偏度持续性与组合选择—对东京股票交易所的实证研究
投资者异质信念、盈余持续性指标与股票价格周期性波动
投资者异质信念、盈余持续性指标与股票价格周期性波动孙晓敏;张天西【摘要】The sustainability of earnings is an important content of accounting information of listed companies and is one of the judge basis of stock pricing of listed companies for investors.With the development of securities market in our country,heterogeneous beliefs is becoming more and more practical significance.Including the factor of heterogeneous beliefs,this paper chose a-share companies listed on the Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2007 to 2015 as research object to analyze the correlation between stock price and the sustainability of earnings.The study found that higher sustainability of accounting earnings has positive significance on the stock pricing which indicated that our Chinese securities market can differentiate the different types of earnings according to the sustainability.The factors of heterogeneous beliefs have significant positive influence on the stock price while the heterogeneous beliefs have negative influence on earninginformation'pricing.Also,heterogeneous beliefs have different influence on stock prices between bull and bear market.%近年来,投资者异质信念成为行为金融学研究的重要领域之一,基于Ohlson股票定价模型,本文引入投资者异质信念角度,选取我国沪深A股上市公司作为研究对象,对投资者异质信念和盈余指标对股票价格的影响做了研究,并分析在不同股市周期中的差异影响.研究发现:投资者异质信念分歧度与股票价格之间具有显著的正相关关系,投资者异质信念分歧对持续性较高的盈余指标的定价作用有所异质,并且投资者异质信念分歧度在不同的股市周期中对股票价格的影响力存在差异.【期刊名称】《上海管理科学》【年(卷),期】2017(039)006【总页数】5页(P6-10)【关键词】盈余持续性;投资者异质信念;股票价格;牛市;熊市【作者】孙晓敏;张天西【作者单位】上海交通大学安泰经济与管理学院,上海 200030;上海交通大学安泰经济与管理学院,上海 200030【正文语种】中文【中图分类】F234.4投资者研究一家上市公司经营状况最基本的方法是查阅财务报告,而财务报告中包含的盈余信息是投资者关注的重中之重。
基于偏度风险的股指期货最优对冲比率模型研究
一
、
引言
损 失 。张 龙 斌 （ ２ ０ ０ ９）则 进 一 步 推 导 出 了基 于 偏 度 的 股 指 期 货 最 优 对 冲 比率 模 型 ，但 受 到 当 时 沪 深 ３ ０ ０股 指 期 货 尚 未 推 出 的 限制 ，他 只 选 取 了香 港 恒 生 指数 期 货 和现 货 作 为 研 究 对 象 ，且 研 究 内容 也 未 能 涉及 模 型 的适 用 条 件 。 有 鉴 于此 ，本 文 拟 在 进 一 步 完 善 基 于偏 度 的股 指 期 货 最 优 对 冲 比率 模 型 的基 础 上 ，选 择 沪 深 ３ ０ ０股 指 期 货 与 现 货 为 对 象 ，采 用 实 证 方 法 重 点 检 验 该 模 型 在 我 国证 券 市 场 的适 用 性 及 其 适 用 条 件 ，希 望 能借 此 推 动 我 国股 指 期 货 风 险 对 冲理 论 从 均 值 一方 差 框 架 向 高
基于偏 度风 险 的股指期货 最优对 冲 比率模型研 究 术
代 军
（ 武 汉科 技 大 学 管理 学 院 ，湖 北 武 汉
４ ３ ０ ０ ８ １）
摘 要：Ｐ ｇ３ Ｃ ｔ ￣ ｉ Ｔ考虑偏度风险的股指期货最优对冲比率模 型，实证检验了该模型在我国股票市场的对
冲效果 ， 并在此基础上探讨了该模型 的适用条件 研究结果表 明－ ． 基于偏度风险的股指期货最优对冲比率模型 的套期保值效果要优于传统的均值方差对冲模型 曩且该优势会在股市出现较大波动或者整体下滑时表现得更加
明显。 ＿０ …＿ ｜ － ０｜ ｜ ＿ 叠 曩 ｌ 蔓 一一 曩 叠 一ｌ ｌ 一 一。 曩 曩 ■ － － －
关键词：股指期货；风险对冲 偏度； 泰勒展开 一 中国分类号：Ｆ ８ ３ ０ ． ９
金融工程实验
目录
• 实验一：金融市场模拟交易 • 实验二：量化投资策略 • 实验三：风险管理模拟 • 实验四：金融衍生品定价 • 实验五：金融市场微观结构研究
01
实验一：金融市场模拟 交易
模拟交易环境介绍
1 2 3
模拟交易环境
模拟交易环境为金融工程专业的学生提供了一个 真实的交易平台，模拟了真实市场的交易规则、 市场动态和交易对手。
数据处理与回测
总结词
数据处理和回测是量化投资策略实验中的重要环节，涉及到数据的清洗、处理和利用。
详细描述
数据处理包括数据清洗、异常值处理、缺失值填充等步骤，以确保数据的质量和可靠性。回测则是对历史数据进 行模拟交易，以评估策略的表现和性能。在回测过程中，需要考虑交易成本、滑点等因素，以贴近实际交易环境。
策略优化与调整
总结词
在实验过程中，需要对所选择的投资策 略进行持续的优化和调整，以提高其适 应性和盈利能力。
VS
详细描述
