市公司制度的约束
4.3.3 管理层收购的方式 方式
2、收购集团的子公司或分支机构
以MBO方式进行资产的剥离和重组。
4.3.3 管理层收购的方式 方式
3、公营部门的私有化
（1）引入资本市场的监督机制 （2）激励管理层提升企业经营效益
4.3.2 管理层收购的成因和优点
经营权与所有权两权分离 道德风险与逆向选择
管理层收的监督和激励
4.3.2 管理层收购的成因和优点 优点：
1、降低代理成本
2、有效激励和约束管理层
3、提高资源配置效率
例4-7
4.3.3 管理层收购的方式 方式
1、收购上市公司
4.3.3 管理层收购的方式
成功的MBO需要具备哪些条件 ？
4.3.4 管理层收购的程序
第一步：前期准备（筹资）
第二步：实施收购
第三步：后续整合
第四步：重新上市
例谈管理层收购的应用
例谈管理层收购的应用一、管理层收购的内涵所谓“管理层收购”（Management Buy-Out，缩写为MBO）也称经理层收购或经理层融资收购，是指目标公司的管理者或经理层（经营班子）利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，并获取预期收益的一种收购行为。
管理层收购的收购主体一般是目标公司的管理者、经理层或者包括核心员工在内的经营团队；收购工具为利用私人借贷、信托计划、战略协购、风险投资等各种金融形式所融得的资本；收购对象为目标公司的股权；收购目的在于改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,实现所有权和经营权的有效结合，从而达到重组公司各种资源，挖掘潜在管理效率空间，提升公司价值，从而获得预期资本收益的一种收购行为。
二、管理层收购在我国企业融资应用中存在的问题管理层收购已越来越成为现代企业改制重组的重要手段，同时作为一种融资方式在一定程度上也对企业的融资活动起到了积极的促进作用，但这种融资方式在实际应用中也存在着诸多不足和问题，主要体现在以下几个方面：（一）融资渠道相对狭窄目前，我国的金融市场尚不成熟,金融工具单一、融资渠道不畅等因素的存在都不利于管理层收购所需的巨额资金，需求和供给的不平衡，容易导致其正常融资不能实现。
同时，我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主，缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、商业票据等融资方式的混合使用，由于可选择债权人少，无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约，导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
（二）定价的非市场化我国管理层收购基本采用协议收购的方式，定价的非市场化，使得其公允性遭到质疑。
因此，进行管理层收购必须考虑大多数股民的利益，防止出现侵害中小股东权益的情况。
这些非市场化的因素也成为国有资产流失、侵占中小股东利益等我国企业管理层收购中存在弊病的根源。
（三）信息披露机制不健全如收购价格披露不全面，收购资金来源甚少披露，关联交易和内部人员交易导致对国有资产监控的难度加大，收购主体与被收购的目标公司之间关系不明确等。
管理层收购
收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对 公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。
法律问题
银行资金 债券融资
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
信托融资 私募基金
银行资金
《证券法》修汀后将禁止银行资金违规流人股市改为依法拓宽资金人市渠道，禁止资金违规流入股市，但管 理层收购仍然无法利用银行资金来融资。1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第20条规定：“借款人不得用 贷款从事股本权益性投资”，并在第7l条规定了相应的法律责任，即借款人用贷款进行股本权益性投资的由贷款 人对其部分或全部贷款加收利息，情况特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分 或全部贷款。《商业银行法》第43条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务， 不得向非自用不动产或者非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。银行资金不能流入股市的强制性 规定使得银行资金与管理层收购之间断流，目前银行类金融机构为管理层收购提供贷款有违规之嫌。
债券融资
中国《证券法》第16条规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：⑴股份有限公司的净资产不低于人民 币3000万元。有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；⑵累计债券余额不超过公司净资产的40%；⑶最近 三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；⑷筹集的资金投向符合国家产业政策；⑸债券的利率不超过 国务院限定的利率水平；⑹国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金必须用于核准的用途，不得用 于弥补亏损和非生产性支出。上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当 符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。这些限制条件每一项都成为管理层利用 债券进行融资的障碍。因此，目前在中国已经完成的管理层收购中还没有出现过采用发行公司债券进行融资的案 例。
管理层收购的动机与操作程序
