非公开发行股票的定价及监管(ppt 41页)
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非公开发行股票的定价及监管
——基于国投中鲁定向增发案例研究
一、定向增发的Fra Baidu bibliotek关理论
在全流通背景下，定向增发已成为股权再融资的一种 重要方式。
定向增发在为我国上市公司整体上市、筹集项目资金、 引入战略投资者、完成并购和实行股权激励等方面发 挥着重要作用。
但是，上市公司在实施定向增发过程中往往会出现了 诸多利益纷争（如驰宏锌锗的小股东维权案、国投中 鲁“会计造假”案等）。
黄建中（2007）又指出证监会关于上市公司非公开发 行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发 价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司 会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基 准日90%的规则名存实亡。
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特点
投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求 发行对象不得超过10人，发行价格不得低于公 告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内 (大股东认购的为36个月)不得转让。
相比股权融资中配股、增发的连续盈利和分红 要求，定向增发成为了国投中鲁股权融资的首 选。
公司于2007 年4 月9 日召开董事会会议，以通 讯表决方式（控股股东董事回避表决）通过了 本次非公开发行的议案，决定向控股股东国家 开发投资公司定向增发，数量不低于本次非公 开发行后公司总股本的1/3，日本三菱商事株 式会社定向增发数量为2150 万股，占本次非 公开发行完成后总股本的10%；非公开发行股 票发行价格不低于此次决议公告日前二十个交 易日公司股票价格的90%。
那么，上市公司定向增发过程中为什么会出现诸多利 益纷争呢？监管部门又如何有效地监管以更好地协调 各方利益呢？这些问题的研究都显得十分重要和迫切。
（一）定向增发存在的原因
国外的定向增发实际上指私募（private placement），其因为不需证券监管部门的审 批而得名，私募的对象也和我国的情况差不多 （美国、日本等国允许控股股东及其关联方参 与认购但新加坡将控股股东及其关联方排除在 定向增发对象之外）。
（二）国投中鲁的定向增发之路
2007 年，浓缩苹果汁国际市场竞争加剧，主 产国中国的苹果减产，原料大幅减产、原料价 格不断飙升，人民币升值加快，通过新建、并 购、技改等方式进一步扩大自身产能，节能减 排、降本增效成为公司为适用国际环境，符合 国家产业政策而制定的新的发展战略。公司规 划了投资项目。
（3）防御假说
Barclay（2007）认为，管理层通过私募的方 式可以发行给控股股东，这时，既没有削弱大 股东的投票权，也不致使得管理者利益受到新 的冲击。至于中小股东（也是经济人），他们 在增发过程中也会“用手投票”，而不仅仅是 “用脚投票”。当然“手”是指私募价格这只 “无形的手”。这就必然要涉及到私募的折扣 问题（有时也存在溢价）。
2007 年4 月5 日，东吴价值成长双动力基金） 举牌国投中鲁，东吴基金持有国投中鲁955.30 万股，占其总股本5.79%，迅速成为国投中鲁 第二大股东。恰恰在举牌国投中鲁不久，东吴 基金又选择闪电卖出。4 月10 日，东吴基金 公告，通过二级市场减持国投中鲁，持股比例 降至为总股本的2.17%。东吴建仓过程中，国 投中鲁股价从6.64 元飙升至13.18 元,涨幅高 达98.5%。
二、案例简介与问题的提出
（一）国投中鲁简介
国投中鲁果汁股份有限公司是由原山东中鲁果汁有限 公司整体改制设立的股份公司。公司由国家开发投资 公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团 公司、山西大民国际贸易有限公司、芮城县金鼎经贸 有限公司及自然人李中柯共同发起设立，公司于2004 年6 月22 日在上海证券交易所上市交易。公司主要从 事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁， 浓缩苹果汁由苹果榨汁、浓缩而成。公司产品主要出 口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯 等国家和地区。
一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里”
在西方，市场化运行的私募定价较多地体现地 一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关 者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监 管也少有研究。
而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律 制度的缺失，使得从投资者保护角度研究定向 增发成为重点。
我国学者研究定向增发多以投资者利益保护为 逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者 的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。
国外学者们把研究的目光聚集在公司选择私募 的原因、私募价格溢折价的原因及其市场反应 等方面。
1、私募存在的原因
（1）监控假说
Wruck（1989）认为上市公司私募发行能够引入或强 化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从 而可以降低经理人的代理成本。
（2）信息不对称假说
Hertzel and Smith（1993）认为，由于信息不对称， 公司的价值存在被市场低估的风险，而这时如果有好 的投资项目出现而公司资金又短缺，那些有信息优势 的投资者会愿意成为私募对象，其付出的代价也可以 从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而 言是一个帕累托最优。
陈政（2008）的实证研究表明，大小股东间的利益协 调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结 论：大股东有通过定向增发定价侵害小股东的动机。
关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研究：如 黄建中（2007）通过对驰宏锌锗定向增发的分析，指 出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导 致一系列控股股东侵害中小股民的事件发生。
章卫东（2007）研究了定向增发后的市场反应 问题，其实证研究表明，上市公司宣告定向增 发新股有正的财富效用，并且上市公司通过向 控股股东或控股股东的关联方增发新股实现集 团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的 定向增发新股的宣告效应。
章卫东，李德忠（2008）用经验数据证明了当 定向增发为控股股东及其关联方股东时增发价 会有较低的折扣率，同时市场会有正的反应， 而当定向增发为其他认购者时，结果则相反。
2、私募认购者的成本或存在以下风险 （1）监督成本（Wruck,1989） （2）限期流动性损失
私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流 通，若认购对象为控股股东，则锁定期更长， 这需要补偿（Silber,1991）。