策略优化包括改进算法、调整参数、增加 或删除投资标的等步骤。调整则是对市场 环境变化、风险因素变动等进行应对，以 确保策略的有效性和稳健性。在优化和调 整过程中，需要利用实时数据进行实证分 析，并根据结果进行反馈和改进。
市场微观结构实证分析
数据采集
为了进行市场微观结构实证分析，需要采集真实市场的交易数据， 包括交易量、买卖报价、交易时间等。
统计分析
利用统计分析方法，对采集到的数据进行处理和分析，以揭示市场 微观结构的特征和规律。
模型检验
通过检验市场微观结构模型的有效性，评估模型的预测能力和解释 能力。
市场微观结构对投资的影响
03
实验三：风险管理模拟
风险识别与评估
持续交易二级市场操作策略
持续交易二级市场操作策略在金融市场中，持续交易是指投资者根据市场行情和个人判断，对股票、债券等证券进行买卖交易的行为。
持续交易的二级市场操作策略是投资者在证券市场中根据市场波动及自身风险承受能力，制定的一系列交易决策和操作方式。
本文将介绍一些常见的持续交易二级市场操作策略。
一、趋势跟踪策略趋势跟踪策略是指投资者通过分析市场趋势并紧密跟踪该趋势进行交易，以期望能够获取持续的利润。
这种策略适用于市场持续上涨或下跌的情况。
投资者可以利用技术分析工具，如移动平均线、相对强弱指数等，来确定市场趋势的方向和力度，从而根据趋势可能的延续性进行买卖决策。
二、均值回归策略均值回归策略是指投资者根据证券价格偏离其均值的程度进行交易，即在价格跌至较低水平时买入，价格升至较高水平时卖出。
根据均值回归理论，价格在长期会围绕均值上下波动。
投资者可以通过计算股票的平均价格、标准差等指标，来判断价格的偏离程度，并根据偏离程度来决定买卖时机。
三、动量策略动量策略是指投资者利用市场的动能进行交易，即根据证券价格未来走势的慢速和快速变化来进行买卖操作。
这种策略适用于市场存在较大的波动性，并且趋势明显的时候。
投资者可以通过计算价格的变化率、速度指标等来判断市场的动量，并根据动量的变化来决定交易时机。
四、事件驱动策略事件驱动策略是指投资者根据具体事件和相关因素对证券进行买卖操作。
这些事件包括公司的财务报告、业绩预告、政策变动等。
投资者可以通过对这些事件的分析和预测，来判断事件对证券价格的影响，并据此进行相应的交易。
五、统计套利策略统计套利策略是指投资者通过利用证券之间的价格关系进行交易。
这种策略通常需要借用一些数学和统计模型来分析市场并建立交易策略。
套利者可以通过寻找价格关系的偏离，并据此进行买卖交易以获取套利机会。
六、风险管理策略风险管理是持续交易中至关重要的一环。
投资者应该根据自身的风险承受能力和投资目标来制定风险管理策略。
常见的风险管理策略包括设置止损点、控制交易仓位、分散投资等。
投资组合理论简介
投资组合理论简介投资组合理论有狭义和广义之分。
狭义的投资组合理论指的是马柯维茨投资组合理论；而广义的投资组合理论除了经典的投资组合理论以及该理论的各种替代投资组合理论外，还包括由资本资产定价模型和证券市场有效理论构成的资本市场理论。
同时,由于传统的EMH 不能解释市场异常现象，在投资组合理论又受到行为金融理论的挑战。
投资组合理论的提出[1]美国经济学家马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。
该理论包含两个重要内容：均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。
在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。
但是，我国的证券理论界和实务界对于该理论是否适合于我国股票市场一直存有较大争议。
从狭义的角度来说，投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券，当然，单只证券也可以当作特殊的投资组合。
人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。
投资组合理论用均值—方差来刻画这两个关键因素。
所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。
当然，股票的收益包括分红派息和资本增值两部分。
所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。
我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。
人们在证券投资决策中应该怎样选择收益和风险的组合呢？这正是投资组合理论研究的中心问题。
投资组合理论研究―理性投资者‖如何选择优化投资组合。
所谓理性投资者，是指这样的投资者：他们在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。
因此把上述优化投资组合在以波动率为横坐标，收益率为纵坐标的二维平面中描绘出来，形成一条曲线。
这条曲线上有一个点，其波动率最低，称之为最小方差点（英文缩写是MVP）。
证券投资策略相关研究综述
Business and Globalization 商业全球化, 2014, 2, 31-38Published Online July 2014 in Hans. /journal/bglo/10.12677/bglo.2014.23006Relevant Research Review of SecuritiesInvestment StrategyChenggang Li*, Yaping Fu, Shaodong Ma, Ji LuoFaculty of Finance, Guizhou University of Finance and Economics, GuiyangEmail: *lichenggang603@Received: Jul. 23rd, 2014; revised: Aug. 1st, 2014; accepted: Aug. 8th, 2014Copyright © 2014 by authors and Hans Publishers Inc.This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY)./licenses/by/4.0/AbstractSecurities investment strategy is very important for investors, and it’s one of the