管理层收购的动机与操作程序管理层收购是指公司或组织的高级管理层人员通过收购方式购买自己所管理的公司或组织的股权或资产，从而获得对公司或组织更大的控制权和经济利益的行为。
这一行为通常是为了满足管理层的个人或集体利益，提高公司或组织的整体竞争力和业绩表现。
管理层收购的动机可以分为经济利益动机和战略控制动机。
经济利益动机是指管理层人员通过收购获得更多的财富增值机会，提高个人财务状况。
这一动机通常与激励机制和股权激励计划相关联，管理层人员认为拥有更大的公司股权将能够与公司共同成长，并分享公司未来的增值收益。
战略控制动机是指管理层人员通过收购获得对公司更多的决策权和控制权，以实施自己的业务发展战略。
管理层对公司业务发展有独到的见解和方向，他们相信自己的战略能够提升公司的竞争力和市场地位。
通过收购，管理层能够更直接地参与公司的决策制定和资源配置，更好地实施自己的业务战略。
管理层收购的操作程序如下：第一步：确定收购目标。
管理层首先需要确定他们希望收购的公司或组织，包括目标公司的性质、规模、地理位置、市场竞争力和潜在增长空间等因素。
第二步：评估目标公司的价值。
管理层需要对目标公司进行全面的尽职调查，包括财务状况、业务模式、市场情况、人力资源状况等方面的考察，以确定其是否具有投资和收购的价值。
第三步：筹集资金。
管理层需要筹集足够的资金来进行收购活动，包括自有资金、银行贷款、风险投资等方式。
同时，还需要与潜在的投资者和股东进行协商和洽谈，争取他们的支持和参与。
第四步：制定收购方案。
管理层需要制定具体的收购方案，包括收购价格、股权比例、收购方式、交易条款等。
同时，还需要与目标公司的股东和管理层进行谈判和洽谈，以达成一致的意见和协议。
第五步：进行尽职调查。
管理层需要委托专业的律师和会计师团队对目标公司进行全面的法律和财务尽职调查，以确保收购交易的合规性和可行性。
第六步：签订协议并完成交易。
当双方就收购交易的细节和条款达成一致后，管理层和目标公司将签署正式的收购协议，并完成交易的最后结算和交割程序。
管理层收购
目录结构一．管理层收购的历史沿革1.什么是管理层收购2.管理层收购的起源3.管理层收购的历史背景二．管理层收购的程序三．杠杆效应和垃圾债券四．管理层收购的意义五．MBO在中国管理层收购(MBO)专题研究一．MBO的历史沿革1.什么是管理层收购管理层收购MBO（Management Buy-outs）是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。
MBO一般具有以下几个特点：（1）MBO融资收购的主要发起人是目标公司的经理层，他们往往对目标公司非常了解，并有很强的经营管理能力。
通常设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公司。
通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，MBO 的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。
这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益利害人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。
（3）MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。
（4）管理层收购后，目标公司一般会从一个上市公司变为一个非上市公司。
这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求通过SIPO的途径再次成为一家公众持股公司并且上市套现。
（５）当目标公司成为非上市公司时，MBO的发动者往往会对公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的利害关系人获得超常的回报。
2.管理层收购的起源（Derivation）管理层收购(MBO)发源于英国。
1980年，英国经济学家迈克〃莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。
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8.MBO后整合阶段
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，最重要 的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层 对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运 营、管理制度改革等。后MBO阶段是企业实施MBO 后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最 终完成MBO各项初衷的关键。
五、实施MBO风险分析 1．政策风险
(3)MBO还提供了企业转移经营重点的途径， 有效地促进了产业结构的调整，使企业可 以从一个行业成功地退出，转入有高预期 和发展潜力的行业。
3.防御实际或预期的敌意收购
（二）管理者选择MBO的动因
1.创业尝试 2.对公司远景的信心 3.更好的经济回报 4.发挥才干的机会 5.摆脱公开上市制度的约束 有些经营者认为证券监督机构对上市公司 制订的法规制度束缚了他们的手脚（透明 度、信息披露等）。而通过管理者收购可 以使上市公司成为非上市公司，从而摆脱 上市制度的约束。
（2）融资渠道选择问题 在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收 购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾 债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资 工具十分有限。常用的融资渠道有：银行借款、 民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。 MBO基金：从国外运作情况看，其实质是一个集 财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信 托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。 它可以为目标公司进行MBO方案设计与咨询服务、 直接进行股权投资、为管理层提供MBO融资、为 MBO管等。