（3）调查成本 （4）公司价值被高估的风险 （5）高度集中的风险：不能像普通的投资者
——基于国投中鲁定向增发案例研究
一、定向增发的Fra Baidu bibliotek关理论
在全流通背景下，定向增发已成为股权再融资的一种 重要方式。
定向增发在为我国上市公司整体上市、筹集项目资金、 引入战略投资者、完成并购和实行股权激励等方面发 挥着重要作用。
但是，上市公司在实施定向增发过程中往往会出现了 诸多利益纷争（如驰宏锌锗的小股东维权案、国投中 鲁“会计造假”案等）。
黄建中（2007）又指出证监会关于上市公司非公开发 行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发 价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司 会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基 准日90%的规则名存实亡。
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特点
投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求 发行对象不得超过10人，发行价格不得低于公 告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内 (大股东认购的为36个月)不得转让。
相比股权融资中配股、增发的连续盈利和分红 要求，定向增发成为了国投中鲁股权融资的首 选。
公司于2007 年4 月9 日召开董事会会议，以通 讯表决方式（控股股东董事回避表决）通过了 本次非公开发行的议案，决定向控股股东国家 开发投资公司定向增发，数量不低于本次非公 开发行后公司总股本的1/3，日本三菱商事株 式会社定向增发数量为2150 万股，占本次非 公开发行完成后总股本的10%；非公开发行股 票发行价格不低于此次决议公告日前二十个交 易日公司股票价格的90%。
那么，上市公司定向增发过程中为什么会出现诸多利 益纷争呢？监管部门又如何有效地监管以更好地协调 各方利益呢？这些问题的研究都显得十分重要和迫切。
（一）定向增发存在的原因
国外的定向增发实际上指私募（private placement），其因为不需证券监管部门的审 批而得名，私募的对象也和我国的情况差不多 （美国、日本等国允许控股股东及其关联方参 与认购但新加坡将控股股东及其关联方排除在 定向增发对象之外）。
（二）国投中鲁的定向增发之路
2007 年，浓缩苹果汁国际市场竞争加剧，主 产国中国的苹果减产，原料大幅减产、原料价 格不断飙升，人民币升值加快，通过新建、并 购、技改等方式进一步扩大自身产能，节能减 排、降本增效成为公司为适用国际环境，符合 国家产业政策而制定的新的发展战略。公司规 划了投资项目。
（3）防御假说
Barclay（2007）认为，管理层通过私募的方 式可以发行给控股股东，这时，既没有削弱大 股东的投票权，也不致使得管理者利益受到新 的冲击。至于中小股东（也是经济人），他们 在增发过程中也会“用手投票”，而不仅仅是 “用脚投票”。当然“手”是指私募价格这只 “无形的手”。这就必然要涉及到私募的折扣 问题（有时也存在溢价）。
2007 年4 月5 日，东吴价值成长双动力基金） 举牌国投中鲁，东吴基金持有国投中鲁955.30 万股，占其总股本5.79%，迅速成为国投中鲁 第二大股东。恰恰在举牌国投中鲁不久，东吴 基金又选择闪电卖出。4 月10 日，东吴基金 公告，通过二级市场减持国投中鲁，持股比例 降至为总股本的2.17%。东吴建仓过程中，国 投中鲁股价从6.64 元飙升至13.18 元,涨幅高 达98.5%。
二、案例简介与问题的提出
（一）国投中鲁简介
国投中鲁果汁股份有限公司是由原山东中鲁果汁有限 公司整体改制设立的股份公司。公司由国家开发投资 公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团 公司、山西大民国际贸易有限公司、芮城县金鼎经贸 有限公司及自然人李中柯共同发起设立，公司于2004 年6 月22 日在上海证券交易所上市交易。公司主要从 事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁， 浓缩苹果汁由苹果榨汁、浓缩而成。公司产品主要出 口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯 等国家和地区。
一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里”
在西方，市场化运行的私募定价较多地体现地 一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关 者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监 管也少有研究。
而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律 制度的缺失，使得从投资者保护角度研究定向 增发成为重点。
我国学者研究定向增发多以投资者利益保护为 逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者 的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。
国外学者们把研究的目光聚集在公司选择私募 的原因、私募价格溢折价的原因及其市场反应 等方面。
1、私募存在的原因
（1）监控假说
Wruck（1989）认为上市公司私募发行能够引入或强 化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从 而可以降低经理人的代理成本。
（2）信息不对称假说
Hertzel and Smith（1993）认为，由于信息不对称， 公司的价值存在被市场低估的风险，而这时如果有好 的投资项目出现而公司资金又短缺，那些有信息优势 的投资者会愿意成为私募对象，其付出的代价也可以 从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而 言是一个帕累托最优。
陈政（2008）的实证研究表明，大小股东间的利益协 调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结 论：大股东有通过定向增发定价侵害小股东的动机。
关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研究：如 黄建中（2007）通过对驰宏锌锗定向增发的分析，指 出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导 致一系列控股股东侵害中小股民的事件发生。
章卫东（2007）研究了定向增发后的市场反应 问题，其实证研究表明，上市公司宣告定向增 发新股有正的财富效用，并且上市公司通过向 控股股东或控股股东的关联方增发新股实现集 团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的 定向增发新股的宣告效应。
章卫东，李德忠（2008）用经验数据证明了当 定向增发为控股股东及其关联方股东时增发价 会有较低的折扣率，同时市场会有正的反应， 而当定向增发为其他认购者时，结果则相反。
2、私募认购者的成本或存在以下风险 （1）监督成本（Wruck,1989） （2）限期流动性损失
私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流 通，若认购对象为控股股东，则锁定期更长， 这需要补偿（Silber,1991）。
（3）调查成本 （4）公司价值被高估的风险 （5）高度集中的风险：不能像普通的投资者