issues that do-mestic and foreign scholars focus on. Since Markowitz proposed securities portfolio theory, do-mestic and foreign scholars have carried out extensive and deep discussion on securities invest-ment strategy. From the rise and development of the securities investment strategy, securities in-vestment strategy based on behavioral finance, portfolio insurance strategies and securities in-vestment strategies based on financial market microstructure theory, this paper systematically combines and reviews the domestic and foreign relevant literature, and points out some direc-tions for future research.KeywordsSecurities Investment Strategy, Behavioral Finance, Portfolio Insurance Strategies, FinancialMarket Microstructure证券投资策略相关研究综述李成刚*，傅亚平，马绍东，罗洎贵州财经大学金融学院，贵阳Email: *lichenggang603@收稿日期：2014年7月23日；修回日期：2014年8月1日；录用日期：2014年8月8日*通讯作者。
市场波动率、偏度和峰度与股票收益率关系研究
市场波动率、偏度和峰度与股票收益率关系研究1952年Markowitz提出运用均值-方差模型对金融风险进行度量,开创了对金融风险进行测度与防范的先河。
随着理论和实践的不断发展,大量学者发现金融资产的收益并非符合传统研究中的假设,而是呈现尖峰和肥尾的非正态特征。
也就是说,均值-方差的分析方法忽视了高阶矩风险。
股票市场收益分布的非对称性主要由三阶矩,即偏度来衡量；股票市场的尖峰肥尾特征主要由四阶矩,即峰度来衡量。
金融市场不仅仅存在方差风险,还存在着偏度风险和峰度风险,负偏度的存在使得资产收益下降的可能性可能高于上升的可能性；超额峰度的存在使得黑天鹅事件发生的可能性极大地增加。
本文实证探索了市场波动率、市场偏度和市场峰度与股票收益率的关系。
首先,对市场收益率序列拟合NAGARCHSK模型,并对市场波动率、市场偏度和市场峰度进行估计。
然后,在经典CAPM模型和Fama-French三因素中加入高阶矩因子,试图厘清市场高阶矩和股票收益率的相关关系以及这种相关关系的强弱。
最后,研究了高阶矩因子和股票未来收益率的关系,并利用这种关系构造投资组合,为投资者实盘交易提供参考依据。
实证结果表明1)中国股票市场呈现出非正态特征。
市场偏度大多数时候为负,说明市场收益呈现一定的左偏；市场峰度大多数时候大于3,说明市场收益呈现出一定的肥尾特征。
另外,市场波动率、市场偏度和市场峰度都具有聚集效应,大的市场波动率(市场偏度或市场峰度)后面会紧跟着一个大的市场波动率(市场偏度或市场峰度)。
2)在CAPM和Fama-French三因素模型中加入高阶矩因子,都能显著提高原始模型的解释力。
市场波动率对股票收益有较好的解释作用,且和股票收益正相关：市场偏度对股票收益有一定的解释能力,且和股票收益负相关；市场峰度对股票收益有一定的解释力,但是这种解释力偏弱。
3)利用市场波动率驱动因子、市场偏度驱动因子和市场峰度驱动因子构造单因子组合、多空组合以及多因子组合,发现市场波动率驱动因子和市场偏度驱动因子能够很好地对股票进行区分,可以为构建投资组合提供参考；而市场峰度驱动因子并不能对未来收益有一个明显的区分,对投资组合的构建参考意义不大。
我国证券市场正反馈交易的实证检验及其原因和对策分析
、
性混合的结果 ， 正反馈 交易则是泡 沫形成 的重要 原因之一。噪音 交易 者由于存 在 认 知偏 差 ， 资 时 无 法采 用 标 准 的 经 济模 型进 行 分 析 投 （ｈｌ，９０ ， ， Ｓｉ ｒ１９ ）因此 他们会采用 “ ｌ ｅ 盲从 ” 跟 风” 正反馈行 为； 和“ 等 一些 交易者追随市场潮流 ， 买人 前期 上涨的证 券， 出前 期下跌 的证 券 ， 卖 这 是一种很 自然的心 态。甚 至有一 些教科书 中的技术 分析理论 都认定 ， 涨者（ 股票 ） 愈涨 ， 跌者愈跌 ， 这就是标准 的正反馈交 易理论。在这种交 易策略的指导下 ， 量的噪音 交易者通 过追涨杀 跌来获得 收益。而在 大
由检验结果可以看 出， 两市 的指数 日收益率序列 均拒绝单位根假 设， 选取的变量均 为平稳序列。接着 ， 我们继续 对两市指数 的 日收益率 进行统计性质分析 ， 结果发 现上证 综指和深 证成指 的收益率均值都大 于零 ， 均呈现正偏态 ， 明它们是非对 称的； 表 并且 它们都 出现过度峰度 ， 意味着两市条件 方差 的极端值偏多 ， 波动性较强 ， 表明它们 比正态分布 具有过厚 的尾部。相 比之下 ， 深市的波动性 稍微 会大于 沪市 的波动， 但 平均收益也略高于沪市 ， 这符合风险收益对应原则。Ｊ ｑ ｅ Ｂ ｒ 正态 ａ ｕ— ｅ ｒ ａ 检验对两个收益率都以 １ ％的显著性拒绝 了正态假设 ， 论证实市场收 结 益率不服从正态 分布 ， 具有 正偏度和过 度峰度 。我们 采用拉格 朗 日 乘 数法（Ｍ ） Ｌ 对模型进行 Ａ Ｃ Ｒ Ｈ效应检验 ， 检验结果如下表 ， Ｃ （０ 检 Ｒ Ａ Ｈ １） 验也证 实了收益率序列具有 Ｇ Ｒ Ｈ效应 ， 明收益率序列具有异方差 ＡＣ 说 性， 因此用 Ｇ Ｒ Ｈ建模是合适 的。 ＡＣ 上证指数和深证成指 日 收益率的拉格朗 日 检验结果如下 ： 上证指数日收益率 Ａ Ｃ （０ Ｔ ｓ Ｒ Ｈ １） ｅ ： ｔ
中国股票市场CAPM的实证研究
中国股票市场CAPM的实证研究中国股票市场CAPM的实证研究摘要：本文旨在通过对中国股票市场CAPM（Capital Asset Pricing Model）的实证研究，探讨该模型在中国市场的适用性以及存在的问题。