代理成本主要表现为逆向选择和道德风险。 所谓逆向选择是管理人员做一些与使股东 利益最大化相反的事情； 所谓道德风险是管理人员不努力工作，不 违反法律和行政法规，只是道德问题。 通过管理层收购，使管理人员由原来的管 理人员变为所有者和经营者，可有效地解 决代理问题。
2.MBO能够有效地促进企业结构和产业 结构的调整，重新整合企业的业务
二、管理者收购的动机
(一)公司股东选择管理者收购的动因 1. 解决代理成本问题 (1)企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业 的控制权。管理者有充分的自由代表股东进行经 营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导 致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的 结果。 (2)特别是上市公司，由于股东分散，每个股东又 只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更 是难上加难，管理者基本上处于无约束状态，有 可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状 况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率 的行为并承担相应的成本。
第三章管理层收购
主要内容： 1.什么是管理层收购？ 2.为什么进行管理层收购？ 3.如何进行管理层收购？
（1）管理层收购的具体方式 （2）管理层收购的具体步骤
4.管理层收购的风险分析 5.案例分析
一、管理层收购的涵义
1.管理者收购的概念 管理者收购(Management Buy-outs，即MBO) 是指目标公司的管理者或经理层利用借贷 所融资本收购本公司的全部或大部分股份， 从而改变公司所有者结构、控制权结构和 资产结构，进而达到重组本公司目的并获 得预期收益的一种收购行为。
4.方案策划阶段
主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作 进度、选择战略投资者、收购融资安排等。 具体的实施方案，还要考虑一些重要的细节问题。 要着重考虑以下四个方面的问题： （1）国有和集体资产的处置问题。 在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的 处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同 时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前 MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成 功的关键。
小贴士：什么是企业文化？
企业文化是企业在运作过程中逐步形成的 经营思想、经营作风、价值标准、行为规 范、规章制度、传统习惯的综合反映，是 20世纪80年代初在美国兴起的一种管理现 象。 企业文化是企业全体人员言行的集合。
三、管理者收购的方式
管理者收购常用的收购方式（收购途径）包括收 购资产、收购股票和综合证券收购等。 1.收购资产：指管理层收购目标公司大部分或全 部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营 控制权。 适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的 子公司或分支机构、公营部门或公司。
管理层收购和一般意义的并购有何区别？
1.收购主体不同：管理层收购买方是企业内部的自家人， 卖方是该企业的股东，是自家人之间的交易；而一般的 企业并购，对买方或卖方而言，其对象都是外部的企业。 2.收购动机上的区别：管理层收购主要是发掘管理效率潜 力或资产潜力；一般的企业并购动机多为追求规模效应、 协同效应或者多元化经营效应或避税等。 3.融资上的区别：管理层收购的资金来源是以被收购企业 作抵押获得的借贷资金；一般企业的并购，资金来源有 多种。 4.企业文化融合的区别：管理层收购下，经营者是在被收 购企业的文化中成长起来的，不会出现企业文化摩擦； 一般的企业并购，在更换领导班子的情况下，企业文化 的整合难度较大。
由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的 使命，因此比较敏感，尤其是目前在中国的证券 市场，绝大多数企业是国有企业，国有股东的变 更需要经过财政部的审批，而且经常要面对国有 资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当 中给企业MBO的操作带来了难度。比如在2003年4 月MBO被叫停。
2．法律风险
2.收购股票：指管理层从目标公司的股东手中
直接购买控股权益或者全部股票。（相当于控股 收购） 如果目标公司有为数不多的股东或本身是一个子 公司，购买目标公司股票的谈判过程比较简单， 直接与大股东进行商议即可；如果目标公司是公 开发行股票的公司，收购程序要复杂些。先举债， 后通过二级市场进行收购且要履行信息披露义务， 可能会增加收购成本。
6.信息披露阶段
在买卖双方签订《股权转让协议》和《委托管理 协议》后，如果是上市公司还需要进行公告，披 露股权转让的相关信息，同时向当地证券管理部 门和证监会报备相关材料。若非上市公司，则没 有此步骤。
7.政府审批阶段
涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审 批——省财政厅和国家财政部。涉及国有股权转 让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效 并得以实现。
通常来说，实施MBO大体可以分为八个工作 步骤： 目标确定阶段、意向沟通阶段、实施准备 阶段、方案策划阶段、MBO实施阶段、信息 披露阶段、政府审批阶段、MBO后整合阶段。
1.目标确定阶段
并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO 的第一阶段是确定适合MBO的收购目标。本阶段工 作内容主要是对MBO的可行性评估。可行性评估既 可以是出让方，也可以是受让方。 理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点： 有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流 比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高 价值资产、拥有高贷款能力等。 目标确定阶段还要确定卖者是否愿意卖和买者是 否愿意买。
3.综合证券收购：是指收购主体对目标公司提
出收购要约时，其出价方式有现金、股票、公司 债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。
采用综合证券收购，可避免支付更多的现金，又 可防止控制权的转移。 由于具有上述两大优点，综合证券收购在各种出 资方式中的比例近年来呈现逐年上升趋势。
四、管理层收购的具体步骤
2.意向沟通阶段
在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让要向 对方发出邀约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向 沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双 方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门 的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管 理层才会正式启动MBO的运作。
3.实施准备阶段
本阶段工作重点在于组建收购主体（先成立一家 壳公司），安排中介机构（包括财务顾问、律师、 会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者 共同完成对目标公司的收购（如有需要）。管理 层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行 完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及 战略同盟的参与。
如果目标公司是上市公司，在MBO完成后，鉴于对 上市公司的股东人数和持股数量的限制，目标公 司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一 般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会 寻求成为一个新的上市公司并套现。如果目标公 司为非上市公司，MBO完成后，发起收购的管理层 往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经 营绩效后，会谋求上市，使MBO的投资者获得超常 的回报。
2.管理者收购的特征 通过概念我们可以看出，管理者收购实际 是一种特殊的收购形式—是杠杆收购方式 的一种，但又有其自身的特征： （1）MBO的收购主体（主要投资者）是目 标公司的经理和管理人员。 （2）MBO的收购资金主要是用被收购企业 资产作抵押、以被收购公司信用作担保取 得的贷款解决。
（3）MBO完成后，目标公司很可能由上市 公司变为非上市公司，再通过重新上市等 途径实现资本退出。
目前我国对MBO没有明确的政策和法律规定，更多 的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括： 《国有企业财产监督管理条例》、《企业国有资 产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管 理办法》、《企业国有产权向管理层转让暂行规 定》等等。 现行法律法规对管理层收购的主要限制如下：
（1）《公司法》要求对外累计投资额不得超过公 司净资产50%，即管理层收购时的壳公司的对外投 资额有一定的限制。 但从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的 案例来看，就存在有些公司（进行管理层收购的 公司）对外投资超过净资产的50%的现象。另外， 当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工 持股会的做法，但是职工持股会的性质是社会团 体法人，不能从事投资活动。
(1)企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分 支机构。通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力 或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源， 深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公 司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分 离、分拆或剥离其多余的分支机构。 (2)集团公司实施MBO，原母公司与原下属企 业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。
MBO的收购主体要求