通过对中国股票市场数据的分析和对CAPM模型的回归分析，本文得出结论，中国股票市场中，CAPM模型的适用性存在一定局限性，因为其核心假设对于中国市场并不完全成立。
另外，本文还探讨了其他可能影响CAPM模型准确性的因素。
一、引言CAPM是现代金融理论中最具代表性的模型之一，广泛应用于投资组合管理、资本成本计算和风险评估等领域。
然而，CAPM 模型的核心假设对于不同国家和市场而言存在差异，因为金融市场的特点和制度环境因国而异。
本文将以中国股票市场为例，对CAPM模型的适用性进行实证研究。
二、CAPM模型的基本原理CAPM模型是根据风险和回报之间的关系建立的，它认为投资组合的回报应该与市场回报之间的线性关系，通过贝塔（Beta）的测量来反映个体投资产品的特异性风险。
CAPM模型的基本公式如下：E(Ri) = Rf + βi[E(Rm) - Rf]其中，E(Ri)代表个体投资产品的预期回报率，Rf代表无风险收益率，βi代表个体投资产品的贝塔系数，E(Rm)代表市场组合的预期回报率。
三、中国股票市场的特点中国股票市场存在一些特殊的制度和环境因素，这些因素可能导致CAPM模型的适用性受到限制。
首先，中国股票市场的监管环境相对较弱，信息披露不完善，导致市场信息不对称和投资者行为的非理性。
其次，中国的金融市场经历了快速发展的过程，投资者结构多样，市场波动较大。
最后，中国的股票市场存在大量的非理性投资行为，比如噪声交易和行业投机，这些因素可能干扰CAPM模型对于个体资产回报的解释。
四、中国股票市场CAPM的实证研究为了研究中国股票市场CAPM模型的适用性，本文选择了近几年中国股票市场的数据，对多个股票进行回归分析。
国家金融衍生品市场
在完成了期货市场法制建设之后，包括 1988 年在内之后的三年里，日本的 证券·金融期货市场相继推出了许多金融衍生品（见图表 1）。例如 1988 年 9 月 东京证券交易所推出了东证股指期货交易，大阪证券交易所推出了日经平均股价 期货交易（也称日经 225）；1989 年 6 月大阪证券交易所又推出了日经平均股价 期权交易，而日本金融期货交易所也推出了日元短期利率期货交易，美元短期利 率期货交易以及日元货币期货交易；1989 年 10 月东京证券交易所也推出了东证 股指期权交易，并于同年 12 月又推出了外国国际证券（T－BOND）期货交易； 1990 年 5 月东京证券交易所又新推出了债券期货期权交易。
69
步深化以及国际间交易规模的不断扩大，大大增加了汇率和利率风险，1994 年 7 月 1 日日本大藏省通过修改条例，放开了柜台市场上的利率远期（FRA）及汇率 远期（FXA）这两种产品，充实了金融机构规避这两种风险的工具。1997 年成 立的金融系统改革法中更进一步放开了柜台市场中的有价证券类金融衍生品交 易。
我国股市收益率波动偏度和峰度的实证分析
我国股市收益率波动偏度和峰度的实证分析本文通过以我国股票市场的代表性指数—上证综指和深证成指长达20年的历史数据为样本，对指数收益率偏度和峰度进行实证分析，考察涨跌停板限制的影响，验证我国股票市场的“一月效应”，并对所得结果给予理论解释。
研究结论包括：涨跌停板限制实施后，股市收益率的偏度和峰度都显著降低，且偏度的方向改变；涨跌停板限制实施后，波动峰度逐步降低，负收益率的持续性更强；我国股市存在“一月效应”，一月份收益率降低了波动峰度，提高了波动偏度值，但并不改变波动偏向。
关键词：偏度峰度涨跌停板限制一月效应引言偏度（Skewness）和峰度（Kurtosis）是用金融资产收益率的高阶矩（三阶和四阶）来刻画收益率分布的特性。
现有学术文献中，研究证券市场波动性的较多，但专门针对收益率分布偏度和峰度的很少。
Samuelson在1970年就发现，在最优风险决策函数中加入三阶或更高阶矩后，相比均值-方差效用函数，解决方案将得到完善，可见高阶矩在解决实际问题中的重要性早已为学者所关注。
王鹏等（2009）用自回归条件方差-偏度-峰度（GJRSK-M）模型研究我国股票市场的高阶矩波动特征，结论表明，我国股市的条件方差、条件偏度和条件峰度都具有波动持续性和杠杆效应，且该模型比现有其他高阶矩波动模型具有更强的预测能力。
Amado（1999）研究发现，股票市场和外汇市场日收益率的非正态分布特征，使得对对称性和偏度的检验变得毫无意义；在非正态分布假定下，大多数市场收益都具有对称性，即使在正态分布假定下也没有显著的非对称性；但某些市场的收益率在正超额收益和负超额收益的分布上存在差别。
然而，对偏度和峰度进行深入研究的方向之一，考察“一月效应”对二者的影响，至今却鲜有文献涉及。
“一月效应”是指股票收益率在一月要显著高于其他月份。
Aggarwal等（1989）通过研究日本股市1965-1984年的月数据，发现日本股市收益分布具有显著且持续的尖峰厚尾性，其程度随组合中股票数目的增加而递减；但收益率对正态分布的偏离几乎不受一月收益率和公司规模的影响。
日经225的套利交易
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日经平均期货理论价格的概念
理论价格＝日经平均股价×{1＋(短期金利～红利)×剩余期限／365} 假设现在的日经平均股价现货价格为10000日元。 向银行借1万日元，年利率为4.0％。 用这1万日元买3个月后到期的期货。 到期后卖期货还银行贷款。 需支付的利息为10,000日元×4.0％×3个月÷12个月。 与本金1万日元结合还需还1利息10,000日元(1+4.0％×3个月÷12个月) 。 所以事实上要以上述价格（10,100日元）卖期货才可以完全支付银行贷款。 以此考虑期货价格即现货价格×(1+金利×离满期所剩日数／365)。 因期限通常为几个月或一年，所以用短期利息。 分红可以充当利息，所以要减去分红。
2.
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套利：现货价格 VS 期货价格
实际的期货卖价 实际的期货交易价格 实际的期货买价
期货理论价格
14,000日元 100日元以上？ 100日元
日经平均225品种卖价
日经平均225品种价格 日经平均225品种买价 13,900日元
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套利交易（日经平均与日经平均期货）
日经平均期货价格不但受日经平均骨架动向的影响，实际上有时更取决于需求和供给 的（供需关系）。
2.
一般的套利交易
1.
「日经平均225支股票现货」 VS 「OSE２２５期货（日元计价）」
「 OSE２２５期货（日元计价）」 VS 「OSE２２５合成期货（日元计价）」 「OSE２２５期货（日元计价）」 VS 「SGX２２５期货（日元计价）」 「OSE２２５期货（日元计价）」 VS 「CME２２５期货（日元计价）」 「CME２２５期货（日元计价）」 VS 「CME２２５期货（美元计价）」
资产组合投资理论相关文献
资产组合投资理论文献综述一、50年代以前的投资组合理论在马科维茨投资组合理论提出以前，分散投资的理念已经存在。
Hicks（1935）提出了“分离定理”，并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的价值理论一样，应构建起“货币理论”，并将风险引入分析中，因为风险将影响投资的绩效,将影响期望净收入。
Kenes（1936）和Hicks（1939）提出了风险补偿的概念，认为由于不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以分散。
Marschak（1938）提出了不确定条件下的序数选择理论,同时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。
Williams（1938）提出了“分散折价模型”（Dividend Discount Model）,认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期望收益一致。
Leavens（1945）论证了分散化的好处。
随后Von Neumann（1947）应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。
二、马科维茨投资组合理论及其扩展马科维茨投资组合理论是美国经济学家Markowitz（1952）发表论文《资产组合的选择》，标志着现代投资组合理论的开端。
他利用均值--方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。
同时，Roy（1952）提出了“安全首要模型”（Safety-First Portfolio Theory），将投资组合的均值和方差作为一个整体来选择，尤其是他提出以极小化投资组合收益小于给定的“灾险水平”的概率作为模型的决策准则，为后来的VaR（Value at Risk）等方法提供了思路。
Tobin（1958）提出了著名的“二基金分离定理”:在允许卖空的证券组合选择问题中，每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。
基于DEA方法的券商业绩评价和持续性研究
国内研究方面 ， 韩泽县、刘斌 （ ０ ３） ２０ 建立基于 ＤＥ Ａ的业绩评价模型对 ２ ２家封 闭式基金 ２ ０ ０ ０年至 ２ ０ 年 间的相对业绩 ０２ 进行 比较分析 ，结果发现多数基金处于无 效状态 ，基金业绩不存在 明显的业绩持续 性和规模效应 ，但投资风格与业绩之间具 有一定的相关性。陈志平 、 林瑞跃 （ ０ ５） ２０
综述 了评 估 基 金 业 绩 的 主 要 方 法 ，特 别是
业 绩 指 数 ＰＣ 和 Ｄ Ｗ 体 系 。然 而 ，这 些 Ｉ ＧＴ 指 标 在 应 用 中其 局 限 以市场有效性 为前提 ；评价 结果高度
依 赖基准的市场组合 ，基准组 合的选择不 同会得到不 同的评价结果 ；现 实市 场 中出
对 其 业 绩进 行评 估 。 本 文运 用 ＤＥ 方 Ａ 法 ，对 券 商 集 合 理 财 计 划 业 绩 进 行 评
价 ，并 对其 持 续性 进 行研 究 。
关键 词 ：券 商集 合理 财
续性 ＤＥ 方 法 Ａ
分类介绍了新近基于ＤＥ Ａ模型所提出的几 种基 金绩 效评 价 指标 。 赵秀娟 、马超群 （ ０ ８） ２ ０ 将投资基金的风险 、 超额收益分 别 做 进一步的归属分解之后作为输 入输 出指 标代入 Ｄ Ａ评价模型 ， Ｅ 并根据评价的结果 对超额收益 、 系统风险等 因素进行分析 ， 充 分挖掘 了基金 的管理信 息 ，给 出了未来投 资的建议 。支旭阳 《 ０ ６） ２ ０ 选取 ２ ０ ０ ２年 成立 的 １ 家开放式投资基金对其投入、 ０ 产
股指衍生品市场持续创新的实证研究——来自韩国Kospi200股指市场的证据
了股 指和 股 指 期 货 合 约 的 日间 收 益 时 间序 列 特
征， 认为 Ｓ ＆ Ｐ Ｓ ０ ０和 Ｍ Ｍ Ｉ 期货收益在消除非频繁
交易 和买卖 价差 作用 后平 均领 先 股 指 收益 大 约 ５ 分钟。 ④ Ｃ ｈ ａ ｎ（ １ ９ ９ ２ ）利 用 ５分 钟交 易 数 据 ， 揭 示 了 ＭＭＩ 和Ｓ ＆ Ｐ Ｓ ０ ０期 货 收益 之 间 的领 先 一滞 后 关 系 。他认 为 Ｓ ＆ Ｐ期货 很 强烈 地 领 先现 金 指数 ，
场 的流 动性， 对股指期货市场 的平稳运行起 了很重要 的促进作 用。借鉴 韩 国股指衍 生品市场发展 经验来 看， 沪深 ３ ０ ０股 指期货平稳运行之后 ， 要选择 时机及 时推 出股指 期权 ， 这样 可 以保证 良好 的流 动性， 为 此应加 快制定股 指衍
生 品 市场 体 系 的发 展 战 略 。
性环境下的期权定 价方法研究 ” （ ７ ０ ６ ７ １ ０ ０ ５ ） 的阶段性成果 。
②Ｋ ａ ｗ ａ ｌ ｌ ｅ ｒ ， Ｉ ． ，Ｋ ｏ ｃ ｈ ， Ｐ ． ， Ｋ ｏ ｃ ｈ ， Ｔ ．Ｔ ｈ ｅ ｔ ｅ ｍ ｐ ｏ ｒ ｌ ａ ｐ ｒ ｉ ｃ ｅ ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ｓ ｈ ｉ ｐ ｂ ｅ ｔ ｗ ｅ ｅ ｎ Ｓ ａ ｎ ｄ Ｐ ５ ０ ０ ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ ｓ ａ ｎ ｄ Ｓ ｎｄ ａ Ｐ ５ ０ ０ ｉ ｎ ｄ ｅ ｘ［ Ｊ ］ ．Ｔ ｈ ｅ Ｊ ｏ ｕ ｎａ ｒ ｌ
关键词 ： 股指期货 ； 股指 期权 ； 韩 国金 融
中图分类号 ： Ｆ ８ ３ １ ． ５
实际偏度与股票未来横截面收益率的实证关系分析
实际偏度与股票未来横截面收益率的实证关系分析概述：实际偏度是描述数据分布的统计量之一，它衡量了数据分布的不对称性。
股票市场作为一种重要的投资工具，其未来横截面收益率的变动对于投资者具有重要意义。
本文旨在探讨实际偏度与股票未来横截面收益率之间的实证关系。
一、实际偏度的含义与计算方法实际偏度是指数据分布的偏斜程度，即数据分布相对于平均值的不对称性。
一般来说，正偏表示数据分布的右侧尾部比左侧尾部更长，负偏则相反。
实际偏度的计算方法是将数据减去均值后的立方和，再除以标准差的立方。
二、实际偏度与股票未来横截面收益率的关系研究表明，实际偏度与股票未来横截面收益率存在一定的关系。
具体来说，正偏的股票往往表现出较高的未来收益率，而负偏的股票则相反。
这一现象可以解释为市场对正偏股票的高风险溢价，以及对负偏股票的低风险溢价。
三、实证研究结果近期的实证研究支持了实际偏度与股票未来横截面收益率之间的关系。
例如，某研究发现，在中国A股市场，实际偏度对股票未来收益率的影响是显著的。
另外，国际上的研究也得出了类似的结论，实际偏度与股票的长期收益率呈正相关。
四、解释与启示实际偏度与股票未来横截面收益率的关系可以解释为市场对风险的定价机制。
投资者对于风险较高的股票要求更高的收益，从而使得正偏股票的收益率较高。
相反，负偏的股票由于风险较低，投资者对其收益率的要求较低。
对于投资者而言，实际偏度可以作为一个重要的参考指标。
当投资者面临多个股票选择时，可以通过对实际偏度的比较，选择具有正偏的股票，以获取更高的未来收益。
然而，需要注意的是，实际偏度只是一个参考指标，投资者还应该结合其他因素进行综合考量。
总结：实际偏度与股票未来横截面收益率存在一定的实证关系。
正偏的股票通常表现出较高的未来收益率，而负偏的股票则相反。
投资者可以借助实际偏度这一参考指标，进行股票投资的决策。
然而，需要注意的是，实际偏度只是一个参考指标，投资者应该综合考量其他因素。
投资日股的外资测市能力分析
金融天地投资日股的外资测市能力分析钟国辉 上海财经大学摘要：本文建构了买卖行动差异测试法，并利用较近期的买卖数据，分析外国机构投资者相对不同类别日本投资者对短期日本大市的预测能力，我们发现是当前者买入但后者沽出日股时(不论后者是本地机构或个人投资者)，随后大市的短期表现总体是比前者沽出但后者买入时跑赢了，然而跑赢的幅度只有相对日本个人投资时是统计上显着，相对日本专业机构投资者却并不显着，意味至少在短线买卖上，外国机构投资者的优势只是建立在日本个人投资者身上，相对日本本地的机构投资者，外资并没有明显优势。
关键词：外国投资者；日本股市；测市能力；买卖行动差异测试法中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2017)031-0237-02一、前言上世纪末日本政府进行了一连串的改革，例如于1997年推行综合会计报表为主要财务报告的主要标准、1998年全面取消对股票买卖佣金设定的规限、及1999年修改外汇交易法，容许市场参与者和中介把外汇买入和沽出的交易佣金互相抵消，以减低外汇的交易费用等，大大增加了外资投资日股的兴趣，外资持有日股市值的比例亦由1990年不足5%，大幅增加至2000年的18.8%，到了2016年更达至30.1%。
由于外资于日本股市的重要性日益重要，一个很自然的问题是外资投资日股的表现是否良好，特别是相对于日本本地的投资者是否存有优势。
Kang & Stulz (1997)利用1976年至1991间共16年的年度数据，研究外资投资日股的持股特性及表现。
他们发现，外资较喜欢持有市值大的股份，他们也倾向持有制造业、负债较少及市账率 (marke-to-book ratio)较高的股份，但投资回报却不太理想。
他们计算了外资总体投资组合的毎月平均回报，发现于上述年间比大市跑输了0.019%，而且于16年间有9年是跑输大市的。
然而，绝大部份的t统计值都是远低于2，即回报数字是统计上并不显着的，更大的问题是他们以年度数据建构总体投资组合，即假设了外资在年中没有把组合调整，令他们计算出来的投资组合回报并不准确。
偏度偏好与股票定价
2023-10-30CATALOGUE目录•引言•偏度偏好理论•股票定价模型•偏度对股票定价的影响•实证分析•结论与展望01引言经济环境的变化随着全球经济环境的变化，金融市场中的股票价格波动变得越来越剧烈。
因此，研究偏度偏好与股票定价的关系具有重要意义。
理论背景传统的金融理论往往假设投资者是理性的，但现实情况并非如此。
因此，研究偏度偏好对股票定价的影响可以为传统金融理论提供补充和修正。
研究背景与意义研究内容本研究旨在探讨偏度偏好对股票定价的影响，分析不同偏度偏好下股票价格的波动特征和投资者行为特征，并进一步研究偏度偏好对股票定价的机制和影响程度。
研究方法本研究采用理论模型推导、数值模拟和实证分析等方法，首先构建一个包含偏度偏好因素的风险资产定价模型，然后利用中国股票市场的数据进行实证分析，以检验偏度偏好对股票定价的影响。
研究内容与方法02偏度偏好理论偏度是描述概率分布形态的统计量，代表分布的不对称性。
在股票市场中，偏度反映了投资者对于风险和收益的偏好程度。
偏度定义偏度可以通过计算样本数据的峰度和偏斜度的比值来得到。
其中，峰度反映分布的尖锐程度，偏斜度反映分布的不对称性。
偏度测量偏度定义与测量偏度与收益率关系负偏度与低收益率当股票收益率分布呈现负偏度时，意味着亏损的概率比盈利的概率更大。
这表明投资者对于风险的厌恶程度较高，因此股票价格相对较低。
正偏度与高收益率正偏度表示盈利的概率比亏损的概率更大。
这表明投资者对于收益的偏好程度较高，因此股票价格相对较高。
市场有效性偏度的存在也反映了市场有效性的限制。
由于市场并非完全有效，投资者对于信息的反应可能存在偏差，从而导致股票价格偏离其基础价值。
投资者心理偏度产生的原因之一是投资者的心理偏差。
例如，投资者可能过于关注近期事件或过度反应，导致股票价格偏离其基础价值。
资源配置偏度的存在也会影响资源配置。
投资者对于高收益股票的偏好可能导致资金过度流入这些股票，从而影响市场的资源配置。
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偏度持续性与组合选择——对东京股票交易所的实证研究孙谦 严玉星*摘 要 现有文献中的实证研究表明，普通股票的回报率呈现正偏度，但其偏度只在个股而非资产组合中显示出持续性。
这意味着，偏度的掌握对资产组合的选择没有指导意义。
但是，以往研究中的资产组合并非优化组合，它们并没有将偏度偏好考虑进去。
因此，探讨正偏度在优化的均值－方差－偏度有效资产组合中是否具有持续性就显得更有意义。
本文以东京股票交易所的股票为样本，用靴袢法对由多目标规划（PGP）方法构建而成的资产组合所呈现的偏度是否具有持续性进行了检验。
本文研究结果表明：由上一期呈现正偏度的股票所构成的有效组合，在下一期仍呈现偏度持续性；组合的偏度持续程度并不简单地随PGP中对偏度偏好程度的增加而增加。
这些发现对构建资产组合有着实际意义。
关键词 偏度持续性， 均值—方差—偏度有效资产组合，重新平衡， 靴袢法， 多目标规划1．引言现有文献的实证研究表明，普通股票的回报率呈现正偏度1，但其偏度(Skewness)只在个股而非资产组合中显示出持续性。
这意味着，随着时间的推移，股票回报率偏度在资产组合中给冲消了。
然而，这些研究中的资产组合并非均值－方差－偏度有效资产组合，它们并没有事先考虑对偏度的偏好。
实际上，只有考查正偏度在优化的均值－方差－偏度有效资产组合中是否具有持续性才显得更有意义。
本文以东京股票交易所的股票为样本，用靴袢法(Bootstrap Method)去检验由多目标规划（Polynomial goal programming,PGP）方法构建的有效资产组合是否呈现偏度持续性。
偏度持续性测量的是一个时期到另一个时期偏度之间的相关关系。
偏度可以基于个股或股票组合来进行估算。
需要注意的是，所谓偏度持续性，是指邻近时间段里的无条件偏度(Unconditional skewness)。
这与Hansen（1994）、Harvey和Sddique（1999）所作的定义不同。
他们所测量的是一个时期到另一时期有条件偏度之间的时间序列关系。
他们所关注的问题是资产定价与有条件偏度之间的关系。
我们在本文则探讨，投资者是否可以利用无条件偏度持续性来构建最优的均值－方差－偏度有效资产组合。
*孙谦, 新加坡南洋理工大学商学院银行金融系；通信地址：新加坡南洋理工大学商学院银行金融系，639798；电话：（65）6790-4661；传真：（65）6791—3697；E-mail：aqsun@.sg.。
严玉星,新加坡南洋理工大学商学院银行金融系；通信地址：新加坡南洋理工大学商学院银行金融系，639798；电话：（65）6790-6136；传真：（65）6791-3697；E-mail：ayxyan@.sg 。
读者若需要本文所使用的数据，可以向作者索取。
1见 Simkowitz 和Beedles (1978), Beedles 和Simkowitz (1980), Singleton 和Wingender (1986), 以及其他研究者的文献。
Samuelson（1970）指出，当投资决策局限于某一有限的时间段时，偏度与组合选择有关。
Arditti和Levy（1975）证明了偏度在股票定价中的重要性。
Harvey和Sddique（1999）建立的一个资产定价模型，将有条件偏度纳入了其中；并指出，系统性的偏度在经济上具有重要性，因此需要特别加以关注。
实际上，投资者对正偏度的偏好符合绝对避险偏好递减的观念。
这种对偏度的偏好可用来解释为什么人们对彩票（Freidman 和Salvage，1948）和赌马（Golec和Tamarkin，1998）感兴趣。
Singleton和Wingender（1986）利用Spearman等级序列相关检验（Spearman’s rank order correlation test）发现，自1961年至1980年间，美国股票总体上在各个不同时期的正偏度的频率是相对稳定的，但是，就个股和组合来看，其偏度在不同时期均呈现不同情况。
在上一时期里呈现正偏度的资产组合在下一时期不一定仍呈现正偏度。
因此，他们得出结论，历史回报率的正偏度并不能预示未来回报率的正偏度，即偏度的历史数据对于构建下一时期的资产组合没有意义。
Lau, Wingender和Lau（1989）指出，既然抽样偏度是一个随机变量，那么即使全域偏度（Population skewness）保持不变，抽样偏度值也可能发生变化。
因为Spearman的等级相关并未解决抽样偏度的抽样分布问题，所以，Singleton和Wingender（1986）所作的结论值得怀疑。
为了测试偏度的持续性，研究者有必要解决抽样偏度的抽样分布问题。
这三位作者提出了一个解决抽样分布的概略方式（Rough method）。
但是，其实用性受到限制，原因在于这一方法只能运用于双参数的对数正态分布，而且只局限于三个抽样值。
Muralidhar（1993）提出了一种更具普遍意义的方法：利用靴袢法来检验偏度的持续性。
所谓的靴袢法，指可在不考虑总体分布的情况下，根据单一样本来估计一个统计数据的未知抽样分布。
他用该法来分析Singleton和Wingender（1986）所用的数据，发现个股回报率的偏度的确在时间上具有持续性。
DeFusco，Karels和Muralidhar（1996）（以下称DKM）在对Muralidhar的方法作了些修正后，对1961年到1990年间的美国股票作了更广泛的分析。
他们又一次发现，个股回报率的偏度在不同时期呈现持续性。
但是，这种偏度在组合中不具有持续性，无论是在随机构建的组合中，或是根据以往偏度构建的组合中。
另一方面，Lai（1991）提出了用多目标规划法（PGP）来构建均值－方差－偏度有效资产组合。
这种相对简单的方法可以在构建优化组合时，将投资者对偏度的偏好考虑在内。
他同时也证明，一个均值－方差无效组合却可能是均值－方差－偏度有效组合。
Chunhachinda，Dandapani，Hamid和Prakash（1997）（以下称CDHP）利用多目标规划法来构建由14个国家的股票指数组成的最优组合。
他们发现，将偏度概念纳入投资者的组合决定中，会使最优组合的构建发生重大变化。
他们的研究显示，投资者会用组合的预期收益来换取偏度。
本文贡献在以下三个方面：第一，我们将PGP方法运用于单一国家的股票，比起CDHP （1997）将PGP方法运用于14个国家的股票指数，我们的研究能得出更准确的结果。
正如DKM （1996）所指出，偏度的持续性只在个股回报而非未经偏度优化的组合回报中呈现出来。
因此，以多国股指构建的组合不如直接根据个股选择出来的组合更呈现均值－方差－偏度有效。
而且，因为CDHP将所有的股票指数都换算成美元，所以其研究中呈现的偏度究竟应归结于股票回报还是汇率的变化？这一点不清楚。
第二，以前关于偏度和组合选择的研究主要集中于美国股市，我们则用来自日本的数据进行研究，从而提供了另一个主要股市的股票回报分布的偏度及其持续性的证据。
第三，也是最重要的一点，我们运用靴袢法明确地检验了动态优化均值－方差－偏度资产组合的偏度持续性。
我们的研究结果表明，在日本，个股的偏度的确具有持续性。
此外，具有正偏度股票的均值－方差－偏度有效资产组合也具有偏度持续性。
这些发现对组合的选择有实际意义。
本文其余部分结构如下：第二部分描述数据和方法；第三部分分析个股偏度及其持续性的检验结果；第四部分论述由PGP方法构建的有效资产组合的偏度持续性的检验结果；第五部分，结论。
2． 数据和方法我们从PACAP日本数据库获得1975年5月至1997年12月的月股票回报（股息重新投资于股票）信息及日本政府三月期债券利率（无风险利率）信息。
整个样本包括1008支在样本期间具有连续信息的股票，也就是说，每支股票都有272个月回报观察值。
这272个月又被再分为两个互不交叉的136个月，即1975年5月至1986年8月（T1*）和1986年9月至1997年12月（T2*），以及四个互不交叉的68个月期：1975年5月至1980年12月（T1），1981年1月至1986年8月（T2），1986年9月至1992年4月（T3），和1992年5月至1997年12月（T4）。
[插入：图1. 次样本期定义示意图]表1提供的是整个样本期以及各分阶段次样本期中1008支股票的平均月回报率的统计数据。
最高平均月回报率是T2期的1.81%，最低则为T4期的－0.32%。
总体来讲，平均月回报率大约为1%。
[插入：表1. 样本期内股票月回报率统计数据]我们的检验分四步：首先，我们计算出每支股票在每个136个月和每个68个月期间的偏度。
然后，我们检验连续的两个136个月和连续的两个68个月期间个股的偏度持续性。
第三，我们用PGP方法进一步建构均值－方差－偏度有效资产组合。
最后，我们检验在连续的两个136个月和连续的两个68个月期间均值－方差－偏度有效资产组合的偏度持续性。
根据Singleton和Wengender（1986）的方法，我们用s3代表偏度，它等于股票回报率样本的三阶矩除以标准差的立方。
如果一支股票的s3>0.3，则该股票的回报率就被认为具有正偏度。
这种分类符合佩尔森分布类型分类（Pearson categorization of distributional types）。
靴袢法可以通过重复抽样来估计一个统计项的抽样分布。
通过对原始样本的观察数n进行可替换的再抽样，可以生成很多的样本。
每个样本的大小均为n。
对每一个重复抽样，计算出其统计项的值。
根据这种统计项不同值的经验抽样所得的分布，称为这个统计项的靴袢分布。
这种统计项的靴袢分布可以当成统计项抽样分布的近似，用来计算标准差和置信区间，进而用来进行假设检验。
根据DKM（1996）提出的方法，我们用改良了的靴袢法来检验个股的偏度持续性，以及均值－方差－偏度有效资产组合的偏度持续性。
根据DKM的论述，改进后的靴袢法比Muralidhar （1993）的靴袢法更为合适。
在本研究中，一个样本观察数为136（即两个连续的68月期）或者272（即两个连续的136月期）的靴袢抽样可以从t和t+1期的原始抽样中获得，即从每个连续的68个月期（或136个月期）中作了68次（或136次）的观察。
靴袢抽样在t和t+1期中的抽样偏度值取决于在每期所作的68次（或136次）观察。
然后，进一步求出抽样偏度值（s3t+1 – s3t）的差。
将该过程重复1000次，便获得抽样偏度差的靴袢分布，这一分布便可用来对偏度的持续性进行统计检验。
偏度持续性检验的零假设和备择假设如下：H0 : s3t+1 – s3t = 0，H a1 : s3t+1 – s3t > 0，H a2 : s3t+1 – s3t < 0。